关税的通胀效应尚未充分显现，但就业转弱的风险正在上行。据此，部分美联储官员呼吁尽快降息。下半年，失业率上行风险有多大、会否再次触发“萨姆规则”的衰退信号？

美国经济“内循环”的根基是劳动力市场。美国是典型的消费型经济体。2000年以来，美国居民PCE消费平均拉动GDP增速1.7个百分点，贡献率76%。长期而言，美国居民消费主要由收入及财富效应决定，而收入主要由薪资决定，后者在美国个人收入中的比重超6成。也就是说，在美国就业市场、薪资增速出现显著降温之前，美国经济基本盘都是平稳的。

美国劳动力市场状况如何？就业“松弛化”是主线，失业率易上难下。疫情以来，美国就业市场先是骤然转冷，而后在财政货币双宽松等因素下走向过热。2022年上半年，职位空缺/失业人数比值一度超过2.0。2022年下半年至2024年中期，就业松紧状况逐步修复至2019年底水平。在此过程中，就业市场“供给侧”改善（如移民涌入、劳动参与率提升）扮演了重要角色，使得美联储可以兼顾增长和通胀目标，也因此使得传统上较为有效的经验规则被证伪了（迄今为止）。当前，美国就业市场已进入“松弛化”阶段，失业率“易上难下”是大概率。

1）失业率“流量”数据显示，美国就业市场愈加呈现出“需求侧”走弱迹象。美国失业率的变化可由四因子解释：失业或离职、新进入劳动力市场、找到工作、退出劳动力市场，前两者人数增加可使失业率上升，后两者人数增加可使失业率下降。2025年初以来，失业或离职、新进入劳动力市场群体对失业率的推升不断强化，而退出劳动力市场群体对失业率上升形成了缓冲。值得注意的是，2024年三季度“飓风”冲击导致美国失业率上升，彼时结构上亦呈现为失业或离职群体增加，但新进入劳动力市场对失业率拉动减弱、找到工作人群对失业率形成抑制，说明就业市场需求仍较强。对比之下，当前美国就业市场更多展现出“需求侧”走弱的迹象，不但失业人数增加，新进入劳动力市场的人群也愈加难以找到工作。

2）展望未来，根据劳动力状况指数（LMCI）等指标来看，美国失业率易上难下。上文提到，美国劳动力市场是居民“消费——收入”循环的核心。根据堪萨斯联储劳动力市场状况指数（LMCI），美国居民薪资增速仍在回落区间内，就业降温是大趋势。此外，续请失业金数据显示6月失业率可能上行，小企业雇佣意愿调查指向非农新增就业可能继续放缓。

值得注意的是，非法移民流入下降、驱逐非法移民可能对就业数据形成扰动。

2022-2024年上半年，移民流入有助于修复美国就业供需缺口。2022-2023年，美国劳动力供给侧修复的一大重要因素来自于非法移民流入。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，2023、2024年美国非法移民流入分别达240万人、180万人。非法移民的大量流入，使得2020年以来美国劳动力人数的增加主要由“外国出生”群体贡献。在就业市场供不应求的时期，移民输入有助于缓解美国就业供需缺口、维持失业率稳定，表征为外国出生失业率低于本土出生、整体失业率。

在2024年就业市场基本均衡之后，美国政府开始收紧移民管控。在2024年中期就业均衡化完成之后，移民失业率开始超过本土失业率，显示供给相对需求“过剩”。拜登政府正是在这一时点开始收紧边境管控。2025年特朗普上台以来，美国全国边境执法遭遇（Encounter）暴跌，2025年前5月累计同比为-73%，或显示非法移民流入缩减。另一方面，2025年6月，美国移民与海关执法局（ICE）日均逮捕人数提升至1200人，两倍于特朗普前100天水平，显示驱逐移民力度加大（前端为逮捕）。

