平准基金是一种通过在二级市场逆向操作，实现抑制市场非理性波动、维护金融体系稳定的基金。平准基金通常由政府机构（如财政部、中央银行、金融监管部门等）设立并管理，委托特定金融机构运营，以政府拨款或金融机构出资形式成立基金。日本在平准基金实践中既有典型模式，也有不以基金为载体的非典型模式。本文梳理了日本平准基金的发展历程、政策成效及目前存在的问题，并提出政策建议。
日本平准基金的设立及运营情况
（一）日本兼备典型与非典型平准基金运营经验
日本典型平准基金包括1951年在第二次世界大战（以下简称“二战”）后的经济恢复期成立的第一证券投资信托基金、为应对1963年美国利息平衡税冲击1成立的日本共同证券基金和日本证券持有组合基金，以及为应对阪神大地震于1995年5月成立的股市安定基金（见表1）。
从组织形式来看，上述四个典型平准基金均由日本大藏省2牵头，联合银行、证券公司等金融机构共同出资。日本大藏省委托金融机构采用市场化方式运营平准基金，并设定明确的退出时点，体现出相机抉择的短期政策特点。在平准基金退出后，其收益通常按出资比例返还给出资方，部分基金也将收益捐赠给公益事业。例如，1965年，由日本证券业自发成立的日本证券持有组合基金将其一半收益捐赠给日本资本市场振兴财团3。平准基金的入市时机为股票市场在一年内下跌幅度超过25%时，出资规模通常为股票市值的2%～6%，存续时间为5~10年。在经济形势转好的情况下，平准基金能够拉动股票市场长期上涨。在平准基金退出时，当年股票市场涨幅通常在35%以上。这一时期的平准基金均为临时设立，没有明确的法律支持。
非典型平准基金虽以稳定市场为目标，但未严格按照基金形式入市。例如，1941年，为应对二战冲击成立的日本协同证券公司、2000年以后日本央行实施的长达20年的大规模股票资产购买计划（Large-scale Asset Purchase，LSAP）4（见表2）。其中，LSAP兼顾稳定股票市场和量化宽松双重目标。在2002年互联网泡沫破裂、2009年国际金融危机期间，日本央行直接从银行购买其持有的企业股票资产，以稳定银行资本充足率5，并通过稳定预期间接提振股票市场。在2010年10月以后，日本央行从证券交易所购买追踪东证股价指数（Tokyo Stock Price Index，TOPIX）和日经225股票指数6的交易型开放式指数基金（ETF）为市场托底。在2020年新冠疫情期间，日本央行大规模购入ETF。由于LSAP兼备量化宽松的政策目标，LSAP的持有周期较典型平准基金更长，退出机制不明确。其间，日本央行购买的ETF资产至今仍处于持有状态。
（二）日本平准基金的功能
平准基金减少了市场下行风险。平准基金具备逆周期调节功能，其介入可有效打破股票市场单边下行趋势。从日本平准基金的运营经验来看，在平准基金入市一年后，股票市场几乎能够止跌（见图1）。国际清算银行的研究表明7，日本央行在2010年后的大规模资产购买计划显著减少了股票市场下行压力及价格崩盘风险。平准基金也有效遏制了股市的负向螺旋8，其稳定价格的举措显著抑制了金融机构因预期市场价格暴跌以及投资者因清算赎回而产生的恐慌情绪，规避了股票大规模抛售和流动性危机。
平准基金提振了投资者信心。平准基金对短期股价的支撑可有效提升投资者信心，引导更多资金入场。日本东京大学的研究表明，日本央行的反周期购买行为近似于发挥了“中央银行看跌期权”（Fed Put）9的功能，向市场提供了股价下跌保护。这一举措能够向市场传递积极信号，扭转投资者的亏损预期，增强其入市的信心。此外，平准基金也有助于修复市场短期风险偏好。通过连续提振股价，平准基金可提高股票的持有回报，带动资金入场。
日本平准基金的主要问题
（一）对股价长期表现的提振作用不佳
自2000年以来，日本稳定股票市场的举措已从相机抉择的常规平准基金制度转为由日本央行主导的长效LSAP机制。基于日本独特的制度背景，本文对比相机抉择和长效机制对股票市场短期和长期表现的影响。
