摘 要
2025年的债市行情走的并不算顺畅，开年讨论较多的负carry与负债荒给市场增添了一丝隐忧；随着央行态度的转变、叠加关税带来的影响，行情逐步演绎，尽管信用行情来的相对晚了些，但速度很快，幅度也很大。
站在当前节点，我们有哪些思考和推演？本文聚焦于此。
一、2025上半场，信用行情如何演绎？
2025年上半年的信用行情开启不早，但速度很快，空间亦大幅压缩，大致可分为四个阶段：
第一阶段（1月初至3月中旬）：债市回调，信用结构性“抗跌”；
第二阶段（3月下旬至4月初）：修复行情，信用演绎反季节性抢跑；
第三阶段（4月中旬至4月底）：震荡市，信用再次演绎反季节性行情；
第四阶段（5月初至7月中旬）：债市延续震荡，供需格局利好信用。
行情演绎的背后，除了资金与市场走势推动之外，供需上2025年也有一些结构性变化：
城投债继续低位供给；产业债供给持续上量；二永债的供给虽与往年基本持平，但亦存在结构性特征。此外，今年以来的科创债发行规模持续上量。
而从需求端看，公募与其他产品是信用债的主力买盘。
二、信用策略的下半场
站在当前位置和利差水平展望下半年，市场不由得会去讨论利差压缩空间、以及大幅压缩之后带来的反噬和利差回调风险问题。
我们重点围绕以下几点展开：
第一，下半年供给或仍平稳。
第二，三季度银行理财产品规模预期仍较好，无论是从被动还是主动资产储备的角度来说，增配信用都对提振市场需求有所助力，包括调整后的信用票息价值再度凸显。
尽管近期权益市场的上涨在提升着风险偏好，但并未显著影响到理财负债端，毕竟仍有浮盈以应对。
第三，基准做市信用债ETF以及科创债ETF在三季度仍在扩规模增长的过程中，尽管其也有一些争议与分歧，重定价与价值重塑或许还在后面。
第四，资金面和流动性仍有利于债市，尽管政策对于关键券的关键点位或有所关注，但在流动性和配置力量有利的环境下，利差压缩仿佛仍然是择优路径，至少在本轮调整企稳后的三季度或许不用太担心再度回调风险。
第五，利差大幅压缩后，面临的或有调整风险怎么看？
从逻辑上来说，利差持续低位可能阶段性存在，但很难长期稳定，无论是宏观图景、政策预期、资金与流动性或是机构负债端赎回带来的影响，均会触发调整，只是其中幅度与持续时间的问题。
7月下旬市场调整以来，信用利差走阔幅度相对不大，部分品种在此期间利差进一步压缩，后续信用会否存在补跌现象？
我们建议做好流动性和仓位的转变与储备，从目前图景演绎来看，三季度不用太担心，或许窗口是四季度，或许更晚一些，我们持续观察。
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站在当前节点，我们有哪些思考和推演？本文聚焦于此。
2025上半场，信用行情如何演绎？
继2024年“波澜壮阔”的信用行情之后，低利率环境下的信用类票息资产持有体验感在2025年似乎变得不一样了：
短久期下沉策略依旧“攻守兼备”，但机构风偏尺度内的择券空间愈发逼仄；追久期博弈资本利得既考验交易水平，也考验控回撤能力；下沉式拉久期则是少数“勇敢者”才能享受到的世界。
1、行情开启不早，但速度很快，空间亦大幅压缩
具体来看，2025年上半年的信用行情演绎大致可分为四个阶段：
1.1 第一阶段（1月初至3月中旬）：债市回调，信用结构性“抗跌”
年初，债市延续2024年末走势实现“开门红”；随着央行暂停国债买入、降准降息预期落空、资金面边际收紧等逆风因素积累，债市回调。
期间，信用债收益率多跟随利率变动，但结构性分化现象始终存在：
1月初，在机构买入力量支撑下，信用债演绎补涨行情；
