摘 要
从NBER六大指标看，美国经济尚无“衰退”信号。今年3月以来，市场持续下调美国经济增速预期，美国一季度GDP增速下修至-0.5%。美国经济是否真的被“透支”空了呢？NBER采用6个底层指标判定“经济衰退期”，截至今年4月，仅有1项指标进入明确下行趋势，4项处于波动，1项仍在上行趋势。
一季度美国GDP负增长是“技术性”现象。一季度美国GDP修正值-0.5%（季调环比折年率，下同），主因企业在关税前囤货，贸易逆差大增，“净出口”拖累GDP增速4.6个百分点，尽管抢进口带来“存货”增加但远不足以抵消“净出口”的负面影响。若剔除“净出口”和“存货”，一季度GDP增长1.5%。
对于二季度来说，“对等关税”暂停后美国再次“抢进口”，但力度明显弱于一季度。库存补充和贸易逆差的收窄，可能对二季度GDP带来正向贡献。
居民部门：消费尚可，就业放缓
消费：“硬数据”并未大幅滑坡。4月美国个人可支配收入（DPI）、消费支出（PCE）实际同比增速均上行，耐用品的实际增速最高。5月零售销售虽然超预期下跌0.9%，但用于计算GDP的“对照小组”表现稳健、增长0.4%。
居民总体财务状况好于疫前。家庭部门总体的贷款拖欠、还贷支出占可支配收入比重等指标好于疫前。低收入群体财务状况确实恶化，但影响可控。此外，近期对股市的乐观情绪回归，也有利于消费稳定。
就业市场变化缓慢。虽然招聘者和求职者的信心都迅速滑坡，但“硬数据”变化十分缓慢：失业率已连续13个月在4.0%-4.2%区间波动，萨姆规则“衰退”指标回落安全区间；JOLTS裁员率已连续10个月在1.0%至1.2%区间。
企业部门：财务健康，投资稳健
财务状况：明显优于疫前。2020-2021年企业大量融资，锁定较低融资成本，因而没有受到本轮高利率的冲击。目前企业资产负债表整体优于疫前：净利息支出处于低位；在手现金在2020-2021年快速积累、自2022年开始消耗，但目前仍高于疫前趋势值；杠杆率持续下降；信用利差维持低位。
投资：或继续充当经济的稳定器。虽然关税影响下，企业资本开支“软数据”下滑、但“硬数据”表现强劲，5月耐用品订单环比初值 16.4%，创2014年7月以来最大增幅，大幅高于预期值8.5%。我们预计“企业投资”有望继续充当经济的稳定器。
下半年的不确定性在哪？
综上，不管是美国的居民还是企业部门，暂无明显的危机雷点；但下半年仍需关注两点风险：
一是“大而美法案”和债务上限的博弈。如果债务上限能作为“大而美法案”的核心条款、与法案一同顺利在8月落地，那么将给美国经济和股市带来动力；反之，若因政党纷争而陷入“债务上限”危机、重演2011年夏季的历史，那么可能给下半年GDP以及美国金融市场带来冲击。
二是特朗普再挥“关税大棒”。当前美国对中国关税降回50%+的水平；美国对其他地区关税降回10%+的水平；目前看，下半年关税在此水平上不会大幅度升级；但若升幅超预期，将给美国经济带来新风险。
报告目录 美国到“衰退”门槛还有多远？
今年3月以来，市场持续下调美国经济增速预期，根据彭博调查，市场预期对2025年美国实际GDP增速的预期已经从2.3%下调至1.4%；美国1年内发生衰退的概率从20%上升至40%。而近期沃勒和鲍曼等美联储官员开始呼吁7月降息，加剧市场对美国经济“硬数据”会否快速转差的担忧，最近半个月内，市场预期美联储年内降息的次数从1.7次上升至2.5次，10年期美债收益率从4.5%下行至4.3%。
美国经济是否真的被“透支”空了呢？从目前数据看来，我们认为“衰退”尚无明确信号，多数指标仍然相对稳健。美国国家经济研究局（NBER）采用6个底层指标判定“经济衰退期”。截至今年4月，6项指标中仅有1项进入明确下行趋势（非农企业调查就业增速），4项处于波动（个人消费实际增速、个人收入实际增速、家庭调查就业增速、工业生产增速），以及1项仍在上行趋势（批零实际增速）。