从短期股价表现来看，上述两种机制均能在市场前期出现大幅下跌时使股价在一年内止跌回稳。然而，当市场前期并未出现明显跌幅时，长效机制下的股票购买行为并非每次都能带来显著的短期刺激效果（见表3）。
从长期股价表现来看，仅依赖平准基金难以起到调整经济内部结构和带动股价长期向好的作用。例如，1964年1月，在日本共同证券基金成立后，日本股票市场的下跌趋势暂时得到遏制，但因日本经济基本面没有显著改善，股票市场在经历短暂快速回升后又转为继续下跌；1995年，日本股灾时期，在股市安定基金入市后，市场短暂企稳，但由于日本经济长期疲软，1年后，股票市场又重回下行区间，并持续阴跌多年。即使是长效的LSAP机制也难以带动股票定价水平真正恢复。亚洲开发银行2018年的研究10表明，虽然日本央行的大规模购买带动了2010年后日经225股票指数连年上升，但是在2010—2020年，日经225股票指数的平均市盈率仅为22倍，远不及2000—2010年的32倍水平。甚至在2020—2025年，日经225股票指数的平均市盈率进一步下跌至17倍。这表明在经济基本面没有显著改善的情况下，仅靠平准基金依旧难以使长期股价回到正常的定价区间。
（二）大规模持股使日本央行面临资产风险与功能争议
截至2024年末，日本央行已拥有37万亿日元的ETF（见图2）。但是，日本央行大规模持股也面临多方面问题。一是资产负债表波动风险。随着日本央行持有的ETF总额不断攀升，其资产受到股票价格波动的影响也在增加。二是中央银行功能定位争议。截至2024年末，日本央行实际上已成为日本股票市场的第一大股东。这使央行在市场中的角色逐渐从调控者向参与者转变，动摇了央行中立性原则。三是挤占未来政策空间。大规模购买计划使日本央行应对下一次市场波动的政策空间受限。截至2024年末，日本央行持有的ETF市值占比达到该行总资产的5%。由于股票市场价格波动较大，未来进一步扩表将再度扩大资产负债表对股票风险的暴露程度，也让日本央行面临更大的退出压力，限制了政策灵活性。
（三）日本或陷入扭曲定价和滋生泡沫的舆论危机
日本央行长期入市购买ETF的行为引发了关于助长道德风险和催生价格泡沫的舆论争议。2021年，日本央行前官员山冈弘美（Hiromi Yamaoka）认为无差别的托底方式可能会使市场过度偏好风险，这将扭曲市场机制、滋生泡沫11。亚洲开发银行在2018年的研究也表明12，日本央行的大规模刺激措施可能使市场高估小盘股。此外，长期托底行为也可能不利于企业改革。日本央行大规模买入ETF，可能阻碍利空消息兑现，影响市场激励企业改革。同时，由于日本央行不参与公司治理，也将使企业因缺乏大股东监督而放松内部管理。
启示与思考
（一）择时使用平准基金可有效防范系统性风险
在股票市场大幅下跌的行情下，平准基金是稳定股票市场、防范系统性金融风险的关键工具。从日本的运营经验来看，房地产与股票市场价格暴跌会导致大量金融机构破产倒闭，进而对实体经济和物价稳定产生负面影响，而平准基金能在短期内扭转股票市场的单边下行趋势，打破负向螺旋，发挥稳定股价的作用。
（二）应避免由中央银行大规模持股
日本央行大规模持股在提升银行资本充足率和修复居民风险偏好方面起到了关键作用，但这种做法也存在诸多风险。例如，退出机制不完善、引发央行资产负债表波动，以及招致过度干预市场、扭曲定价的质疑等。由于股价波动较大，大规模持股可能严重影响央行扩表与缩表能力，削弱了货币政策的有效性。
（三）积极引导市场参与者进行价值投资