1月中旬至春节前，资金面一度较紧的冲击下，短信用调整明显，超长信用表现相对稳定；
2月下旬至3月中上旬，资金面冲击再现，信用调整之余演绎补跌行情，且多数信用品种跌完年初以来累计的浮盈。
1.2 第二阶段（3月下旬至4月初）：修复行情，信用演绎反季节性抢跑
3月下旬以来，债市交易逻辑由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债市逐渐对利多敏感，迎来修复行情。
但出于理财赎回压力可控、前期信用债跟随利率债大幅调整出性价比、跨季后信用利差季节性压缩概率较高等因素考虑，以公募基金为代表的交易盘抢跑交易，对信用债的买入力度明显高于往年同期，进而带动期间信用利差明显压缩。
1.3 第三阶段（4月中旬至4月底）：震荡市，信用再次演绎反季节性行情
进入4月中下旬，中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空交织下债市方向尚不明朗，长端利率继调整“一步到位”后转入震荡区间。
但信用表现却整体偏弱，信用利差有所走阔，走出理财跨季后的非季节性趋势，尤其是超长信用。
1.4 第四阶段（5月初至7月中旬）：债市延续震荡，供需格局利好信用
5月以来，赔率约束下利率债震荡偏弱，多因素推动下，前期“居高不下”的信用利差也迎来一定补涨，走出相对独立的行情：
一方面持续宽松的资金面为参与信用行情提供了较好的基础；
另一方面，践行低波策略的银行理财虽整体降低了对信用的配置比例，但伴随绝对规模的增长，仍有基础配置力量，尤其是在整改进入常态化后的补仓需求；
此外，信用债ETF规模快速增长及未来空间预期催化信用债抢筹行为，尤其是指数成分券及相关个券，进一步推动信用行情的演绎。
行情演绎的背后，除了资金与市场走势推动之外，供需上2025年也有一些结构性变化：
2、供给结构性释放
首先从总量上来看：
截至2025年6月底，普信债今年以来实现净融资1.04万亿元，整体稍弱于往年同期平均水平；金融债累计实现净融资0.56万亿元，与往年同期水平基本持平。
进一步细分来看：
城投债继续低位供给，上半年净融资仅600+亿元，相较于过去几年，净供给持续减少。
取而代之地是产业债供给持续上量：
（1）首先是央企产业债，1-6月新增净供给7000+亿元，创近几年同期新高；
（2）地方产业类国企新增供给自二季度以来也有着明显上量，1-6月合计实现净融资2000+亿元，低于去年同期，但高于2022-2023年同期；
（3）今年以来的民企债券净融资由负转正，虽然绝对规模仍相对较低，但相较于往年也有着明显上量。
二永债方面，今年以来的新增供给虽与往年基本持平，但亦存在结构性特征：
（1）上半年，国有行二永债发行规模达4100亿元，虽然占二永债发行总规模的半数以上，但多为到期续发，对应新增净供给仅1250亿元，较往年同期明显缩量，在大行注资落地的情况下，国有行资本补充需求一般；
（2）二季度以来，随着债市步入修复行情，股份行、城农商行等中小银行二永债发行明显提速，净息差收窄、商业银行盈利能力下降的情况，二永债仍是中小银行重要的外源性资本补充渠道。
此外，今年以来的科创债发行规模持续上量：
上半年，普信类科创债累计发行规模达7400+亿元，占同期普信债发行的11%，二季度以来科创债发行上量明显；
在新政对发行主体进一步扩围的情况下，上半年金融类科创债亦有不小规模的发行。
3、需求端：公募与其他产品是主力买盘
今年以来（截至2025年7月27日）：
普信债主要买盘包括公募基金、其他产品、银行理财、货基、保险公司和农商行，分别累计二级净买入普信债7891、3978、3505、2624、1647、251亿元；
