作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部
资料来源：招商银行研究院
正文
（一）固收产品收益回顾：净值整体上行，投资实现正收益
过去一个月，债市先涨后跌，利率小幅回升，股市先跌后涨，表现较强。产品表现来看，各类稳健类产品净值均有上涨，尤其是含权的固收+产品收益较为领先，其次是中短期的高等级同业存单指基和短债基金收益可观，中长期债基表现相对较弱。
截至5月18日，产品近一个月收益率依次为，含权债基0.62%（上期-0.35%）>短债基金0.19%（上期0.40%）>高等级同业存单指基0.18%（上期0.25%）> 中长期债基0.13%（上期-0.72%）>现金管理类0.11%（上期0.13%）。
图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：稳健类产品近1个月投资收益（年化）资料来源：Wind、招商银行研究院
截至5月18日，各细分资产收益上，权益类资产涨势明显，债券相对偏弱。债券资产中，中短期债券资产表现优于长期限品种，信用债资产表现优于利率债品种。
图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）债市回顾：短端利率稳中有降，长端利率回升
回顾来看，过去一个月影响债市走势的主要是两条主线。一是5月7日后降息落地带动资金利率整体下行，驱动债市短端表现较好；二是5月12日中美关税摩擦大幅缓和，出口对二季度国内经济的冲击有望显著减弱，提升市场风险偏好，债市有所回调。市场表现上，短债利率稳中有降，长债利率上行相对较多。具体品种表现如下：
1、同业存单：资金面延续缓和，存单利率明显下行
过去一个月，银行间流动性继续缓和，DR007利率时隔四个月重新回落到7天逆回购利率附近；叠加政策利率调降10BP，银行从央行获取资金的成本有所下行，同业存单利率随之下降，1年期同业存单（AAA）利率下行至1.68%，较上月下行8bp。
图4：DR007利率明显回落资料来源：Wind、招商银行研究院
图5：1年期同业存单(AAA)利率明显下行资料来源：Wind、招商银行研究院
2、债券：利率走势分化，中短期信用债利率下降
（1）利率债方面：国债利率长端利率回升，短端利率变化不大。1年期国债利率上行3bp至1.45%；5年期国债利率上行9bp至1.58%；10年期国债利率上行4bp至1.68%。过去一个月10年国债-1年国债期限利差先缩后扩，绝对水平为23bp，与4月中旬接近。
图6：10年期国债利率上升，10年-1年利差先缩后扩资料来源：Wind、招商银行研究院
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（2）信用债方面：表现优于利率债，中短期票据利率进一步下降。过去一个月，3年期AAA中票利率下行4bp至1.84%。5年期AAA中票利率下行1bp至1.99%。
信用利差方面，以中票为代表的信用利差进一步收窄。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）较上月进一步压缩8bp至34bp，3年AA+中票信用利差压缩7bp至46bp。
资料来源：Wind、招商银行研究院
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（3）金融债方面：表现略强于同期限利率债。3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行5bp至1.76%。5年期永续债（AAA-）利率下行1bp至2.02%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率上行2bp至2.17%。
资料来源：Wind、招商银行研究院
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3、A股：三大指数有所回升
过去一个月，上证综指累计上涨3.1%至5月16日收盘的3,367点；沪深300指数累计上涨3.4%至3,889点；创业板指数累计上涨5.6%至2,039点。
（一）底层资产展望：债市偏弱震荡，波动幅度预计有限
1、资金：同业存单利率有望低位震荡