从日本的实践来看，仅依赖中央银行或平准基金进行大规模资产购买不足以激励居民进入股票市场开展长期投资。2010年，日本经济持续低迷，居民部门的风险偏好较低，此时的居民部门存款占其资产的比例高达40%，显著高于同期美国的5%。在此背景下，日本央行的LSAP也旨在提高投资者的长期回报，推动投资者长期持股，增加风险资产投资。但是从目前来看，该举措的成效并不明显，截至2024年末，日本居民部门存款占其资产的比例13反而上升至53%。当前，应引导市场参与者提升对价格风险的承担能力，结合宏观审慎政策，督促金融机构做好压力测试。从短期看，应维护良好的舆论环境，避免恐慌情绪传染。从长期看，应注重经济基本面，积极引导市场参与者进行价值投资，保护投资者利益，促进股票市场健康发展。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注： 1.1963年7月，美国为减少对外贸易逆差并提升美元国际信誉，实施了利息平衡税政策，对除加拿大以外的发达国家在美国筹集资金的利息收入按照30%的比例征税。该政策提高了外国投资者持有日本证券的成本，大量外资从日本证券市场流出。按照美国政府的最初规定，利息平衡税将实施到1965年末结束，但为限制美元外流和平衡国际收支，美国政府将这项政策一再延期，直至1974年6月30日才废止。
2.日本大藏省是日本的中央政府财政机关（存续时间为1869—2000年），负责管理日本财政、金融和税收事务。当时，日本银行只是作为金融政策的发布、执行机构，政策制定更多受日本大藏省的指导，相当于无实权的央行。2001年1月6日，日本实施了中央省厅再编改革，日本大藏省被拆分为财务省和金融厅。
3.日本资本市场振兴财团基于1969年1月日本证券控股协会的盈余成立，是致力于促进日本资本市场发展的公益组织。该财团主要通过研究、教育和政策建议，提升资本市场的效率和透明度，从而支持日本资本市场的可持续增长。
4.LSAP是日本央行实施的一种货币政策。通过该政策，日本央行会购买大量的金融资产，如政府债券、公司债券、股票等，以向市场注入流动性，降低长期利率，刺激经济增长。这种做法在经济衰退或通缩压力较大时被广泛采用，是量化宽松政策的一部分。
5.当时日本存在特殊的主银行制度，在此背景下，企业与其主要服务银行形成大量交叉持股，银行因此持有大量企业股票。在股价暴跌期间，银行资本充足率下降幅度较大。资本充足率=总资本／风险加权资产。在股价大跌期间，银行的未实现损失增加，分子（总资本）减少；而由于股票风险权重增加，分母（风险加权资产）增加，资本充足率下降。日本央行买入银行持有的股票相当于为银行注入现金，减少风险资产，以维持其资本充足率稳定。
6.东证股价指数（TOPIX）涵盖了东京证券交易所上市的所有股票，截至2024年末，该指数的成分股数量超过2000只，而日经225股票指数的成分股由225家在东京证券交易所上市的大型蓝筹公司股票组成。
7.详见https://www.bis.org/publ/ work1029.pdf。
8.股市的负向螺旋是指市场中某个负面事件引发一系列连锁反应，导致股价持续下跌、市场恐慌加剧，进而形成恶性循环，进一步恶化市场状况的现象。
9.“Fed Put”是金融市场中的常用术语，用于描述如果价格下跌过快，美国联邦储备局（Fed，此处指代中央银行）将采取宽松的货币政策来提振股票市场。该功能相当于向股票市场参与者提供了类似看跌期权的下跌损失保护。
10.详见https://cepr.org/voxeu/columns/ effectiveness-bank-japans-large-scale-stock-buying-programme。
11.资料来源于彭博。
12.详见https://www.adb.org/sites/default/ files/publication/447031/adbi-wp865.pdf。
13.日本居民部门（包括私人非公司组织的企业）存款占其资产的比例数据来源于日本内阁府。
（本文原载《债券》2025年4月刊，作者：中国人民银行金融研究所 代玥、熊鹭）
编辑：王菁