特朗普政府的移民政策或造成“供给冲击”，导致新增就业人数进一步下行。1）移民减少可能会使美国实现“均衡” 就业增长（Breakeven employment growth）的门槛降低，即维持失业率稳定所需的新增就业人数下降。根据美国白宫经济顾问委员会（CES），疫情前美国均衡新增就业大致在7-10万人之间，2024年或提升至10-20万人之间。亚特兰大联储测算（Jobs calculator）显示，当前美国均衡新增就业水平在11万人左右，相较疫情前仍有下降空间；2）从就业供需角度出发，移民政策收紧可在一定程度上缓和美国劳动力市场“过剩”状况，但可能无法完全对冲需求走弱的“缺口”。此外，美国部分行业就业对于移民的依赖度较高，在劳动力市场供需错配的背景下，移民政策收紧可能加剧需求端走弱压力。

关税1.0时期，美国关税对于非农就业的冲击更多集中在制造业。在就业市场“松弛化”的主线下，关税对于美国就业冲击可能有多大？根据2018-2019年关税1.0经验，彼时特朗普关税加征主要集中在资本品、中间品，消费品受影响不大（前几批）。因此，美国就业端受到的冲击更多集中在制造业，而服务业新增就业在2019年仍进一步强化。观察预期数据也能发现，美国制造业PMI从2018年8月的60.5下滑至2019年8月的50以下，高度对应从关税落地，联储停止加息，到开启降息的转变。

关税2.0背景下，美国就业市场受冲击幅度显然更大，哪些因素需要关注？

1）与关税 1.0 时期相似，2025 年关税在短期内对美国制造业的冲击最为显著。2025年美国ISM制造业PMI大幅回落，从1月的50.9下行至5月的48.5。PMI就业指数也指向美国制造业就业可能将受冲击。另一方面，里士满联储 6 月调查显示，多数企业认为未来6个月就业将维持稳定，这表明经济短期陷入衰退的风险较低。不过，值得注意的是，20%的制造业企业和13%的服务业企业预计未来 6 个月就业将出现下降。这一数据反映出，当前关税对美国制造业就业的冲击依然大于服务业。

2）与上一轮不同的是，此轮关税力度更大、覆盖面更广，经济基本面也面临更多风险挑战。2025 年特朗普关税政策相较 1.0 时期的核心差异在于规模显著扩大、商品覆盖范围更广，对美国经济的影响广度或随之大幅拓展。根据克利夫兰联储调查，零售、货运、金融、建筑、制造业、专业服务企业均认为关税将对其造成负面影响；美国经济周期不但处于放缓阶段，下半年美国还面临薪资增速回落、居民预防性储蓄、实际收入下降等需求侧逆风，这与关税1.0时期截然不同，对于就业的冲击可能更大。

上文从定性角度剖析了就业走弱风险。从定量角度看，失业率上行空间有多大？

1）市场预期显示年内美国失业率高点在4.5-4.6%左右。从市场预期来看：美联储 6 月SEP预测及彭博一致预期均显示，2025 年美国失业率将升至 4.5%。纽约联储的市场参与者调查则指出，年内失业率高点可能达到 4.6%；

2）根据奥肯定律，美国失业率上行空间或在0.3-0.7个百分点之间。奥肯定律揭示了美国经济增速与失业率变化的关联。从历史数据关系看，美国经济增速每下滑1个百分点，通常对应失业率上升0.37个百分点。学术界研究表明，这一弹性大致在0.3-0.7之间。换言之，若按耶鲁预算办公室测算，当前关税对美国经济的冲击约为1个百分点，那么美国失业率的上行空间或在0.3-0.7个百分点之间。

随着就业“松弛化”、失业率上行， “萨姆规则”是否可能再敲“衰退警钟”？

1）2024年三季度萨姆规则出现“误诊”，主要源于失业率受到暂时性冲击。萨姆规则（Sahm Rule）的含义是：当失业率的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或以上时，标志着经济衰退的开始。经验上，萨姆规则在确认衰退的起点方面有着极高的胜率。1960年以来，Sahm规则共触发12次衰退信号，9次确认衰退、3次失效。2024 年 7 月，美国失业率一度攀升至 4.3%（后续数据被下修），虽超过 “萨姆规则” 阈值，但后续经济表现证实这属于 “误诊”。究其原因，当时失业率上行主要是受台风等暂时性因素冲击所致。同时，彼时就业市场均衡化已经处于尾声，供给侧因素——移民输入对失业率的效果转为推升。

