核心观点
核心观点：《大美丽法案》快速落地，由于法案存在较显著的分配效应，且剔除延长及扩展减税法案以外的条款给财政带来的是收紧效果，因此其对美国增长的拉动较为有限。法案“增赤在前、减赤在后”的特点，也隐含2028年前后“财政悬崖”的风险。短期看，我们认为无需过度担忧下半年美债发行给市场流动性和美债期限溢价带来的风险；长期看，美国政府债务不可持续的路径依赖使得美债利率的期限溢价易上难下。从下半年美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。
立法流程：法案为何能迅速落地？《大美丽法案》从提交国会议案到7月4日总统签署仅历时45天，落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。
法案概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩。根据CBO，《大美丽法案》的赤字影响可分为两部分：①延长原定于今年底到期的TCJA，这将给未来十年带来额外3.85万亿美元的财政赤字；②增量的政策，包括额外的减税、对医保与学生贷款的削减等将合计给未来十年带来额外0.49万亿美元的财政盈余，边际效果上体现为紧财政。由于CBO是以TCJA不延期作为测算基准，因此将其剔除后，《大美丽法案》给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著。
法案的预算和经济效应评估：在财政预算上，法案为市场所担忧之处有二：其一，法案进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战；其二，法案“增赤在前、减赤在后”的特点，将削减赤字的难题后移，在2028年前后易引发“财政悬崖”风险。在经济影响上，由于实质性的财政增支项目并不多，法案对增长的刺激效应将十分有限。不同机构的测算显示，十年维度上，法案对美国 GDP 水平的累计影响平均仅为仅有0.1%，且存在显著的分配效应，低收入群体收到的负面冲击更大。2025年增量的关税收入能在一定程度上对冲《大美丽法案》的巨额赤字缺口。CBO测算，在考虑了关税对经济的影响后，未来十年关税收入将使财政赤字减少2.8万亿美元，大约能对冲68%的法案总成本。但考虑到特朗普关税政策及其对经济影响的不确定性，真实的对冲效果可能和预期有较大偏差。
《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？我们从三个时间维度分析。①当下来看，法案对美国债务可持续性的影响已在5月初众议院过会时开始被市场关注，因此OBBB的落地更可能意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程，30年期美债利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。②短期来看，法案将债务上限提升5万亿美元，财政部将在2025H2补发上半年未发的国债。从近期财政部的发债思路以及TGA账户的趋势来看，我们认为短债发行给市场带来流动性冲击、长债供给大幅推升期限溢价的压力在今年三季度均较为可控。③从中长期看，法案的顺利落地意味着美国政府债务的扩张有着较强的“路径依赖”，这意味着长期限美债利率的期限溢价易上难下。从下半年的美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。
风险提示：美国关税政策不确定性风险；美国财政赤字失速引发债务可持续性担忧；金融市场流动性风险再发酵。
内容目录
1. 《大美丽法案》为何能迅速落地？
2. 《大美丽法案》概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩
3. 《大美丽法案》的预算和经济效应评估
3.1. 法案对财政预算的影响：赤字节奏与赤字规模同等重要
3.2. 法案的经济效应评估：长期中性，分配效应显著
3.3. 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应？
4. 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？
5. 风险提示
正文如下
《大美丽法案》（“One Big Beautiful Bill Act”, OBBB）在7月4日顺利落地成为法律后，市场的关注点开始转向法案衍生的美债发行节奏、流动性冲击和美债供给压力等问题。对此，我们在详细拆解法案内容的基础上，厘清了一些市场对于法案关切的重要问题，从不同时间维度对上述问题进行了分析，并给出下半年美债利率的策略启示。
1.《大美丽法案》为何能迅速落地？
《大美丽法案》从5月20日首次提交国会议案到7月4日总统签署，仅历时45天，对比其重要性，这一落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。
FY2025国会预算附带的协调指示为《大美丽法案》提供了立法流程上的便利。根据现行法律，协调法案由国会使用快速立法程序审议，包括禁止“冗长辩论”、限制参议院的修正案、以及可直接以“简单多数”通过等。当然，预算协调程序对法案提出了一定的要求，包括法案受“伯德规则”约束，即需与财政收支相关，并且不对长期（一般指十年以上）的财政赤字产生影响。除此以外，FY2025国会预算的协调指示还对协调法案提出了具体要求，包括提高法定债务上限、以及要求部分委员会的提案满足一定的赤字削减要求。