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平准基金是一种通过在二级市场逆向操作，实现抑制市场非理性波动、维护金融体系稳定的基金。平准基金通常由政府机构（如财政部、中央银行、金融监管部门等）设立并管理，委托特定金融机构运营，以政府拨款或金融机构出资形式成立基金。日本在平准基金实践中既有典型模式，也有不以基金为载体的非典型模式。本文梳理了日本平准基金的发展历程、政策成效及目前存在的问题，并提出政策建议。
日本平准基金的设立及运营情况
（一）日本兼备典型与非典型平准基金运营经验
日本典型平准基金包括1951年在第二次世界大战（以下简称“二战”）后的经济恢复期成立的第一证券投资信托基金、为应对1963年美国利息平衡税冲击1成立的日本共同证券基金和日本证券持有组合基金，以及为应对阪神大地震于1995年5月成立的股市安定基金（见表1）。
从组织形式来看，上述四个典型平准基金均由日本大藏省2牵头，联合银行、证券公司等金融机构共同出资。日本大藏省委托金融机构采用市场化方式运营平准基金，并设定明确的退出时点，体现出相机抉择的短期政策特点。在平准基金退出后，其收益通常按出资比例返还给出资方，部分基金也将收益捐赠给公益事业。例如，1965年，由日本证券业自发成立的日本证券持有组合基金将其一半收益捐赠给日本资本市场振兴财团3。平准基金的入市时机为股票市场在一年内下跌幅度超过25%时，出资规模通常为股票市值的2%～6%，存续时间为5~10年。在经济形势转好的情况下，平准基金能够拉动股票市场长期上涨。在平准基金退出时，当年股票市场涨幅通常在35%以上。这一时期的平准基金均为临时设立，没有明确的法律支持。
非典型平准基金虽以稳定市场为目标，但未严格按照基金形式入市。例如，1941年，为应对二战冲击成立的日本协同证券公司、2000年以后日本央行实施的长达20年的大规模股票资产购买计划（Large-scale Asset Purchase，LSAP）4（见表2）。其中，LSAP兼顾稳定股票市场和量化宽松双重目标。在2002年互联网泡沫破裂、2009年国际金融危机期间，日本央行直接从银行购买其持有的企业股票资产，以稳定银行资本充足率5，并通过稳定预期间接提振股票市场。在2010年10月以后，日本央行从证券交易所购买追踪东证股价指数（Tokyo Stock Price Index，TOPIX）和日经225股票指数6的交易型开放式指数基金（ETF）为市场托底。在2020年新冠疫情期间，日本央行大规模购入ETF。由于LSAP兼备量化宽松的政策目标，LSAP的持有周期较典型平准基金更长，退出机制不明确。其间，日本央行购买的ETF资产至今仍处于持有状态。
（二）日本平准基金的功能
平准基金减少了市场下行风险。平准基金具备逆周期调节功能，其介入可有效打破股票市场单边下行趋势。从日本平准基金的运营经验来看，在平准基金入市一年后，股票市场几乎能够止跌（见图1）。国际清算银行的研究表明7，日本央行在2010年后的大规模资产购买计划显著减少了股票市场下行压力及价格崩盘风险。平准基金也有效遏制了股市的负向螺旋8，其稳定价格的举措显著抑制了金融机构因预期市场价格暴跌以及投资者因清算赎回而产生的恐慌情绪，规避了股票大规模抛售和流动性危机。
平准基金提振了投资者信心。平准基金对短期股价的支撑可有效提升投资者信心，引导更多资金入场。日本东京大学的研究表明，日本央行的反周期购买行为近似于发挥了“中央银行看跌期权”（Fed Put）9的功能，向市场提供了股价下跌保护。这一举措能够向市场传递积极信号，扭转投资者的亏损预期，增强其入市的信心。此外，平准基金也有助于修复市场短期风险偏好。通过连续提振股价，平准基金可提高股票的持有回报，带动资金入场。
日本平准基金的主要问题
（一）对股价长期表现的提振作用不佳
自2000年以来，日本稳定股票市场的举措已从相机抉择的常规平准基金制度转为由日本央行主导的长效LSAP机制。基于日本独特的制度背景，本文对比相机抉择和长效机制对股票市场短期和长期表现的影响。
