这轮升值与本轮权益市场上行具有一定的同步性。这一点也不难理解，毕竟汇率和A股都是中国资产的重要组成部分，面对着同样的定价条件。
汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等。4月中旬以来这波人民币升值可能主要是风险溢价的变化驱动，我们理解最初是逆全球化关税达到理论峰值之后，外生冲击完全兑现，利好空间打开；接下来国内一揽子稳增长5月初快速出来，5月中旬中美互降关税；再然后是“反内卷”政策升温，对于中国经济供求改善的预期形成。这意味着后续中美贸易条件、逆周期政策、供求关系如何接续仍将是市场重要的观察线索。
我们再稍微拉长观测时段，应该如何看人民币汇率的中期趋势？
世界银行按照购买力平价测算的中国2024年GDP为38.19万亿美元，对照统计局口径下的134.9万亿元，隐含的美元兑人民币汇率为3.5。7月18日国新办发布会上商务部亦指出从从实际购买力看，按照世界银行数据和算法我们的社零已经超过美国，是美国的1.6倍。
从购买力角度人民币应该升值无疑。关于市场汇率和购买力平价汇率的差距，动态购买力平价（比如巴拉萨-萨缪尔森效应）是解释角度之一，即PPP则包含不可贸易的产品和服务，这部分价格缩小差距和发展阶段有关，是一个逐步的过程；另一种解释角度和近年经济特征较为匹配，即由于价格水平偏低，资产的广义回报率预期会形成一定的约束，即汇率不止由贸易部门决定，还包括实体部门和金融部门。在2017年报告《人民币汇率的三个标尺》中，我们认为广义利差是影响汇率的因素之一，它包括国债收益率所代表的内外利差，以及权益市场等资产市场的回报率。
从资产回报率的逻辑来看，如果中期中国经济“供需比”能够有效改善，那么一则价格中枢水平回升提升实体利润率；二则利率中枢提升，国债利率和欧美等外部市场的利差缩窄；三则权益市场回报率和内生稳定性上升；四则经济结构性失衡的风险下降，资产要求的风险溢价下行。理论上上述逻辑均有利于人民币升值。本轮“反内卷”开启了有关“供需比”的积极预期，但这一过程仍在初级阶段；而且最终决定供求关系的，不止是“反内卷”，还包括地方政府投资的长效机制、产业投资的动态平衡机制、居民部门两表的正循环等，预计“十五五”期间的政策将作出进一步的部署。
第二，7月第四周美日贸易局势改善+美股财报相对强劲的组合下，美股创新高，日股大反弹，欧股续强势；美元结束反弹重新走弱、黄金震荡收跌。国内交易供需改善预期，基建升温亦提振风偏，人民币升值加持流动性，“顺周期+科创50”占优，近九成行业取得正收益。“低赔率”仍是风险点，但市场宽度同步续升，广谱性提供了稳定性。
一是“美股强劲财报+美日达成贸易协议”提振风偏，美股创新高，VIX指数显著走低，欧股保持偏强态势，日股额外受选举落地而大涨。道指、纳指、标普500分别收涨1.26%、1.02%、1.46%。受对华出口AI芯片解禁影响，科技股领涨。VIX指数显著走低至14.93%，进一步临近去年6月底的12%附近低位，VVIX仍维持在90附近。行业上标普医疗、工业、材料领涨，必选、信息涨幅靠后。欧股保持偏强态势，欧洲STOXX600收涨1.25%，但由于美欧谈判不确定性犹存，叠加拉加德偏鹰表述，内部有所分化，其中德国DAX回调0.30%，英国富时100收涨1.43%。美日达成贸易协议叠加参议院选举结果落地，日经225在前期连续调整的“赔率优势”下强劲反弹4.11%，领跑全球宽基股指。
二是“贸易局势改善+risk on升温+美元走弱+国内供需改善预期”的交织定价下，黄金平淡，原油震荡，有色偏暖，国内商品强势。供应预期宽松与贸易协定不确定性下，布伦特原油期货收盘价(活跃合约)处于区间震荡，本周收跌1.21%。避险情绪退潮，黄金震荡收跌，伦敦金现、纽约期金分别录得-0.35%、-0.68%。COT非商业多头持仓占比继上周小幅加仓后本周加仓速度加快，占比回升至63.7%，黄金隐波维持在17%附近。欧美亚盘中，由于国内风险资产表现强劲，亚盘黄金在三时段中表现相对弱势。白银一度突破39美元/盎司，与黄金上演“跷跷板”，周涨1.2%，金银比处86.3，降至滚动三年的0.08倍标准差，继续提示比价视角下黄金赔率打开。铂金在上周强劲上涨后本周均值回归，上海铂金现货回调4.4%。受美元走弱带动，内外盘铜均有所上扬，国内供需改善预期强化，沪铜较伦铜更显弹性，南华沪铜指数上涨1.0%，LME期货（3个月）收盘涨0.02%。同时由于宏观预期支撑，COMEX期货铜上涨3.2%。国内定价商品螺纹钢期货、南华工业分别收涨5.1%、5.0%。
