核心观点
5月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，触发香港金管局卖出1,294亿港币投放流动性，推动香港银行体系总结余从此前的约450亿港币急增近3倍至约1,740亿港币，并带动HIBOR利率大幅下行，如隔夜HIBOR利率从4月底的4.5%大幅下行至0附近。同时，近日宁德时代成功赴港上市，募资规模超350亿港币，创2023年来全球IPO募资记录。这一发行提醒市场香港流动性改善、且即使在没有美资客户参与的情况下，香港市场对全球的吸引力仍在上升。今年美元在关税大幅上升的背景下不升反降，去美元化大幕初启，各国将有较强的动力纠正其资产负债表上美元资产常年、大幅的“超配”，而亚洲、中东、欧盟等地区的资本市场都有望承接配置美元资产的资金回流，体量可观。作为亚洲流动性最好的离岸市场之一，香港市场有望再度迎来历史性的发展机遇（参见《人民币或将有升值动力》，2025/5/22）。
1.人民币贬值的叙事不再
美中关税降级非但未改变、反而强化了美国政府公信力下降、美元走弱的叙事。无论从基本面，还是从纠正本国机构（与美元）货币错配的维度，人民币都有进一步升值的动力。目前各个维度观察，人民币汇率竞争力较强。另一方面，当全球化（在特朗普的关税政策下）加速逆转，持有美元的必要性和动力必然下降。国内出口商在2012年后大幅超额“配置”美元资产，我们测算超配金额在万亿美元以上，在美元下行周期中，或面临持续的“再平衡”压力。
2. 人民币预期转暖推升香港资产价格再通胀动力
1)宏观机制上，港币兑人民币贬值= 竞争力上升+金融条件宽松再通胀。香港是小型开放经济体，其最大贸易伙伴是中国内地，但港币与美元挂钩，所以在人民币兑美元升值过程中，香港对大陆的竞争力上升，并通过实际汇率贬值带动香港金融条件宽松。联系汇率制度下，香港没有独立的利率和汇率政策，而相对竞争力过高或过低的时候，香港往往通过本地物价及资产价格的变化来调整——即香港本地物价和资产价格替代汇率成为周期的“减震器”。因此人民币兑港币升值将推动香港经济再通胀，其中资产价格的涨幅可能更大。
2)传导机制层面，从联系汇率制度的机理来讲，人民币升值驱动港币汇率升值，当港币兑美元汇率触及强方兑换保证后，香港金管局为维护联系汇率制度将自动卖出港币、买入美元。这一过程中，货币当局释放港币流动性。类似地，亚洲货币兑美元升值也会达到改善港币流动性的效果，如5月初新台币快速升值也曾带动港币兑美元走强。
3. “去美元化”的资产配置大趋势有利于香港金融市场的发展
资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，也成为做大做强在岸和离岸中资资本市场的机遇。90年代来，对美累积顺差（即机构和个人持有美元）最多的国家和地区包括中国内地、日本、OPEC、东盟等。亚洲的金融机构和出口企业长期“超配”美元，如过去10余年中国出口商可能超配美元资产超过1万亿美元，而2021年至今，其结汇水平可能低于均衡值约5,000亿美元。大量海外美元资产“回流”本币资产带来了香港金融市场发展的历史性机遇。香港资产的相对估值不仅有望上升，还将迎来扩容的机遇。诚然，去美元化可能伴随着美国股债汇的波动率上升，也会阶段性波及香港资产价格，但在香港基本面趋稳、资金结构性流入的背景下，香港市场的相对稳定性会更好。
风险提示：美股市场大幅震荡，中美关税摩擦再度升级。
目录
1.人民币贬值的叙事不再
2.人民币预期转暖推升香港资产价格再通胀动力
3.“去美元化”的资产配置大趋势有利于香港金融市场的发展
正文
1.人民币贬值的叙事不再
