摘要

概览：北京时间6月29日美国参议院以51:49微弱优势通过“大而美”法案的程序性投票，但该版本能否通过众议院表决存在不确定性。目前看，7月底前通过“大而美”法案仍然是基准情形。参议院版本隐含未来十年推动美国财政赤字进一步扩大3.9万亿美元，超过众议院版本3万亿美元的赤字扩张，对美国财政可持续性的影响深远。关注“大而美”法案通过后对特朗普支持率及其政策的影响。

美国参议院以51:49的微弱优势通过大而美法案的程序性投票，但分歧仍然较大。参议院版本最早有望6月30日在参议院获得通过；7月1日或7月2日众议院将再次表决。但考虑到参众两院存在的诸多分歧，包括对总体预算、医疗补助计划削减、清洁能源补助削减等方面—众议院能否在7月4日前通过存在不确定性。由于8月参众两院将进入暑期休假，且存在债务上限对财政的约束，我们预计7月底前通过大而美法案仍然是基准情形。

参议院版本遵循了众议院版本的框架，但减税规模更大，抵消赤字的措施更少，因而财政宽松力度更大，且为了获取共和党参众两院的一致通过，参议院版本未来也可能会进一步修改，不排除修改后赤字率进一步上升。具体看：

1. 参议院版本的减税包括延长并扩大TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约4.2万亿美元，比众议院版本的3.7万亿美元高5000亿。

• 个人减税方面，参议院对小费、加班费等减税设置了上限，并提高了老年人扣除额度。

• 企业减税方面，参议院将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等众议院版本中临时性减税措施永久化，较众议院扩张幅度更大。

• 清洁能源抵扣方面，参议院最终版本收紧力度较众议院更大。但这一削减力度在众议院受到较大阻力，不排除此后仍有被修改的空间。

• 州和地方税抵扣（SALT）与899条款上，参议院版本对前者小幅修改，但根据财政部建议删除了后者。删除899条款有利于美国维持对外收支平衡、吸引外资（参见《大而美法案中的899条款影响几何？》，2025/6/22）。

  
  

2. 参议院版本的国防和边境相关支出与众议院版本大体一致，十年合计增加赤字0.26万亿美元。

3. 参议院版本在医疗支出削减力度更大，十年减少赤字1.0万亿，超过众议院版本的0.9万亿。然而，不排除最终版本中削减力度有所降低。

4. 参议院版本提高债务上限5万亿美元，超过众议院版本的4万亿美元。这意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束。

我们初步估算显示，相对于不延长特朗普减税法案，参议院版本将导致未来十年美国财政赤字增加3.9万亿美元，超过众议院版本的3万亿美元。假设未来十年关税收入2万亿美元，则参议院版本意味着未来十年美国财政赤字率均值为6.4%，高于众议院版本的6.2%。然而，若为了调和各方分歧，削减开支力度下降，或税收收入低于预期，则财政赤字率也可能进一步上升。

如果大而美法案最终在参众两院获得通过，形成实质意义上的财政宽松，则可能对美国经济增长形成支撑，但对美国财政可持续性的质疑可能进一步上升。短期内，银行去监管、稳定币发行等，都可能在短期内边际缓解美债日益突出的供需矛盾，但中长期而言，美国财政可持续性、对外收支平衡仍是决定美债风险溢价和估值的最重要因素（参见《稳定币将如何影响全球货币体系》，2025/6/25;《联储下调eSLR会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。

风险提示：立法进度不及预期，法案财政扩张力度不及预期。

目录

正文

北京时间6月29日美国参议院通过“大而美”法案的程序性投票（Motion to Proceed），最终版本最早有望周一（6月30日）在参议院通过。“大而美”法案的程序性投票以51:49获得通过，两名共和党人[1]与民主党人一起投了反对票。但通过上述程序性投票不意味着法案已经被通过，目前该方案正在参议院进行辩论[2]，此后参议院议员将对法案提出的修正案进行投票，最终版本最早有望周一（6月30日）在参议院获得通过。根据Politico的报道，如果参议院通过“大而美”法案，周二或者周三（7月1日或7月2日）众议院将再次进行表决，从而保证7月4日可以将通过的法案送交特朗普签署。但是考虑到参众两院在“大而美”法案中所存在的诸多分歧，且共和党在众议院的领先优势较为微弱（R220vsD212），众议院能否在7月4日前通过存在不确定性。例如，6月29日众议院自由党团警告称，参议院版本违反此前通过的预算框架[3]，而这是他们支持该法案的红线；众议院共和党温和派也警告[4]，不会支持参议院版本对医疗补助计划（Medicaid）的削减。由于8月参众两院将进入暑期休假，且存在债务上限对财政的约束，我们预计7月底前通过“大而美”法案仍然是基准情形。