当前资金面已经处于较为缓和的状态，预计进一步宽松概率不大，但也不会收紧至1-2月的水平，在此背景下同业存单利率有望低位震荡。一方面，基本面压力有所缓解，关税对二季度经济的冲击可能明显减弱，国内促消费和稳投资仍在推进，宽货币政策可能暂无进一步放松的必要性，同时央行仍然关注长债利率走势，为防止市场降息预期过于一致，也需控制资金利率不至过分宽松；另一方面，近期人民币汇率偏强震荡，通过收紧流动性、调控中美资金利差来“稳汇率”的必要性降低，此外，实体融资需求依然偏弱，资金利率也不会大幅收紧至一季度水平。总体看，预计二季度1年期AAA同业存单利率中枢或继续在1.6%-1.8%区间运行。
2、债券：债市利率下行趋势未改，短期回调风险可控
（1）利率债：
短期由于关税的冲击边际减缓，市场风险偏好有所抬升，叠加资金面进一步宽松概率不大，可能扰动债市出现小幅回调的风险。但中长期看利率的下行趋势还未出现转变，因此我们认为可以关注回调产生的机遇。
中长期看，债券市场主要锚定国内经济基本面及对应的宏观政策，其边际改善的弹性有限，或表明低利率环境可能延续，对债市更多是利好。一是当前低通胀特征依然明显，私人部门融资需求偏弱。4月CPI、PPI同比分别为-0.1%和-2.7%，4月居民短贷减少4019亿元、企业短贷及中长贷均同比少增，M1同比增速小幅放缓至1.5%，显示私人部门的内生融资需求还有待提振。二是宏观政策兼顾积极有为和定力，“超预期”政策出台必要性下降，利率债供给冲击有限。4月份社融口径政府债融资同比大幅多增，透露出财政政策提前发力的线索；5月份降准0.5%、7天逆回购和LPR降息10BP陆续落地，货币政策兼顾四重平衡。三是关税冲击可能反复。尽管近期关税出现大幅缓和，但参考特朗普1.0时期经验，未来中美双边关税仍然面临再度上行的风险。这可能也给国内经济带来一定不确定性。
短期看，资金面和情绪面可能给债市带来小幅回调，但风险可控。一是资金面已经较一季度大幅放松，进一步放松（如DR007回到7天逆回购利率下方）的概率不大，不排除税期扰动等带来的阶段性资金紧张，资金面对债市的影响预计偏中性。二是市场对关税缓和的反应似乎还未到位，4月3日-7日，10年国债利率合计下行16BP，而5月12日关税大幅缓和后，10年国债利率上行5BP。若5月下旬开始的“抢出口”驱动高频经济数据出现超预期好转，债市可能进一步调整。
整体来看，预计短期债券市场或将维持偏弱震荡走势，波动幅度有限，我们判断10年期国债利率在1.6-1.9%水平上震荡，利率回升至1.8%-1.9%的阻力较强。
债券策略上，继续持有中短久期品种，同时长债利率反弹后，可增加长债配置，如10年国债收益率回升至1.7%-1.8%以上可能产生较好的介入机会。
（2）信用债：信用债投资性价比高于利率债，主要是由于信用债票息高于同期限利率债，为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。考虑到当前高等级短久期信用利差已经压缩到历史较低水平，后续机构可能适当拉长久期或信用下沉。策略上，继续持有，同时关注回调后增持的机会。
3、A股大盘：延续偏强震荡
中美关税的超预期缓和，不仅有利于中国基本面预期的改善，也有助于降低市场的不确定因素，进而提振市场情绪与风险偏好。我们认为后续市场向下风险已显著降低，预计A股和港股相比4月中枢将抬升，市场形态将相对稳定。不过，鉴于基本面弹性不足，仅靠流动性宽松尚难支撑牛市，A股大盘或将震荡为主。
对于转债，其兼具股性与债性，但由于股市波动较大，转债的表现往往与股市挂钩。若A股表现阶段性强于债市，转债表现可能较强，建议维持偏股转债的配置。
（二）资管行业跟踪及事件点评
1、中国证监会近日公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》重点从四大方面推动公募基金行业转变：从“重规模”向“重回报”转变；从追求“投资短期化”向追求“中长期稳定性”转变；从注重销售转变为提升专业服务能力；推动产品结构向权益类倾斜，且被动权益是重点支持方向。
点评：尽管本次《方案》针对公募基金，不过银行理财与公募基金存在合作与竞争关系，银行理财后续有望跟进加速战略转型。比如在产品和投研层面，银行理财或依托固收+和指数化投资，进一步优化产品设计，一方面加大与基金公司合作，提升相关权益类理财产品规模，另一方面加强自身权益类投资领域的投研能力建设；在考核层面，银行理财可能进一步强化理财产品业绩与产品管理团队激励之间的关联。