美中关税降级非但未改变、反而强化了美国政府公信力下降、美元走弱的叙事。美中关税降级再度显示特朗普关税政策的随机性，进一步加深市场对其政策连贯性和合理性的疑虑。同时，关税上升会增加全球贸易的交易成本，导致全球化加速逆转，必将降低持有美元的必要性和动力。作为全球储备货币，美元在全球化加速时代享有较高的估值溢价和超额配置。当去美元大幕初启，美元作为储备货币的估值溢价也将消失，而美元贬值可能会引发此前超配美元的机构和企业进行再配置，加剧美元波动下行压力。
另一方面，无论从基本面，还是从纠正本国机构（与美元）货币错配的维度，人民币都有进一步升值的动力。如我们在《人民币或将有升值动力》（2025/5/22）中分析，从人民币实际有效汇率、中国制造业全方位的成本和效率优势、以及出口和贸易顺差占比等多个维度观察，人民币汇率竞争力都较强。同时，近年来，中国金融机构和出口商大幅超配美元资产，如以过去20年58%的平均结汇比例计算，过去10余年中国出口商可能超配美元资产超过1万亿美元（图表1）。在美元下行周期中，这些资金或面临持续的“再平衡”压力。
2.人民币预期转暖推升香港资产价格再通胀动力
宏观机制上，港币兑人民币贬值将推升香港相对中国内地的竞争力，并带动香港金融条件宽松，都有利于香港物价和资产价格的再通胀。在联系汇率（即货币发行局，currency board）制度下，港币与美元挂钩，但港币最大的贸易伙伴是中国大陆，所以在人民币兑美元升值过程中，香港对中国大陆的竞争力将上升。同时，由于港币名义有效汇率主要取决于港币兑人民币的比价，人民币兑美元走强还将通过港币名义有效汇率贬值带动香港金融条件宽松（图表2）。在联系汇率制度下，香港没有独立的利率和汇率政策，所以当相对竞争力过高或过低的时候，香港往往通过本地物价及资产价格的变化来调整——即香港本地物价和资产价格替代汇率成为周期的“减震器”。此外，作为小型开放经济体，香港在很大程度上是价格变动的被动接受者，所以在汇率失去调节作用的情况下，通胀和资产价格周期往往波幅更大（图表3）。因此，港币兑人民币汇率贬值将推动香港经济再通胀，其中资产价格的涨幅可能更大（图表4和5）。
传导机制层面，人民币升值将驱动港币兑美元走强，进而带动香港银行间流动性改善、港币融资成本下行。根据香港货币发行局制度安排，港币兑美元的联系汇率设定为7.8港币/美元，同时香港金管局提供强方兑换保证7.75和弱方兑换保证7.85（图表6）。当港币汇率达到强方兑换保证时，金管局卖出港币、买入美元来释放港币流动性，而当港币汇率达到弱方保证时，金管局将卖出美元、买入港币来回笼港币流动性。因此，在5月初港币兑美元汇率达到强方兑换保证时，金管局投放1,294亿港币流动性，推动香港银行体系总结余从此前的约450亿港币急增近3倍至约1,740亿港币，并带动HIBOR利率大幅下行，如隔夜HIBOR利率从4月底的4.5%大幅下行至0附近（图表7和8）。类似地，亚洲货币兑美元升值也会达到改善港币流动性的效果，如5月初新台币快速升值也曾带动港币兑美元走强。
3.去美元化”的资产配置大趋势有利于香港金融市场的发展
今年美元在关税大幅上升的背景下不升反降、去美元化大幕初启，各国将有较强的动力纠正其资产负债表上美元资产常年、大幅的“超配”。1990年以来，中国内地、日本、OPEC、东盟等国家和地区成为对美累积顺差（即机构和个人持有美元）最多的主体，其中，中国内地累计对美货物顺差规模达7.1万美元、占2024年GDP的38%（图表9）。如果美元趋势性贬值，则纠正本外币错配、减少美元的“超配”在包括中国在内的顺差国均势在必行，而其潜在体量不可低估，而亚洲、中东、欧盟等地区的资本市场都有望承接配置美元资产的资金回流。