二永债主要买盘包括公募基金、其他产品、银行理财、农商行和货基，分别累计二级净买入二永债3978、2538、2360、1493、550亿元。
具体分机构来看：
（1）公募基金二级增持力度与往年基本持平，且主要增持普信和二永，尤其是二永，净买入力度整体高于季节性；对短单、利率债等券种的增持力度低于往年同期。
期限上，公募基金对信用债拉久期更为明显，尤其是二季度对长二永的买入力度，远超往年。
（2）其他产品二级增持力度在去年高位的基础上进一步有所增强，且集中增持存单，其次再是利率债、普信债和二永债。
期限上，其他产品对长信用的买入力度稍逊于去年，但6月以来，对长普信有较为明显的增持。
（3）银行理财二级增持力度在1-5月基本和往年同期一致，6月有明显超季节性现象；券种方面，理财今年主要增持存单，其次再是普信债、利率债和二永债。
期限上，银行理财对长信用的买入力度明显高于往年，尤其是对长二永的买入，长普信的增持亦相对明显。
（4）保费持续增长的情况下，保险公司二级增持力度明显高于往年同期，且主要增持地方债，其次再是存单、利率债和普信债；自2024年二季度以来，保险整体降低了对二永债的配置。
期限上，保险对地方债和信用债均有明显的拉久期迹象。
（5）农商行二级增持力度整体要弱于往年同期，尤其是二季度，但对利率债、普信债、二永债均有相对增持，但拉久期迹象尚未呈现趋势性特征。
整体来看，上半年理财季节性赎回和波动的季节性缺位特征愈发明显，信用行情的演绎也相应来的晚了些，但在方向和配置力量仍在的背景下，利差压缩的空间和速度并不会缺位。
信用策略的下半场
站在当前位置和利差水平展望下半年，市场不由得会去讨论利差压缩空间、以及大幅压缩之后带来的反噬和利差回调风险问题。
我们重点围绕以下几点展开：
第一，下半年供给或仍平稳
在发行端未见明显放开，且化债深入推进的背景下，2024年以来的城投债开始缩量供给；结合当前政策导向，未来信用供给增量或在：
（1）产业类债券，无论是央企还是地方产业类国企，加杠杆仍有诉求和空间；
（2）科创债，在新政对发行主体进一步扩围、科创债ETF规模不断增长的情况下，预计未来科创债发行规模将进一步扩容。
（3）中小银行二永债在资本补充诉求下或继续上量。
第二，三季度银行理财产品规模预期仍较好，无论是从被动还是主动资产储备的角度来说，增配信用都对提振市场需求有所助力，包括调整后的信用票息价值再度凸显。
尽管近期权益市场的上涨在提升着风险偏好，但并未显著影响到理财负债端，毕竟仍有浮盈以应对。
第三，基准做市信用债ETF以及科创债ETF在三季度仍在扩规模增长的过程中，尽管其也有一些争议与分歧，重定价与价值重塑或许还在后面。
第四，资金面和流动性仍有利于债市，尽管政策对于关键券的关键点位或有所关注，但在流动性和配置力量有利的环境下，利差压缩仿佛仍然是择优路径，至少在本轮调整企稳后的三季度或许不用太担心再度回调风险。
第五，利差大幅压缩后，面临的或有调整风险怎么看？
从逻辑上来说，利差持续低位可能阶段性存在，但很难长期稳定，无论是宏观图景、政策预期、资金与流动性或是机构负债端赎回带来的影响，均会触发调整，只是其中幅度与持续时间的问题。
7月下旬市场调整以来，信用利差走阔幅度相对不大，部分品种在此期间利差进一步压缩，后续信用会否存在补跌现象？
我们建议做好流动性和仓位的转变与储备，从目前图景演绎来看，三季度不用太担心，或许窗口是四季度，或许更晚一些，我们持续观察。
※风险提示