（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1、债市方向：短期内债市可能偏弱震荡，固收类产品或遇小幅调整。中长期维度看，利率中枢下移的方向还未改变，固收产品整体胜率仍在。以长期持有思维持债，回调是增加配置或调整产品配置结构的机会。
2、股债比较：股市底部抬升，预计未来表现较为稳定。结合股市估值来看，当前股价性价比虽低于去年8月水平，但仍处于历史偏高水平。预计未来股市仍以红利科技消费轮动为主，相关主题的固收+基金仍有一定机会，优选产品的重要性提高。理财产品建议以低波稳健产品为底仓+差异化策略的固收+，分散投资。
3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势。短债产品适合防御性投资，波动性较低，目前中短久期产品表现相对较好。中长债产品在债券牛市中更容易捕捉市场机会，但波动也更大，适合中长期持有。
（二）固收型产品的三种配置思路
1、对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金或理财
资金利率可能持稳，进一步下降空间暂时有限，现金类产品收益相对平稳。从长期来看，现金类产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至1%附近。投资者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。
2、对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，可适当拉长久期
债市短期或遇一定波动，但中长期仍是机会大于风险。10年期国债利率回升至1.7%-1.8%后赔率将有所提升，届时可以考虑逐步介入。对于有一定波动承受能力的投资者，届时可以选择久期两年以上的中长期债券基金。
3、对于稳健进阶投资者，可继续持有固收+产品
国内资本市场风险偏好有所回升，不过基本面仍然承压，股市修复弹性相对有限，含有转债和权益资产的固收+产品可能有一定机会。防守型转债类产品好于激进型转债产品。建议稳健进阶投资者继续持有固收+理财、QDII理财。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等。
作者：招商银行研究院 零售客群部 私人银行部
资料来源：招商银行研究院
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（一）固收产品收益回顾：净值整体上行，投资实现正收益
过去一个月，债市先涨后跌，利率小幅回升，股市先跌后涨，表现较强。产品表现来看，各类稳健类产品净值均有上涨，尤其是含权的固收+产品收益较为领先，其次是中短期的高等级同业存单指基和短债基金收益可观，中长期债基表现相对较弱。
截至5月18日，产品近一个月收益率依次为，含权债基0.62%（上期-0.35%）>短债基金0.19%（上期0.40%）>高等级同业存单指基0.18%（上期0.25%）> 中长期债基0.13%（上期-0.72%）>现金管理类0.11%（上期0.13%）。
图1：稳健类产品近1年以来净值累计收益走势资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：稳健类产品近1个月投资收益（年化）资料来源：Wind、招商银行研究院
截至5月18日，各细分资产收益上，权益类资产涨势明显，债券相对偏弱。债券资产中，中短期债券资产表现优于长期限品种，信用债资产表现优于利率债品种。
图3：各类指数近1个月及本年以来涨跌幅资料来源：Wind、招商银行研究院
（二）债市回顾：短端利率稳中有降，长端利率回升
回顾来看，过去一个月影响债市走势的主要是两条主线。一是5月7日后降息落地带动资金利率整体下行，驱动债市短端表现较好；二是5月12日中美关税摩擦大幅缓和，出口对二季度国内经济的冲击有望显著减弱，提升市场风险偏好，债市有所回调。市场表现上，短债利率稳中有降，长债利率上行相对较多。具体品种表现如下：