一季度美国GDP负增长是“技术性”现象，主因“抢进口”带来数据的一次性扰动。一季度美国GDP修正值-0.5%（季调环比折年率，下同），企业在关税落地前抢进口，贸易逆差大增，“净出口”对GDP增速贡献-4.6个百分点，是最大拖累，尽管抢进口带来“存货”增加、对GDP增速贡献2.6个百分点；但远不足以抵消“净出口”的负面影响。此外，消费对GDP贡献0.3个百分点，较去年四季度明显降温；非住宅投资贡献1.4个百分点，表现相对亮眼。若剔除“净出口”和“存货”分项，一季度GDP约增长1.5%。
对于二季度来说，从集装箱船运的高频数据看，“对等关税”暂停后，美国再次出现“抢进口”，但力度明显弱于一季度。库存补充和贸易逆差的收窄，可能对二季度GDP带来正向贡献。
当前美国经济软、硬数据严重分化；无论是居民消费、还是企业投资都呈现这一特点。我们对居民、企业部门的核心指标全面扫描，来分析美国经济真实的“健康度”。
居民部门：消费尚可，就业放缓
1. 消费：核心消费支出仍有韧性
4月个人收支增速上行。4月美国个人可支配收入（DPI）、消费支出（PCE）实际同比增速分别为2.9%和3.2%，均较前值上行。收入增长主要得益于政府转移支付以及维持较高水平的私营部门薪酬增速。消费支出分类别看，耐用品的实际增速最高，或因关税预期导致消费者提前囤货家电和电子产品；服务和非耐用品消费同比增速较前月上行。
5月零售销售超预期下跌，但用于计算GDP的“对照小组”表现稳健。整体零售销售5月环比-0.9%，为年内最大跌幅，主要受汽车、建材和加油站销售额下滑的拖累；其中汽车和建材零售额下滑，主因之前囤货的“透支”。但剔除汽车、建材、加油站和餐饮服务后的核心零售销售（即对照小组，GDP计算的组成部分）实现0.4%的增长。
总体来看，美国核心消费支出仍有韧性，“硬数据”并未大幅滑坡，背后其实是居民部门的财务状况和就业市场的恶化有限。
2. 财务状况：总体健康，低收入群体恶化
美国居民总资产中，股权资产占比36%，房地产占比31%；居民消费和股、房的价格走势密切相关。当前美国居民资产负债率10.9%在较低水平，股市回升将支撑居民的财务状况和消费力。
3. 就业：“硬数据”变化十分缓慢
企业部门：财务健康，投资稳健
企业部门健康的资产负债表，令固投分项成为今年美国GDP的稳定器。虽然关税影响下，企业资本开支的“软数据”下滑、但“硬数据”稳健。制造业资本支出意向指数、制造业PMI新订单分项，都在今年2-3月大跌；但4-5月随着关税暂停，景气度反弹。
“硬数据”表现强劲，美国5月耐用品订单环比初值 16.4%，创2014年7月以来最大增幅，大幅高于预期值8.5%和前值-6.6%。核心资本货物订单（不包括飞机和军事硬件）5月上涨1.7%，亦好于预期和前值。我们预计“企业投资”有望继续充当经济的稳定器。
下半年的不确定性在哪？
一是“大而美法案”和债务上限的博弈。根据国会预算办公室（CBO）预计，债务上限可能在8-9月迎来“X Date”。如果债务上限能作为“大而美法案”的核心条款、与法案一同顺利在8月落地，那么将给美国经济和股市带来动力；反之，若因政党纷争而陷入“债务上限”危机、重演2011年夏季的历史，那么可能给三季度GDP以及美国金融市场带来冲击。
二是特朗普再挥“关税大棒”。当前美国对中国关税降回50%+的水平（2018-2019年加征约20%+芬太尼20%+全球10%基准关税+部分行业关税）；美国对其他地区关税降回10%+的水平（10%基准关税+部分行业关税）；并给予90天谈判期。目前看来，下半年的关税在此水平上，不会大幅度升级；但若升幅超预期，将给美国经济带来新风险。
风险提示
1、特朗普关税政策超预期。目前特朗普政府暂停了对其他国家的“对等关税”，保留了10%的基准关税和行业关税。如果下半年“对等关税”重新实施甚至加码，可能改变美国经济运行轨迹。
2、特朗普财政政策超预期。“大而美法案”（One Big Beautiful Bill）是特朗普政府推动的一项大规模税收与支出改革法案，调整“债务上限”是其中一项核心条款，“债务上限”调整预计在三季度落地，如果因为政党纷争而拖延谈判进程，可能加大该法案的不确定性。
3、美国经济变化超预期。目前经济基本面数据看，美国没有陷入深度经济衰退的风险；但如果出现“黑天鹅”事情和发生超预期的变化，极端情景下也可能发生严重经济危机。