在国会立法流程上，共和党在参众两院的优势席位是法案通过的基础，但微弱的优势仍稍显不足（参议院民主党：共和党席位为47: 53，众议院民主党：共和党席位为215: 220）。在众议院审议期间，众议院规则委员会通过了封闭规则（“closed rule”），严格限制辩论时间、禁止无关修正案，以压缩少数党的拖延空间。在参议院审议期间，法案一度面临违反协调指示规则的争议，最终以51:50投票惊险通过。由于参议院对法案进行了修订，包括提高债务上限额度的变更、农村医疗基金的修订等，需返回众议院最终审议。此种情形下，一般两院需成立协商委员会进行协商以达成一致，但在特朗普要求的7月4日截止日期的压力下，众议院直接对修订版进行投票，期间特朗普当面或通过社交媒体施压共和党内的异议者，并以选票相威胁，最终赢得了大约十几名共和党内财政鹰派和反对者的支持，得以迅速投票通过，并在7月4日国庆日前签署落地，展现了特朗普在共和党内的强势影响力和掌控力。
2.《大美丽法案》概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩
《大美丽法案》的基础在于延长和扩展即将于2025年底到期的TCJA减税法案大部分条款，这将令未来十年财政赤字增加3.85万亿美元。除此以外的增量减税与其余政策合计给未来十年带来额外0.49万亿美元的财政盈余，边际效果上体现为紧财政。其中，对医疗保健领域的医疗补助（Medicaid）支出削减最为突出，其次为教育领域的学生贷款计划、营养福利项目的SNAP补助等转移支付项目。因此，相较于近几年的CARES Act、通胀削减法案、芯片法案等大规模支出法案，《大美丽法案》更多是一项福利改革与赤字削减法案，而非典型的财政刺激法案。由于CBO是以TCJA不延期作为测算基准，因此将其剔除后，《大美丽法案》给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著。
我们梳理了法案按预算委员会划分的主要内容及其对财政收支、赤字在不同时间维度上的影响测算。从表中可见，从收入端看，减税和医疗保健带来的财政收入减少在未来十年的分布较为均衡，且是财政赤字增长的主要贡献；从支出端看，除教育委员会的学生贷款项目（受会计记账标准影响）以外，绝大多数项目体现为鲜明的“增支在前、减支在后”的特点，这使得法案的总赤字效应体现为“增赤在前、减赤在后”的特征，淡化和模糊了法案在近端推高财政赤字上的严峻程度。
（一）延长现有减税：永久化并扩展部分减税条款，企业税收优惠以鼓励投资和研发为导向。个税方面，将TCJA法案的税率等级、标准扣除额等永久化，并提高了特定领域的扣除额度，影响未来十年赤字共计3.85万亿美元。其中，将州和地方税的扣除上限（SALT上限）提高到40,000美元至2029年，之后恢复为10,000美元。这一条款因涉及高、低税州之间的税收分配，并且对赤字影响较大，在立法过程中成为财政温和派和保守派博弈的焦点之一，最后达成先提高、后恢复的折中策略。企业税方面，由于TCJA对美国企业21%税率没有设定到期日，相关条款主要针对企业税基结构进行了优化，包括永久恢复合格资产100%红利折旧、永久性将国内研发成本费用化、恢复基于EBITDA的企业利息扣除（跨国企业的实际税负上升）等政策，影响赤字共计7720亿美元。
（二）增量减税政策：落地小费税、加班税，未落实针对制造业企业的增量减税；限制清洁能源行业的税收优惠。个税方面，将特朗普竞选时期倡议的免除小费税、加班税予以落地，新增汽车贷款利息等的扣除，有效期至2028年。此外，法案提出建立个人信托账户“特朗普账户”，为未成年人教育、小企业投资和首次购房等提供税收优惠。企业税方面，除了新增针对制造业、小企业的优惠措施，还重点针对清洁能源行业，对近年拜登政府的许多税收扣除和激励措施进行了限制，包括终止个人购买清洁能源汽车的信贷优惠等。此外，特朗普倡议的国内制造业企业17%的额外优惠税率并未落地，而是通过调整税基的方式降低制造业企业的实际税负。据CBO测算，上述个人和企业的增量减税政策在未来十年新增赤字规模702亿美元，约为现有TCJA减税规模的15%。
（三）医疗保健、学生贷款及其他转移支付改革：从对赤字的影响程度来衡量，医疗保健的支出削减是《大美丽法案》收紧福利开支、削减赤字的重点领域。医疗补助（Medicaid）领域的“降本增效”措施包括加强对受益人的审核、减少浪费性支出、提高对成本管控的要求等；医保（Medicare）领域的措施包括限制移民参与联邦医保、提高受益人的门槛等。此外，法案增加了农村医疗基金，后者由于涉及医疗资金在联邦和州之间的分配，在共和党内部不同派别之间的争议较大，最终参议院共和党为争取摇摆票做出了一定的让步。CBO测算医疗保健的支出削减在未来十年减少赤字1.07万亿美元。
