◇ 作者：蚂蚁星河同业技术部金融工程专家 王立果
蚂蚁星河同业技术部金融工程高级专家 李天明
◇ 本文原载《债券》2025年4月刊
摘 要
本文研究了我国短期（隔夜或7天期）市场利率向中长期国债收益率的传导效果，并从预期和期限溢价角度分析了传导结构。实证研究显示，近年来，我国短期市场利率变化对中长期限国债收益率变化的影响显著增强，传导主要基于中长期国债收益率分解中的平均短期利率预期部分，与期限溢价部分相关性较低。基于研究结果，本文对货币政策的实施提出相关建议。
关键词
货币政策 短期市场利率 国债收益率 传导效率
短期（隔夜或7天期）市场利率作为金融机构之间借贷短期资金的价格，是金融市场重要的利率指标之一。常见的短期市场利率包括银行间市场存款类机构隔夜/7天质押式回购利率（DR001/DR007）、隔夜/7天债券通用质押式回购利率（R001/R007），以及上海银行间同业拆放利率（Shibor）等。而中长期国债收益率不仅是重要的金融市场标的，也反映了市场对未来经济的预期。在金融市场中，货币政策可以直接影响短期市场利率，短期市场利率的变化能够影响金融机构的融资成本，进而影响中长期国债收益率等资金价格。然而，从货币政策到短期市场利率再到中长期国债收益率的传导，其效率可能受到多种因素影响，例如，债券发行的期限结构、债券市场的流动性和衍生工具市场等（马骏和纪敏，2016）。因此，深入研究短期市场利率向中长期国债收益率的传导机制，对于理解、分析和预测债券市场的走势具有重要的理论和实践意义。
研究方法的确定
在评估短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率时，使用线性回归模型是一种常见的方法。通过构建以中长期国债收益率为因变量、以短期市场利率为自变量的线性回归模型，可以识别和度量短期市场利率和中长期国债收益率之间的相关性，以及短期市场利率对中长期国债收益率的影响程度。因此，笔者也选择使用这种方法进行研究。
根据传统的利率曲线结构的预期理论（Crump等，2016），中长期国债的名义收益率可以分解为对持有期限内平均短期利率的预期（以下简称“预期”）和期限溢价两部分。这两部分均包含了大量有价值的前瞻性信息。预期部分受央行货币政策和货币市场利率的影响较大，可以作为央行货币政策和资金面松紧的一个观察窗口。期限溢价部分体现了市场参与者对实际利率和通货膨胀风险的补偿态度，从中可以观察和理解市场对风险情绪的变化。因此，分析短期市场利率分别向预期部分和期限溢价部分传导的效率，既可以帮助我们更好地理解短期市场利率向中长期国债收益率传导的过程，也可以帮助我们更准确地量化和分析短期市场利率变动对中长期国债收益率的影响。因此，笔者使用线性回归模型来测算短期市场利率向预期部分和期限溢价部分传导的效果。
预期部分和期限溢价部分的数值难以直接从市场价格中观察到，因此建模计算成为研究者广泛使用的方法。无套利利率期限结构模型是一种常见的模型框架，其基于无套利假设来计算风险中性利率。而通过比较分析实际情况与风险中性之间的利率差异，就可以将中长期国债收益率分解为预期部分和期限溢价部分。这种方法的量化程度和更新频率较高，且模型的可解释性较好，因此被研究者广泛接受和使用（Cohen等，2018）。2013年，Adrian、Crump和Moench在无套利利率期限结构模型框架下提出了ACM模型，该模型只需要各期限债券收益率数据即可建模，易于操作，且拟合效果较好，被包括美联储在内的金融机构广泛使用。笔者也选择ACM模型对中长期国债收益率进行分解。
模型及样本选择
（一）短期市场利率向中长期国债收益率传导的效果评估
在线性回归方程中，将短期市场利率设为自变量，将中长期国债收益率设为因变量，然后进行模型拟合，可以得到模型的参数估计值。通过方程中短期市场利率的系数估计值，即可评估短期市场利率向中长期国债收益率的传导效果。线性回归方程的数学表达式为：
其中，RtB代表中长期国债收益率，RtS代表短期市场利率，t代表时间，α1为常数项，β1为RtS的系数，εt 代表误差项。系数β1越大，说明短期利率变化对中长期国债收益率的影响越大，即传导效果越好。