2）若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，萨姆规则或于9-11月触发，对应4.5%-4.6%左右的失业率。当前，美国就业市场已经处于“松弛化”阶段，需求走弱主导的失业率上行将成为触发萨姆规则的源泉。根据测算，若美国未来失业率每月上升0.05、0.10、0.15、0.20个百分点，则萨姆规则将分别在11月、9月、8月、8月触发，对应失业率分别为4.5%、4.6%、4.7%、4.8%。自今年1月以来，美国失业率呈现出稳步上行趋势，平均每月速率约为0.06个百分点。有鉴于此，失业率每月上升0.05、0.10的情景更具参考价值，即萨姆规则有可能于9-11月触发，对应4.5%-4.6%左右的失业率。

如果美国失业率上行再度触发“萨姆规则”，衰退交易可能重演。根据2024年三季度经验，萨姆规则所导致的“衰退交易”特征主要为：降息预期提升、美债利率回落、大宗商品价格回落（铜油）、美股下跌、市场波动加剧。未来每个月失业率数据均可能牵动市场“衰退”预期。

如果没有发生新的冲击，4.6%的失业率仍对应着“软着陆”。我们在近期报告中提到，美国下半年商品通胀仍可能推动整体CPI上行，结合本文对于失业率上行趋势、空间的分析，美国下半年经济数据表现将较为“纠结”，即“滞”与“胀”同时存在。但综合来看，通胀压力或是“暂时性”的，通胀上行压力将逐步让位于经济弱化风险。但是，如果没有发生新的冲击，4.6%的失业率仍对应着“软着陆”。1960年以来的9次衰退中，美国失业率最小升幅为1.5个百分点（1980年衰退），对应本次需要升至5%以上。如果下半年美国失业率升至4.6%，市场或开始交易衰退，但实际上，关税的经济冲击或已走到了尾声。

关税的通胀效应尚未充分显现，但就业转弱的风险正在上行。据此，部分美联储官员呼吁尽快降息。下半年，失业率上行风险有多大、会否再次触发“萨姆规则”的衰退信号？

美国经济“内循环”的根基是劳动力市场。美国是典型的消费型经济体。2000年以来，美国居民PCE消费平均拉动GDP增速1.7个百分点，贡献率76%。长期而言，美国居民消费主要由收入及财富效应决定，而收入主要由薪资决定，后者在美国个人收入中的比重超6成。也就是说，在美国就业市场、薪资增速出现显著降温之前，美国经济基本盘都是平稳的。

美国劳动力市场状况如何？就业“松弛化”是主线，失业率易上难下。疫情以来，美国就业市场先是骤然转冷，而后在财政货币双宽松等因素下走向过热。2022年上半年，职位空缺/失业人数比值一度超过2.0。2022年下半年至2024年中期，就业松紧状况逐步修复至2019年底水平。在此过程中，就业市场“供给侧”改善（如移民涌入、劳动参与率提升）扮演了重要角色，使得美联储可以兼顾增长和通胀目标，也因此使得传统上较为有效的经验规则被证伪了（迄今为止）。当前，美国就业市场已进入“松弛化”阶段，失业率“易上难下”是大概率。

1）失业率“流量”数据显示，美国就业市场愈加呈现出“需求侧”走弱迹象。美国失业率的变化可由四因子解释：失业或离职、新进入劳动力市场、找到工作、退出劳动力市场，前两者人数增加可使失业率上升，后两者人数增加可使失业率下降。2025年初以来，失业或离职、新进入劳动力市场群体对失业率的推升不断强化，而退出劳动力市场群体对失业率上升形成了缓冲。值得注意的是，2024年三季度“飓风”冲击导致美国失业率上升，彼时结构上亦呈现为失业或离职群体增加，但新进入劳动力市场对失业率拉动减弱、找到工作人群对失业率形成抑制，说明就业市场需求仍较强。对比之下，当前美国就业市场更多展现出“需求侧”走弱的迹象，不但失业人数增加，新进入劳动力市场的人群也愈加难以找到工作。