三是美元结束反弹，再度破位下跌，“涨少跌多”凹性显现；美债窄幅波动，曲线走平，欧元日元人民币均有所提振。本周长端美债窄幅波动，10年美债利率小幅下行4BP至4.4%，并无明显经济因素驱动、“解雇鲍威尔”等前期担忧亦基本释放。2年期美债利率收于3.91%，10-2Y期限利差收窄至49BP。美元结束反弹，本周下跌0.8%，重新下破98关键位，年度贬值幅度（9.96%）再度成为近二十年之最。与前两周温和反弹相比，本周回调更陡，呈“跌多涨少”凹性特征。欧元受经济数据改善+拉加德偏鹰表态支撑，对美元升值1.01%，但由于美欧谈判存在不确定性，欧元短期或存在扰动。“美日协议+美元走弱”下，美元兑日元下跌0.77%，日元回升收于147.67。美元兑离岸人民币收跌0.18%，收于7.1681，近期亚洲货币受美元“反弹—走弱”带动同样维持震荡格局。
四是国内“顺周期+科创50”占优，基建升温助推顺周期，股商联动、股债“跷跷板”对应风偏回升，叠加人民币升值加持流动性，指数整体偏强势。本轮上涨伴随市场宽度上升，以“万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的比例”为“市场宽度”衡量指标，站上年线的个股占比自6月20日的44.2%增加至78.5%附近，上涨具备一定的广谱性特征，历史上相似阶段为2009年。万得全A指数连续五周上涨累计涨幅10.5%（较6月20日），本周继续收涨+2.21%，10年期国债利率上行6.72BP。两市成交额明显回升，量能突破3月，靠近2月的Deepseek发酵阶段，日均交易额升至1.85万亿元。融资买入占比连续四周回升（9.67%→10.45%），偏股型基金份额周环比54%。
低赔率问题亦值得关注。截至7月25日，“万得全A P/E-名义GDP增速”升至滚动五年的+1.34倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），赔率走低至2009年9月、2016年9月、2020年9月相对应的水平。
具体风格上，本周“顺周期+科创50”领涨，成长优于价值，中信周期风格上涨3.5%，科创50上涨4.63%。万得微盘继续上涨3.6%。红利均值回归，“跌少”后转涨，但相对温和，中证红利上涨2.3%。近九成行业（占87%）录得正收益，顺周期领域的建材、煤炭、钢铁、有色涨幅居前，分别录得8.2%、8.0%、7.7%、6.7%。银行、通信、公用事业相对靠后。港股资产本周弹性略高于A股，恒生科技、恒生指数分别上涨2.51%、2.27%；海外中概股相对平淡，纳斯达克金龙指数录得-0.29%。
第三，海外方面，一是美日7月23日达成贸易协议，内容包括美国对日本乘用车及零部件关税由25%下调至15%；此前10%的对等关税上调至15%；日本承诺在美5500亿美元的投资计划，并扩大农产品进口；二是欧央行政策利率不变，拉加德表示欧元区经济韧性超预期，尽管关税仍不确定，但其对通胀的净影响尚难判定，ECB采取等等看策略；三是白宫发布《AI行动计划》（AI Action Plan），主旨包括加速创新、建设美国AI基础设施，以及让美国AI走向全球。
美日7月23日达成贸易协议，协议关键内容包括：（1）美国对日本乘用车及零部件的进口关税由25%下调至15%；（2）双方此前+10%的对等关税基准上调至15%；（3）日本政府与关联金融机构将在美投放或担保约5,500亿美元的投资与贷款，并承诺扩大自美大米等农产品进口。此外，日本方面也宣布进一步开放本国市场，放宽美系汽车、卡车及农产品准入。税率回落有助于缓解日本车企盈利压力，且日系车相较欧系、韩系的进口关税暂时更低，长期看有助于提升对美出口份额，市场对达成协议做出正面反应，协议宣布当日（7月23日），日经指数涨3.5%，丰田、斯巴鲁等汽车股分别大涨14%和16%。
7月24日，欧央行在最新议息会议中保持政策利率在2%，欧央行行长拉加德表态鹰派，她认为除非宏观前景明显恶化，央行在未来数月（over the next months）都倾向于维持利率不变。此外，拉加德强调欧元区经济的韧性超出预期，尽管关税不确定性持续，但其对通胀的净影响尚难判定，因此ECB将采取等等再看策略（“to wait and see”），即降息的门槛变高。基于本次会议，我们预计欧央行9月大概率不降息。
7月23日，美国总统特朗普在人工智能峰会上表示，美国将在8月1日前设定新的互惠关税税率，并且明确指出税率将不会低于15%，具体范围将在15%到50%之间浮动。
白宫于 7 月 23 日发布《AI行动计划》（AI Action Plan），美国将通过以下三项举措巩固其在人工智能领域的领先地位。首先在“让美国 AI走向全球”方面，将提供安全的全栈式 AI出口方案，涵盖硬件、模型、软件、应用以及技术标准。其次，在“加速数据中心建设”方面，政府将简化数据中心和半导体晶圆厂的许可流程，同时启动全国性人才计划，扩大电工和暖通空调技师等紧缺职业的劳动力供给。第三，在“激发创新与应用”层面，联邦政府将清除阻碍 AI研发和部署的繁琐监管规定，并向私营部门征求需要废除的规则清单。