相较之下，教育预算委员会的学生贷款条款是削减赤字的第二大项目。2023年6月，最高法院否决了拜登政府约4000亿美元规模的学生贷款债务豁免计划，学生贷款偿还暂缓期结束。《大美丽法案》对学生贷款相关条款做出了新的调整，整体基调为收紧开支，包括对多种学生贷款设定限额、推出还款援助计划（RAP）取代拜登政府的SAVE计划、禁止教育部出台增加贷款成本或补贴的新规等。值得注意的是，截止2024年9月，疫情后的学生贷款还款恢复过渡期已经结束（过渡期内未及时还款不被视为违约），美国居民的学生贷款逾期率因此于2025年一季度飙升，若学生贷款支出未来再度收紧，将进一步冲击这一群体的信贷健康状况与消费能力。
3. 《大美丽法案》的预算和经济效应评估
3.1. 法案对财政预算的影响：赤字节奏与赤字规模同等重要
在财政预算上，《大美丽法案》为市场所担忧之处有二：其一，法案隐含的未来财政赤字和债务规模之大，进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战；其二，法案“增赤在前、减赤在后”的特点，将削减赤字的难题后移，在2028年前后易引发如2012年奥巴马政府时期“财政悬崖”的风险。
具体来说，CRFB根据CBO对法案的评分测算显示，基于现行法律（以2025年1月为基准，假定TCJA不延长），2025年之后法案将在未来十年内每年增加赤字，其中2027年赤字增长达到峰值，加总来看，这将带来额外3.4万亿的基础赤字与4.1万亿美元的总赤字，这一规模比疫情以来的CARES法案、美国救助计划法案、两党基建法案、CHIPS法案都更高；如果政客们故技重施，继续延长部分未来应到期的政策，则未来十年总计增加5.5万亿赤字。在此情形下，美国赤字率将在2026、2034年分别突破7.0%、7.9%，较贝森特计划的3%渐行渐远；至2034年美国公共债务率将达到130%的高位。
进一步地，从赤字增加的节奏来看，由于法案中存在许多附带期限的条款，其赤字效应被大大前置。这一方面是国会立法的“日落规则”机制（要求为特定条款和政策设定有效期，到期自动失效），另一方面也是协调法案的“伯德规则”的要求，即法案不能对更长期的赤字产生影响。这一特点也意味着，2028年左右部分减税等宽财政项目到期时，政府将面临“左右为难”的困境：若政府出于选票压力而选择再度延期，则将进一步加剧当前本已恶化的美国债务前景，届时财政保守派的阻扰也将令延期的难度加大；若到期的诸多减税、福利项目难以延期，则美国财政将面临从宽松向紧缩的迅速转向，即“财政悬崖”风险。类似的情形发生在2012年奥巴马政府时期。当时，美国财政面临一系列减税、福利补助政策的集中到期，2011年《预算控制法案》的自动触发削减机制生效，合计要求2012-2013财年内削减预算赤字5020亿美元，规模约为美国2012年财政赤字的46%。当时CBO测算若未能延长现有政策，将令美国经济陷入衰退。CRFB测算，《大美丽法案》将在2028年造成一个十年内高达4.8万亿美元的财政悬崖，届时不仅政策制定者将再度面临延长法案、激化美国债务风险的压力，更有可能在关键时点引发金融市场的动荡。
3.2. 法案的经济效应评估：长期中性，分配效应显著
由于《大美丽法案》的主体是延长现有减税法案，而针对医保、学生贷款等福利开支进行了不同程度的削减，因此虽然法案在总量上带来巨额的增量赤字，但实质性的财政增支项目并不多，这也使得法案对于经济增长的刺激效应十分有限。
不同机构对《大美丽法案》的赤字和增长效应的测算显示，在十年维度上（2025-2034年），法案对美国GDP水平的累计影响平均仅为0.6%；若剔除仅考虑税收相关条款的测算，则对GDP累计影响平均仅有0.1%，增长拉动效应十分有限。从近期看，耶鲁预算实验室（The Budget Lab）测算法案对2025、2026年GDP的影响分别为-0.15%、-0.04%，即在近端存在小幅的紧缩效应。
从收入分配角度看，《大美丽法案》的税收政策对不同收入阶层的税后收入影响同样存在较为显著的不均衡。其中，主要受益于TCJA延期、特定税收扣除的扩展、加班税等条款，收入分位数在40%-90%群体在2025-2026年的税后收入增长幅度显著更高；对于最低收入20%群体而言，不仅在2025、2026年税后收入增幅最低，长期看，至2034年其收入增幅远低于其他收入群体（若不考虑经济增长因素，则2034年的影响为-0.4%，即拖累税后收入0.4%），进一步加剧了收入分配失衡问题。
3.3. 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应？
在《大美丽法案》给美国财政带来长期额外赤字缺口的同时，巨额增量的关税收入或可成为“对冲”，部分缓解近端赤字扩张的“燃眉之急”。从本质上看，关税即典型的收缩性财政政策，特朗普激进加征关税带来的关税收入也成为其平衡财政赤字的现实工具。具体来看，截至7月8日，今年美国关税收入累计达到990亿美元，比去年同期高出一倍。给定当前平均关税税率、假定今年美国进口额与去年持平，简单测算今年剩余时间的关税收入约1440亿美元。假定未来关税收入以当前速率增长，则2026年美国关税收入约为2880亿美元，到2035年的增量关税收入为1.85万亿美元，约可对冲《大美丽法案》45%的增量赤字。其中，2025-2026年累计增量关税收入约3250亿美元，可弥补期间由法案带来增量赤字的74%。