2）展望未来，根据劳动力状况指数（LMCI）等指标来看，美国失业率易上难下。上文提到，美国劳动力市场是居民“消费——收入”循环的核心。根据堪萨斯联储劳动力市场状况指数（LMCI），美国居民薪资增速仍在回落区间内，就业降温是大趋势。此外，续请失业金数据显示6月失业率可能上行，小企业雇佣意愿调查指向非农新增就业可能继续放缓。

值得注意的是，非法移民流入下降、驱逐非法移民可能对就业数据形成扰动。

2022-2024年上半年，移民流入有助于修复美国就业供需缺口。2022-2023年，美国劳动力供给侧修复的一大重要因素来自于非法移民流入。根据美国国会预算办公室（CBO）测算，2023、2024年美国非法移民流入分别达240万人、180万人。非法移民的大量流入，使得2020年以来美国劳动力人数的增加主要由“外国出生”群体贡献。在就业市场供不应求的时期，移民输入有助于缓解美国就业供需缺口、维持失业率稳定，表征为外国出生失业率低于本土出生、整体失业率。

在2024年就业市场基本均衡之后，美国政府开始收紧移民管控。在2024年中期就业均衡化完成之后，移民失业率开始超过本土失业率，显示供给相对需求“过剩”。拜登政府正是在这一时点开始收紧边境管控。2025年特朗普上台以来，美国全国边境执法遭遇（Encounter）暴跌，2025年前5月累计同比为-73%，或显示非法移民流入缩减。另一方面，2025年6月，美国移民与海关执法局（ICE）日均逮捕人数提升至1200人，两倍于特朗普前100天水平，显示驱逐移民力度加大（前端为逮捕）。

特朗普政府的移民政策或造成“供给冲击”，导致新增就业人数进一步下行。1）移民减少可能会使美国实现“均衡” 就业增长（Breakeven employment growth）的门槛降低，即维持失业率稳定所需的新增就业人数下降。根据美国白宫经济顾问委员会（CES），疫情前美国均衡新增就业大致在7-10万人之间，2024年或提升至10-20万人之间。亚特兰大联储测算（Jobs calculator）显示，当前美国均衡新增就业水平在11万人左右，相较疫情前仍有下降空间；2）从就业供需角度出发，移民政策收紧可在一定程度上缓和美国劳动力市场“过剩”状况，但可能无法完全对冲需求走弱的“缺口”。此外，美国部分行业就业对于移民的依赖度较高，在劳动力市场供需错配的背景下，移民政策收紧可能加剧需求端走弱压力。

关税1.0时期，美国关税对于非农就业的冲击更多集中在制造业。在就业市场“松弛化”的主线下，关税对于美国就业冲击可能有多大？根据2018-2019年关税1.0经验，彼时特朗普关税加征主要集中在资本品、中间品，消费品受影响不大（前几批）。因此，美国就业端受到的冲击更多集中在制造业，而服务业新增就业在2019年仍进一步强化。观察预期数据也能发现，美国制造业PMI从2018年8月的60.5下滑至2019年8月的50以下，高度对应从关税落地，联储停止加息，到开启降息的转变。

关税2.0背景下，美国就业市场受冲击幅度显然更大，哪些因素需要关注？

1）与关税 1.0 时期相似，2025 年关税在短期内对美国制造业的冲击最为显著。2025年美国ISM制造业PMI大幅回落，从1月的50.9下行至5月的48.5。PMI就业指数也指向美国制造业就业可能将受冲击。另一方面，里士满联储 6 月调查显示，多数企业认为未来6个月就业将维持稳定，这表明经济短期陷入衰退的风险较低。不过，值得注意的是，20%的制造业企业和13%的服务业企业预计未来 6 个月就业将出现下降。这一数据反映出，当前关税对美国制造业就业的冲击依然大于服务业。

