2025年上半年仅有“20南昌农商二级01”发生未赎回情形，以及“长春农商银行”延迟行使赎回选择权，较去年明显下降，从资本补充债未赎回的角度来看，当前中小银行风险相对可控。背后的原因或在于一旦偿付且没有新发批文对于资本充足率的负面影响让其选择了不行使赎回选择权。
资本充足率的背后同时也反映了其自身经营承压。
①中小银行首先面临的是内控合规和违规经营问题。边际上看，2023年为处罚高峰，2024-2025年情况有所好转。
②内控合规与违规经营背后可能存在股权架构中的股东和实控人风险问题，但2025年上半年暂无银行发生大规模的风险舆情。
③经济恢复进程中、新旧动能转换，中小银行展业风险上升。2024年末，样本银行平均不良贷款率为1.70%，较2023年末基本持平，银行风险暴露速度逐渐放缓。贷款结构上，企业端贷款不良整体企稳，个人贷款不良仍高速上升。
④低利率大环境下，息差收窄导致盈利能力下滑，影响到资本充足率和偿付能力。2024年商业银行净息差已经下降了0.17个百分点，2025年一季度继续收窄。2024年，各类银行的净资产利润率明显下降，2025年一季度，情况略有向好，可能来自非息收入的补充。但从个体银行来看，部分中小银行净息差偏低，营业收入、净利润明显下滑，资本充足率存在不足。
中小银行债券，怎么看？
整体来看，随着各项政策的实施和兼并重组的推进，中小银行信用风险可控。
从个券上来看，尤其是对于二永债投资而言，需充分把握其资本充足情况。资本充足率的背后同时是地方政府对于其的外源性支持和自身经营的内源性补充。基于此，我们更推荐经济较为发达地区城农商行的债券，对于不同债券品种而言，二永债相较于普通债多一个次级条款，但银行实质破产清偿的可能性基本不大，安全性上也没有实质性的下降，因此不妨同等看待。
从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
01
哪些银行未赎回二级资本债？
部分存续银行二级资本债发行人未行使赎回权，体现出其资本充足率面临一定压力。截至目前，到期未行使赎回权存量债券共有73只（不含包商银行），余额439.77亿元。73只到期未赎回债券共涉及58家主体，其中城商行12家，农商行46家；从主体评级来看，AA-及以下占比75.86%，AA及以下占比93.10%。
纵向对比来看，2021年和2022年中小银行二永债不赎回数量及金额达到高点，2023年开始，随着国家对中小银行风险把控力度的加强以及兼并重组的不断推进，二永债未赎回情况快速下降，2024年全年涉及6例，且除了营口银行评级为AA+之外（2022年2023年已有3只资本补充债未赎回，风险前期已然暴露），均为AA/A+弱资质主体。
2025年上半年仅有“20南昌农商二级01”一只二级资本债发生未赎回情形，以及“长春农商银行”延迟行使赎回选择权，涉及金额合计13亿元，占存量二永债余额仅为0.01%。从资本补充债未赎回的角度来看，当前中小银行风险相对可控。
进一步的，我们关注“20南昌农商二级01”和“20长春农商二级01”未行使/延迟行使赎回选择权情况。
1.1
“20南昌农商二级01”未赎回
2025年4月18日，南昌农商行发布公告称“发行人本期不行使债券赎回选择权，未赎回部分债权利率：4.90%”。
“20南昌农商二级01”未行使赎回选择权或是因为资本充足率靠近警戒线。近年来南昌农商行资产质量恶化和资本充足率明显下滑，截至2025年3月末，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为9.20%、8.24%、8.24%，较2023年末明显下降，且资本充足率已较为接近8%监管最低线。另一方面，南昌农商行目前没有在手二永债批文，新发二永债接续也难以实施。为了保证资本的充足，“20南昌农商二级01”不赎回似乎在情理之中。
资产质量端，南昌农商行不良贷款比率总体位于高位，近三年拨备覆盖率始终在100%以下，资产质量明显下滑。