而考虑目前全球对等关税尚未实际落地，未来的关税收入应高于目前测算的数字。CBO测算了2025年的增量关税对财政赤字的影响。在CBO的模型中，基准情形下，考虑了高额关税对贸易流量的影响后，截至5月13日的增量关税（包括对等关税）带来的收入在未来十年（2025-2035年）将使基础赤字减少2.5万亿美元；若考虑更少的赤字降低了政府融资成本，则利息支出将同时减少0.5万亿美元，合计减少总赤字3万亿美元。若进一步考虑关税对经济的负面冲击，则可测算出关税收入在未来十年减少2.8万亿美元。若《大美丽法案》到期未延长，关税收入大约能对冲68%的法案总成本。但考虑到特朗普关税政策及其对经济影响的不确定性，真实的对冲效果可能和预期有较大偏差。
经济影响方面，从收入分配视角看，结合CBO与耶鲁预算实验室的测算显示，以2026-2034年维度看，《大美丽法案》对美国0-30%分位中低收入群体的税后收入影响为负，其中低收入分位群体受到的冲击幅度更大；2025年关税政策同样呈现出负面冲击在中低收入群体中更为突出的特征。加总来看，关税与《大美丽法案》对美国最低10%收入群体的税后平均收入拖累幅度达到6.6%，且收入分位在0-80%群体均遭受了净负面影响，只有最高10%收入群体在法案的正效应的提振下，完全对冲了关税对于收入的负面冲击，税后收入预计增长1.5%。
4.《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？
市场对于《大美丽法案》的关注点普遍在于增量的财政赤字、美国债务可持续性问题，以及由此衍生出的对于美债供给的担忧。相应的问题比如，若法案落地，是否会提升美国国债发行的速度和规模？长期美债期限溢价是否会继续攀升？国债的集中发行是否会冲击市场流动性？我们认为，因《大美丽法案》引发的有关美债供给问题，及与之相关的后市美债利率策略，应当从三个时间维度分析。
首先，当下来看，作为2017年特朗普减税法案的延续，《大美丽法案》对美国财政赤字、债务可持续性的影响已在5月初众议院过会时开始被市场关注，因此法案的落地更可能意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程。短期看，30年期美债利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。
其次，短期来看，《大美丽法案》对美债供给的直接冲击来自于债务上限相关条款。作为FY2025预算案协调指示的一部分，法案将当前法定公共债务上限由36.1万亿美元提升5万亿至41.1万亿美元，市场此前担忧的可能将于8月中旬到来的债务上限危机也随之解除。在债务上限提升后，随之而来的是财政部将在2025H2补发上半年未发的国债，包括首先增发短债以重建近期快速消耗的财政部现金账户TGA，其次，中长期债券发行规模也可能在下半年抬升。对于前者，短债的集中发行可能迅速收紧市场流动性，对于后者，存在如2023Q3类似的长债发行超预期、推升期限溢价的风险。
而从近期财政部的发债思路以及TGA账户的趋势来看，我们认为上述美债供给压力在今年三季度较为可控。①首先，由于债务上限危机“提前”解除，财政部可以在TGA耗尽前重启正常的国债发行，这在一定程度上缓解了财政余额需求和国债发行压力。截至7月8日，财政部的TGA存量为2379亿美元，远高于2023、2021年债务上限危机时的水平。②其次，针对债务上限解决后的国债发行问题，美国财政部在7月8日给出官方指引，表示将通过发行短期国债的方式逐步重建现金余额，在7月底达到5000亿美元，随后在9月底达到8500亿美元的目标水平，并且不会发行现金管理票据，而是依赖普通国库券，这意味着财政部有意放缓短债发行节奏、避免集中发行给市场流动性带来冲击。③再次，关税收入的增长有望进一步补充TGA，缓解美债发行压力。如上文测算，今年剩余时间约有925亿美元的增量关税收入（对等关税生效后，这一数字应更高），这一现金流有望成为TGA的额外补充。④最后，贝森特曾多次表示更希望采用短期国债的方式来缓慢补充TGA，当前利率水平下增加长期国债发行“毫无意义”，这也使得长期限美债面临的供给压力相对可控。截至2025年6月，美国存量国债中短期国债占比为20.18%，刚刚回落至几十年来的均值水平附近，短债发行量仍有一定的提高空间。特别是，一季度财政部的再融资声明再次强调未来几个季度中长期国债发行节奏将保持不变，从过去几个季度的数据来看也确实如此，表明在吸取了2023Q3长债发行超预期冲击市场的经验教训后，财政部有意以各种方式缓解长期美债的供给压力。
最后，从中长期看，《大美丽法案》的顺利落地、TCJA减税法案的如期延长意味着，债务的扩张有着较强的“路径依赖”，即使美国财政部通过增发短债、放缓发债节奏的方式缓释今年年内的美债供给风险，也难以改变美国债务可持续性的长期难题，这也意味着长期限美债利率的期限溢价易上难下。
从下半年的美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。在难以预判的关税政策之外，美国经济的走向、货币政策可能存在的变数，决定了下半年美债利率值得关注的几个时点：①当前市场对9月美联储降息的预期比较强烈，我们认为，如果美国经济没有超预期失速，存在鲍威尔出于维护货币政策独立性的考虑，选择在9月不降息的风险。如果8月的经济数据能够证伪9月降息预期，则届时2年美债利率将走高。②白宫曾表示2025年秋季将开始遴选、面试新一届美联储主席，9-10月预计市场将开始交易特朗普提名一位鸽派美联储主席，进而计入2026年下半年的降息预期，带动2年期美债利率走低。
5. 风险提示