2）与上一轮不同的是，此轮关税力度更大、覆盖面更广，经济基本面也面临更多风险挑战。2025 年特朗普关税政策相较 1.0 时期的核心差异在于规模显著扩大、商品覆盖范围更广，对美国经济的影响广度或随之大幅拓展。根据克利夫兰联储调查，零售、货运、金融、建筑、制造业、专业服务企业均认为关税将对其造成负面影响；美国经济周期不但处于放缓阶段，下半年美国还面临薪资增速回落、居民预防性储蓄、实际收入下降等需求侧逆风，这与关税1.0时期截然不同，对于就业的冲击可能更大。

上文从定性角度剖析了就业走弱风险。从定量角度看，失业率上行空间有多大？

1）市场预期显示年内美国失业率高点在4.5-4.6%左右。从市场预期来看：美联储 6 月SEP预测及彭博一致预期均显示，2025 年美国失业率将升至 4.5%。纽约联储的市场参与者调查则指出，年内失业率高点可能达到 4.6%；

2）根据奥肯定律，美国失业率上行空间或在0.3-0.7个百分点之间。奥肯定律揭示了美国经济增速与失业率变化的关联。从历史数据关系看，美国经济增速每下滑1个百分点，通常对应失业率上升0.37个百分点。学术界研究表明，这一弹性大致在0.3-0.7之间。换言之，若按耶鲁预算办公室测算，当前关税对美国经济的冲击约为1个百分点，那么美国失业率的上行空间或在0.3-0.7个百分点之间。

随着就业“松弛化”、失业率上行， “萨姆规则”是否可能再敲“衰退警钟”？

1）2024年三季度萨姆规则出现“误诊”，主要源于失业率受到暂时性冲击。萨姆规则（Sahm Rule）的含义是：当失业率的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或以上时，标志着经济衰退的开始。经验上，萨姆规则在确认衰退的起点方面有着极高的胜率。1960年以来，Sahm规则共触发12次衰退信号，9次确认衰退、3次失效。2024 年 7 月，美国失业率一度攀升至 4.3%（后续数据被下修），虽超过 “萨姆规则” 阈值，但后续经济表现证实这属于 “误诊”。究其原因，当时失业率上行主要是受台风等暂时性因素冲击所致。同时，彼时就业市场均衡化已经处于尾声，供给侧因素——移民输入对失业率的效果转为推升。

2）若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，萨姆规则或于9-11月触发，对应4.5%-4.6%左右的失业率。当前，美国就业市场已经处于“松弛化”阶段，需求走弱主导的失业率上行将成为触发萨姆规则的源泉。根据测算，若美国未来失业率每月上升0.05、0.10、0.15、0.20个百分点，则萨姆规则将分别在11月、9月、8月、8月触发，对应失业率分别为4.5%、4.6%、4.7%、4.8%。自今年1月以来，美国失业率呈现出稳步上行趋势，平均每月速率约为0.06个百分点。有鉴于此，失业率每月上升0.05、0.10的情景更具参考价值，即萨姆规则有可能于9-11月触发，对应4.5%-4.6%左右的失业率。

如果美国失业率上行再度触发“萨姆规则”，衰退交易可能重演。根据2024年三季度经验，萨姆规则所导致的“衰退交易”特征主要为：降息预期提升、美债利率回落、大宗商品价格回落（铜油）、美股下跌、市场波动加剧。未来每个月失业率数据均可能牵动市场“衰退”预期。

如果没有发生新的冲击，4.6%的失业率仍对应着“软着陆”。我们在近期报告中提到，美国下半年商品通胀仍可能推动整体CPI上行，结合本文对于失业率上行趋势、空间的分析，美国下半年经济数据表现将较为“纠结”，即“滞”与“胀”同时存在。但综合来看，通胀压力或是“暂时性”的，通胀上行压力将逐步让位于经济弱化风险。但是，如果没有发生新的冲击，4.6%的失业率仍对应着“软着陆”。1960年以来的9次衰退中，美国失业率最小升幅为1.5个百分点（1980年衰退），对应本次需要升至5%以上。如果下半年美国失业率升至4.6%，市场或开始交易衰退，但实际上，关税的经济冲击或已走到了尾声。