（二）中长期国债收益率的ACM分解模型
中长期国债收益率可以分解为两部分：预期和期限溢价。分解的数学表达式为：
yn，t=平均短期利率预期n，t+期限溢价n，t（2）
其中，yn，t代表即期国债收益率，n代表国债的期限，t代表时间。使用ACM模型，可以得到yn，t的拟合值
yn，t的整体误差来实现。在本文中，笔者选用平均绝对误差（MAE）作为衡量
yn，t整体误差的代理指标。
（三）样本选择
本文的统计数据使用中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）发布的中国国债收益率，以及万得（Wind）数据库的存款类金融机构质押式回购利率。另外，笔者选用即期和到期两种类型的国债收益率数据。在测算我国短期市场利率向中长期限国债收益率传导的效果时，使用到期收益率数据。由于ACM模型使用即期收益率，为了与其保持一致，在用ACM模型分解中长期国债收益率时，笔者使用即期收益率数据。
在ACM模型中，本文使用的国债期限包括1个月、2个月……120个月共120个期限。这些期限的收益率数据通过对中央结算公司国债即期收益率曲线进行线性插值得到。所有收益率数据都采用日频，时间区间为2006年3月1日—2025年3月31日，共4775个交易日。
短期市场利率向中长期国债收益率传导情况的实证分析
在分析短期市场利率向中长期国债收益率传导的情况时，一般选用市场上最主要的短期市场利率作为短期市场利率的代表。目前，DR001和DR007是市场上成交最活跃的短期市场利率品种，且是货币政策传导机制的重要组成部分，因此笔者选用这两个利率来作为短期市场利率的代表。笔者对2020年1月—2025年3月的数据进行测算，所得结果如表1所示。
马骏等在2016年使用隔夜Shibor 和R007作为短期市场利率的代表，这两个利率品种当时是最主要的1天期和7天期货币市场利率。其测算结果如表2所示。对比表1、表2可以发现，相比2006年1月—2015年4月，2020年1月—2025年3月短期利率DR007对应的β值平均提高了约135%，说明短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率已大幅提高。
马骏和纪敏（2016）指出，我国衍生工具市场不发达，债券市场流动性不足，这些因素弱化或扭曲了利率传导效率。根据云璐和李奕澎（2024）的研究，近年来，中央结算公司的债券结算量（包括现券结算量、回购结算量和债券借贷量）持续提升，2023年债券结算量已是2016年的两倍多。而根据曹星萌等（2025）的研究，国债期货市场的发展速度比现货市场更快，2024年的国债期货日均成交量已是2016年的约7.89倍。笔者认为，债券衍生工具的逐渐丰富，以及债券市场和国债期货市场流动性的大幅改善，是近年来短期市场利率向中长期国债收益率传导效率提升的重要原因。
短期市场利率向中长期国债收益率传导路径的实证分析
（一）ACM模型的拟合效果
表3为即期国债收益率yn，t在ACM模型中的拟合值与yn，t的平均绝对误差（MAE）。从计算结果来看，2年期（Y）、5Y和10Y国债的平均绝对误差分别为3.4个基点（BP）、2.9BP和4.9BP，模型拟合效果较好。
（二）短期市场利率向中长期国债收益率传导路径的实证分析
接下来，测算短期市场利率在向中长期国债收益率传导过程中，预期部分和期限溢价部分分别产生的传导效果。笔者使用如下两个线性回归方程来测算短期市场利率向预期部分和期限溢价部分的传导效果。
其中，EtB和PtB分别代表预期部分和期限溢价部分；RtS代表短期市场利率，取DR001或DR007；t代表时间；α2和α3为常数项；β2和β3分别为两个方程中RtS的系数；θt和ηt分别代表两个方程中的误差项。系数β2或β3越大，说明短期市场利率变化对预期部分或期限溢价部分的影响越大，即传导效果越好。
表4展示了DR001和DR007向预期部分传导效果的测算结果。由系数β2的值可以看出，DR001和DR007的变化会对各期限国债收益率的预期部分产生较为明显的影响。其中，DR007的影响更为显著；DR001的波动幅度比DR007大很多，在一定程度上影响了传导效果。整体来看，短期市场利率向预期部分的传导效果较好，且传导效果并未随着国债期限的增加而有明显不同。