第四，高频模型测算至7月第四周，7月国内实际、名义GDP同比分别为5.20%、3.87%。实际GDP如期呈“减速带”特征，边际增量明显的是平减指数，即便7月存在CPI高基数约束，但由于PPI新涨价扩散至更广谱的内外商品，平减指数回升0.1个百分点。
7月第四周生产端基本持平，叠加基数走低优势，预计工增小幅回升至5.74%。高炉开工、焦化开工、地炼开工、钢材库存、涤纶长丝同比回升，汽车半钢胎、汽车全钢胎、石油沥青开工、PTA开工同比放缓，CCTD25省电厂耗煤同比回落。出口总体继续降温但放缓速度温和，TRV中国对美集装箱发船数量、吨位日均同比分别为-0.99%、+5.36%；美西、美东运价环比继续下行。工增同步扩散指与上周相比基本持平（+55.4→+53.7）。7月社零将在基数小幅抬升下保持韧性，对应同比增速预计为4.75%。7月1-20日全国乘用车市场日均零售4.85万辆，同比增11%。十大城市客运量同比继续有所回踩，30城新房销售同比降幅收窄，百城拥堵状况基本持平。
7月第四周油价继续回落、猪价续升，食品与交通通信项环比合计约-0.01%，剩余准核心部分环比季节性改善至+0.07%。7月CPI翘尾回落0.5个百分点，形成较大基数压力。根据前四周数据，预计7月CPI环比为+0.13%，同比为-0.27%。工业品价格总体偏暖，煤钢继续涨价，铜铝化工转涨，水泥仍小幅回落，模型预计7月PPI环比为+0.17%，较6月环比（-0.40%）较明显地止跌回升，叠加7月PPI同比延续具备低基数优势（翘尾回升0.2%），预计7月回升至-3.15%。BPI指数预测模型结论更为积极，本周BPI指数环比走扩至0.93%，对应BPI同比明显回升（-7.85%→-6.08%），映射7月PPI同比为-2.95%。简言之，截至7月前四周，CPI基数压力主导的同比回踩格局并未明显改变，而随着工业品价格上涨，PPI同比周期向上斜率逐渐由平转陡。平减指数由-1.4%回升至-1.29%。
第五，本周狭义流动性波动明显放大，我们理解可能与金融机构预期波动有关；利率受风险偏好回升、广义基金赎回、狭义流动性波动等因素影响明显上行，短期走势仍存在不确定性，下半年建筑业景气度、通胀中枢是两个关键的线索。
本周狭义流动性经历了“宽松-收敛-再宽松”三个阶段。7月21日至7月22日，跨越税期后，狭义流动性扰动减弱，DR001从1.5%附近降至1.3%附近；7月23日至7月24日，狭义流动性收敛，DR001从1.3%附近升至1.65%，我们理解可能是因为风险资产上涨叠加央行多日净回笼，金融机构的流动性预期不稳定，资金的备付性需求回升，对外融出意愿下降；7月25日，随着央行转向大额净投放与MLF超额续作，金融机构预期重新稳定，狭义流动性重新趋于宽松，DR001重新降至1.5%附近。
本周利率也出现较大变化，10年国债利率从1.67%升至1.73%，创近三个月新高，我们理解可能与三个因素有关：一是反内卷与基建建设升温背景下，对名义GDP的预期变化，金融市场风险偏好回升；二是狭义流动性波动加大，影响了投资者对后续资金利率中枢与货币政策的预期；三是部分广义基金可能遭遇赎回，金融机构负债压力有所升高。
短期而言，利率走势仍存在不确定性：一是货币政策态度有待观察，这一点可能需要等7月末政治局会议的定调部署与狭义流动性后续表现来确定；二是风险偏好与广义基金负债压力的变化有待观察。
周五夜盘，焦煤等商品价格大幅回调，市场对于供需再平衡的预期可能进入到定价具体政策部署与政策效果的阶段；较前期定价“预期”的阶段，风险偏好与资产价格的波动可能会有所加大。中期而言，利率走势需关注低通胀的旧共识能否消解、建筑业景气度能否迎来改善，这一点我们在前期报告《等待新变化，打破旧共识》与《修复结构性失衡》中有过详细介绍。
第六，受去年同期资金下降的基数影响，本周房建项目资金到位率同比增幅继续走阔，非房建则仍弱于去年同期。6月财政收支披露，狭义财政支出中基建类走弱，与前期出来的6月基建数据匹配。从支出进度看，上半年为47.6%，为近年同期偏慢水平；下半年有望形成镜像关系，支出加速。
本周百年建筑调研的项目资金到位率分项中，基建资金止跌，但仍弱于去年同期；房建资金受去年同期资金下降的基数影响，则同比增幅继续走阔。百年建筑表示当前基建项目资金到位率偏低的问题依然存在，部分工程出现“施工不赶工”现象；本周沥青开工率也结束了前期的回升态势，转升为降。
上半年财政收支整体平稳。狭义财政方面，税收有所改善，但仍受限于PPI走势；非税依赖度有所下降，罚没收入同比-4.3%。广义财政方面则仍受土地市场影响，土地出让收入在去年年度-16.0%的基础上，上半年继续在-6.5%的同比负增长区间。
此外，财政部表示下一步财政部将按照《提振消费专项行动方案》部署，加快出台提振消费增量政策举措，我们理解在服务消费、育儿补贴、文体旅游等领域或有政策空间。详见报告《总量紧平衡，节奏镜像化：2025年中期财政环境展望》、《6月财政数据简评》。