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
摘 要
2025年的债市行情走的并不算顺畅，开年讨论较多的负carry与负债荒给市场增添了一丝隐忧；随着央行态度的转变、叠加关税带来的影响，行情逐步演绎，尽管信用行情来的相对晚了些，但速度很快，幅度也很大。
站在当前节点，我们有哪些思考和推演？本文聚焦于此。
一、2025上半场，信用行情如何演绎？
2025年上半年的信用行情开启不早，但速度很快，空间亦大幅压缩，大致可分为四个阶段：
第一阶段（1月初至3月中旬）：债市回调，信用结构性“抗跌”；
第二阶段（3月下旬至4月初）：修复行情，信用演绎反季节性抢跑；
第三阶段（4月中旬至4月底）：震荡市，信用再次演绎反季节性行情；
第四阶段（5月初至7月中旬）：债市延续震荡，供需格局利好信用。
行情演绎的背后，除了资金与市场走势推动之外，供需上2025年也有一些结构性变化：
城投债继续低位供给；产业债供给持续上量；二永债的供给虽与往年基本持平，但亦存在结构性特征。此外，今年以来的科创债发行规模持续上量。
而从需求端看，公募与其他产品是信用债的主力买盘。
二、信用策略的下半场
站在当前位置和利差水平展望下半年，市场不由得会去讨论利差压缩空间、以及大幅压缩之后带来的反噬和利差回调风险问题。
我们重点围绕以下几点展开：
第一，下半年供给或仍平稳。
第二，三季度银行理财产品规模预期仍较好，无论是从被动还是主动资产储备的角度来说，增配信用都对提振市场需求有所助力，包括调整后的信用票息价值再度凸显。
尽管近期权益市场的上涨在提升着风险偏好，但并未显著影响到理财负债端，毕竟仍有浮盈以应对。
第三，基准做市信用债ETF以及科创债ETF在三季度仍在扩规模增长的过程中，尽管其也有一些争议与分歧，重定价与价值重塑或许还在后面。
第四，资金面和流动性仍有利于债市，尽管政策对于关键券的关键点位或有所关注，但在流动性和配置力量有利的环境下，利差压缩仿佛仍然是择优路径，至少在本轮调整企稳后的三季度或许不用太担心再度回调风险。
第五，利差大幅压缩后，面临的或有调整风险怎么看？
从逻辑上来说，利差持续低位可能阶段性存在，但很难长期稳定，无论是宏观图景、政策预期、资金与流动性或是机构负债端赎回带来的影响，均会触发调整，只是其中幅度与持续时间的问题。
7月下旬市场调整以来，信用利差走阔幅度相对不大，部分品种在此期间利差进一步压缩，后续信用会否存在补跌现象？
我们建议做好流动性和仓位的转变与储备，从目前图景演绎来看，三季度不用太担心，或许窗口是四季度，或许更晚一些，我们持续观察。
报告目录
站在当前节点，我们有哪些思考和推演？本文聚焦于此。
2025上半场，信用行情如何演绎？
继2024年“波澜壮阔”的信用行情之后，低利率环境下的信用类票息资产持有体验感在2025年似乎变得不一样了：
短久期下沉策略依旧“攻守兼备”，但机构风偏尺度内的择券空间愈发逼仄；追久期博弈资本利得既考验交易水平，也考验控回撤能力；下沉式拉久期则是少数“勇敢者”才能享受到的世界。
1、行情开启不早，但速度很快，空间亦大幅压缩
具体来看，2025年上半年的信用行情演绎大致可分为四个阶段：
1.1 第一阶段（1月初至3月中旬）：债市回调，信用结构性“抗跌”
年初，债市延续2024年末走势实现“开门红”；随着央行暂停国债买入、降准降息预期落空、资金面边际收紧等逆风因素积累，债市回调。
期间，信用债收益率多跟随利率变动，但结构性分化现象始终存在：
1月初，在机构买入力量支撑下，信用债演绎补涨行情；
1月中旬至春节前，资金面一度较紧的冲击下，短信用调整明显，超长信用表现相对稳定；