表5展示了DR001和DR007向期限溢价部分传导效果的测算结果。可以看出，各个期限对应的β3值大部分在0附近，说明短期市场利率与期限溢价部分之间无明显的传导现象发生。
直观上看，预期部分包含了市场对未来利率的预期信息，期限溢价部分则体现了市场参与者对实际利率和通货膨胀风险补偿的看法。短期市场利率的趋势性变化在很大程度上能够影响市场对未来短期利率的预期。而市场参与者对实际利率和通货膨胀风险补偿的看法则未必与短期市场利率变化显著相关。这种区别可能是短期市场利率向预期部分和期限溢价部分传导效果不同的主要原因。
结论与建议
本文的实证结果显示：第一，相比2006年1月—2015年4月，2020年1月—2025年3月，我国短期市场利率向中长期国债收益率传导的效果明显增强。其原因可能是债券衍生工具逐渐丰富及市场流动性大幅改善。第二，短期市场利率向中长期国债收益率的传导主要通过预期部分进行，与期限溢价的相关性很低，这意味着在实施货币政策时预期引导具有重要作用。
基于上述结论，笔者提出两点建议。一是适度收窄利率走廊宽度。目前，我国开始建设以DR007加50BP为上限、以DR007减20BP为下限的利率走廊，上下限的利差较大，这虽然可以为货币政策提供较高的弹性，但容易造成短期市场利率的波动幅度较大，给市场对未来短期利率的预期带来不利影响，从而降低短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率。适度收窄利率走廊宽度，有助于更好发挥利率传导机制的作用。二是在实施货币政策时，要认识到政策沟通和预期引导的重要性。央行通过明确的政策信号和预期管理，能够减少市场对于未来短期利率预期的不确定性，从而提高短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率。
参考文献
[1]曹星萌，陈瑞，李莹． 2024年我国国债期货市场运行报告[J]． 债券，2025（3）．
[2]马骏，洪浩，贾彦东，等．收益率曲线在货币政策传导中的作用[R/OL]． （2016-02-23）[2025-04-01]． http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/yanjiuju/resource/cms/2016/02/2016022317100379242.pdf．
[3]马骏，纪敏． 新货币政策框架下的利率传导机制[M]． 北京：中国金融出版社，2016．
[4]云璐，李奕澎． 2023年债券业务统计分析报告[J]． 债券，2024（3）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2024.03.012．
[5]ADRIAN T， CRUMP R K， MOENCH E． Pricing the Term Structure with Linear Regressions[J]． Journal of Financial Economics， 2013， 110（1）．
[6]COHEN B H， HOERDAHL P， XIA D． Term Premia： Models and Some Stylised Facts[R/OL]． （2018-09-23）[2025-04-01]． https：//www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1809h.htm．
[7]CRUMP R K， EUSEPI S， MOENCH E． The Term Structure of Expectations and Bond Yields[R/OL]． （2016-05）[2025-04-01]． https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr775.pdf．