从短期股价表现来看，上述两种机制均能在市场前期出现大幅下跌时使股价在一年内止跌回稳。然而，当市场前期并未出现明显跌幅时，长效机制下的股票购买行为并非每次都能带来显著的短期刺激效果（见表3）。
从长期股价表现来看，仅依赖平准基金难以起到调整经济内部结构和带动股价长期向好的作用。例如，1964年1月，在日本共同证券基金成立后，日本股票市场的下跌趋势暂时得到遏制，但因日本经济基本面没有显著改善，股票市场在经历短暂快速回升后又转为继续下跌；1995年，日本股灾时期，在股市安定基金入市后，市场短暂企稳，但由于日本经济长期疲软，1年后，股票市场又重回下行区间，并持续阴跌多年。即使是长效的LSAP机制也难以带动股票定价水平真正恢复。亚洲开发银行2018年的研究10表明，虽然日本央行的大规模购买带动了2010年后日经225股票指数连年上升，但是在2010—2020年，日经225股票指数的平均市盈率仅为22倍，远不及2000—2010年的32倍水平。甚至在2020—2025年，日经225股票指数的平均市盈率进一步下跌至17倍。这表明在经济基本面没有显著改善的情况下，仅靠平准基金依旧难以使长期股价回到正常的定价区间。
（二）大规模持股使日本央行面临资产风险与功能争议
截至2024年末，日本央行已拥有37万亿日元的ETF（见图2）。但是，日本央行大规模持股也面临多方面问题。一是资产负债表波动风险。随着日本央行持有的ETF总额不断攀升，其资产受到股票价格波动的影响也在增加。二是中央银行功能定位争议。截至2024年末，日本央行实际上已成为日本股票市场的第一大股东。这使央行在市场中的角色逐渐从调控者向参与者转变，动摇了央行中立性原则。三是挤占未来政策空间。大规模购买计划使日本央行应对下一次市场波动的政策空间受限。截至2024年末，日本央行持有的ETF市值占比达到该行总资产的5%。由于股票市场价格波动较大，未来进一步扩表将再度扩大资产负债表对股票风险的暴露程度，也让日本央行面临更大的退出压力，限制了政策灵活性。
（三）日本或陷入扭曲定价和滋生泡沫的舆论危机
日本央行长期入市购买ETF的行为引发了关于助长道德风险和催生价格泡沫的舆论争议。2021年，日本央行前官员山冈弘美（Hiromi Yamaoka）认为无差别的托底方式可能会使市场过度偏好风险，这将扭曲市场机制、滋生泡沫11。亚洲开发银行在2018年的研究也表明12，日本央行的大规模刺激措施可能使市场高估小盘股。此外，长期托底行为也可能不利于企业改革。日本央行大规模买入ETF，可能阻碍利空消息兑现，影响市场激励企业改革。同时，由于日本央行不参与公司治理，也将使企业因缺乏大股东监督而放松内部管理。
启示与思考
（一）择时使用平准基金可有效防范系统性风险
在股票市场大幅下跌的行情下，平准基金是稳定股票市场、防范系统性金融风险的关键工具。从日本的运营经验来看，房地产与股票市场价格暴跌会导致大量金融机构破产倒闭，进而对实体经济和物价稳定产生负面影响，而平准基金能在短期内扭转股票市场的单边下行趋势，打破负向螺旋，发挥稳定股价的作用。
（二）应避免由中央银行大规模持股
日本央行大规模持股在提升银行资本充足率和修复居民风险偏好方面起到了关键作用，但这种做法也存在诸多风险。例如，退出机制不完善、引发央行资产负债表波动，以及招致过度干预市场、扭曲定价的质疑等。由于股价波动较大，大规模持股可能严重影响央行扩表与缩表能力，削弱了货币政策的有效性。
（三）积极引导市场参与者进行价值投资