7月23日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，严格落实生猪产能调控举措。回顾上一轮农业供给侧结构性改革，重点产品玉米库存与价格之间存在明显的反向变动关系。截至6月，全国能繁母猪存栏4043万头，同比连续5个月转正，关注后续政策举措的进一步空间。
截至6月，全国能繁母猪存栏4043万头，同比连续5个月转正。
2015年12月24至25日中央农村工作会议强调，要着力加强农业供给侧结构性改革，提高农业供给体系质量和效率。要高度重视去库存、降成本、补短板。加快消化过大的农产品库存量，加快粮食加工转化。库存高与托市收购和临时储备政策有关，2012-2014年，连续3年启动的临储玉米收购累计收购量超过1.8亿吨，同期竞价销售成交量仅为3000多万吨，国内玉米库存不断增加；高库存形成的原因还有深加工下游需求持续疲弱，玉米工业消费增长乏力；国内外玉米价格倒挂严重，玉米进口量大幅增加，下游加工企业为降低成本选择进口玉米替代品。2016年12月31日，中共中央国务院发布《关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》，进一步对农业供给侧改革推进明确具体举措。
2016年玉米期末库存增加幅度开始大幅减缓，2017-2019年连续3年大幅下降；对应玉米价格自2017年初结束下跌，开始了持续4年的上行趋势。
第八，本周外盘大宗商品多数回暖，内盘焦煤、玻璃等黑色系品种上行斜率扩大；猪肉价格为代表的食品项、临沂商城指数为代表的非食品项止跌回稳；新兴制造业领域价格表现偏强，碳酸锂、工业硅期货价格进一步回升。
截至7月25日，生意社BPI指数录得865点，较7月18日（下同）回升0.9%，其中能源、有色、化工指数周环比分别录得1.0%、1.9%、0.1%。内盘工业品价格多数收涨，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得1.7%、5.4%、28.9%、21.1%。
新兴制造业方面，受供需再平衡的预期影响，碳酸锂期货价延续升势，周环比上涨13.6%；工业硅期货价7月25日升至9640元/吨，价格刷新自4月7日以来高位，周环比上涨9.0%。存储芯片价格DXI指数7月25日升至86187点，周环比上涨0.7%。
食品价格方面，截至7月25日，农业部猪肉平均批发价录得20.87元/千克，周环比回升1.0%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回升1.1%，6种重点监测水果平均批发价周环比回落1.2%。
非食品项方面，据临沂价格指数平台，临沂商城价格指数7月23日录得102.61，高于7月16日的102.49。其中日用品价格周环比回升，五金电料价格持平，服装服饰、家用电器价格小幅回落。
第九，价格法修正草案公开征求意见，明确不正当价格行为认定标准，治理“内卷式”竞争；发改委座谈会表示将推动整治内卷式竞争、拓展产业链供应链合作；证监会年中工作会议提出全力巩固市场回稳向好态势。
7月24日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。修正草案进一步明确不正当价格行为认定标准。包括完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争；完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当价格行为认定标准；公用企事业单位、行业协会等不得利用影响力、行业优势地位等，强制或捆绑销售商品、提供服务并收取价款；强化对经营场所经营者价格行为的规范。
7月23日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开企业座谈会，围绕科学编制“十五五”规划，听取关于国企民企协同发展的意见建议。郑栅洁表示，国家发展改革委将认真贯彻党中央、国务院决策部署，坚持和落实“两个毫不动摇”，积极采取务实有效措施，健全国企民企协同发展的体制机制，推动整治内卷式竞争、拓展产业链供应链合作、促进科技创新、完善公司治理和国际化经营服务等，促进各种所有制经济优势互补、共同发展，进一步增强经济发展活力和产业竞争力。同时，将坚持和完善政企常态化沟通交流机制，全力帮助民营企业解决实际困难，促进民营经济健康发展、高质量发展。
7月24日，证监会系统党的建设暨2025年年中工作会议召开，会议提出，全力巩固市场回稳向好态势，深化改革激发多层次市场活力，从资产端、资金端进一步固本培元，持续提升监管执法效能，精准防控资本市场重点领域风险，稳步推进高水平制度型开放，增强资本市场重大问题研究的权威性和影响力，更好服务国家战略和监管需要。
图表