责任编辑：赵思远
◇ 作者：蚂蚁星河同业技术部金融工程专家 王立果
蚂蚁星河同业技术部金融工程高级专家 李天明
◇ 本文原载《债券》2025年4月刊
摘 要
本文研究了我国短期（隔夜或7天期）市场利率向中长期国债收益率的传导效果，并从预期和期限溢价角度分析了传导结构。实证研究显示，近年来，我国短期市场利率变化对中长期限国债收益率变化的影响显著增强，传导主要基于中长期国债收益率分解中的平均短期利率预期部分，与期限溢价部分相关性较低。基于研究结果，本文对货币政策的实施提出相关建议。
关键词
货币政策 短期市场利率 国债收益率 传导效率
短期（隔夜或7天期）市场利率作为金融机构之间借贷短期资金的价格，是金融市场重要的利率指标之一。常见的短期市场利率包括银行间市场存款类机构隔夜/7天质押式回购利率（DR001/DR007）、隔夜/7天债券通用质押式回购利率（R001/R007），以及上海银行间同业拆放利率（Shibor）等。而中长期国债收益率不仅是重要的金融市场标的，也反映了市场对未来经济的预期。在金融市场中，货币政策可以直接影响短期市场利率，短期市场利率的变化能够影响金融机构的融资成本，进而影响中长期国债收益率等资金价格。然而，从货币政策到短期市场利率再到中长期国债收益率的传导，其效率可能受到多种因素影响，例如，债券发行的期限结构、债券市场的流动性和衍生工具市场等（马骏和纪敏，2016）。因此，深入研究短期市场利率向中长期国债收益率的传导机制，对于理解、分析和预测债券市场的走势具有重要的理论和实践意义。
研究方法的确定
在评估短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率时，使用线性回归模型是一种常见的方法。通过构建以中长期国债收益率为因变量、以短期市场利率为自变量的线性回归模型，可以识别和度量短期市场利率和中长期国债收益率之间的相关性，以及短期市场利率对中长期国债收益率的影响程度。因此，笔者也选择使用这种方法进行研究。
根据传统的利率曲线结构的预期理论（Crump等，2016），中长期国债的名义收益率可以分解为对持有期限内平均短期利率的预期（以下简称“预期”）和期限溢价两部分。这两部分均包含了大量有价值的前瞻性信息。预期部分受央行货币政策和货币市场利率的影响较大，可以作为央行货币政策和资金面松紧的一个观察窗口。期限溢价部分体现了市场参与者对实际利率和通货膨胀风险的补偿态度，从中可以观察和理解市场对风险情绪的变化。因此，分析短期市场利率分别向预期部分和期限溢价部分传导的效率，既可以帮助我们更好地理解短期市场利率向中长期国债收益率传导的过程，也可以帮助我们更准确地量化和分析短期市场利率变动对中长期国债收益率的影响。因此，笔者使用线性回归模型来测算短期市场利率向预期部分和期限溢价部分传导的效果。
预期部分和期限溢价部分的数值难以直接从市场价格中观察到，因此建模计算成为研究者广泛使用的方法。无套利利率期限结构模型是一种常见的模型框架，其基于无套利假设来计算风险中性利率。而通过比较分析实际情况与风险中性之间的利率差异，就可以将中长期国债收益率分解为预期部分和期限溢价部分。这种方法的量化程度和更新频率较高，且模型的可解释性较好，因此被研究者广泛接受和使用（Cohen等，2018）。2013年，Adrian、Crump和Moench在无套利利率期限结构模型框架下提出了ACM模型，该模型只需要各期限债券收益率数据即可建模，易于操作，且拟合效果较好，被包括美联储在内的金融机构广泛使用。笔者也选择ACM模型对中长期国债收益率进行分解。
模型及样本选择
（一）短期市场利率向中长期国债收益率传导的效果评估
在线性回归方程中，将短期市场利率设为自变量，将中长期国债收益率设为因变量，然后进行模型拟合，可以得到模型的参数估计值。通过方程中短期市场利率的系数估计值，即可评估短期市场利率向中长期国债收益率的传导效果。线性回归方程的数学表达式为：
其中，RtB代表中长期国债收益率，RtS代表短期市场利率，t代表时间，α1为常数项，β1为RtS的系数，εt 代表误差项。系数β1越大，说明短期利率变化对中长期国债收益率的影响越大，即传导效果越好。