美国关税政策不确定性风险，对关税的预测存在偏差，影响对法案的财政和经济效应测算的准确性；
美国财政赤字失速引发债务可持续性担忧，令美债利率超预期上行，财政赤字失速；
金融市场流动性风险再发酵，冲击美债市场需求，令美债利率超预期上行。
核心观点
核心观点：《大美丽法案》快速落地，由于法案存在较显著的分配效应，且剔除延长及扩展减税法案以外的条款给财政带来的是收紧效果，因此其对美国增长的拉动较为有限。法案“增赤在前、减赤在后”的特点，也隐含2028年前后“财政悬崖”的风险。短期看，我们认为无需过度担忧下半年美债发行给市场流动性和美债期限溢价带来的风险；长期看，美国政府债务不可持续的路径依赖使得美债利率的期限溢价易上难下。从下半年美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。
立法流程：法案为何能迅速落地？《大美丽法案》从提交国会议案到7月4日总统签署仅历时45天，落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。
法案概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩。根据CBO，《大美丽法案》的赤字影响可分为两部分：①延长原定于今年底到期的TCJA，这将给未来十年带来额外3.85万亿美元的财政赤字；②增量的政策，包括额外的减税、对医保与学生贷款的削减等将合计给未来十年带来额外0.49万亿美元的财政盈余，边际效果上体现为紧财政。由于CBO是以TCJA不延期作为测算基准，因此将其剔除后，《大美丽法案》给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著。
法案的预算和经济效应评估：在财政预算上，法案为市场所担忧之处有二：其一，法案进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战；其二，法案“增赤在前、减赤在后”的特点，将削减赤字的难题后移，在2028年前后易引发“财政悬崖”风险。在经济影响上，由于实质性的财政增支项目并不多，法案对增长的刺激效应将十分有限。不同机构的测算显示，十年维度上，法案对美国 GDP 水平的累计影响平均仅为仅有0.1%，且存在显著的分配效应，低收入群体收到的负面冲击更大。2025年增量的关税收入能在一定程度上对冲《大美丽法案》的巨额赤字缺口。CBO测算，在考虑了关税对经济的影响后，未来十年关税收入将使财政赤字减少2.8万亿美元，大约能对冲68%的法案总成本。但考虑到特朗普关税政策及其对经济影响的不确定性，真实的对冲效果可能和预期有较大偏差。
《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？我们从三个时间维度分析。①当下来看，法案对美国债务可持续性的影响已在5月初众议院过会时开始被市场关注，因此OBBB的落地更可能意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程，30年期美债利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。②短期来看，法案将债务上限提升5万亿美元，财政部将在2025H2补发上半年未发的国债。从近期财政部的发债思路以及TGA账户的趋势来看，我们认为短债发行给市场带来流动性冲击、长债供给大幅推升期限溢价的压力在今年三季度均较为可控。③从中长期看，法案的顺利落地意味着美国政府债务的扩张有着较强的“路径依赖”，这意味着长期限美债利率的期限溢价易上难下。从下半年的美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。
风险提示：美国关税政策不确定性风险；美国财政赤字失速引发债务可持续性担忧；金融市场流动性风险再发酵。
内容目录
1. 《大美丽法案》为何能迅速落地？
2. 《大美丽法案》概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩
3. 《大美丽法案》的预算和经济效应评估
3.1. 法案对财政预算的影响：赤字节奏与赤字规模同等重要
3.2. 法案的经济效应评估：长期中性，分配效应显著
3.3. 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应？
4. 《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？
5. 风险提示
正文如下
《大美丽法案》（“One Big Beautiful Bill Act”, OBBB）在7月4日顺利落地成为法律后，市场的关注点开始转向法案衍生的美债发行节奏、流动性冲击和美债供给压力等问题。对此，我们在详细拆解法案内容的基础上，厘清了一些市场对于法案关切的重要问题，从不同时间维度对上述问题进行了分析，并给出下半年美债利率的策略启示。
1.《大美丽法案》为何能迅速落地？
《大美丽法案》从5月20日首次提交国会议案到7月4日总统签署，仅历时45天，对比其重要性，这一落地速度超出市场普遍预期。从立法流程来看，法案的顺利落地主要因为特朗普在共和党内的强大影响力和对立法规则的充分利用。