资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，给香港金融市场带来历史性发展机遇。亚洲的金融机构和出口企业长期“超配”美元，如如日本银行业境外及外币资产占总资产的6%，而外币负债仅占总负债的2.4%；中国台湾地区寿险公司的海外资产占比高达61.3%，而上市寿险公司的海外收入占比仅为9.5%；过去10余年中国内地出口商可能超配美元资产超过1万亿美元，而2021年至今，其结汇水平可能低于均衡值约5,000亿美元。随着亚洲超配美元的资金回流，作为亚洲流动性最好的离岸市场之一、且背靠中国大陆这样一个经济体，香港市场将再度迎来历史性的发展机遇。香港资产的相对估值不仅有望上升，还将迎来扩容的机遇。
诚然，“去美元化”可能伴随着美国股债汇的波动率上升，也会阶段性波及香港资产价格，但在香港基本面趋稳、资金结构性流入的背景下，香港市场的相对稳定性会更好。年初以来，在特朗普政府“对等关税”和美国财政可持续性担忧的冲击之下，美国市场多次经历股债汇“三杀”，标普500的VIX指数一度超过50、美元指数反复下探100关口、30年期国债收益率多次触及5%上方。作为小型开放经济体和全球金融中心，香港资产价格难免阶段性受到波及。然而，随着香港相对中国内地的竞争力上升、以及金融条件宽松，香港经济有望持续再通胀。过去半年，香港实际GDP同比增速持续回升，今年1季度升至3.1%（图表10）。同时，全球“去美元化”背景下的资金回流，将继续为香港资本市场提供流动性支撑。
风险提示：
美股市场大幅震荡，或引发包括香港在内的资本市场大幅波动；
中美关税摩擦再度升级，可能引发避险情绪升温、资金从港股等风险资产流出。
核心观点
5月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，触发香港金管局卖出1,294亿港币投放流动性，推动香港银行体系总结余从此前的约450亿港币急增近3倍至约1,740亿港币，并带动HIBOR利率大幅下行，如隔夜HIBOR利率从4月底的4.5%大幅下行至0附近。同时，近日宁德时代成功赴港上市，募资规模超350亿港币，创2023年来全球IPO募资记录。这一发行提醒市场香港流动性改善、且即使在没有美资客户参与的情况下，香港市场对全球的吸引力仍在上升。今年美元在关税大幅上升的背景下不升反降，去美元化大幕初启，各国将有较强的动力纠正其资产负债表上美元资产常年、大幅的“超配”，而亚洲、中东、欧盟等地区的资本市场都有望承接配置美元资产的资金回流，体量可观。作为亚洲流动性最好的离岸市场之一，香港市场有望再度迎来历史性的发展机遇（参见《人民币或将有升值动力》，2025/5/22）。
1.人民币贬值的叙事不再
美中关税降级非但未改变、反而强化了美国政府公信力下降、美元走弱的叙事。无论从基本面，还是从纠正本国机构（与美元）货币错配的维度，人民币都有进一步升值的动力。目前各个维度观察，人民币汇率竞争力较强。另一方面，当全球化（在特朗普的关税政策下）加速逆转，持有美元的必要性和动力必然下降。国内出口商在2012年后大幅超额“配置”美元资产，我们测算超配金额在万亿美元以上，在美元下行周期中，或面临持续的“再平衡”压力。
2. 人民币预期转暖推升香港资产价格再通胀动力
