【申万固收|利率】生产改善快于需求——6月中采PMI点评

申万宏源固收研究

4周前

需求端来看,新订单指数环比上行0.4个百分点,录得50.2%,与可比年份的6月制造业PMI新订单指数相比,2025年6月制造业PMI新订单指数低于季节性水平。

2025年6月中采制造业PMI为49.7(环比+0.2个百分点),非制造业PMI为50.5(环比+0.2个百分点),综合PMI为50.7%(环比+0.3个百分点)。我们对此点评如下:

美国“对等关税”政策实施以来,制造业PMI连续两个月改善。6月制造业PMI录得49.7%,较上月抬升0.2个百分点,收缩趋势放缓。生产端来看,本月生产指数环比抬升0.3个百分点,录得51.0%,与可比年份的6月制造业PMI生产指数相比,2025年6月制造业PMI生产指数符合季节性水平。需求端来看,新订单指数环比上行0.4个百分点,录得50.2%,与可比年份的6月制造业PMI新订单指数相比,2025年6月制造业PMI新订单指数低于季节性水平。

受“伊以冲突”影响,全球商品运输受阻,主要原材料价格上涨,侵蚀企业利润。6月全球大宗商品价格多数上涨,其中美原油价格上涨7.04%,传导至国内主要原材料购进价格和出厂价格收缩速度放缓。虽然我国上游价格传导相对顺畅,但是中、下游企业难将价格上涨转嫁至终端消费者,导致企业利润有所收缩,2025年1-5月规模以上工业企业利润累计同比下降1.1%,相比1-4月累计同比增速下降2.5个百分点。综合来看,6月价格上涨更多由供给侧冲击导致,企业预期也明显弱于季节性水平,若要形成居民消费和企业利润的良性循环,扩内需政策需进一步加码,2025Q2货币政策委员会也明确指出要加力支持提振消费,做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。

随着假期效应消退,出行、餐饮等服务业相关活动指数回落。6月与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。6月服务业PMI环比下降0.1个百分点至50.1%,服务业新订单PMI环比抬升0.3个百分点至46.9%。往后看,考虑到7-9月无节假日,且618购物节刚结束,居民消费或减弱。

PMI数据连续改善,但内需不强,特别是在外部价格冲击下,工业企业利润承压,或意味着基本面压力仍存,预计7月份10年国债收益率下破前低(1.6%左右)的可能性正在积聚。1)外需方面抢出口效应或逐渐衰弱,对基本关注重回内需,但国内经济矛盾仍在需求收缩与预期转弱,内生动能可能尚不足。2)国债买入或在8月附近恢复,市场或在7月抢跑。3)十四五规划收官之年政策拖托底经济修复的节奏或靠前而非靠后,关注7月政治局会议是否对下一次降准降息给出一定线索。4)下半年降负债成本或继续演绎,Q3下调保险预定利率的概率不低,银行定期存款重置也会缓解负债成本压力。

风险提示:若货币政策和财政政策超预期,海外环境变化超预期,则可能导致债市波动增加。

正文

需求端来看,新订单指数环比上行0.4个百分点,录得50.2%,与可比年份的6月制造业PMI新订单指数相比,2025年6月制造业PMI新订单指数低于季节性水平。

2025年6月中采制造业PMI为49.7(环比+0.2个百分点),非制造业PMI为50.5(环比+0.2个百分点),综合PMI为50.7%(环比+0.3个百分点)。我们对此点评如下:

美国“对等关税”政策实施以来,制造业PMI连续两个月改善。6月制造业PMI录得49.7%,较上月抬升0.2个百分点,收缩趋势放缓。生产端来看,本月生产指数环比抬升0.3个百分点,录得51.0%,与可比年份的6月制造业PMI生产指数相比,2025年6月制造业PMI生产指数符合季节性水平。需求端来看,新订单指数环比上行0.4个百分点,录得50.2%,与可比年份的6月制造业PMI新订单指数相比,2025年6月制造业PMI新订单指数低于季节性水平。

受“伊以冲突”影响,全球商品运输受阻,主要原材料价格上涨,侵蚀企业利润。6月全球大宗商品价格多数上涨,其中美原油价格上涨7.04%,传导至国内主要原材料购进价格和出厂价格收缩速度放缓。虽然我国上游价格传导相对顺畅,但是中、下游企业难将价格上涨转嫁至终端消费者,导致企业利润有所收缩,2025年1-5月规模以上工业企业利润累计同比下降1.1%,相比1-4月累计同比增速下降2.5个百分点。综合来看,6月价格上涨更多由供给侧冲击导致,企业预期也明显弱于季节性水平,若要形成居民消费和企业利润的良性循环,扩内需政策需进一步加码,2025Q2货币政策委员会也明确指出要加力支持提振消费,做好“两重”“两新”等重点领域的融资支持。

随着假期效应消退,出行、餐饮等服务业相关活动指数回落。6月与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。6月服务业PMI环比下降0.1个百分点至50.1%,服务业新订单PMI环比抬升0.3个百分点至46.9%。往后看,考虑到7-9月无节假日,且618购物节刚结束,居民消费或减弱。

PMI数据连续改善,但内需不强,特别是在外部价格冲击下,工业企业利润承压,或意味着基本面压力仍存,预计7月份10年国债收益率下破前低(1.6%左右)的可能性正在积聚。1)外需方面抢出口效应或逐渐衰弱,对基本关注重回内需,但国内经济矛盾仍在需求收缩与预期转弱,内生动能可能尚不足。2)国债买入或在8月附近恢复,市场或在7月抢跑。3)十四五规划收官之年政策拖托底经济修复的节奏或靠前而非靠后,关注7月政治局会议是否对下一次降准降息给出一定线索。4)下半年降负债成本或继续演绎,Q3下调保险预定利率的概率不低,银行定期存款重置也会缓解负债成本压力。

风险提示:若货币政策和财政政策超预期,海外环境变化超预期,则可能导致债市波动增加。

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