1、同业存单：资金面延续缓和，存单利率明显下行
过去一个月，银行间流动性继续缓和，DR007利率时隔四个月重新回落到7天逆回购利率附近；叠加政策利率调降10BP，银行从央行获取资金的成本有所下行，同业存单利率随之下降，1年期同业存单（AAA）利率下行至1.68%，较上月下行8bp。
图4：DR007利率明显回落资料来源：Wind、招商银行研究院
图5：1年期同业存单(AAA)利率明显下行资料来源：Wind、招商银行研究院
2、债券：利率走势分化，中短期信用债利率下降
（1）利率债方面：国债利率长端利率回升，短端利率变化不大。1年期国债利率上行3bp至1.45%；5年期国债利率上行9bp至1.58%；10年期国债利率上行4bp至1.68%。过去一个月10年国债-1年国债期限利差先缩后扩，绝对水平为23bp，与4月中旬接近。
图6：10年期国债利率上升，10年-1年利差先缩后扩资料来源：Wind、招商银行研究院
资料来源：Wind、招商银行研究院
（2）信用债方面：表现优于利率债，中短期票据利率进一步下降。过去一个月，3年期AAA中票利率下行4bp至1.84%。5年期AAA中票利率下行1bp至1.99%。
信用利差方面，以中票为代表的信用利差进一步收窄。3年AAA中票信用利差（中票收益率-国债收益率）较上月进一步压缩8bp至34bp，3年AA+中票信用利差压缩7bp至46bp。
资料来源：Wind、招商银行研究院
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（3）金融债方面：表现略强于同期限利率债。3年期AAA级中债商业银行普通债利率下行5bp至1.76%。5年期永续债（AAA-）利率下行1bp至2.02%。10年期商业银行二级资本债（AAA-）利率上行2bp至2.17%。
资料来源：Wind、招商银行研究院
资料来源：Wind、招商银行研究院
3、A股：三大指数有所回升
过去一个月，上证综指累计上涨3.1%至5月16日收盘的3,367点；沪深300指数累计上涨3.4%至3,889点；创业板指数累计上涨5.6%至2,039点。
（一）底层资产展望：债市偏弱震荡，波动幅度预计有限
1、资金：同业存单利率有望低位震荡
当前资金面已经处于较为缓和的状态，预计进一步宽松概率不大，但也不会收紧至1-2月的水平，在此背景下同业存单利率有望低位震荡。一方面，基本面压力有所缓解，关税对二季度经济的冲击可能明显减弱，国内促消费和稳投资仍在推进，宽货币政策可能暂无进一步放松的必要性，同时央行仍然关注长债利率走势，为防止市场降息预期过于一致，也需控制资金利率不至过分宽松；另一方面，近期人民币汇率偏强震荡，通过收紧流动性、调控中美资金利差来“稳汇率”的必要性降低，此外，实体融资需求依然偏弱，资金利率也不会大幅收紧至一季度水平。总体看，预计二季度1年期AAA同业存单利率中枢或继续在1.6%-1.8%区间运行。
2、债券：债市利率下行趋势未改，短期回调风险可控
（1）利率债：
短期由于关税的冲击边际减缓，市场风险偏好有所抬升，叠加资金面进一步宽松概率不大，可能扰动债市出现小幅回调的风险。但中长期看利率的下行趋势还未出现转变，因此我们认为可以关注回调产生的机遇。
中长期看，债券市场主要锚定国内经济基本面及对应的宏观政策，其边际改善的弹性有限，或表明低利率环境可能延续，对债市更多是利好。一是当前低通胀特征依然明显，私人部门融资需求偏弱。4月CPI、PPI同比分别为-0.1%和-2.7%，4月居民短贷减少4019亿元、企业短贷及中长贷均同比少增，M1同比增速小幅放缓至1.5%，显示私人部门的内生融资需求还有待提振。二是宏观政策兼顾积极有为和定力，“超预期”政策出台必要性下降，利率债供给冲击有限。4月份社融口径政府债融资同比大幅多增，透露出财政政策提前发力的线索；5月份降准0.5%、7天逆回购和LPR降息10BP陆续落地，货币政策兼顾四重平衡。三是关税冲击可能反复。尽管近期关税出现大幅缓和，但参考特朗普1.0时期经验，未来中美双边关税仍然面临再度上行的风险。这可能也给国内经济带来一定不确定性。