资产质量下降的背后，是南昌农商行近年来经营承压。首先，近年来南昌农商行净息差持续收窄，截至2024年末仅为1.61%，明显低于农商行平均水平。净息差的收窄，亦是直接导致了其利息净收入和营业收入的下滑，2021年开始其净资产收益率始终位于低位，2024年仅为4.37%。
1.2
“20长春农商二级01”延期赎回
2025年5月30日，长春农商行发布公告称“经长春农村商业银行股份有限公司2020年二级资本债券（第一期）2025年债券持有人会议审议通过，长春农村商业银行股份有限公司行使赎回权日期由2025年6月29日延期三个月至2025年9月29日，其他事项不变，均按照募集说明书内容执行”。
长春农商行正根据省农信系统统一规划推进改革工作，故尚未公布2024年年报和2025年一季报。目前其处于信息真空期，信用资质不确定性较强，我们根据2023年末情况对其进行分析。
首先，近年来长春农商行资本充足率始终处于下行态势。截至2024年9月末，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为10.79%、9.43%、7.76%，资本充足率明显低于农商行平均水平13.48%。
且从批文的角度看，目前长春农商行也没有在手的新批文，若赎回本期债券，将对其资本充足率造成进一步的影响。
资产质量方面，2022-2023年不良贷款率快速上升，拨备覆盖率下降，好在仍在100%以上。
此外，截至2023年末，长春农商银行母公司口径下逾期信托计划14.72亿元，尚未计入不良，主要计入关注类，共计提减值准备余额0.33亿元；逾期资产管理计划17.97亿元，其中1.79亿元计入不良，其余计入关注类，共计提减值准备余额1.02亿元；减值准备对违约投资资产的覆盖程度低。
其次，从盈利能力来看，其近年来也处于下行区间。一是净息差明显低于行业平均水平，二是2022-2023年净资产收益率位于低位。
从长春农商行主体资质分析，若非本次辽宁农信系统改革工作能够提供实质性的资本注入利好，“20长春农商二级01”最终不赎回的可能性或相对较大。
02
年报反映了哪些经营问题？
中小银行的经营问题主要表现在以下几个方面：
2.1
中小银行首先面临的是内控合规和违规经营问题。
一是内控制度不严，监管机制不到位，引发的业务合规性问题和违规经营；二是治理结构不合理，从而导致违规关联交易、未依法履行职责等行为。
从中小银行监管处罚涉及案由频次来看，排名第一的为“未按照规定履行客户身份识别义务”，其次为“违反银行账户管理规定”“违反征信业务管理规定”“贷款三查未尽职”，均体现了中小银行内控不足的问题。而内控不足，将直接导致资产质量的下降。
从监管处罚频次来看，2023年为处罚高峰，2024-2025年情况有所向好。2024-2025年金融业始终处于强监管的时期，出发频次减少似乎能够在一定程度上说明中小银行经营情况的边际改善。
分省来看，2025年中小银行监管处罚较多的省份为山东、江西、江苏、山西等。当然除了中小银行经营风险之外，这也跟各地监管的执法尺度和力度存在关联。
此外，部分银行延迟披露2024年年报，除辽宁因为整合改革的原因集体性暂缓之外，吉林九台农商行和抚顺银行未按时披露年报的原因为内部流程未完成，也体现出内部管理存在一定问题。
2.2
内控合规与违规经营背后可能存在股权架构中的股东和实控人风险问题。
股东和实控人可能会对中小银行形成拖累，如前期发生风险的包商银行发生风险的主要原因系大量资金被大股东明天集团违法违规占用，形成逾期，长期难以归还；辽阳农商行、太子河村镇银行走向破产的原因也与其股东涉重大违法违规行为和实控人忠旺集团严重经营困难密切相关。
2025年上半年暂无银行发生大规模的风险舆情，中小银行的压力主要还是在其自身的经营和资本充足率上。
2.3
经济恢复进程中、新旧动能转换，中小银行展业风险上升。