1)宏观机制上，港币兑人民币贬值= 竞争力上升+金融条件宽松再通胀。香港是小型开放经济体，其最大贸易伙伴是中国内地，但港币与美元挂钩，所以在人民币兑美元升值过程中，香港对大陆的竞争力上升，并通过实际汇率贬值带动香港金融条件宽松。联系汇率制度下，香港没有独立的利率和汇率政策，而相对竞争力过高或过低的时候，香港往往通过本地物价及资产价格的变化来调整——即香港本地物价和资产价格替代汇率成为周期的“减震器”。因此人民币兑港币升值将推动香港经济再通胀，其中资产价格的涨幅可能更大。
2)传导机制层面，从联系汇率制度的机理来讲，人民币升值驱动港币汇率升值，当港币兑美元汇率触及强方兑换保证后，香港金管局为维护联系汇率制度将自动卖出港币、买入美元。这一过程中，货币当局释放港币流动性。类似地，亚洲货币兑美元升值也会达到改善港币流动性的效果，如5月初新台币快速升值也曾带动港币兑美元走强。
3. “去美元化”的资产配置大趋势有利于香港金融市场的发展
资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，也成为做大做强在岸和离岸中资资本市场的机遇。90年代来，对美累积顺差（即机构和个人持有美元）最多的国家和地区包括中国内地、日本、OPEC、东盟等。亚洲的金融机构和出口企业长期“超配”美元，如过去10余年中国出口商可能超配美元资产超过1万亿美元，而2021年至今，其结汇水平可能低于均衡值约5,000亿美元。大量海外美元资产“回流”本币资产带来了香港金融市场发展的历史性机遇。香港资产的相对估值不仅有望上升，还将迎来扩容的机遇。诚然，去美元化可能伴随着美国股债汇的波动率上升，也会阶段性波及香港资产价格，但在香港基本面趋稳、资金结构性流入的背景下，香港市场的相对稳定性会更好。
风险提示：美股市场大幅震荡，中美关税摩擦再度升级。
目录
1.人民币贬值的叙事不再
2.人民币预期转暖推升香港资产价格再通胀动力
3.“去美元化”的资产配置大趋势有利于香港金融市场的发展
正文
1.人民币贬值的叙事不再
美中关税降级非但未改变、反而强化了美国政府公信力下降、美元走弱的叙事。美中关税降级再度显示特朗普关税政策的随机性，进一步加深市场对其政策连贯性和合理性的疑虑。同时，关税上升会增加全球贸易的交易成本，导致全球化加速逆转，必将降低持有美元的必要性和动力。作为全球储备货币，美元在全球化加速时代享有较高的估值溢价和超额配置。当去美元大幕初启，美元作为储备货币的估值溢价也将消失，而美元贬值可能会引发此前超配美元的机构和企业进行再配置，加剧美元波动下行压力。
另一方面，无论从基本面，还是从纠正本国机构（与美元）货币错配的维度，人民币都有进一步升值的动力。如我们在《人民币或将有升值动力》（2025/5/22）中分析，从人民币实际有效汇率、中国制造业全方位的成本和效率优势、以及出口和贸易顺差占比等多个维度观察，人民币汇率竞争力都较强。同时，近年来，中国金融机构和出口商大幅超配美元资产，如以过去20年58%的平均结汇比例计算，过去10余年中国出口商可能超配美元资产超过1万亿美元（图表1）。在美元下行周期中，这些资金或面临持续的“再平衡”压力。
2.人民币预期转暖推升香港资产价格再通胀动力
宏观机制上，港币兑人民币贬值将推升香港相对中国内地的竞争力，并带动香港金融条件宽松，都有利于香港物价和资产价格的再通胀。在联系汇率（即货币发行局，currency board）制度下，港币与美元挂钩，但港币最大的贸易伙伴是中国大陆，所以在人民币兑美元升值过程中，香港对中国大陆的竞争力将上升。同时，由于港币名义有效汇率主要取决于港币兑人民币的比价，人民币兑美元走强还将通过港币名义有效汇率贬值带动香港金融条件宽松（图表2）。在联系汇率制度下，香港没有独立的利率和汇率政策，所以当相对竞争力过高或过低的时候，香港往往通过本地物价及资产价格的变化来调整——即香港本地物价和资产价格替代汇率成为周期的“减震器”。此外，作为小型开放经济体，香港在很大程度上是价格变动的被动接受者，所以在汇率失去调节作用的情况下，通胀和资产价格周期往往波幅更大（图表3）。因此，港币兑人民币汇率贬值将推动香港经济再通胀，其中资产价格的涨幅可能更大（图表4和5）。