摘 要
从NBER六大指标看，美国经济尚无“衰退”信号。今年3月以来，市场持续下调美国经济增速预期，美国一季度GDP增速下修至-0.5%。美国经济是否真的被“透支”空了呢？NBER采用6个底层指标判定“经济衰退期”，截至今年4月，仅有1项指标进入明确下行趋势，4项处于波动，1项仍在上行趋势。
一季度美国GDP负增长是“技术性”现象。一季度美国GDP修正值-0.5%（季调环比折年率，下同），主因企业在关税前囤货，贸易逆差大增，“净出口”拖累GDP增速4.6个百分点，尽管抢进口带来“存货”增加但远不足以抵消“净出口”的负面影响。若剔除“净出口”和“存货”，一季度GDP增长1.5%。
对于二季度来说，“对等关税”暂停后美国再次“抢进口”，但力度明显弱于一季度。库存补充和贸易逆差的收窄，可能对二季度GDP带来正向贡献。
居民部门：消费尚可，就业放缓
消费：“硬数据”并未大幅滑坡。4月美国个人可支配收入（DPI）、消费支出（PCE）实际同比增速均上行，耐用品的实际增速最高。5月零售销售虽然超预期下跌0.9%，但用于计算GDP的“对照小组”表现稳健、增长0.4%。
居民总体财务状况好于疫前。家庭部门总体的贷款拖欠、还贷支出占可支配收入比重等指标好于疫前。低收入群体财务状况确实恶化，但影响可控。此外，近期对股市的乐观情绪回归，也有利于消费稳定。
就业市场变化缓慢。虽然招聘者和求职者的信心都迅速滑坡，但“硬数据”变化十分缓慢：失业率已连续13个月在4.0%-4.2%区间波动，萨姆规则“衰退”指标回落安全区间；JOLTS裁员率已连续10个月在1.0%至1.2%区间。
企业部门：财务健康，投资稳健
财务状况：明显优于疫前。2020-2021年企业大量融资，锁定较低融资成本，因而没有受到本轮高利率的冲击。目前企业资产负债表整体优于疫前：净利息支出处于低位；在手现金在2020-2021年快速积累、自2022年开始消耗，但目前仍高于疫前趋势值；杠杆率持续下降；信用利差维持低位。
投资：或继续充当经济的稳定器。虽然关税影响下，企业资本开支“软数据”下滑、但“硬数据”表现强劲，5月耐用品订单环比初值 16.4%，创2014年7月以来最大增幅，大幅高于预期值8.5%。我们预计“企业投资”有望继续充当经济的稳定器。
下半年的不确定性在哪？
综上，不管是美国的居民还是企业部门，暂无明显的危机雷点；但下半年仍需关注两点风险：
一是“大而美法案”和债务上限的博弈。如果债务上限能作为“大而美法案”的核心条款、与法案一同顺利在8月落地，那么将给美国经济和股市带来动力；反之，若因政党纷争而陷入“债务上限”危机、重演2011年夏季的历史，那么可能给下半年GDP以及美国金融市场带来冲击。
二是特朗普再挥“关税大棒”。当前美国对中国关税降回50%+的水平；美国对其他地区关税降回10%+的水平；目前看，下半年关税在此水平上不会大幅度升级；但若升幅超预期，将给美国经济带来新风险。
报告目录 美国到“衰退”门槛还有多远？
今年3月以来，市场持续下调美国经济增速预期，根据彭博调查，市场预期对2025年美国实际GDP增速的预期已经从2.3%下调至1.4%；美国1年内发生衰退的概率从20%上升至40%。而近期沃勒和鲍曼等美联储官员开始呼吁7月降息，加剧市场对美国经济“硬数据”会否快速转差的担忧，最近半个月内，市场预期美联储年内降息的次数从1.7次上升至2.5次，10年期美债收益率从4.5%下行至4.3%。
美国经济是否真的被“透支”空了呢？从目前数据看来，我们认为“衰退”尚无明确信号，多数指标仍然相对稳健。美国国家经济研究局（NBER）采用6个底层指标判定“经济衰退期”。截至今年4月，6项指标中仅有1项进入明确下行趋势（非农企业调查就业增速），4项处于波动（个人消费实际增速、个人收入实际增速、家庭调查就业增速、工业生产增速），以及1项仍在上行趋势（批零实际增速）。