短期看，资金面和情绪面可能给债市带来小幅回调，但风险可控。一是资金面已经较一季度大幅放松，进一步放松（如DR007回到7天逆回购利率下方）的概率不大，不排除税期扰动等带来的阶段性资金紧张，资金面对债市的影响预计偏中性。二是市场对关税缓和的反应似乎还未到位，4月3日-7日，10年国债利率合计下行16BP，而5月12日关税大幅缓和后，10年国债利率上行5BP。若5月下旬开始的“抢出口”驱动高频经济数据出现超预期好转，债市可能进一步调整。
整体来看，预计短期债券市场或将维持偏弱震荡走势，波动幅度有限，我们判断10年期国债利率在1.6-1.9%水平上震荡，利率回升至1.8%-1.9%的阻力较强。
债券策略上，继续持有中短久期品种，同时长债利率反弹后，可增加长债配置，如10年国债收益率回升至1.7%-1.8%以上可能产生较好的介入机会。
（2）信用债：信用债投资性价比高于利率债，主要是由于信用债票息高于同期限利率债，为投资机构提供稳定回报，机构配置仍会比较积极。考虑到当前高等级短久期信用利差已经压缩到历史较低水平，后续机构可能适当拉长久期或信用下沉。策略上，继续持有，同时关注回调后增持的机会。
3、A股大盘：延续偏强震荡
中美关税的超预期缓和，不仅有利于中国基本面预期的改善，也有助于降低市场的不确定因素，进而提振市场情绪与风险偏好。我们认为后续市场向下风险已显著降低，预计A股和港股相比4月中枢将抬升，市场形态将相对稳定。不过，鉴于基本面弹性不足，仅靠流动性宽松尚难支撑牛市，A股大盘或将震荡为主。
对于转债，其兼具股性与债性，但由于股市波动较大，转债的表现往往与股市挂钩。若A股表现阶段性强于债市，转债表现可能较强，建议维持偏股转债的配置。
（二）资管行业跟踪及事件点评
1、中国证监会近日公开印发《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》重点从四大方面推动公募基金行业转变：从“重规模”向“重回报”转变；从追求“投资短期化”向追求“中长期稳定性”转变；从注重销售转变为提升专业服务能力；推动产品结构向权益类倾斜，且被动权益是重点支持方向。
点评：尽管本次《方案》针对公募基金，不过银行理财与公募基金存在合作与竞争关系，银行理财后续有望跟进加速战略转型。比如在产品和投研层面，银行理财或依托固收+和指数化投资，进一步优化产品设计，一方面加大与基金公司合作，提升相关权益类理财产品规模，另一方面加强自身权益类投资领域的投研能力建设；在考核层面，银行理财可能进一步强化理财产品业绩与产品管理团队激励之间的关联。
（一）从债市方向、股债比较、债券久期三方面展望
1、债市方向：短期内债市可能偏弱震荡，固收类产品或遇小幅调整。中长期维度看，利率中枢下移的方向还未改变，固收产品整体胜率仍在。以长期持有思维持债，回调是增加配置或调整产品配置结构的机会。
2、股债比较：股市底部抬升，预计未来表现较为稳定。结合股市估值来看，当前股价性价比虽低于去年8月水平，但仍处于历史偏高水平。预计未来股市仍以红利科技消费轮动为主，相关主题的固收+基金仍有一定机会，优选产品的重要性提高。理财产品建议以低波稳健产品为底仓+差异化策略的固收+，分散投资。
3、债券久期：短债产品和中长债产品各有优势。短债产品适合防御性投资，波动性较低，目前中短久期产品表现相对较好。中长债产品在债券牛市中更容易捕捉市场机会，但波动也更大，适合中长期持有。
（二）固收型产品的三种配置思路
1、对于需要满足流动性管理需求的投资者，可继续持有现金类产品，增加稳健低波理财、短债基金或理财
资金利率可能持稳，进一步下降空间暂时有限，现金类产品收益相对平稳。从长期来看，现金类产品收益仍在下降趋势之中，更多现金类产品收益或下降至1%附近。投资者可考虑保持当下现金类产品的配置仓位，适度增加存款打底的稳健低波理财、短债基金或理财。
2、对于稳健型投资者，继续持有纯债类产品，可适当拉长久期
债市短期或遇一定波动，但中长期仍是机会大于风险。10年期国债利率回升至1.7%-1.8%后赔率将有所提升，届时可以考虑逐步介入。对于有一定波动承受能力的投资者，届时可以选择久期两年以上的中长期债券基金。
3、对于稳健进阶投资者，可继续持有固收+产品
国内资本市场风险偏好有所回升，不过基本面仍然承压，股市修复弹性相对有限，含有转债和权益资产的固收+产品可能有一定机会。防守型转债类产品好于激进型转债产品。建议稳健进阶投资者继续持有固收+理财、QDII理财。对于固收+理财，可以考虑的策略包括：+量化中性策略、+指数增强、结构化、+多资产/多策略（境内外债券/权益/衍生品）等。