一方面，存量资产受经济外围因素影响，部分中小银行不良率有所上升；另一方面，市场融资需求下降，银行尤其是中小银行为了保持信贷规模和盈利规模的增长，发放贷款标准可能会有所下降，这也导致了新增资产质量的下降，后续出现经营风险的可能性也进一步增加。
截至2024年末，样本银行平均不良贷款率为1.71%，较2023年末基本持平，银行风险暴露速度逐渐放缓。分业务结构来看，企业贷款及垫款方面随着风险防控措施的加强以及风险资产的处置，不良率有所下降，当前中小银行风险暴露可能更多的在于个人贷款及垫款，平均不良率逐年提升，2024年已然达到2.3%，同比上升0.4个百分点。
进一步的，我们梳理了部分2024年不良率快速上升的中小银行。不良率上升的背后，是资产尤其是贷款质量的下降和风险的上升，影响其可持续发展能力。
2.4
低利率大环境下，息差收窄导致盈利能力下滑，影响到资本充足率和偿付能力。
近年长期利率中枢趋势性下移，资产端收益率下移速度快于负债端成本下调节奏，利差逐年收窄，影响经营收益。同时，经营性收入对于资本充足率的补充是内源性的、更为稳定的来源，企业盈利能力下行也影响到企业的资本充足率以及风险抵补能力。
2024年商业银行净息差已经下降了0.17个百分点，截至2024年3月末，商业银行净息差为1.43%，较2024年末继续收窄。净息差收窄的背后，是银行盈利能力的下行和内源性资本补充的不足。2024年，各类银行的净资产利润率明显下降，尤其是城商行表现尤为明显。2025年一季度，情况略有向好，可能来自非息收入的补充。
从经营情况来看，2024年部分中小银行净息差偏低，营业收入、净利润及资本充足率明显下滑。
从公开数据来看，目前仍有部分中小银行资本充足率未达监管要求，那么其余未披露财务数据的村镇银行等中小银行此类问题可能更加严重。
03
省联社改革，正在加速
防范化解中小银行金融风险，除了补充资本金、市场退出之外，兼并重组是其中一主要途径。目前省联社改革工作如火如荼，按照“一省一策”的方式，因地制宜推动推动改革化险工作，且已然卓有成效。
国家金融监管总局年初发布的2024年工作综述中明确提到“2024年6月19日，辽宁农商银行吸收合并36家农村中小银行机构，顺利承接清产核资后的有效资产、全部负债、业务、网点和员工。这是农信系统改革化险工作的典型样本，也是中小金融机构改革化险工作成效的真实写照。”“四川、广西、海南等地省（区）联社改革方案落地实施，省级机构组建开业；新疆组建全区统一法人农商银行方案获批；农村中小金融机构布局持续优化……成效还在次第显现。”
截至目前，已有10个省份改革方案落地，广东等多个省份也明确了改革路径，省联社改革正在加速，中小银行风险有望在较短时间内得到改善。
04
中小银行债券，怎么看？
整体来看，随着各项政策的实施和兼并重组的推进，中小银行信用风险可控。
从个券上来看，需要着重把握其个体风险，尤其是对于二永债投资而言，需充分把握其资本充足情况。观察中小银行资本补充债不赎回的情况，未必是账上没有充足的资金进行偿付，事实上银行账面上的周转现金、存放同业款项及金融投资等科目都具有良好的流动性，问题的根源在于一旦偿付且没有新发批文对于资本充足率的负面影响让部分银行选择了不行使赎回选择权。
资本充足率的背后同时也反映了地方政府对于其的外源性支持和自身经营的内源性补充。外源支持部分依赖于当地政府及资源禀赋，内源性资本补充则依靠于自身的经营能力和不良情况。
综合以上分析，我们更推荐经济较为发达地区城农商行的债券，关注其经营能力和区域情况。一是经济发达地区中小银行的业务来源更加优质，二是对于这些地区而言，保护中小银行稳定性的意愿相对更强。
对于不同债券品种而言，二永债相较于普通债多一个次级条款，但银行实质破产清偿的可能性基本不大，安全性上也没有实质性的下降，因此不妨同等看待。
从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。
05
小结