参议院版本的“大而美”法案遵循了众议院版本的框架，但减税规模更大，抵消赤字的措施更少，因而财政宽松力度更大。参议院版本也包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等四部分内容，但在具体条款上与众议院版本存在一些差异，例如，参议院版本将加速折旧、研发费用抵扣等临时性减税措施永久化，财政成本相对更大；参议院版本新增税收收入更少，也推高了财政成本；清洁能源抵扣方面，参议院版本对风能、太阳能补贴的削减幅度也更大。其他一些条款的具体差异如下所示。为了获取共和党参众两院的一致通过，参议院版本未来也可能会进一步修改。

第一，参议院版本的减税包括延长并扩大TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约4.2万亿美元，比众议院版本的3.7万亿美元高5000亿。

1. 个人减税层面上，参议院对小费、加班费等减税设置了上限，并提高了老年人扣除额度。众议院版本小费扣除、加班费扣除均无上限，而是收入超过一定标准后逐步降低额度，但参议院对小费、加班费设置2.5万美元、1.25万美元上限，并且申报者年收入若超过16万美元，则完全不可使用扣除。此外，参议院还将老年人扣除额由众议院版本的4000美元提升至6000美元，将儿童抵免额下调，但永久化。

2. 企业减税层面上，参议院把投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等众议院版本中临时性减税措施永久化，较众议院扩张幅度更大。众议院版本中，投资一次性抵扣（购买符合条件的固定资产可当年扣除100%成本）、研发费用立刻全额扣除以及更宽松的企业利息扣除等三项企业减税措施到2029、2030年失效，而参议院则将其永久化，2025年1月19日以后的投资、研发等均可以一次性抵扣。

3. 清洁能源抵扣方面，参议院最终版本[5]的收紧力度较众议院更大，并对外国实体施加额外限制。电动汽车税收抵免上，针对新车、二手车以及商用车的清洁能源抵免将于2025年9月底结束，车辆充电设施抵免2026年6月底结束，整体早于众议院版本的2025年底。清洁能源生产和投资上，参议院版本规定风能和太阳能项目的税收抵免在法案生效后立刻废除，现有项目必须在2027年底之前投入使用才能获得抵免；参议院还将对风能和太阳能设施征收新的供应链税[6]；地热、水电、核能的投资和税收抵免退出速度与众议院一致。住宅清洁能源改造上，参议院将清洁能源住宅税收抵免、住宅节能改造抵扣结束时间定为2025年底，与众议院一致。涉外供应链部分，参议院在清洁能源领域对“关注外国实体”（FEOC）实施了更加严格的限制，如果相关项目得到FEOC的“实质性援助”，不能享受税收抵免。

4. 市场关注较高的SALT与899条款上，参议院对前者进行了小幅小改，但根据财政部的建议删除了899条款。参议院版本将SALT抵扣上限维持在4万美元，与众议院版本一致，但只维持5年，2030年后降至1万美元。为了争取纽约、新泽西、加州等高税州的共和党众议员的支持，参议院最终版本维持了4万美元的SALT抵扣上限，但为了降低财政成本，2030年SALT抵扣上限将回落至1万美元。基于6月26日财政部的建议，参议院版本已经将899条款从法案中移除。参议院初始版本就已经软化了众议院的899条款，6月26日财政部长贝森特表示与其他G7国家达成税收协定，在全球最低税协议中美国企业将获得豁免，正式要求国会删除899条款，因此在参议院的目前版本中已经完全删除了899条款。