（二）中长期国债收益率的ACM分解模型
中长期国债收益率可以分解为两部分：预期和期限溢价。分解的数学表达式为：
yn，t=平均短期利率预期n，t+期限溢价n，t（2）
其中，yn，t代表即期国债收益率，n代表国债的期限，t代表时间。使用ACM模型，可以得到yn，t的拟合值
yn，t的整体误差来实现。在本文中，笔者选用平均绝对误差（MAE）作为衡量
yn，t整体误差的代理指标。
（三）样本选择
本文的统计数据使用中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央结算公司”）发布的中国国债收益率，以及万得（Wind）数据库的存款类金融机构质押式回购利率。另外，笔者选用即期和到期两种类型的国债收益率数据。在测算我国短期市场利率向中长期限国债收益率传导的效果时，使用到期收益率数据。由于ACM模型使用即期收益率，为了与其保持一致，在用ACM模型分解中长期国债收益率时，笔者使用即期收益率数据。
在ACM模型中，本文使用的国债期限包括1个月、2个月……120个月共120个期限。这些期限的收益率数据通过对中央结算公司国债即期收益率曲线进行线性插值得到。所有收益率数据都采用日频，时间区间为2006年3月1日—2025年3月31日，共4775个交易日。
短期市场利率向中长期国债收益率传导情况的实证分析
在分析短期市场利率向中长期国债收益率传导的情况时，一般选用市场上最主要的短期市场利率作为短期市场利率的代表。目前，DR001和DR007是市场上成交最活跃的短期市场利率品种，且是货币政策传导机制的重要组成部分，因此笔者选用这两个利率来作为短期市场利率的代表。笔者对2020年1月—2025年3月的数据进行测算，所得结果如表1所示。
马骏等在2016年使用隔夜Shibor 和R007作为短期市场利率的代表，这两个利率品种当时是最主要的1天期和7天期货币市场利率。其测算结果如表2所示。对比表1、表2可以发现，相比2006年1月—2015年4月，2020年1月—2025年3月短期利率DR007对应的β值平均提高了约135%，说明短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率已大幅提高。
马骏和纪敏（2016）指出，我国衍生工具市场不发达，债券市场流动性不足，这些因素弱化或扭曲了利率传导效率。根据云璐和李奕澎（2024）的研究，近年来，中央结算公司的债券结算量（包括现券结算量、回购结算量和债券借贷量）持续提升，2023年债券结算量已是2016年的两倍多。而根据曹星萌等（2025）的研究，国债期货市场的发展速度比现货市场更快，2024年的国债期货日均成交量已是2016年的约7.89倍。笔者认为，债券衍生工具的逐渐丰富，以及债券市场和国债期货市场流动性的大幅改善，是近年来短期市场利率向中长期国债收益率传导效率提升的重要原因。
短期市场利率向中长期国债收益率传导路径的实证分析
（一）ACM模型的拟合效果
表3为即期国债收益率yn，t在ACM模型中的拟合值与yn，t的平均绝对误差（MAE）。从计算结果来看，2年期（Y）、5Y和10Y国债的平均绝对误差分别为3.4个基点（BP）、2.9BP和4.9BP，模型拟合效果较好。
（二）短期市场利率向中长期国债收益率传导路径的实证分析
接下来，测算短期市场利率在向中长期国债收益率传导过程中，预期部分和期限溢价部分分别产生的传导效果。笔者使用如下两个线性回归方程来测算短期市场利率向预期部分和期限溢价部分的传导效果。
其中，EtB和PtB分别代表预期部分和期限溢价部分；RtS代表短期市场利率，取DR001或DR007；t代表时间；α2和α3为常数项；β2和β3分别为两个方程中RtS的系数；θt和ηt分别代表两个方程中的误差项。系数β2或β3越大，说明短期市场利率变化对预期部分或期限溢价部分的影响越大，即传导效果越好。