2025年上半年仅有“20南昌农商二级01”发生未赎回情形，以及“长春农商银行”延迟行使赎回选择权，较去年明显下降，从资本补充债未赎回的角度来看，当前中小银行风险相对可控。背后的原因或在于一旦偿付且没有新发批文对于资本充足率的负面影响让其选择了不行使赎回选择权。
资本充足率的背后同时也反映了其自身经营承压。
①中小银行首先面临的是内控合规和违规经营问题。边际上看，2023年为处罚高峰，2024-2025年情况有所好转。
②内控合规与违规经营背后可能存在股权架构中的股东和实控人风险问题，但2025年上半年暂无银行发生大规模的风险舆情。
③经济恢复进程中、新旧动能转换，中小银行展业风险上升。2024年末，样本银行平均不良贷款率为1.70%，较2023年末基本持平，银行风险暴露速度逐渐放缓。贷款结构上，企业端贷款不良整体企稳，个人贷款不良仍高速上升。
④低利率大环境下，息差收窄导致盈利能力下滑，影响到资本充足率和偿付能力。2024年商业银行净息差已经下降了0.17个百分点，2025年一季度继续收窄。2024年，各类银行的净资产利润率明显下降，2025年一季度，情况略有向好，可能来自非息收入的补充。但从个体银行来看，部分中小银行净息差偏低，营业收入、净利润明显下滑，资本充足率存在不足。
中小银行债券，怎么看？
整体来看，随着各项政策的实施和兼并重组的推进，中小银行信用风险可控。
从个券上来看，尤其是对于二永债投资而言，需充分把握其资本充足情况。资本充足率的背后同时是地方政府对于其的外源性支持和自身经营的内源性补充。基于此，我们更推荐经济较为发达地区城农商行的债券，对于不同债券品种而言，二永债相较于普通债多一个次级条款，但银行实质破产清偿的可能性基本不大，安全性上也没有实质性的下降，因此不妨同等看待。
从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。
06
附录——资本补充债未赎回明细
2025年上半年仅有“20南昌农商二级01”发生未赎回情形，以及“长春农商银行”延迟行使赎回选择权，较去年明显下降，从资本补充债未赎回的角度来看，当前中小银行风险相对可控。背后的原因或在于一旦偿付且没有新发批文对于资本充足率的负面影响让其选择了不行使赎回选择权。
资本充足率的背后同时也反映了其自身经营承压。
①中小银行首先面临的是内控合规和违规经营问题。边际上看，2023年为处罚高峰，2024-2025年情况有所好转。
②内控合规与违规经营背后可能存在股权架构中的股东和实控人风险问题，但2025年上半年暂无银行发生大规模的风险舆情。
③经济恢复进程中、新旧动能转换，中小银行展业风险上升。2024年末，样本银行平均不良贷款率为1.70%，较2023年末基本持平，银行风险暴露速度逐渐放缓。贷款结构上，企业端贷款不良整体企稳，个人贷款不良仍高速上升。
④低利率大环境下，息差收窄导致盈利能力下滑，影响到资本充足率和偿付能力。2024年商业银行净息差已经下降了0.17个百分点，2025年一季度继续收窄。2024年，各类银行的净资产利润率明显下降，2025年一季度，情况略有向好，可能来自非息收入的补充。但从个体银行来看，部分中小银行净息差偏低，营业收入、净利润明显下滑，资本充足率存在不足。
中小银行债券，怎么看？
整体来看，随着各项政策的实施和兼并重组的推进，中小银行信用风险可控。
从个券上来看，尤其是对于二永债投资而言，需充分把握其资本充足情况。资本充足率的背后同时是地方政府对于其的外源性支持和自身经营的内源性补充。基于此，我们更推荐经济较为发达地区城农商行的债券，对于不同债券品种而言，二永债相较于普通债多一个次级条款，但银行实质破产清偿的可能性基本不大，安全性上也没有实质性的下降，因此不妨同等看待。
从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。
风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期
01
哪些银行未赎回二级资本债？