第二，参议院版本的国防和边境相关支出与众议院版本大体一致，十年合计增加赤字0.26万亿美元。国防与安全支出十年共计增加0.16万亿美元，与众议院（0.14万亿美元）基本一致，主要用于造船、升级防空系统（“金色穹顶”）、强化印太存在以及国防基础工业（建立钛合金、稀土、推进剂等本土产线）。移民边境相关支出合计增加0.11万亿美元，与众议院（0.11万亿美元）基本一致。主要涉及国土安全与政府事务委员会，具体措施包括扩建和升级边境墙系统、升级海关与边境保护设施、扩充司法系统、增加移民申请费用等。

第三，参议院版本在医疗支出削减方面力度更大，十年合计减少赤字1.0万亿美元，超过众议院版本的0.9万亿美元。医疗补助（Medicaid）与儿童保险计划（CHIP）合计削减1.02万亿美元，高于众议院的0.86万亿美元[7]。参议院将“提供者税”（provider tax）[8]上限由当前的6%逐步降至3.5%，或导致各州对医疗补助的资金支持下降。此外，为了缓冲削减医疗补助的影响，参议院计划在五年内为农村医院提供250亿美元的稳定基金。虽然参议院版本相较众议院在食品券整体削减力度上由十年0.2万亿美元降至0.1万亿美元，但在领取要求上进一步收紧。食品券领取需要满足一定的工时要求，众议院对与7岁以下子女同住的父母、退伍军人、无家可归者等继续实施工时要求豁免，但参议院版本仅对10岁以下子女同住的父母豁免，并取消对退伍军人、无家可归者的豁免。

第四，参议院版本提高债务上限5万亿美元，超过众议院版本的4万亿美元，不影响美国财政赤字。2025年1月美国已经触及债务上限，财政部随即启动挂账退休基金、暂停SLGS与TSP G Fund投资、冻结邮政医保基金投资等非常规融资手段。财长贝森特在近期对国会议员的信中表示[9]，上述措施可以使得美国政府维持正常运转至2025年8月。考虑到美国每年财政赤字约为2万亿左右，提高债务上限4-5万亿美元意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束，而民主党也失去了中期选举前“制约”共和党的一个重要手段。

二、“大而美”法案的财政和政治成本

我们初步估计显示，相对于不延长特朗普减税法案，参议院版本将导致未来十年美国财政赤字增加3.9万亿美元，幅度超过众议院版本的3万亿美元，与我们此前的预期一致，但额外增加的赤字规模小于我们此前的预期（参见《2026年美国财政赤字和美债供需压力或进一步上升》，2025/6/2）。由于关税税率仍有一定不确定性，我们结合当前CBO、Tax Foundation等机构测算（未来十年2-3万亿美元），如果未来十年关税收入是2万亿美元，则参议院版本意味着未来十年美国财政赤字率均值为6.4%，高于众议院版本的6.2%（图表2）；但是如果未来十年关税收入达到3万亿美元，则参议院版本和众议院版本对应的未来十年赤字率则为6.1%和5.8%。参议院版本对应的更高财政成本也意味着美国政府未来的债务占比将更高。众议院版本对应的2034年债务占GDP之比为124%，而参议院版本则可能导致债务占GDP之比在2034年上升至128%（图表3）。

实际的财政扩张压力或高于上述估计。一方面，为了调和各方分歧，最终通过的版本对应的赤字率可能更高：削减开支力度进一步下降，而税收收入亦或低于预期，美国财政赤字率可能进一步上升。另一方面，参议院版本所包含的临时性减税后续可能会被延期，导致实际的财政成本超过当前的估计。相较众议院版本，参议院将企业部分的三项临时性减税“永久化”，但个人部分，如小费、加班费免税仍将于2028年到期。考虑到2028年为选举年，届时选情或掣肘财政紧缩，临时性减税或进一步延期，导致法案10年财政成本大幅上行至4.8万亿美元（图表4）。