表4展示了DR001和DR007向预期部分传导效果的测算结果。由系数β2的值可以看出，DR001和DR007的变化会对各期限国债收益率的预期部分产生较为明显的影响。其中，DR007的影响更为显著；DR001的波动幅度比DR007大很多，在一定程度上影响了传导效果。整体来看，短期市场利率向预期部分的传导效果较好，且传导效果并未随着国债期限的增加而有明显不同。
表5展示了DR001和DR007向期限溢价部分传导效果的测算结果。可以看出，各个期限对应的β3值大部分在0附近，说明短期市场利率与期限溢价部分之间无明显的传导现象发生。
直观上看，预期部分包含了市场对未来利率的预期信息，期限溢价部分则体现了市场参与者对实际利率和通货膨胀风险补偿的看法。短期市场利率的趋势性变化在很大程度上能够影响市场对未来短期利率的预期。而市场参与者对实际利率和通货膨胀风险补偿的看法则未必与短期市场利率变化显著相关。这种区别可能是短期市场利率向预期部分和期限溢价部分传导效果不同的主要原因。
结论与建议
本文的实证结果显示：第一，相比2006年1月—2015年4月，2020年1月—2025年3月，我国短期市场利率向中长期国债收益率传导的效果明显增强。其原因可能是债券衍生工具逐渐丰富及市场流动性大幅改善。第二，短期市场利率向中长期国债收益率的传导主要通过预期部分进行，与期限溢价的相关性很低，这意味着在实施货币政策时预期引导具有重要作用。
基于上述结论，笔者提出两点建议。一是适度收窄利率走廊宽度。目前，我国开始建设以DR007加50BP为上限、以DR007减20BP为下限的利率走廊，上下限的利差较大，这虽然可以为货币政策提供较高的弹性，但容易造成短期市场利率的波动幅度较大，给市场对未来短期利率的预期带来不利影响，从而降低短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率。适度收窄利率走廊宽度，有助于更好发挥利率传导机制的作用。二是在实施货币政策时，要认识到政策沟通和预期引导的重要性。央行通过明确的政策信号和预期管理，能够减少市场对于未来短期利率预期的不确定性，从而提高短期市场利率向中长期国债收益率传导的效率。
参考文献
[1]曹星萌，陈瑞，李莹． 2024年我国国债期货市场运行报告[J]． 债券，2025（3）．
[2]马骏，洪浩，贾彦东，等．收益率曲线在货币政策传导中的作用[R/OL]． （2016-02-23）[2025-04-01]． http://www.pbc.gov.cn/eportal/fileDir/yanjiuju/resource/cms/2016/02/2016022317100379242.pdf．
[3]马骏，纪敏． 新货币政策框架下的利率传导机制[M]． 北京：中国金融出版社，2016．
[4]云璐，李奕澎． 2023年债券业务统计分析报告[J]． 债券，2024（3）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2024.03.012．
[5]ADRIAN T， CRUMP R K， MOENCH E． Pricing the Term Structure with Linear Regressions[J]． Journal of Financial Economics， 2013， 110（1）．
[6]COHEN B H， HOERDAHL P， XIA D． Term Premia： Models and Some Stylised Facts[R/OL]． （2018-09-23）[2025-04-01]． https：//www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1809h.htm．
[7]CRUMP R K， EUSEPI S， MOENCH E． The Term Structure of Expectations and Bond Yields[R/OL]． （2016-05）[2025-04-01]． https：//www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/staff_reports/sr775.pdf．
责任编辑：赵思远