FY2025国会预算附带的协调指示为《大美丽法案》提供了立法流程上的便利。根据现行法律，协调法案由国会使用快速立法程序审议，包括禁止“冗长辩论”、限制参议院的修正案、以及可直接以“简单多数”通过等。当然，预算协调程序对法案提出了一定的要求，包括法案受“伯德规则”约束，即需与财政收支相关，并且不对长期（一般指十年以上）的财政赤字产生影响。除此以外，FY2025国会预算的协调指示还对协调法案提出了具体要求，包括提高法定债务上限、以及要求部分委员会的提案满足一定的赤字削减要求。
在国会立法流程上，共和党在参众两院的优势席位是法案通过的基础，但微弱的优势仍稍显不足（参议院民主党：共和党席位为47: 53，众议院民主党：共和党席位为215: 220）。在众议院审议期间，众议院规则委员会通过了封闭规则（“closed rule”），严格限制辩论时间、禁止无关修正案，以压缩少数党的拖延空间。在参议院审议期间，法案一度面临违反协调指示规则的争议，最终以51:50投票惊险通过。由于参议院对法案进行了修订，包括提高债务上限额度的变更、农村医疗基金的修订等，需返回众议院最终审议。此种情形下，一般两院需成立协商委员会进行协商以达成一致，但在特朗普要求的7月4日截止日期的压力下，众议院直接对修订版进行投票，期间特朗普当面或通过社交媒体施压共和党内的异议者，并以选票相威胁，最终赢得了大约十几名共和党内财政鹰派和反对者的支持，得以迅速投票通过，并在7月4日国庆日前签署落地，展现了特朗普在共和党内的强势影响力和掌控力。
2.《大美丽法案》概览：存量政策的延长为宽松，增量政策的变化为紧缩
《大美丽法案》的基础在于延长和扩展即将于2025年底到期的TCJA减税法案大部分条款，这将令未来十年财政赤字增加3.85万亿美元。除此以外的增量减税与其余政策合计给未来十年带来额外0.49万亿美元的财政盈余，边际效果上体现为紧财政。其中，对医疗保健领域的医疗补助（Medicaid）支出削减最为突出，其次为教育领域的学生贷款计划、营养福利项目的SNAP补助等转移支付项目。因此，相较于近几年的CARES Act、通胀削减法案、芯片法案等大规模支出法案，《大美丽法案》更多是一项福利改革与赤字削减法案，而非典型的财政刺激法案。由于CBO是以TCJA不延期作为测算基准，因此将其剔除后，《大美丽法案》给美国经济的影响并没有原本测算的那般显著。
我们梳理了法案按预算委员会划分的主要内容及其对财政收支、赤字在不同时间维度上的影响测算。从表中可见，从收入端看，减税和医疗保健带来的财政收入减少在未来十年的分布较为均衡，且是财政赤字增长的主要贡献；从支出端看，除教育委员会的学生贷款项目（受会计记账标准影响）以外，绝大多数项目体现为鲜明的“增支在前、减支在后”的特点，这使得法案的总赤字效应体现为“增赤在前、减赤在后”的特征，淡化和模糊了法案在近端推高财政赤字上的严峻程度。
（一）延长现有减税：永久化并扩展部分减税条款，企业税收优惠以鼓励投资和研发为导向。个税方面，将TCJA法案的税率等级、标准扣除额等永久化，并提高了特定领域的扣除额度，影响未来十年赤字共计3.85万亿美元。其中，将州和地方税的扣除上限（SALT上限）提高到40,000美元至2029年，之后恢复为10,000美元。这一条款因涉及高、低税州之间的税收分配，并且对赤字影响较大，在立法过程中成为财政温和派和保守派博弈的焦点之一，最后达成先提高、后恢复的折中策略。企业税方面，由于TCJA对美国企业21%税率没有设定到期日，相关条款主要针对企业税基结构进行了优化，包括永久恢复合格资产100%红利折旧、永久性将国内研发成本费用化、恢复基于EBITDA的企业利息扣除（跨国企业的实际税负上升）等政策，影响赤字共计7720亿美元。
（二）增量减税政策：落地小费税、加班税，未落实针对制造业企业的增量减税；限制清洁能源行业的税收优惠。个税方面，将特朗普竞选时期倡议的免除小费税、加班税予以落地，新增汽车贷款利息等的扣除，有效期至2028年。此外，法案提出建立个人信托账户“特朗普账户”，为未成年人教育、小企业投资和首次购房等提供税收优惠。企业税方面，除了新增针对制造业、小企业的优惠措施，还重点针对清洁能源行业，对近年拜登政府的许多税收扣除和激励措施进行了限制，包括终止个人购买清洁能源汽车的信贷优惠等。此外，特朗普倡议的国内制造业企业17%的额外优惠税率并未落地，而是通过调整税基的方式降低制造业企业的实际税负。据CBO测算，上述个人和企业的增量减税政策在未来十年新增赤字规模702亿美元，约为现有TCJA减税规模的15%。
（三）医疗保健、学生贷款及其他转移支付改革：从对赤字的影响程度来衡量，医疗保健的支出削减是《大美丽法案》收紧福利开支、削减赤字的重点领域。医疗补助（Medicaid）领域的“降本增效”措施包括加强对受益人的审核、减少浪费性支出、提高对成本管控的要求等；医保（Medicare）领域的措施包括限制移民参与联邦医保、提高受益人的门槛等。此外，法案增加了农村医疗基金，后者由于涉及医疗资金在联邦和州之间的分配，在共和党内部不同派别之间的争议较大，最终参议院共和党为争取摇摆票做出了一定的让步。CBO测算医疗保健的支出削减在未来十年减少赤字1.07万亿美元。
