正文
近日全球债券利率普遍上行，而日债、美债表现更为明显。截至5月21日，10年期日债收益率上行至1.53%，近一个月上涨超20BP；30年日债收益率向上触及2.98%，为2000年以来最高水平，4月以来上涨近50BP。10年美债收益率上行至4.58%，自4月低点上行近60BP；而30年美债收益率突破5.0%，触及2008年以来的高点。5月以来，德国10年国债收益率上行20BP，报2.67%，30年上行26BP报3.16%；英国10年国债上行30BP，报4.75%，30年上行30BP，报5.52%。
美日长债利率大幅上升的直接原因在于国债拍卖+美国主权评级下调引发的需求担忧。日本20年国债投标倍数跌至2.5倍，为2012年以来最差表现，20年国债收益率上升至2.6%，为2000年以来最高水平。近期日本城商行、寿险等国内机构持续减持日债。隔夜（5.21）20年美债拍卖同样表现不佳，得标利率突破5%，投标倍数降至2.46（前值2.63），并带动10年美债利率单日上行超10BP。
根本原因在于财政扩张+相对偏紧的货币政策，叠加两国本身债务高企，导致长期的债务可持续问题在短期快速演绎。
第一，长期债务压力+财政宽松是本轮市场调整的源头。特朗普推出税改法案，若成功落地或将大幅提升近年赤字水平，叠加穆迪下调美国主权信用评级，加剧了市场对于未来国债供给增加的担忧。根据CRFB测算，该法案未来将使债务增加 3.3 万亿美元（含利息），由于新增借款集中在前期、成本抵消措施集中在后期，该法案将大幅推高近期赤字，2027财年赤字增加6000亿美元。为应对关税对经济的拖累，日本同样面临财政扩张下的债券供给冲击。日本政府4月25日出台紧急方案应对美关税政策影响，包括刺激国内消费、转变产业结构等，将进一步提高债务水平。
第二，美日央行维持相对偏紧的货币政策，两国央行均在卖出国债，加剧了供需矛盾。当前美日通胀压力维持高位，日本3月核心CPI录得3.2%，美国4月核心CPI为2.8%，均高于央行合意目标区间。通胀压力导致两国央行均收紧其货币政策，持续QT并在公开市场卖出国债（美国在4月开始再次放缓QT）。由于缺少了央行购债的需求支撑，加大了债市的脆弱性。
第三，机构行为以及国际资金流向放大市场波动。美元走弱叠加债市调整，导致部分海外资金流出美债市场，EPFR数据显示，4月以来全球资金流入美债规模明显放缓。虽然美国财政部TIC数据显示3月海外投资者大幅增持美债，背后多源于美国一季度创纪录的贸易逆差，但在美国贸易逆差收窄后，海外投资者持有美债的需求或将系统性降低。对于日本而言，海外资金回流带来增量需求，但本土险资等在低利率时期持有较多超长端国债，在利率快速上行后，可能会因为浮亏而抛售。
后续展望
第一、短期重点在于投资者行为以及全球资金流向影响。
①对美日国债市场而言，需要担心的主要风险是利率大幅上升→杠杆交易被迫平仓/追缴保证金→继续卖出国债→利率进一步上行的负反馈循环。我们暂时还没有看到有大体量投资者被迫卖出的相关报道，继续保持观察。
②大类资产视角，跨国别和资产类别的资金流动性可能更为关键：目前资金延续了年初以来从美国资产流向非美的趋势，后续关注其他高杠杆经济体是否会遭遇类似的资金流出、甚至导致全球风险偏好下行。资产表现来看，5月21日美国再度遭遇股债汇三杀，继续呈现资金流出美国、流入日欧和强货币属性品种（黄金+比特币）的态势。不过从资产价格变动幅度上看，对非美资产的影响仍相对有限，暂未产生连锁反应，套息交易大规模平仓的风险也相对有限。如果放任市场演绎，或出现进一步流动性冲击，其他高杠杆+偏紧货币的经济体不排除也会出现资金流出，引发全球市场风险偏好下行。
第二、财政和货币当局的行动可能是关键变量，关注Fed put或Bessent put等何时会触发，届时美债等或有技术性反弹机会。4月上旬一度也出现过美国股债汇三杀，不过后续特朗普关税政策缓和+美国财长和美联储官员先后表态支持市场，波动逐渐平复，10y/30y美债利率分别从4.49/4.87%回落至4月底的4.16/4.65%。无论美国还是日本，目前面对的都是本币债务压力，如果有必要，无论是直接购买还是通过其他手段，美日财政和货币当局都有能力在短期平复市场波动。
第三、长期来看，“逆全球化”格局下各国财政“易松难紧”，不少经济体还承受着MMT带来的“高杠杆+高通胀”的后遗症，或导致债务担忧持续+长债利率维持高位，黄金等品种或持续受益。美国国会当前正在投票的“大而美法案”基本上宣告了特朗普政府初期以DOGE等为代表的减支计划的破产，选民政治下，财政一旦走上扩张的道路就难以回头。除美国外，在关税等影响下，德国等不少经济体均通过宽财政以对冲基本面压力，进一步支撑长债利率。
第四、中国资产重定价的核心逻辑仍在，有望受益于美元资金再配置，加上关税等风险短期降低，日美债市风波影响或有限。但日本超级央行面临的挑战，中国超长利率债的合理定价，都值得思考。
风险提示：关税政策不确定性较大、美国通胀超预期上行、美联储货币政策紧缩。