风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、OPEC+政策变动、国内地产投资压力短期超预期等。
这轮升值与本轮权益市场上行具有一定的同步性。这一点也不难理解，毕竟汇率和A股都是中国资产的重要组成部分，面对着同样的定价条件。
汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等。4月中旬以来这波人民币升值可能主要是风险溢价的变化驱动，我们理解最初是逆全球化关税达到理论峰值之后，外生冲击完全兑现，利好空间打开；接下来国内一揽子稳增长5月初快速出来，5月中旬中美互降关税；再然后是“反内卷”政策升温，对于中国经济供求改善的预期形成。这意味着后续中美贸易条件、逆周期政策、供求关系如何接续仍将是市场重要的观察线索。
我们再稍微拉长观测时段，应该如何看人民币汇率的中期趋势？
世界银行按照购买力平价测算的中国2024年GDP为38.19万亿美元，对照统计局口径下的134.9万亿元，隐含的美元兑人民币汇率为3.5。7月18日国新办发布会上商务部亦指出从从实际购买力看，按照世界银行数据和算法我们的社零已经超过美国，是美国的1.6倍。
从购买力角度人民币应该升值无疑。关于市场汇率和购买力平价汇率的差距，动态购买力平价（比如巴拉萨-萨缪尔森效应）是解释角度之一，即PPP则包含不可贸易的产品和服务，这部分价格缩小差距和发展阶段有关，是一个逐步的过程；另一种解释角度和近年经济特征较为匹配，即由于价格水平偏低，资产的广义回报率预期会形成一定的约束，即汇率不止由贸易部门决定，还包括实体部门和金融部门。在2017年报告《人民币汇率的三个标尺》中，我们认为广义利差是影响汇率的因素之一，它包括国债收益率所代表的内外利差，以及权益市场等资产市场的回报率。
从资产回报率的逻辑来看，如果中期中国经济“供需比”能够有效改善，那么一则价格中枢水平回升提升实体利润率；二则利率中枢提升，国债利率和欧美等外部市场的利差缩窄；三则权益市场回报率和内生稳定性上升；四则经济结构性失衡的风险下降，资产要求的风险溢价下行。理论上上述逻辑均有利于人民币升值。本轮“反内卷”开启了有关“供需比”的积极预期，但这一过程仍在初级阶段；而且最终决定供求关系的，不止是“反内卷”，还包括地方政府投资的长效机制、产业投资的动态平衡机制、居民部门两表的正循环等，预计“十五五”期间的政策将作出进一步的部署。
第二，7月第四周美日贸易局势改善+美股财报相对强劲的组合下，美股创新高，日股大反弹，欧股续强势；美元结束反弹重新走弱、黄金震荡收跌。国内交易供需改善预期，基建升温亦提振风偏，人民币升值加持流动性，“顺周期+科创50”占优，近九成行业取得正收益。“低赔率”仍是风险点，但市场宽度同步续升，广谱性提供了稳定性。
一是“美股强劲财报+美日达成贸易协议”提振风偏，美股创新高，VIX指数显著走低，欧股保持偏强态势，日股额外受选举落地而大涨。道指、纳指、标普500分别收涨1.26%、1.02%、1.46%。受对华出口AI芯片解禁影响，科技股领涨。VIX指数显著走低至14.93%，进一步临近去年6月底的12%附近低位，VVIX仍维持在90附近。行业上标普医疗、工业、材料领涨，必选、信息涨幅靠后。欧股保持偏强态势，欧洲STOXX600收涨1.25%，但由于美欧谈判不确定性犹存，叠加拉加德偏鹰表述，内部有所分化，其中德国DAX回调0.30%，英国富时100收涨1.43%。美日达成贸易协议叠加参议院选举结果落地，日经225在前期连续调整的“赔率优势”下强劲反弹4.11%，领跑全球宽基股指。
二是“贸易局势改善+risk on升温+美元走弱+国内供需改善预期”的交织定价下，黄金平淡，原油震荡，有色偏暖，国内商品强势。供应预期宽松与贸易协定不确定性下，布伦特原油期货收盘价(活跃合约)处于区间震荡，本周收跌1.21%。避险情绪退潮，黄金震荡收跌，伦敦金现、纽约期金分别录得-0.35%、-0.68%。COT非商业多头持仓占比继上周小幅加仓后本周加仓速度加快，占比回升至63.7%，黄金隐波维持在17%附近。欧美亚盘中，由于国内风险资产表现强劲，亚盘黄金在三时段中表现相对弱势。白银一度突破39美元/盎司，与黄金上演“跷跷板”，周涨1.2%，金银比处86.3，降至滚动三年的0.08倍标准差，继续提示比价视角下黄金赔率打开。铂金在上周强劲上涨后本周均值回归，上海铂金现货回调4.4%。受美元走弱带动，内外盘铜均有所上扬，国内供需改善预期强化，沪铜较伦铜更显弹性，南华沪铜指数上涨1.0%，LME期货（3个月）收盘涨0.02%。同时由于宏观预期支撑，COMEX期货铜上涨3.2%。国内定价商品螺纹钢期货、南华工业分别收涨5.1%、5.0%。