2月下旬至3月中上旬，资金面冲击再现，信用调整之余演绎补跌行情，且多数信用品种跌完年初以来累计的浮盈。
1.2 第二阶段（3月下旬至4月初）：修复行情，信用演绎反季节性抢跑
3月下旬以来，债市交易逻辑由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债市逐渐对利多敏感，迎来修复行情。
但出于理财赎回压力可控、前期信用债跟随利率债大幅调整出性价比、跨季后信用利差季节性压缩概率较高等因素考虑，以公募基金为代表的交易盘抢跑交易，对信用债的买入力度明显高于往年同期，进而带动期间信用利差明显压缩。
1.3 第三阶段（4月中旬至4月底）：震荡市，信用再次演绎反季节性行情
进入4月中下旬，中美关税政策边际缓和，财政供给放量预期和短期政策保持定力，多空交织下债市方向尚不明朗，长端利率继调整“一步到位”后转入震荡区间。
但信用表现却整体偏弱，信用利差有所走阔，走出理财跨季后的非季节性趋势，尤其是超长信用。
1.4 第四阶段（5月初至7月中旬）：债市延续震荡，供需格局利好信用
5月以来，赔率约束下利率债震荡偏弱，多因素推动下，前期“居高不下”的信用利差也迎来一定补涨，走出相对独立的行情：
一方面持续宽松的资金面为参与信用行情提供了较好的基础；
另一方面，践行低波策略的银行理财虽整体降低了对信用的配置比例，但伴随绝对规模的增长，仍有基础配置力量，尤其是在整改进入常态化后的补仓需求；
此外，信用债ETF规模快速增长及未来空间预期催化信用债抢筹行为，尤其是指数成分券及相关个券，进一步推动信用行情的演绎。
行情演绎的背后，除了资金与市场走势推动之外，供需上2025年也有一些结构性变化：
2、供给结构性释放
首先从总量上来看：
截至2025年6月底，普信债今年以来实现净融资1.04万亿元，整体稍弱于往年同期平均水平；金融债累计实现净融资0.56万亿元，与往年同期水平基本持平。
进一步细分来看：
城投债继续低位供给，上半年净融资仅600+亿元，相较于过去几年，净供给持续减少。
取而代之地是产业债供给持续上量：
（1）首先是央企产业债，1-6月新增净供给7000+亿元，创近几年同期新高；
（2）地方产业类国企新增供给自二季度以来也有着明显上量，1-6月合计实现净融资2000+亿元，低于去年同期，但高于2022-2023年同期；
（3）今年以来的民企债券净融资由负转正，虽然绝对规模仍相对较低，但相较于往年也有着明显上量。
二永债方面，今年以来的新增供给虽与往年基本持平，但亦存在结构性特征：
（1）上半年，国有行二永债发行规模达4100亿元，虽然占二永债发行总规模的半数以上，但多为到期续发，对应新增净供给仅1250亿元，较往年同期明显缩量，在大行注资落地的情况下，国有行资本补充需求一般；
（2）二季度以来，随着债市步入修复行情，股份行、城农商行等中小银行二永债发行明显提速，净息差收窄、商业银行盈利能力下降的情况，二永债仍是中小银行重要的外源性资本补充渠道。
此外，今年以来的科创债发行规模持续上量：
上半年，普信类科创债累计发行规模达7400+亿元，占同期普信债发行的11%，二季度以来科创债发行上量明显；
在新政对发行主体进一步扩围的情况下，上半年金融类科创债亦有不小规模的发行。
3、需求端：公募与其他产品是主力买盘
今年以来（截至2025年7月27日）：
普信债主要买盘包括公募基金、其他产品、银行理财、货基、保险公司和农商行，分别累计二级净买入普信债7891、3978、3505、2624、1647、251亿元；