正文
近日全球债券利率普遍上行，而日债、美债表现更为明显。截至5月21日，10年期日债收益率上行至1.53%，近一个月上涨超20BP；30年日债收益率向上触及2.98%，为2000年以来最高水平，4月以来上涨近50BP。10年美债收益率上行至4.58%，自4月低点上行近60BP；而30年美债收益率突破5.0%，触及2008年以来的高点。5月以来，德国10年国债收益率上行20BP，报2.67%，30年上行26BP报3.16%；英国10年国债上行30BP，报4.75%，30年上行30BP，报5.52%。
美日长债利率大幅上升的直接原因在于国债拍卖+美国主权评级下调引发的需求担忧。日本20年国债投标倍数跌至2.5倍，为2012年以来最差表现，20年国债收益率上升至2.6%，为2000年以来最高水平。近期日本城商行、寿险等国内机构持续减持日债。隔夜（5.21）20年美债拍卖同样表现不佳，得标利率突破5%，投标倍数降至2.46（前值2.63），并带动10年美债利率单日上行超10BP。
根本原因在于财政扩张+相对偏紧的货币政策，叠加两国本身债务高企，导致长期的债务可持续问题在短期快速演绎。
第一，长期债务压力+财政宽松是本轮市场调整的源头。特朗普推出税改法案，若成功落地或将大幅提升近年赤字水平，叠加穆迪下调美国主权信用评级，加剧了市场对于未来国债供给增加的担忧。根据CRFB测算，该法案未来将使债务增加 3.3 万亿美元（含利息），由于新增借款集中在前期、成本抵消措施集中在后期，该法案将大幅推高近期赤字，2027财年赤字增加6000亿美元。为应对关税对经济的拖累，日本同样面临财政扩张下的债券供给冲击。日本政府4月25日出台紧急方案应对美关税政策影响，包括刺激国内消费、转变产业结构等，将进一步提高债务水平。
第二，美日央行维持相对偏紧的货币政策，两国央行均在卖出国债，加剧了供需矛盾。当前美日通胀压力维持高位，日本3月核心CPI录得3.2%，美国4月核心CPI为2.8%，均高于央行合意目标区间。通胀压力导致两国央行均收紧其货币政策，持续QT并在公开市场卖出国债（美国在4月开始再次放缓QT）。由于缺少了央行购债的需求支撑，加大了债市的脆弱性。
第三，机构行为以及国际资金流向放大市场波动。美元走弱叠加债市调整，导致部分海外资金流出美债市场，EPFR数据显示，4月以来全球资金流入美债规模明显放缓。虽然美国财政部TIC数据显示3月海外投资者大幅增持美债，背后多源于美国一季度创纪录的贸易逆差，但在美国贸易逆差收窄后，海外投资者持有美债的需求或将系统性降低。对于日本而言，海外资金回流带来增量需求，但本土险资等在低利率时期持有较多超长端国债，在利率快速上行后，可能会因为浮亏而抛售。
后续展望
第一、短期重点在于投资者行为以及全球资金流向影响。
①对美日国债市场而言，需要担心的主要风险是利率大幅上升→杠杆交易被迫平仓/追缴保证金→继续卖出国债→利率进一步上行的负反馈循环。我们暂时还没有看到有大体量投资者被迫卖出的相关报道，继续保持观察。
②大类资产视角，跨国别和资产类别的资金流动性可能更为关键：目前资金延续了年初以来从美国资产流向非美的趋势，后续关注其他高杠杆经济体是否会遭遇类似的资金流出、甚至导致全球风险偏好下行。资产表现来看，5月21日美国再度遭遇股债汇三杀，继续呈现资金流出美国、流入日欧和强货币属性品种（黄金+比特币）的态势。不过从资产价格变动幅度上看，对非美资产的影响仍相对有限，暂未产生连锁反应，套息交易大规模平仓的风险也相对有限。如果放任市场演绎，或出现进一步流动性冲击，其他高杠杆+偏紧货币的经济体不排除也会出现资金流出，引发全球市场风险偏好下行。
第二、财政和货币当局的行动可能是关键变量，关注Fed put或Bessent put等何时会触发，届时美债等或有技术性反弹机会。4月上旬一度也出现过美国股债汇三杀，不过后续特朗普关税政策缓和+美国财长和美联储官员先后表态支持市场，波动逐渐平复，10y/30y美债利率分别从4.49/4.87%回落至4月底的4.16/4.65%。无论美国还是日本，目前面对的都是本币债务压力，如果有必要，无论是直接购买还是通过其他手段，美日财政和货币当局都有能力在短期平复市场波动。
第三、长期来看，“逆全球化”格局下各国财政“易松难紧”，不少经济体还承受着MMT带来的“高杠杆+高通胀”的后遗症，或导致债务担忧持续+长债利率维持高位，黄金等品种或持续受益。美国国会当前正在投票的“大而美法案”基本上宣告了特朗普政府初期以DOGE等为代表的减支计划的破产，选民政治下，财政一旦走上扩张的道路就难以回头。除美国外，在关税等影响下，德国等不少经济体均通过宽财政以对冲基本面压力，进一步支撑长债利率。
第四、中国资产重定价的核心逻辑仍在，有望受益于美元资金再配置，加上关税等风险短期降低，日美债市风波影响或有限。但日本超级央行面临的挑战，中国超长利率债的合理定价，都值得思考。
风险提示：关税政策不确定性较大、美国通胀超预期上行、美联储货币政策紧缩。