三是美元结束反弹，再度破位下跌，“涨少跌多”凹性显现；美债窄幅波动，曲线走平，欧元日元人民币均有所提振。本周长端美债窄幅波动，10年美债利率小幅下行4BP至4.4%，并无明显经济因素驱动、“解雇鲍威尔”等前期担忧亦基本释放。2年期美债利率收于3.91%，10-2Y期限利差收窄至49BP。美元结束反弹，本周下跌0.8%，重新下破98关键位，年度贬值幅度（9.96%）再度成为近二十年之最。与前两周温和反弹相比，本周回调更陡，呈“跌多涨少”凹性特征。欧元受经济数据改善+拉加德偏鹰表态支撑，对美元升值1.01%，但由于美欧谈判存在不确定性，欧元短期或存在扰动。“美日协议+美元走弱”下，美元兑日元下跌0.77%，日元回升收于147.67。美元兑离岸人民币收跌0.18%，收于7.1681，近期亚洲货币受美元“反弹—走弱”带动同样维持震荡格局。
四是国内“顺周期+科创50”占优，基建升温助推顺周期，股商联动、股债“跷跷板”对应风偏回升，叠加人民币升值加持流动性，指数整体偏强势。本轮上涨伴随市场宽度上升，以“万得全A指数成分股中各成分股超越股票自身240日均线的比例”为“市场宽度”衡量指标，站上年线的个股占比自6月20日的44.2%增加至78.5%附近，上涨具备一定的广谱性特征，历史上相似阶段为2009年。万得全A指数连续五周上涨累计涨幅10.5%（较6月20日），本周继续收涨+2.21%，10年期国债利率上行6.72BP。两市成交额明显回升，量能突破3月，靠近2月的Deepseek发酵阶段，日均交易额升至1.85万亿元。融资买入占比连续四周回升（9.67%→10.45%），偏股型基金份额周环比54%。
低赔率问题亦值得关注。截至7月25日，“万得全A P/E-名义GDP增速”升至滚动五年的+1.34倍标准差（+1倍标准差是经验警示位），赔率走低至2009年9月、2016年9月、2020年9月相对应的水平。
具体风格上，本周“顺周期+科创50”领涨，成长优于价值，中信周期风格上涨3.5%，科创50上涨4.63%。万得微盘继续上涨3.6%。红利均值回归，“跌少”后转涨，但相对温和，中证红利上涨2.3%。近九成行业（占87%）录得正收益，顺周期领域的建材、煤炭、钢铁、有色涨幅居前，分别录得8.2%、8.0%、7.7%、6.7%。银行、通信、公用事业相对靠后。港股资产本周弹性略高于A股，恒生科技、恒生指数分别上涨2.51%、2.27%；海外中概股相对平淡，纳斯达克金龙指数录得-0.29%。
第三，海外方面，一是美日7月23日达成贸易协议，内容包括美国对日本乘用车及零部件关税由25%下调至15%；此前10%的对等关税上调至15%；日本承诺在美5500亿美元的投资计划，并扩大农产品进口；二是欧央行政策利率不变，拉加德表示欧元区经济韧性超预期，尽管关税仍不确定，但其对通胀的净影响尚难判定，ECB采取等等看策略；三是白宫发布《AI行动计划》（AI Action Plan），主旨包括加速创新、建设美国AI基础设施，以及让美国AI走向全球。
美日7月23日达成贸易协议，协议关键内容包括：（1）美国对日本乘用车及零部件的进口关税由25%下调至15%；（2）双方此前+10%的对等关税基准上调至15%；（3）日本政府与关联金融机构将在美投放或担保约5,500亿美元的投资与贷款，并承诺扩大自美大米等农产品进口。此外，日本方面也宣布进一步开放本国市场，放宽美系汽车、卡车及农产品准入。税率回落有助于缓解日本车企盈利压力，且日系车相较欧系、韩系的进口关税暂时更低，长期看有助于提升对美出口份额，市场对达成协议做出正面反应，协议宣布当日（7月23日），日经指数涨3.5%，丰田、斯巴鲁等汽车股分别大涨14%和16%。
7月24日，欧央行在最新议息会议中保持政策利率在2%，欧央行行长拉加德表态鹰派，她认为除非宏观前景明显恶化，央行在未来数月（over the next months）都倾向于维持利率不变。此外，拉加德强调欧元区经济的韧性超出预期，尽管关税不确定性持续，但其对通胀的净影响尚难判定，因此ECB将采取等等再看策略（“to wait and see”），即降息的门槛变高。基于本次会议，我们预计欧央行9月大概率不降息。
7月23日，美国总统特朗普在人工智能峰会上表示，美国将在8月1日前设定新的互惠关税税率，并且明确指出税率将不会低于15%，具体范围将在15%到50%之间浮动。
白宫于 7 月 23 日发布《AI行动计划》（AI Action Plan），美国将通过以下三项举措巩固其在人工智能领域的领先地位。首先在“让美国 AI走向全球”方面，将提供安全的全栈式 AI出口方案，涵盖硬件、模型、软件、应用以及技术标准。其次，在“加速数据中心建设”方面，政府将简化数据中心和半导体晶圆厂的许可流程，同时启动全国性人才计划，扩大电工和暖通空调技师等紧缺职业的劳动力供给。第三，在“激发创新与应用”层面，联邦政府将清除阻碍 AI研发和部署的繁琐监管规定，并向私营部门征求需要废除的规则清单。