如果“大而美”法案最终在参众两院获得通过，形成实质意义上的财政宽松，则可能对美国经济增长形成支撑，但对美国财政可持续性的质疑可能进一步上升。短期来看，放松银行监管以及推动稳定币发行可能一定程度提振对美债的需求，增强美债市场的流动性，短期缓解美债面临的供需矛盾。但中长期而言，“大而美”法案或将进一步加剧美国财政可持续性担忧，美国对外经常账户的持续性问题仍然未能得到解决，而这两者是决定美债风险溢价和估值的最重要因素，中长端美债利率或易上难下（参见《稳定币将如何影响全球货币体系》，2025/6/25;《联储下调eSLR会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。

若“大而美”法案最终在参众两院获得通过，关注其对特朗普支持率和政策的可能影响。特朗普就任以来，其支持率整体不断回落，低于奥巴马和拜登同期，与其第一届任期类似，民众在通胀、外交、移民等诸多问题上均不满意其表现（图表5-图表6）。目前民主党抨击“大而美”法案劫贫济富，即削减对穷人的医疗补助，为富人和企业减税[10]，法案落地可能进一步拖累特朗普支持率。例如，《华盛顿邮报》和益普索近期的民调[11]也显示，仅23%的人支持“大而美”法案，42%的美国人不支持该法案；而昆尼皮亚克大学的民意调查[12]也发现，27% 的选民支持，53%的选民反对该法案。如果特朗普支持率持续回落，不排除其继续调整政策以提振支持率，潜在举措包括加大非法移民驱逐力度、施压OPEC+国家增产降油价、加码关税推动其他国家在贸易问题上让步等，这或带来市场的波动。

风险提示

立法进度不及预期：虽然基准情形下，因议员暑休等因素，“大而美”法案立法完成或在7月底之前，但不排除两院分歧较大，立法进程推迟。

法案财政扩张力度不及预期： 参议院版本较众议院明显扩张，但由于众议院财政鹰派对削减开支诉求较强，加之当前民调显示对财政扩张的担忧，不排除最终版本扩张力度有所下降。

[1] 北卡罗来纳州参议员Thom Tillis和肯塔基州参议员Rand Paul。

[2] 参议院民主党领袖Chuck Schumer迫使参议院工作人员朗读940页的法案内容，预计耗时约15小时，Schumer此举的主要目的是，期望法案中不受欢迎的条款，能够引起参议员们的关注。

[3] https://www.politico.com/news/2025/06/10/house-republicans-fire-warning-shot-to-thune-over-megabill-00396398

[4] https://www.politico.com/live-updates/2025/06/29/congress/house-gop-leaders-watch-senate-anxiously-as-they-work-to-secure-votes-00432288

[5] 参议院初始版本曾明显推迟清洁能源相关抵免的退出速度，清洁能源汽车抵扣整体较众议院晚3-6个月，但在保守派共和党削减支出的压力之下，参议院提交全院辩论的最终版本收紧了清洁能源抵扣，较参议院初始版本以及众议院最终版本更加紧缩，且对外国实体限制更加严格。

[6] 即对 “不符合实质性辅助成本比率要求的部分×30%（太阳能）/50%（风能）×设施制造成本”征收税款，而所谓实质性辅助成本比率则是针对采购或制造来自非美国本土的部分。

[7] https://ccf.georgetown.edu/2025/06/29/congressional-budget-office-confirms-senate-republican-reconciliation-bills-medicaid-cuts-are-more-draconian-than-the-house-passed-bill/

[8] 由于医疗补助（medicaid）是联邦和各州共同配套资金，各州普遍通过对医院及其他医疗服务提供者征收提供者税来为各州Medicaid提供资金支持。当前大多数州的提供者税高于3.5%，因而参议院对医院等医疗服务提供者减税，实际上是对Medicaid削减。

[9] https://www.reuters.com/business/us-treasurys-bessent-extends-measures-avoid-debt-ceiling-breach-2025-06-26/

[10] https://www.theguardian.com/us-news/2025/jun/27/trump-administration-updates-today?