二永债主要买盘包括公募基金、其他产品、银行理财、农商行和货基，分别累计二级净买入二永债3978、2538、2360、1493、550亿元。
具体分机构来看：
（1）公募基金二级增持力度与往年基本持平，且主要增持普信和二永，尤其是二永，净买入力度整体高于季节性；对短单、利率债等券种的增持力度低于往年同期。
期限上，公募基金对信用债拉久期更为明显，尤其是二季度对长二永的买入力度，远超往年。
（2）其他产品二级增持力度在去年高位的基础上进一步有所增强，且集中增持存单，其次再是利率债、普信债和二永债。
期限上，其他产品对长信用的买入力度稍逊于去年，但6月以来，对长普信有较为明显的增持。
（3）银行理财二级增持力度在1-5月基本和往年同期一致，6月有明显超季节性现象；券种方面，理财今年主要增持存单，其次再是普信债、利率债和二永债。
期限上，银行理财对长信用的买入力度明显高于往年，尤其是对长二永的买入，长普信的增持亦相对明显。
（4）保费持续增长的情况下，保险公司二级增持力度明显高于往年同期，且主要增持地方债，其次再是存单、利率债和普信债；自2024年二季度以来，保险整体降低了对二永债的配置。
期限上，保险对地方债和信用债均有明显的拉久期迹象。
（5）农商行二级增持力度整体要弱于往年同期，尤其是二季度，但对利率债、普信债、二永债均有相对增持，但拉久期迹象尚未呈现趋势性特征。
整体来看，上半年理财季节性赎回和波动的季节性缺位特征愈发明显，信用行情的演绎也相应来的晚了些，但在方向和配置力量仍在的背景下，利差压缩的空间和速度并不会缺位。
信用策略的下半场
站在当前位置和利差水平展望下半年，市场不由得会去讨论利差压缩空间、以及大幅压缩之后带来的反噬和利差回调风险问题。
我们重点围绕以下几点展开：
第一，下半年供给或仍平稳
在发行端未见明显放开，且化债深入推进的背景下，2024年以来的城投债开始缩量供给；结合当前政策导向，未来信用供给增量或在：
（1）产业类债券，无论是央企还是地方产业类国企，加杠杆仍有诉求和空间；
（2）科创债，在新政对发行主体进一步扩围、科创债ETF规模不断增长的情况下，预计未来科创债发行规模将进一步扩容。
（3）中小银行二永债在资本补充诉求下或继续上量。
第二，三季度银行理财产品规模预期仍较好，无论是从被动还是主动资产储备的角度来说，增配信用都对提振市场需求有所助力，包括调整后的信用票息价值再度凸显。
尽管近期权益市场的上涨在提升着风险偏好，但并未显著影响到理财负债端，毕竟仍有浮盈以应对。
第三，基准做市信用债ETF以及科创债ETF在三季度仍在扩规模增长的过程中，尽管其也有一些争议与分歧，重定价与价值重塑或许还在后面。
第四，资金面和流动性仍有利于债市，尽管政策对于关键券的关键点位或有所关注，但在流动性和配置力量有利的环境下，利差压缩仿佛仍然是择优路径，至少在本轮调整企稳后的三季度或许不用太担心再度回调风险。
第五，利差大幅压缩后，面临的或有调整风险怎么看？
从逻辑上来说，利差持续低位可能阶段性存在，但很难长期稳定，无论是宏观图景、政策预期、资金与流动性或是机构负债端赎回带来的影响，均会触发调整，只是其中幅度与持续时间的问题。
7月下旬市场调整以来，信用利差走阔幅度相对不大，部分品种在此期间利差进一步压缩，后续信用会否存在补跌现象？
我们建议做好流动性和仓位的转变与储备，从目前图景演绎来看，三季度不用太担心，或许窗口是四季度，或许更晚一些，我们持续观察。
※风险提示
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