传导机制层面，人民币升值将驱动港币兑美元走强，进而带动香港银行间流动性改善、港币融资成本下行。根据香港货币发行局制度安排，港币兑美元的联系汇率设定为7.8港币/美元，同时香港金管局提供强方兑换保证7.75和弱方兑换保证7.85（图表6）。当港币汇率达到强方兑换保证时，金管局卖出港币、买入美元来释放港币流动性，而当港币汇率达到弱方保证时，金管局将卖出美元、买入港币来回笼港币流动性。因此，在5月初港币兑美元汇率达到强方兑换保证时，金管局投放1,294亿港币流动性，推动香港银行体系总结余从此前的约450亿港币急增近3倍至约1,740亿港币，并带动HIBOR利率大幅下行，如隔夜HIBOR利率从4月底的4.5%大幅下行至0附近（图表7和8）。类似地，亚洲货币兑美元升值也会达到改善港币流动性的效果，如5月初新台币快速升值也曾带动港币兑美元走强。
3.去美元化”的资产配置大趋势有利于香港金融市场的发展
今年美元在关税大幅上升的背景下不升反降、去美元化大幕初启，各国将有较强的动力纠正其资产负债表上美元资产常年、大幅的“超配”。1990年以来，中国内地、日本、OPEC、东盟等国家和地区成为对美累积顺差（即机构和个人持有美元）最多的主体，其中，中国内地累计对美货物顺差规模达7.1万美元、占2024年GDP的38%（图表9）。如果美元趋势性贬值，则纠正本外币错配、减少美元的“超配”在包括中国在内的顺差国均势在必行，而其潜在体量不可低估，而亚洲、中东、欧盟等地区的资本市场都有望承接配置美元资产的资金回流。
资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，给香港金融市场带来历史性发展机遇。亚洲的金融机构和出口企业长期“超配”美元，如如日本银行业境外及外币资产占总资产的6%，而外币负债仅占总负债的2.4%；中国台湾地区寿险公司的海外资产占比高达61.3%，而上市寿险公司的海外收入占比仅为9.5%；过去10余年中国内地出口商可能超配美元资产超过1万亿美元，而2021年至今，其结汇水平可能低于均衡值约5,000亿美元。随着亚洲超配美元的资金回流，作为亚洲流动性最好的离岸市场之一、且背靠中国大陆这样一个经济体，香港市场将再度迎来历史性的发展机遇。香港资产的相对估值不仅有望上升，还将迎来扩容的机遇。
诚然，“去美元化”可能伴随着美国股债汇的波动率上升，也会阶段性波及香港资产价格，但在香港基本面趋稳、资金结构性流入的背景下，香港市场的相对稳定性会更好。年初以来，在特朗普政府“对等关税”和美国财政可持续性担忧的冲击之下，美国市场多次经历股债汇“三杀”，标普500的VIX指数一度超过50、美元指数反复下探100关口、30年期国债收益率多次触及5%上方。作为小型开放经济体和全球金融中心，香港资产价格难免阶段性受到波及。然而，随着香港相对中国内地的竞争力上升、以及金融条件宽松，香港经济有望持续再通胀。过去半年，香港实际GDP同比增速持续回升，今年1季度升至3.1%（图表10）。同时，全球“去美元化”背景下的资金回流，将继续为香港资本市场提供流动性支撑。
风险提示：
美股市场大幅震荡，或引发包括香港在内的资本市场大幅波动；
中美关税摩擦再度升级，可能引发避险情绪升温、资金从港股等风险资产流出。