第四，高频模型测算至7月第四周，7月国内实际、名义GDP同比分别为5.20%、3.87%。实际GDP如期呈“减速带”特征，边际增量明显的是平减指数，即便7月存在CPI高基数约束，但由于PPI新涨价扩散至更广谱的内外商品，平减指数回升0.1个百分点。
7月第四周生产端基本持平，叠加基数走低优势，预计工增小幅回升至5.74%。高炉开工、焦化开工、地炼开工、钢材库存、涤纶长丝同比回升，汽车半钢胎、汽车全钢胎、石油沥青开工、PTA开工同比放缓，CCTD25省电厂耗煤同比回落。出口总体继续降温但放缓速度温和，TRV中国对美集装箱发船数量、吨位日均同比分别为-0.99%、+5.36%；美西、美东运价环比继续下行。工增同步扩散指与上周相比基本持平（+55.4→+53.7）。7月社零将在基数小幅抬升下保持韧性，对应同比增速预计为4.75%。7月1-20日全国乘用车市场日均零售4.85万辆，同比增11%。十大城市客运量同比继续有所回踩，30城新房销售同比降幅收窄，百城拥堵状况基本持平。
7月第四周油价继续回落、猪价续升，食品与交通通信项环比合计约-0.01%，剩余准核心部分环比季节性改善至+0.07%。7月CPI翘尾回落0.5个百分点，形成较大基数压力。根据前四周数据，预计7月CPI环比为+0.13%，同比为-0.27%。工业品价格总体偏暖，煤钢继续涨价，铜铝化工转涨，水泥仍小幅回落，模型预计7月PPI环比为+0.17%，较6月环比（-0.40%）较明显地止跌回升，叠加7月PPI同比延续具备低基数优势（翘尾回升0.2%），预计7月回升至-3.15%。BPI指数预测模型结论更为积极，本周BPI指数环比走扩至0.93%，对应BPI同比明显回升（-7.85%→-6.08%），映射7月PPI同比为-2.95%。简言之，截至7月前四周，CPI基数压力主导的同比回踩格局并未明显改变，而随着工业品价格上涨，PPI同比周期向上斜率逐渐由平转陡。平减指数由-1.4%回升至-1.29%。
第五，本周狭义流动性波动明显放大，我们理解可能与金融机构预期波动有关；利率受风险偏好回升、广义基金赎回、狭义流动性波动等因素影响明显上行，短期走势仍存在不确定性，下半年建筑业景气度、通胀中枢是两个关键的线索。
本周狭义流动性经历了“宽松-收敛-再宽松”三个阶段。7月21日至7月22日，跨越税期后，狭义流动性扰动减弱，DR001从1.5%附近降至1.3%附近；7月23日至7月24日，狭义流动性收敛，DR001从1.3%附近升至1.65%，我们理解可能是因为风险资产上涨叠加央行多日净回笼，金融机构的流动性预期不稳定，资金的备付性需求回升，对外融出意愿下降；7月25日，随着央行转向大额净投放与MLF超额续作，金融机构预期重新稳定，狭义流动性重新趋于宽松，DR001重新降至1.5%附近。
本周利率也出现较大变化，10年国债利率从1.67%升至1.73%，创近三个月新高，我们理解可能与三个因素有关：一是反内卷与基建建设升温背景下，对名义GDP的预期变化，金融市场风险偏好回升；二是狭义流动性波动加大，影响了投资者对后续资金利率中枢与货币政策的预期；三是部分广义基金可能遭遇赎回，金融机构负债压力有所升高。
短期而言，利率走势仍存在不确定性：一是货币政策态度有待观察，这一点可能需要等7月末政治局会议的定调部署与狭义流动性后续表现来确定；二是风险偏好与广义基金负债压力的变化有待观察。
周五夜盘，焦煤等商品价格大幅回调，市场对于供需再平衡的预期可能进入到定价具体政策部署与政策效果的阶段；较前期定价“预期”的阶段，风险偏好与资产价格的波动可能会有所加大。中期而言，利率走势需关注低通胀的旧共识能否消解、建筑业景气度能否迎来改善，这一点我们在前期报告《等待新变化，打破旧共识》与《修复结构性失衡》中有过详细介绍。
第六，受去年同期资金下降的基数影响，本周房建项目资金到位率同比增幅继续走阔，非房建则仍弱于去年同期。6月财政收支披露，狭义财政支出中基建类走弱，与前期出来的6月基建数据匹配。从支出进度看，上半年为47.6%，为近年同期偏慢水平；下半年有望形成镜像关系，支出加速。
本周百年建筑调研的项目资金到位率分项中，基建资金止跌，但仍弱于去年同期；房建资金受去年同期资金下降的基数影响，则同比增幅继续走阔。百年建筑表示当前基建项目资金到位率偏低的问题依然存在，部分工程出现“施工不赶工”现象；本周沥青开工率也结束了前期的回升态势，转升为降。
上半年财政收支整体平稳。狭义财政方面，税收有所改善，但仍受限于PPI走势；非税依赖度有所下降，罚没收入同比-4.3%。广义财政方面则仍受土地市场影响，土地出让收入在去年年度-16.0%的基础上，上半年继续在-6.5%的同比负增长区间。
此外，财政部表示下一步财政部将按照《提振消费专项行动方案》部署，加快出台提振消费增量政策举措，我们理解在服务消费、育儿补贴、文体旅游等领域或有政策空间。详见报告《总量紧平衡，节奏镜像化：2025年中期财政环境展望》、《6月财政数据简评》。