部分存续银行二级资本债发行人未行使赎回权，体现出其资本充足率面临一定压力。截至目前，到期未行使赎回权存量债券共有73只（不含包商银行），余额439.77亿元。73只到期未赎回债券共涉及58家主体，其中城商行12家，农商行46家；从主体评级来看，AA-及以下占比75.86%，AA及以下占比93.10%。
纵向对比来看，2021年和2022年中小银行二永债不赎回数量及金额达到高点，2023年开始，随着国家对中小银行风险把控力度的加强以及兼并重组的不断推进，二永债未赎回情况快速下降，2024年全年涉及6例，且除了营口银行评级为AA+之外（2022年2023年已有3只资本补充债未赎回，风险前期已然暴露），均为AA/A+弱资质主体。
2025年上半年仅有“20南昌农商二级01”一只二级资本债发生未赎回情形，以及“长春农商银行”延迟行使赎回选择权，涉及金额合计13亿元，占存量二永债余额仅为0.01%。从资本补充债未赎回的角度来看，当前中小银行风险相对可控。
进一步的，我们关注“20南昌农商二级01”和“20长春农商二级01”未行使/延迟行使赎回选择权情况。
1.1
“20南昌农商二级01”未赎回
2025年4月18日，南昌农商行发布公告称“发行人本期不行使债券赎回选择权，未赎回部分债权利率：4.90%”。
“20南昌农商二级01”未行使赎回选择权或是因为资本充足率靠近警戒线。近年来南昌农商行资产质量恶化和资本充足率明显下滑，截至2025年3月末，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为9.20%、8.24%、8.24%，较2023年末明显下降，且资本充足率已较为接近8%监管最低线。另一方面，南昌农商行目前没有在手二永债批文，新发二永债接续也难以实施。为了保证资本的充足，“20南昌农商二级01”不赎回似乎在情理之中。
资产质量端，南昌农商行不良贷款比率总体位于高位，近三年拨备覆盖率始终在100%以下，资产质量明显下滑。
资产质量下降的背后，是南昌农商行近年来经营承压。首先，近年来南昌农商行净息差持续收窄，截至2024年末仅为1.61%，明显低于农商行平均水平。净息差的收窄，亦是直接导致了其利息净收入和营业收入的下滑，2021年开始其净资产收益率始终位于低位，2024年仅为4.37%。
1.2
“20长春农商二级01”延期赎回
2025年5月30日，长春农商行发布公告称“经长春农村商业银行股份有限公司2020年二级资本债券（第一期）2025年债券持有人会议审议通过，长春农村商业银行股份有限公司行使赎回权日期由2025年6月29日延期三个月至2025年9月29日，其他事项不变，均按照募集说明书内容执行”。
长春农商行正根据省农信系统统一规划推进改革工作，故尚未公布2024年年报和2025年一季报。目前其处于信息真空期，信用资质不确定性较强，我们根据2023年末情况对其进行分析。
首先，近年来长春农商行资本充足率始终处于下行态势。截至2024年9月末，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为10.79%、9.43%、7.76%，资本充足率明显低于农商行平均水平13.48%。
且从批文的角度看，目前长春农商行也没有在手的新批文，若赎回本期债券，将对其资本充足率造成进一步的影响。
资产质量方面，2022-2023年不良贷款率快速上升，拨备覆盖率下降，好在仍在100%以上。
此外，截至2023年末，长春农商银行母公司口径下逾期信托计划14.72亿元，尚未计入不良，主要计入关注类，共计提减值准备余额0.33亿元；逾期资产管理计划17.97亿元，其中1.79亿元计入不良，其余计入关注类，共计提减值准备余额1.02亿元；减值准备对违约投资资产的覆盖程度低。
其次，从盈利能力来看，其近年来也处于下行区间。一是净息差明显低于行业平均水平，二是2022-2023年净资产收益率位于低位。