从日本的实践来看，仅依赖中央银行或平准基金进行大规模资产购买不足以激励居民进入股票市场开展长期投资。2010年，日本经济持续低迷，居民部门的风险偏好较低，此时的居民部门存款占其资产的比例高达40%，显著高于同期美国的5%。在此背景下，日本央行的LSAP也旨在提高投资者的长期回报，推动投资者长期持股，增加风险资产投资。但是从目前来看，该举措的成效并不明显，截至2024年末，日本居民部门存款占其资产的比例13反而上升至53%。当前，应引导市场参与者提升对价格风险的承担能力，结合宏观审慎政策，督促金融机构做好压力测试。从短期看，应维护良好的舆论环境，避免恐慌情绪传染。从长期看，应注重经济基本面，积极引导市场参与者进行价值投资，保护投资者利益，促进股票市场健康发展。（本文观点不代表作者供职单位意见）
注： 1.1963年7月，美国为减少对外贸易逆差并提升美元国际信誉，实施了利息平衡税政策，对除加拿大以外的发达国家在美国筹集资金的利息收入按照30%的比例征税。该政策提高了外国投资者持有日本证券的成本，大量外资从日本证券市场流出。按照美国政府的最初规定，利息平衡税将实施到1965年末结束，但为限制美元外流和平衡国际收支，美国政府将这项政策一再延期，直至1974年6月30日才废止。
2.日本大藏省是日本的中央政府财政机关（存续时间为1869—2000年），负责管理日本财政、金融和税收事务。当时，日本银行只是作为金融政策的发布、执行机构，政策制定更多受日本大藏省的指导，相当于无实权的央行。2001年1月6日，日本实施了中央省厅再编改革，日本大藏省被拆分为财务省和金融厅。
3.日本资本市场振兴财团基于1969年1月日本证券控股协会的盈余成立，是致力于促进日本资本市场发展的公益组织。该财团主要通过研究、教育和政策建议，提升资本市场的效率和透明度，从而支持日本资本市场的可持续增长。
4.LSAP是日本央行实施的一种货币政策。通过该政策，日本央行会购买大量的金融资产，如政府债券、公司债券、股票等，以向市场注入流动性，降低长期利率，刺激经济增长。这种做法在经济衰退或通缩压力较大时被广泛采用，是量化宽松政策的一部分。
5.当时日本存在特殊的主银行制度，在此背景下，企业与其主要服务银行形成大量交叉持股，银行因此持有大量企业股票。在股价暴跌期间，银行资本充足率下降幅度较大。资本充足率=总资本／风险加权资产。在股价大跌期间，银行的未实现损失增加，分子（总资本）减少；而由于股票风险权重增加，分母（风险加权资产）增加，资本充足率下降。日本央行买入银行持有的股票相当于为银行注入现金，减少风险资产，以维持其资本充足率稳定。
6.东证股价指数（TOPIX）涵盖了东京证券交易所上市的所有股票，截至2024年末，该指数的成分股数量超过2000只，而日经225股票指数的成分股由225家在东京证券交易所上市的大型蓝筹公司股票组成。
7.详见https://www.bis.org/publ/ work1029.pdf。
8.股市的负向螺旋是指市场中某个负面事件引发一系列连锁反应，导致股价持续下跌、市场恐慌加剧，进而形成恶性循环，进一步恶化市场状况的现象。
9.“Fed Put”是金融市场中的常用术语，用于描述如果价格下跌过快，美国联邦储备局（Fed，此处指代中央银行）将采取宽松的货币政策来提振股票市场。该功能相当于向股票市场参与者提供了类似看跌期权的下跌损失保护。
10.详见https://cepr.org/voxeu/columns/ effectiveness-bank-japans-large-scale-stock-buying-programme。
11.资料来源于彭博。
12.详见https://www.adb.org/sites/default/ files/publication/447031/adbi-wp865.pdf。
13.日本居民部门（包括私人非公司组织的企业）存款占其资产的比例数据来源于日本内阁府。
（本文原载《债券》2025年4月刊，作者：中国人民银行金融研究所 代玥、熊鹭）
编辑：王菁
声明：新华财经为新华社承建的国家金融信息平台。任何情况下，本平台所发布的信息均不构成投资建议。如有问题，请联系客服：400-6123115