7月23日农业农村部召开推动生猪产业高质量发展座谈会，严格落实生猪产能调控举措。回顾上一轮农业供给侧结构性改革，重点产品玉米库存与价格之间存在明显的反向变动关系。截至6月，全国能繁母猪存栏4043万头，同比连续5个月转正，关注后续政策举措的进一步空间。
截至6月，全国能繁母猪存栏4043万头，同比连续5个月转正。
2015年12月24至25日中央农村工作会议强调，要着力加强农业供给侧结构性改革，提高农业供给体系质量和效率。要高度重视去库存、降成本、补短板。加快消化过大的农产品库存量，加快粮食加工转化。库存高与托市收购和临时储备政策有关，2012-2014年，连续3年启动的临储玉米收购累计收购量超过1.8亿吨，同期竞价销售成交量仅为3000多万吨，国内玉米库存不断增加；高库存形成的原因还有深加工下游需求持续疲弱，玉米工业消费增长乏力；国内外玉米价格倒挂严重，玉米进口量大幅增加，下游加工企业为降低成本选择进口玉米替代品。2016年12月31日，中共中央国务院发布《关于深入推进农业供给侧结构性改革加快培育农业农村发展新动能的若干意见》，进一步对农业供给侧改革推进明确具体举措。
2016年玉米期末库存增加幅度开始大幅减缓，2017-2019年连续3年大幅下降；对应玉米价格自2017年初结束下跌，开始了持续4年的上行趋势。
第八，本周外盘大宗商品多数回暖，内盘焦煤、玻璃等黑色系品种上行斜率扩大；猪肉价格为代表的食品项、临沂商城指数为代表的非食品项止跌回稳；新兴制造业领域价格表现偏强，碳酸锂、工业硅期货价格进一步回升。
截至7月25日，生意社BPI指数录得865点，较7月18日（下同）回升0.9%，其中能源、有色、化工指数周环比分别录得1.0%、1.9%、0.1%。内盘工业品价格多数收涨，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比分别录得1.7%、5.4%、28.9%、21.1%。
新兴制造业方面，受供需再平衡的预期影响，碳酸锂期货价延续升势，周环比上涨13.6%；工业硅期货价7月25日升至9640元/吨，价格刷新自4月7日以来高位，周环比上涨9.0%。存储芯片价格DXI指数7月25日升至86187点，周环比上涨0.7%。
食品价格方面，截至7月25日，农业部猪肉平均批发价录得20.87元/千克，周环比回升1.0%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回升1.1%，6种重点监测水果平均批发价周环比回落1.2%。
非食品项方面，据临沂价格指数平台，临沂商城价格指数7月23日录得102.61，高于7月16日的102.49。其中日用品价格周环比回升，五金电料价格持平，服装服饰、家用电器价格小幅回落。
第九，价格法修正草案公开征求意见，明确不正当价格行为认定标准，治理“内卷式”竞争；发改委座谈会表示将推动整治内卷式竞争、拓展产业链供应链合作；证监会年中工作会议提出全力巩固市场回稳向好态势。
7月24日，国家发展改革委、市场监管总局研究起草的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。修正草案进一步明确不正当价格行为认定标准。包括完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争；完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当价格行为认定标准；公用企事业单位、行业协会等不得利用影响力、行业优势地位等，强制或捆绑销售商品、提供服务并收取价款；强化对经营场所经营者价格行为的规范。
7月23日，国家发展改革委主任郑栅洁主持召开企业座谈会，围绕科学编制“十五五”规划，听取关于国企民企协同发展的意见建议。郑栅洁表示，国家发展改革委将认真贯彻党中央、国务院决策部署，坚持和落实“两个毫不动摇”，积极采取务实有效措施，健全国企民企协同发展的体制机制，推动整治内卷式竞争、拓展产业链供应链合作、促进科技创新、完善公司治理和国际化经营服务等，促进各种所有制经济优势互补、共同发展，进一步增强经济发展活力和产业竞争力。同时，将坚持和完善政企常态化沟通交流机制，全力帮助民营企业解决实际困难，促进民营经济健康发展、高质量发展。
7月24日，证监会系统党的建设暨2025年年中工作会议召开，会议提出，全力巩固市场回稳向好态势，深化改革激发多层次市场活力，从资产端、资金端进一步固本培元，持续提升监管执法效能，精准防控资本市场重点领域风险，稳步推进高水平制度型开放，增强资本市场重大问题研究的权威性和影响力，更好服务国家战略和监管需要。
图表
风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级、OPEC+政策变动、国内地产投资压力短期超预期等。