从长春农商行主体资质分析，若非本次辽宁农信系统改革工作能够提供实质性的资本注入利好，“20长春农商二级01”最终不赎回的可能性或相对较大。
02
年报反映了哪些经营问题？
中小银行的经营问题主要表现在以下几个方面：
2.1
中小银行首先面临的是内控合规和违规经营问题。
一是内控制度不严，监管机制不到位，引发的业务合规性问题和违规经营；二是治理结构不合理，从而导致违规关联交易、未依法履行职责等行为。
从中小银行监管处罚涉及案由频次来看，排名第一的为“未按照规定履行客户身份识别义务”，其次为“违反银行账户管理规定”“违反征信业务管理规定”“贷款三查未尽职”，均体现了中小银行内控不足的问题。而内控不足，将直接导致资产质量的下降。
从监管处罚频次来看，2023年为处罚高峰，2024-2025年情况有所向好。2024-2025年金融业始终处于强监管的时期，出发频次减少似乎能够在一定程度上说明中小银行经营情况的边际改善。
分省来看，2025年中小银行监管处罚较多的省份为山东、江西、江苏、山西等。当然除了中小银行经营风险之外，这也跟各地监管的执法尺度和力度存在关联。
此外，部分银行延迟披露2024年年报，除辽宁因为整合改革的原因集体性暂缓之外，吉林九台农商行和抚顺银行未按时披露年报的原因为内部流程未完成，也体现出内部管理存在一定问题。
2.2
内控合规与违规经营背后可能存在股权架构中的股东和实控人风险问题。
股东和实控人可能会对中小银行形成拖累，如前期发生风险的包商银行发生风险的主要原因系大量资金被大股东明天集团违法违规占用，形成逾期，长期难以归还；辽阳农商行、太子河村镇银行走向破产的原因也与其股东涉重大违法违规行为和实控人忠旺集团严重经营困难密切相关。
2025年上半年暂无银行发生大规模的风险舆情，中小银行的压力主要还是在其自身的经营和资本充足率上。
2.3
经济恢复进程中、新旧动能转换，中小银行展业风险上升。
一方面，存量资产受经济外围因素影响，部分中小银行不良率有所上升；另一方面，市场融资需求下降，银行尤其是中小银行为了保持信贷规模和盈利规模的增长，发放贷款标准可能会有所下降，这也导致了新增资产质量的下降，后续出现经营风险的可能性也进一步增加。
截至2024年末，样本银行平均不良贷款率为1.71%，较2023年末基本持平，银行风险暴露速度逐渐放缓。分业务结构来看，企业贷款及垫款方面随着风险防控措施的加强以及风险资产的处置，不良率有所下降，当前中小银行风险暴露可能更多的在于个人贷款及垫款，平均不良率逐年提升，2024年已然达到2.3%，同比上升0.4个百分点。
进一步的，我们梳理了部分2024年不良率快速上升的中小银行。不良率上升的背后，是资产尤其是贷款质量的下降和风险的上升，影响其可持续发展能力。
2.4
低利率大环境下，息差收窄导致盈利能力下滑，影响到资本充足率和偿付能力。
近年长期利率中枢趋势性下移，资产端收益率下移速度快于负债端成本下调节奏，利差逐年收窄，影响经营收益。同时，经营性收入对于资本充足率的补充是内源性的、更为稳定的来源，企业盈利能力下行也影响到企业的资本充足率以及风险抵补能力。
2024年商业银行净息差已经下降了0.17个百分点，截至2024年3月末，商业银行净息差为1.43%，较2024年末继续收窄。净息差收窄的背后，是银行盈利能力的下行和内源性资本补充的不足。2024年，各类银行的净资产利润率明显下降，尤其是城商行表现尤为明显。2025年一季度，情况略有向好，可能来自非息收入的补充。
从经营情况来看，2024年部分中小银行净息差偏低，营业收入、净利润及资本充足率明显下滑。
从公开数据来看，目前仍有部分中小银行资本充足率未达监管要求，那么其余未披露财务数据的村镇银行等中小银行此类问题可能更加严重。
03
省联社改革，正在加速
防范化解中小银行金融风险，除了补充资本金、市场退出之外，兼并重组是其中一主要途径。目前省联社改革工作如火如荼，按照“一省一策”的方式，因地制宜推动推动改革化险工作，且已然卓有成效。