[11] https://www.washingtonpost.com/tablet/2025/06/17/june-6-10-2025-washington-post-ipsos-poll-gop-budget-bill/

[12] https://poll.qu.edu/poll-release?releaseid=3924

摘要

概览：北京时间6月29日美国参议院以51:49微弱优势通过“大而美”法案的程序性投票，但该版本能否通过众议院表决存在不确定性。目前看，7月底前通过“大而美”法案仍然是基准情形。参议院版本隐含未来十年推动美国财政赤字进一步扩大3.9万亿美元，超过众议院版本3万亿美元的赤字扩张，对美国财政可持续性的影响深远。关注“大而美”法案通过后对特朗普支持率及其政策的影响。

美国参议院以51:49的微弱优势通过大而美法案的程序性投票，但分歧仍然较大。参议院版本最早有望6月30日在参议院获得通过；7月1日或7月2日众议院将再次表决。但考虑到参众两院存在的诸多分歧，包括对总体预算、医疗补助计划削减、清洁能源补助削减等方面—众议院能否在7月4日前通过存在不确定性。由于8月参众两院将进入暑期休假，且存在债务上限对财政的约束，我们预计7月底前通过大而美法案仍然是基准情形。

参议院版本遵循了众议院版本的框架，但减税规模更大，抵消赤字的措施更少，因而财政宽松力度更大，且为了获取共和党参众两院的一致通过，参议院版本未来也可能会进一步修改，不排除修改后赤字率进一步上升。具体看：

1. 参议院版本的减税包括延长并扩大TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约4.2万亿美元，比众议院版本的3.7万亿美元高5000亿。

• 个人减税方面，参议院对小费、加班费等减税设置了上限，并提高了老年人扣除额度。

• 企业减税方面，参议院将投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等众议院版本中临时性减税措施永久化，较众议院扩张幅度更大。

• 清洁能源抵扣方面，参议院最终版本收紧力度较众议院更大。但这一削减力度在众议院受到较大阻力，不排除此后仍有被修改的空间。

• 州和地方税抵扣（SALT）与899条款上，参议院版本对前者小幅修改，但根据财政部建议删除了后者。删除899条款有利于美国维持对外收支平衡、吸引外资（参见《大而美法案中的899条款影响几何？》，2025/6/22）。

  
  

2. 参议院版本的国防和边境相关支出与众议院版本大体一致，十年合计增加赤字0.26万亿美元。

3. 参议院版本在医疗支出削减力度更大，十年减少赤字1.0万亿，超过众议院版本的0.9万亿。然而，不排除最终版本中削减力度有所降低。

4. 参议院版本提高债务上限5万亿美元，超过众议院版本的4万亿美元。这意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束。

我们初步估算显示，相对于不延长特朗普减税法案，参议院版本将导致未来十年美国财政赤字增加3.9万亿美元，超过众议院版本的3万亿美元。假设未来十年关税收入2万亿美元，则参议院版本意味着未来十年美国财政赤字率均值为6.4%，高于众议院版本的6.2%。然而，若为了调和各方分歧，削减开支力度下降，或税收收入低于预期，则财政赤字率也可能进一步上升。

如果大而美法案最终在参众两院获得通过，形成实质意义上的财政宽松，则可能对美国经济增长形成支撑，但对美国财政可持续性的质疑可能进一步上升。短期内，银行去监管、稳定币发行等，都可能在短期内边际缓解美债日益突出的供需矛盾，但中长期而言，美国财政可持续性、对外收支平衡仍是决定美债风险溢价和估值的最重要因素（参见《稳定币将如何影响全球货币体系》，2025/6/25;《联储下调eSLR会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。

风险提示：立法进度不及预期，法案财政扩张力度不及预期。

目录

正文

北京时间6月29日美国参议院通过“大而美”法案的程序性投票（Motion to Proceed），最终版本最早有望周一（6月30日）在参议院通过。“大而美”法案的程序性投票以51:49获得通过，两名共和党人[1]与民主党人一起投了反对票。但通过上述程序性投票不意味着法案已经被通过，目前该方案正在参议院进行辩论[2]，此后参议院议员将对法案提出的修正案进行投票，最终版本最早有望周一（6月30日）在参议院获得通过。根据Politico的报道，如果参议院通过“大而美”法案，周二或者周三（7月1日或7月2日）众议院将再次进行表决，从而保证7月4日可以将通过的法案送交特朗普签署。但是考虑到参众两院在“大而美”法案中所存在的诸多分歧，且共和党在众议院的领先优势较为微弱（R220vsD212），众议院能否在7月4日前通过存在不确定性。例如，6月29日众议院自由党团警告称，参议院版本违反此前通过的预算框架[3]，而这是他们支持该法案的红线；众议院共和党温和派也警告[4]，不会支持参议院版本对医疗补助计划（Medicaid）的削减。由于8月参众两院将进入暑期休假，且存在债务上限对财政的约束，我们预计7月底前通过“大而美”法案仍然是基准情形。