一季度美国GDP负增长是“技术性”现象，主因“抢进口”带来数据的一次性扰动。一季度美国GDP修正值-0.5%（季调环比折年率，下同），企业在关税落地前抢进口，贸易逆差大增，“净出口”对GDP增速贡献-4.6个百分点，是最大拖累，尽管抢进口带来“存货”增加、对GDP增速贡献2.6个百分点；但远不足以抵消“净出口”的负面影响。此外，消费对GDP贡献0.3个百分点，较去年四季度明显降温；非住宅投资贡献1.4个百分点，表现相对亮眼。若剔除“净出口”和“存货”分项，一季度GDP约增长1.5%。
对于二季度来说，从集装箱船运的高频数据看，“对等关税”暂停后，美国再次出现“抢进口”，但力度明显弱于一季度。库存补充和贸易逆差的收窄，可能对二季度GDP带来正向贡献。
当前美国经济软、硬数据严重分化；无论是居民消费、还是企业投资都呈现这一特点。我们对居民、企业部门的核心指标全面扫描，来分析美国经济真实的“健康度”。
居民部门：消费尚可，就业放缓
1. 消费：核心消费支出仍有韧性
4月个人收支增速上行。4月美国个人可支配收入（DPI）、消费支出（PCE）实际同比增速分别为2.9%和3.2%，均较前值上行。收入增长主要得益于政府转移支付以及维持较高水平的私营部门薪酬增速。消费支出分类别看，耐用品的实际增速最高，或因关税预期导致消费者提前囤货家电和电子产品；服务和非耐用品消费同比增速较前月上行。
5月零售销售超预期下跌，但用于计算GDP的“对照小组”表现稳健。整体零售销售5月环比-0.9%，为年内最大跌幅，主要受汽车、建材和加油站销售额下滑的拖累；其中汽车和建材零售额下滑，主因之前囤货的“透支”。但剔除汽车、建材、加油站和餐饮服务后的核心零售销售（即对照小组，GDP计算的组成部分）实现0.4%的增长。
总体来看，美国核心消费支出仍有韧性，“硬数据”并未大幅滑坡，背后其实是居民部门的财务状况和就业市场的恶化有限。
2. 财务状况：总体健康，低收入群体恶化
美国居民总资产中，股权资产占比36%，房地产占比31%；居民消费和股、房的价格走势密切相关。当前美国居民资产负债率10.9%在较低水平，股市回升将支撑居民的财务状况和消费力。
3. 就业：“硬数据”变化十分缓慢
企业部门：财务健康，投资稳健
企业部门健康的资产负债表，令固投分项成为今年美国GDP的稳定器。虽然关税影响下，企业资本开支的“软数据”下滑、但“硬数据”稳健。制造业资本支出意向指数、制造业PMI新订单分项，都在今年2-3月大跌；但4-5月随着关税暂停，景气度反弹。
“硬数据”表现强劲，美国5月耐用品订单环比初值 16.4%，创2014年7月以来最大增幅，大幅高于预期值8.5%和前值-6.6%。核心资本货物订单（不包括飞机和军事硬件）5月上涨1.7%，亦好于预期和前值。我们预计“企业投资”有望继续充当经济的稳定器。
下半年的不确定性在哪？
一是“大而美法案”和债务上限的博弈。根据国会预算办公室（CBO）预计，债务上限可能在8-9月迎来“X Date”。如果债务上限能作为“大而美法案”的核心条款、与法案一同顺利在8月落地，那么将给美国经济和股市带来动力；反之，若因政党纷争而陷入“债务上限”危机、重演2011年夏季的历史，那么可能给三季度GDP以及美国金融市场带来冲击。
二是特朗普再挥“关税大棒”。当前美国对中国关税降回50%+的水平（2018-2019年加征约20%+芬太尼20%+全球10%基准关税+部分行业关税）；美国对其他地区关税降回10%+的水平（10%基准关税+部分行业关税）；并给予90天谈判期。目前看来，下半年的关税在此水平上，不会大幅度升级；但若升幅超预期，将给美国经济带来新风险。
风险提示
1、特朗普关税政策超预期。目前特朗普政府暂停了对其他国家的“对等关税”，保留了10%的基准关税和行业关税。如果下半年“对等关税”重新实施甚至加码，可能改变美国经济运行轨迹。
2、特朗普财政政策超预期。“大而美法案”（One Big Beautiful Bill）是特朗普政府推动的一项大规模税收与支出改革法案，调整“债务上限”是其中一项核心条款，“债务上限”调整预计在三季度落地，如果因为政党纷争而拖延谈判进程，可能加大该法案的不确定性。
3、美国经济变化超预期。目前经济基本面数据看，美国没有陷入深度经济衰退的风险；但如果出现“黑天鹅”事情和发生超预期的变化，极端情景下也可能发生严重经济危机。