相较之下，教育预算委员会的学生贷款条款是削减赤字的第二大项目。2023年6月，最高法院否决了拜登政府约4000亿美元规模的学生贷款债务豁免计划，学生贷款偿还暂缓期结束。《大美丽法案》对学生贷款相关条款做出了新的调整，整体基调为收紧开支，包括对多种学生贷款设定限额、推出还款援助计划（RAP）取代拜登政府的SAVE计划、禁止教育部出台增加贷款成本或补贴的新规等。值得注意的是，截止2024年9月，疫情后的学生贷款还款恢复过渡期已经结束（过渡期内未及时还款不被视为违约），美国居民的学生贷款逾期率因此于2025年一季度飙升，若学生贷款支出未来再度收紧，将进一步冲击这一群体的信贷健康状况与消费能力。
3. 《大美丽法案》的预算和经济效应评估
3.1. 法案对财政预算的影响：赤字节奏与赤字规模同等重要
在财政预算上，《大美丽法案》为市场所担忧之处有二：其一，法案隐含的未来财政赤字和债务规模之大，进一步加剧了对美国公共债务可持续性的挑战；其二，法案“增赤在前、减赤在后”的特点，将削减赤字的难题后移，在2028年前后易引发如2012年奥巴马政府时期“财政悬崖”的风险。
具体来说，CRFB根据CBO对法案的评分测算显示，基于现行法律（以2025年1月为基准，假定TCJA不延长），2025年之后法案将在未来十年内每年增加赤字，其中2027年赤字增长达到峰值，加总来看，这将带来额外3.4万亿的基础赤字与4.1万亿美元的总赤字，这一规模比疫情以来的CARES法案、美国救助计划法案、两党基建法案、CHIPS法案都更高；如果政客们故技重施，继续延长部分未来应到期的政策，则未来十年总计增加5.5万亿赤字。在此情形下，美国赤字率将在2026、2034年分别突破7.0%、7.9%，较贝森特计划的3%渐行渐远；至2034年美国公共债务率将达到130%的高位。
进一步地，从赤字增加的节奏来看，由于法案中存在许多附带期限的条款，其赤字效应被大大前置。这一方面是国会立法的“日落规则”机制（要求为特定条款和政策设定有效期，到期自动失效），另一方面也是协调法案的“伯德规则”的要求，即法案不能对更长期的赤字产生影响。这一特点也意味着，2028年左右部分减税等宽财政项目到期时，政府将面临“左右为难”的困境：若政府出于选票压力而选择再度延期，则将进一步加剧当前本已恶化的美国债务前景，届时财政保守派的阻扰也将令延期的难度加大；若到期的诸多减税、福利项目难以延期，则美国财政将面临从宽松向紧缩的迅速转向，即“财政悬崖”风险。类似的情形发生在2012年奥巴马政府时期。当时，美国财政面临一系列减税、福利补助政策的集中到期，2011年《预算控制法案》的自动触发削减机制生效，合计要求2012-2013财年内削减预算赤字5020亿美元，规模约为美国2012年财政赤字的46%。当时CBO测算若未能延长现有政策，将令美国经济陷入衰退。CRFB测算，《大美丽法案》将在2028年造成一个十年内高达4.8万亿美元的财政悬崖，届时不仅政策制定者将再度面临延长法案、激化美国债务风险的压力，更有可能在关键时点引发金融市场的动荡。
3.2. 法案的经济效应评估：长期中性，分配效应显著
由于《大美丽法案》的主体是延长现有减税法案，而针对医保、学生贷款等福利开支进行了不同程度的削减，因此虽然法案在总量上带来巨额的增量赤字，但实质性的财政增支项目并不多，这也使得法案对于经济增长的刺激效应十分有限。
不同机构对《大美丽法案》的赤字和增长效应的测算显示，在十年维度上（2025-2034年），法案对美国GDP水平的累计影响平均仅为0.6%；若剔除仅考虑税收相关条款的测算，则对GDP累计影响平均仅有0.1%，增长拉动效应十分有限。从近期看，耶鲁预算实验室（The Budget Lab）测算法案对2025、2026年GDP的影响分别为-0.15%、-0.04%，即在近端存在小幅的紧缩效应。
从收入分配角度看，《大美丽法案》的税收政策对不同收入阶层的税后收入影响同样存在较为显著的不均衡。其中，主要受益于TCJA延期、特定税收扣除的扩展、加班税等条款，收入分位数在40%-90%群体在2025-2026年的税后收入增长幅度显著更高；对于最低收入20%群体而言，不仅在2025、2026年税后收入增幅最低，长期看，至2034年其收入增幅远低于其他收入群体（若不考虑经济增长因素，则2034年的影响为-0.4%，即拖累税后收入0.4%），进一步加剧了收入分配失衡问题。
3.3. 关税如何对冲《大美丽法案》的预算与经济效应？
在《大美丽法案》给美国财政带来长期额外赤字缺口的同时，巨额增量的关税收入或可成为“对冲”，部分缓解近端赤字扩张的“燃眉之急”。从本质上看，关税即典型的收缩性财政政策，特朗普激进加征关税带来的关税收入也成为其平衡财政赤字的现实工具。具体来看，截至7月8日，今年美国关税收入累计达到990亿美元，比去年同期高出一倍。给定当前平均关税税率、假定今年美国进口额与去年持平，简单测算今年剩余时间的关税收入约1440亿美元。假定未来关税收入以当前速率增长，则2026年美国关税收入约为2880亿美元，到2035年的增量关税收入为1.85万亿美元，约可对冲《大美丽法案》45%的增量赤字。其中，2025-2026年累计增量关税收入约3250亿美元，可弥补期间由法案带来增量赤字的74%。