参议院版本的“大而美”法案遵循了众议院版本的框架，但减税规模更大，抵消赤字的措施更少，因而财政宽松力度更大。参议院版本也包括减税、增加国防和边境相关支出、削减支出以及提高债务上限等四部分内容，但在具体条款上与众议院版本存在一些差异，例如，参议院版本将加速折旧、研发费用抵扣等临时性减税措施永久化，财政成本相对更大；参议院版本新增税收收入更少，也推高了财政成本；清洁能源抵扣方面，参议院版本对风能、太阳能补贴的削减幅度也更大。其他一些条款的具体差异如下所示。为了获取共和党参众两院的一致通过，参议院版本未来也可能会进一步修改。

第一，参议院版本的减税包括延长并扩大TCJA、新增临时性减税以及增加税收收入等三部分组成，十年合计增加赤字约4.2万亿美元，比众议院版本的3.7万亿美元高5000亿。

1. 个人减税层面上，参议院对小费、加班费等减税设置了上限，并提高了老年人扣除额度。众议院版本小费扣除、加班费扣除均无上限，而是收入超过一定标准后逐步降低额度，但参议院对小费、加班费设置2.5万美元、1.25万美元上限，并且申报者年收入若超过16万美元，则完全不可使用扣除。此外，参议院还将老年人扣除额由众议院版本的4000美元提升至6000美元，将儿童抵免额下调，但永久化。

2. 企业减税层面上，参议院把投资加速折旧、研发费用抵扣、利息扣除等众议院版本中临时性减税措施永久化，较众议院扩张幅度更大。众议院版本中，投资一次性抵扣（购买符合条件的固定资产可当年扣除100%成本）、研发费用立刻全额扣除以及更宽松的企业利息扣除等三项企业减税措施到2029、2030年失效，而参议院则将其永久化，2025年1月19日以后的投资、研发等均可以一次性抵扣。

3. 清洁能源抵扣方面，参议院最终版本[5]的收紧力度较众议院更大，并对外国实体施加额外限制。电动汽车税收抵免上，针对新车、二手车以及商用车的清洁能源抵免将于2025年9月底结束，车辆充电设施抵免2026年6月底结束，整体早于众议院版本的2025年底。清洁能源生产和投资上，参议院版本规定风能和太阳能项目的税收抵免在法案生效后立刻废除，现有项目必须在2027年底之前投入使用才能获得抵免；参议院还将对风能和太阳能设施征收新的供应链税[6]；地热、水电、核能的投资和税收抵免退出速度与众议院一致。住宅清洁能源改造上，参议院将清洁能源住宅税收抵免、住宅节能改造抵扣结束时间定为2025年底，与众议院一致。涉外供应链部分，参议院在清洁能源领域对“关注外国实体”（FEOC）实施了更加严格的限制，如果相关项目得到FEOC的“实质性援助”，不能享受税收抵免。

4. 市场关注较高的SALT与899条款上，参议院对前者进行了小幅小改，但根据财政部的建议删除了899条款。参议院版本将SALT抵扣上限维持在4万美元，与众议院版本一致，但只维持5年，2030年后降至1万美元。为了争取纽约、新泽西、加州等高税州的共和党众议员的支持，参议院最终版本维持了4万美元的SALT抵扣上限，但为了降低财政成本，2030年SALT抵扣上限将回落至1万美元。基于6月26日财政部的建议，参议院版本已经将899条款从法案中移除。参议院初始版本就已经软化了众议院的899条款，6月26日财政部长贝森特表示与其他G7国家达成税收协定，在全球最低税协议中美国企业将获得豁免，正式要求国会删除899条款，因此在参议院的目前版本中已经完全删除了899条款。