国家金融监管总局年初发布的2024年工作综述中明确提到“2024年6月19日，辽宁农商银行吸收合并36家农村中小银行机构，顺利承接清产核资后的有效资产、全部负债、业务、网点和员工。这是农信系统改革化险工作的典型样本，也是中小金融机构改革化险工作成效的真实写照。”“四川、广西、海南等地省（区）联社改革方案落地实施，省级机构组建开业；新疆组建全区统一法人农商银行方案获批；农村中小金融机构布局持续优化……成效还在次第显现。”
截至目前，已有10个省份改革方案落地，广东等多个省份也明确了改革路径，省联社改革正在加速，中小银行风险有望在较短时间内得到改善。
04
中小银行债券，怎么看？
整体来看，随着各项政策的实施和兼并重组的推进，中小银行信用风险可控。
从个券上来看，需要着重把握其个体风险，尤其是对于二永债投资而言，需充分把握其资本充足情况。观察中小银行资本补充债不赎回的情况，未必是账上没有充足的资金进行偿付，事实上银行账面上的周转现金、存放同业款项及金融投资等科目都具有良好的流动性，问题的根源在于一旦偿付且没有新发批文对于资本充足率的负面影响让部分银行选择了不行使赎回选择权。
资本充足率的背后同时也反映了地方政府对于其的外源性支持和自身经营的内源性补充。外源支持部分依赖于当地政府及资源禀赋，内源性资本补充则依靠于自身的经营能力和不良情况。
综合以上分析，我们更推荐经济较为发达地区城农商行的债券，关注其经营能力和区域情况。一是经济发达地区中小银行的业务来源更加优质，二是对于这些地区而言，保护中小银行稳定性的意愿相对更强。
对于不同债券品种而言，二永债相较于普通债多一个次级条款，但银行实质破产清偿的可能性基本不大，安全性上也没有实质性的下降，因此不妨同等看待。
从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。
05
小结
2025年上半年仅有“20南昌农商二级01”发生未赎回情形，以及“长春农商银行”延迟行使赎回选择权，较去年明显下降，从资本补充债未赎回的角度来看，当前中小银行风险相对可控。背后的原因或在于一旦偿付且没有新发批文对于资本充足率的负面影响让其选择了不行使赎回选择权。
资本充足率的背后同时也反映了其自身经营承压。
①中小银行首先面临的是内控合规和违规经营问题。边际上看，2023年为处罚高峰，2024-2025年情况有所好转。
②内控合规与违规经营背后可能存在股权架构中的股东和实控人风险问题，但2025年上半年暂无银行发生大规模的风险舆情。
③经济恢复进程中、新旧动能转换，中小银行展业风险上升。2024年末，样本银行平均不良贷款率为1.70%，较2023年末基本持平，银行风险暴露速度逐渐放缓。贷款结构上，企业端贷款不良整体企稳，个人贷款不良仍高速上升。
④低利率大环境下，息差收窄导致盈利能力下滑，影响到资本充足率和偿付能力。2024年商业银行净息差已经下降了0.17个百分点，2025年一季度继续收窄。2024年，各类银行的净资产利润率明显下降，2025年一季度，情况略有向好，可能来自非息收入的补充。但从个体银行来看，部分中小银行净息差偏低，营业收入、净利润明显下滑，资本充足率存在不足。
中小银行债券，怎么看？
整体来看，随着各项政策的实施和兼并重组的推进，中小银行信用风险可控。
从个券上来看，尤其是对于二永债投资而言，需充分把握其资本充足情况。资本充足率的背后同时是地方政府对于其的外源性支持和自身经营的内源性补充。基于此，我们更推荐经济较为发达地区城农商行的债券，对于不同债券品种而言，二永债相较于普通债多一个次级条款，但银行实质破产清偿的可能性基本不大，安全性上也没有实质性的下降，因此不妨同等看待。
从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积极通过波段操作来获取收益。
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附录——资本补充债未赎回明细