而考虑目前全球对等关税尚未实际落地，未来的关税收入应高于目前测算的数字。CBO测算了2025年的增量关税对财政赤字的影响。在CBO的模型中，基准情形下，考虑了高额关税对贸易流量的影响后，截至5月13日的增量关税（包括对等关税）带来的收入在未来十年（2025-2035年）将使基础赤字减少2.5万亿美元；若考虑更少的赤字降低了政府融资成本，则利息支出将同时减少0.5万亿美元，合计减少总赤字3万亿美元。若进一步考虑关税对经济的负面冲击，则可测算出关税收入在未来十年减少2.8万亿美元。若《大美丽法案》到期未延长，关税收入大约能对冲68%的法案总成本。但考虑到特朗普关税政策及其对经济影响的不确定性，真实的对冲效果可能和预期有较大偏差。
经济影响方面，从收入分配视角看，结合CBO与耶鲁预算实验室的测算显示，以2026-2034年维度看，《大美丽法案》对美国0-30%分位中低收入群体的税后收入影响为负，其中低收入分位群体受到的冲击幅度更大；2025年关税政策同样呈现出负面冲击在中低收入群体中更为突出的特征。加总来看，关税与《大美丽法案》对美国最低10%收入群体的税后平均收入拖累幅度达到6.6%，且收入分位在0-80%群体均遭受了净负面影响，只有最高10%收入群体在法案的正效应的提振下，完全对冲了关税对于收入的负面冲击，税后收入预计增长1.5%。
4.《大美丽法案》后，需要担忧美债供给冲击吗？
市场对于《大美丽法案》的关注点普遍在于增量的财政赤字、美国债务可持续性问题，以及由此衍生出的对于美债供给的担忧。相应的问题比如，若法案落地，是否会提升美国国债发行的速度和规模？长期美债期限溢价是否会继续攀升？国债的集中发行是否会冲击市场流动性？我们认为，因《大美丽法案》引发的有关美债供给问题，及与之相关的后市美债利率策略，应当从三个时间维度分析。
首先，当下来看，作为2017年特朗普减税法案的延续，《大美丽法案》对美国财政赤字、债务可持续性的影响已在5月初众议院过会时开始被市场关注，因此法案的落地更可能意味着“买预期、卖现实”的交易进入后半程。短期看，30年期美债利率或10s30s期限利差的上行或告一段落。
其次，短期来看，《大美丽法案》对美债供给的直接冲击来自于债务上限相关条款。作为FY2025预算案协调指示的一部分，法案将当前法定公共债务上限由36.1万亿美元提升5万亿至41.1万亿美元，市场此前担忧的可能将于8月中旬到来的债务上限危机也随之解除。在债务上限提升后，随之而来的是财政部将在2025H2补发上半年未发的国债，包括首先增发短债以重建近期快速消耗的财政部现金账户TGA，其次，中长期债券发行规模也可能在下半年抬升。对于前者，短债的集中发行可能迅速收紧市场流动性，对于后者，存在如2023Q3类似的长债发行超预期、推升期限溢价的风险。
而从近期财政部的发债思路以及TGA账户的趋势来看，我们认为上述美债供给压力在今年三季度较为可控。①首先，由于债务上限危机“提前”解除，财政部可以在TGA耗尽前重启正常的国债发行，这在一定程度上缓解了财政余额需求和国债发行压力。截至7月8日，财政部的TGA存量为2379亿美元，远高于2023、2021年债务上限危机时的水平。②其次，针对债务上限解决后的国债发行问题，美国财政部在7月8日给出官方指引，表示将通过发行短期国债的方式逐步重建现金余额，在7月底达到5000亿美元，随后在9月底达到8500亿美元的目标水平，并且不会发行现金管理票据，而是依赖普通国库券，这意味着财政部有意放缓短债发行节奏、避免集中发行给市场流动性带来冲击。③再次，关税收入的增长有望进一步补充TGA，缓解美债发行压力。如上文测算，今年剩余时间约有925亿美元的增量关税收入（对等关税生效后，这一数字应更高），这一现金流有望成为TGA的额外补充。④最后，贝森特曾多次表示更希望采用短期国债的方式来缓慢补充TGA，当前利率水平下增加长期国债发行“毫无意义”，这也使得长期限美债面临的供给压力相对可控。截至2025年6月，美国存量国债中短期国债占比为20.18%，刚刚回落至几十年来的均值水平附近，短债发行量仍有一定的提高空间。特别是，一季度财政部的再融资声明再次强调未来几个季度中长期国债发行节奏将保持不变，从过去几个季度的数据来看也确实如此，表明在吸取了2023Q3长债发行超预期冲击市场的经验教训后，财政部有意以各种方式缓解长期美债的供给压力。
最后，从中长期看，《大美丽法案》的顺利落地、TCJA减税法案的如期延长意味着，债务的扩张有着较强的“路径依赖”，即使美国财政部通过增发短债、放缓发债节奏的方式缓释今年年内的美债供给风险，也难以改变美国债务可持续性的长期难题，这也意味着长期限美债利率的期限溢价易上难下。
从下半年的美债策略来看，大美丽法案落地后，美国财政政策难有增量，不确定性暂告一段落，美债的驱动因素再度转向关税、宏观经济与货币政策。在难以预判的关税政策之外，美国经济的走向、货币政策可能存在的变数，决定了下半年美债利率值得关注的几个时点：①当前市场对9月美联储降息的预期比较强烈，我们认为，如果美国经济没有超预期失速，存在鲍威尔出于维护货币政策独立性的考虑，选择在9月不降息的风险。如果8月的经济数据能够证伪9月降息预期，则届时2年美债利率将走高。②白宫曾表示2025年秋季将开始遴选、面试新一届美联储主席，9-10月预计市场将开始交易特朗普提名一位鸽派美联储主席，进而计入2026年下半年的降息预期，带动2年期美债利率走低。
5. 风险提示
美国关税政策不确定性风险，对关税的预测存在偏差，影响对法案的财政和经济效应测算的准确性；
美国财政赤字失速引发债务可持续性担忧，令美债利率超预期上行，财政赤字失速；
金融市场流动性风险再发酵，冲击美债市场需求，令美债利率超预期上行。