第二，参议院版本的国防和边境相关支出与众议院版本大体一致，十年合计增加赤字0.26万亿美元。国防与安全支出十年共计增加0.16万亿美元，与众议院（0.14万亿美元）基本一致，主要用于造船、升级防空系统（“金色穹顶”）、强化印太存在以及国防基础工业（建立钛合金、稀土、推进剂等本土产线）。移民边境相关支出合计增加0.11万亿美元，与众议院（0.11万亿美元）基本一致。主要涉及国土安全与政府事务委员会，具体措施包括扩建和升级边境墙系统、升级海关与边境保护设施、扩充司法系统、增加移民申请费用等。

第三，参议院版本在医疗支出削减方面力度更大，十年合计减少赤字1.0万亿美元，超过众议院版本的0.9万亿美元。医疗补助（Medicaid）与儿童保险计划（CHIP）合计削减1.02万亿美元，高于众议院的0.86万亿美元[7]。参议院将“提供者税”（provider tax）[8]上限由当前的6%逐步降至3.5%，或导致各州对医疗补助的资金支持下降。此外，为了缓冲削减医疗补助的影响，参议院计划在五年内为农村医院提供250亿美元的稳定基金。虽然参议院版本相较众议院在食品券整体削减力度上由十年0.2万亿美元降至0.1万亿美元，但在领取要求上进一步收紧。食品券领取需要满足一定的工时要求，众议院对与7岁以下子女同住的父母、退伍军人、无家可归者等继续实施工时要求豁免，但参议院版本仅对10岁以下子女同住的父母豁免，并取消对退伍军人、无家可归者的豁免。

第四，参议院版本提高债务上限5万亿美元，超过众议院版本的4万亿美元，不影响美国财政赤字。2025年1月美国已经触及债务上限，财政部随即启动挂账退休基金、暂停SLGS与TSP G Fund投资、冻结邮政医保基金投资等非常规融资手段。财长贝森特在近期对国会议员的信中表示[9]，上述措施可以使得美国政府维持正常运转至2025年8月。考虑到美国每年财政赤字约为2万亿左右，提高债务上限4-5万亿美元意味着在2026年11月中期选举前美国不会面临债务上限的约束，而民主党也失去了中期选举前“制约”共和党的一个重要手段。

二、“大而美”法案的财政和政治成本

我们初步估计显示，相对于不延长特朗普减税法案，参议院版本将导致未来十年美国财政赤字增加3.9万亿美元，幅度超过众议院版本的3万亿美元，与我们此前的预期一致，但额外增加的赤字规模小于我们此前的预期（参见《2026年美国财政赤字和美债供需压力或进一步上升》，2025/6/2）。由于关税税率仍有一定不确定性，我们结合当前CBO、Tax Foundation等机构测算（未来十年2-3万亿美元），如果未来十年关税收入是2万亿美元，则参议院版本意味着未来十年美国财政赤字率均值为6.4%，高于众议院版本的6.2%（图表2）；但是如果未来十年关税收入达到3万亿美元，则参议院版本和众议院版本对应的未来十年赤字率则为6.1%和5.8%。参议院版本对应的更高财政成本也意味着美国政府未来的债务占比将更高。众议院版本对应的2034年债务占GDP之比为124%，而参议院版本则可能导致债务占GDP之比在2034年上升至128%（图表3）。

实际的财政扩张压力或高于上述估计。一方面，为了调和各方分歧，最终通过的版本对应的赤字率可能更高：削减开支力度进一步下降，而税收收入亦或低于预期，美国财政赤字率可能进一步上升。另一方面，参议院版本所包含的临时性减税后续可能会被延期，导致实际的财政成本超过当前的估计。相较众议院版本，参议院将企业部分的三项临时性减税“永久化”，但个人部分，如小费、加班费免税仍将于2028年到期。考虑到2028年为选举年，届时选情或掣肘财政紧缩，临时性减税或进一步延期，导致法案10年财政成本大幅上行至4.8万亿美元（图表4）。

