报告里，我们一直质疑美国经济对关税“免疫”的表象。但架不住7月以来美国公布的一系列亮眼数据，美股持续刷新新高，美元大反弹、在7月底盘中突破100。昨晚公布的单月非农数据，尤其是令人咂舌的数据下修，背后的“颠覆性”含义我们觉得至少在三个层面：

第一，重新审视美国经济的“外强中干”，我们在之前的令人咂舌的非农：不及预期+无底线下修。7月不仅单月新增非农骤降至7.3万人，大幅不及预期的10.4万人，更令人担忧的是5-6月新增就业合计下修25.8万（相当于2个月新增就业近乎归0，当然不排除7月就业继续下修的可能）。数据公布后，市场对经济下行的担忧演绎到了极致，美元立刻跳水，几乎消化了7月底以来的一半涨幅，美股大跌，而9月降息概率也从此前的不降息飙升至70%以上，10年期美债收益率下行至4.2%左右。

其中，制造业和联邦政府仍“如履薄冰”，前者在关税的影响下连续三个月陷入萎缩区间，而后者在6月的短暂修复后本月再次回落，裁员计划的改革阵痛从宏观叙事上看，月最大的不同在于关税似乎没有掀翻美国例外论，而是把市场从天平上“质疑”的一端给拉了回来。特朗普成功地将对等关税由暂缓期间的10%进一步提升，而其他国家也没出现类似4月“反抗”、反而是积极寻求共识。

不过资产价格总是受多方面的因素的影响，长期和短期交织，情绪和事实的纠葛。但最终预期会回归现实，7月非农可能已经迈出了第一步。对于美元而言，我们依旧坚持我们在之前的观点，美元仍在偏弱周期，7月不过是一次中继反弹。

长期看是债务周期的惯性和两难抉择。美元当前面临着美国高额政府债务的诅咒：无论是美债规模越来越庞大，还是主动化债带来的经济痛苦，美元都逃不开贬值的命运。

中期看是经济景气度的边际差异。疫情后，美国经济在货币宽松和积极财政下持续扩张，现在似乎到了“强弩之末”。而欧元区、尤其是德国经济，虽然短期内会在欧元汇率和关税下承压，但财政政策转向和俄乌逐步缓和是更加重要的结构性因素。日本也因为通胀高企而倾向于紧缩货币政策。

从资金流向上看，重要的还有未来利差的收窄。相比于美元指数年初以来的快速下滑，美国相对德、日的利差下行幅度却并不明显，近期甚至存在一定企稳态势，这对美元流动性形成支撑，对美元短期回升提供了一定支撑。但是未来美国的实际利率或将进一步下降：随着经济压力逐步显现，以及白宫的持续施压，美联储年内降息概率较高，这或将带来名义利率的进一步下降+通胀上升（宽松+关税）。相反，美国的关税对于海外是紧缩压力，这会导致未来美国和欧、日等发达国家的实际利差进一步收窄。

报告里，我们一直质疑美国经济对关税“免疫”的表象。但架不住7月以来美国公布的一系列亮眼数据，美股持续刷新新高，美元大反弹、在7月底盘中突破100。昨晚公布的单月非农数据，尤其是令人咂舌的数据下修，背后的“颠覆性”含义我们觉得至少在三个层面：

第一，重新审视美国经济的“外强中干”，我们在之前的令人咂舌的非农：不及预期+无底线下修。7月不仅单月新增非农骤降至7.3万人，大幅不及预期的10.4万人，更令人担忧的是5-6月新增就业合计下修25.8万（相当于2个月新增就业近乎归0，当然不排除7月就业继续下修的可能）。数据公布后，市场对经济下行的担忧演绎到了极致，美元立刻跳水，几乎消化了7月底以来的一半涨幅，美股大跌，而9月降息概率也从此前的不降息飙升至70%以上，10年期美债收益率下行至4.2%左右。

其中，制造业和联邦政府仍“如履薄冰”，前者在关税的影响下连续三个月陷入萎缩区间，而后者在6月的短暂修复后本月再次回落，裁员计划的改革阵痛从宏观叙事上看，月最大的不同在于关税似乎没有掀翻美国例外论，而是把市场从天平上“质疑”的一端给拉了回来。特朗普成功地将对等关税由暂缓期间的10%进一步提升，而其他国家也没出现类似4月“反抗”、反而是积极寻求共识。

不过资产价格总是受多方面的因素的影响，长期和短期交织，情绪和事实的纠葛。但最终预期会回归现实，7月非农可能已经迈出了第一步。对于美元而言，我们依旧坚持我们在之前的观点，美元仍在偏弱周期，7月不过是一次中继反弹。

长期看是债务周期的惯性和两难抉择。美元当前面临着美国高额政府债务的诅咒：无论是美债规模越来越庞大，还是主动化债带来的经济痛苦，美元都逃不开贬值的命运。

中期看是经济景气度的边际差异。疫情后，美国经济在货币宽松和积极财政下持续扩张，现在似乎到了“强弩之末”。而欧元区、尤其是德国经济，虽然短期内会在欧元汇率和关税下承压，但财政政策转向和俄乌逐步缓和是更加重要的结构性因素。日本也因为通胀高企而倾向于紧缩货币政策。

从资金流向上看，重要的还有未来利差的收窄。相比于美元指数年初以来的快速下滑，美国相对德、日的利差下行幅度却并不明显，近期甚至存在一定企稳态势，这对美元流动性形成支撑，对美元短期回升提供了一定支撑。但是未来美国的实际利率或将进一步下降：随着经济压力逐步显现，以及白宫的持续施压，美联储年内降息概率较高，这或将带来名义利率的进一步下降+通胀上升（宽松+关税）。相反，美国的关税对于海外是紧缩压力，这会导致未来美国和欧、日等发达国家的实际利差进一步收窄。