如果“大而美”法案最终在参众两院获得通过，形成实质意义上的财政宽松，则可能对美国经济增长形成支撑，但对美国财政可持续性的质疑可能进一步上升。短期来看，放松银行监管以及推动稳定币发行可能一定程度提振对美债的需求，增强美债市场的流动性，短期缓解美债面临的供需矛盾。但中长期而言，“大而美”法案或将进一步加剧美国财政可持续性担忧，美国对外经常账户的持续性问题仍然未能得到解决，而这两者是决定美债风险溢价和估值的最重要因素，中长端美债利率或易上难下（参见《稳定币将如何影响全球货币体系》，2025/6/25;《联储下调eSLR会增加美债需求吗？》，2025/6/29）。

若“大而美”法案最终在参众两院获得通过，关注其对特朗普支持率和政策的可能影响。特朗普就任以来，其支持率整体不断回落，低于奥巴马和拜登同期，与其第一届任期类似，民众在通胀、外交、移民等诸多问题上均不满意其表现（图表5-图表6）。目前民主党抨击“大而美”法案劫贫济富，即削减对穷人的医疗补助，为富人和企业减税[10]，法案落地可能进一步拖累特朗普支持率。例如，《华盛顿邮报》和益普索近期的民调[11]也显示，仅23%的人支持“大而美”法案，42%的美国人不支持该法案；而昆尼皮亚克大学的民意调查[12]也发现，27% 的选民支持，53%的选民反对该法案。如果特朗普支持率持续回落，不排除其继续调整政策以提振支持率，潜在举措包括加大非法移民驱逐力度、施压OPEC+国家增产降油价、加码关税推动其他国家在贸易问题上让步等，这或带来市场的波动。

风险提示

立法进度不及预期：虽然基准情形下，因议员暑休等因素，“大而美”法案立法完成或在7月底之前，但不排除两院分歧较大，立法进程推迟。

法案财政扩张力度不及预期： 参议院版本较众议院明显扩张，但由于众议院财政鹰派对削减开支诉求较强，加之当前民调显示对财政扩张的担忧，不排除最终版本扩张力度有所下降。

[1] 北卡罗来纳州参议员Thom Tillis和肯塔基州参议员Rand Paul。

[2] 参议院民主党领袖Chuck Schumer迫使参议院工作人员朗读940页的法案内容，预计耗时约15小时，Schumer此举的主要目的是，期望法案中不受欢迎的条款，能够引起参议员们的关注。

[3] https://www.politico.com/news/2025/06/10/house-republicans-fire-warning-shot-to-thune-over-megabill-00396398

[4] https://www.politico.com/live-updates/2025/06/29/congress/house-gop-leaders-watch-senate-anxiously-as-they-work-to-secure-votes-00432288

[5] 参议院初始版本曾明显推迟清洁能源相关抵免的退出速度，清洁能源汽车抵扣整体较众议院晚3-6个月，但在保守派共和党削减支出的压力之下，参议院提交全院辩论的最终版本收紧了清洁能源抵扣，较参议院初始版本以及众议院最终版本更加紧缩，且对外国实体限制更加严格。

[6] 即对 “不符合实质性辅助成本比率要求的部分×30%（太阳能）/50%（风能）×设施制造成本”征收税款，而所谓实质性辅助成本比率则是针对采购或制造来自非美国本土的部分。

[7] https://ccf.georgetown.edu/2025/06/29/congressional-budget-office-confirms-senate-republican-reconciliation-bills-medicaid-cuts-are-more-draconian-than-the-house-passed-bill/

[8] 由于医疗补助（medicaid）是联邦和各州共同配套资金，各州普遍通过对医院及其他医疗服务提供者征收提供者税来为各州Medicaid提供资金支持。当前大多数州的提供者税高于3.5%，因而参议院对医院等医疗服务提供者减税，实际上是对Medicaid削减。

[9] https://www.reuters.com/business/us-treasurys-bessent-extends-measures-avoid-debt-ceiling-breach-2025-06-26/

[10] https://www.theguardian.com/us-news/2025/jun/27/trump-administration-updates-today?

[11] https://www.washingtonpost.com/tablet/2025/06/17/june-6-10-2025-washington-post-ipsos-poll-gop-budget-bill/

[12] https://poll.qu.edu/poll-release?releaseid=3924