自2025年年初以来，受关税政策和国际形势影响，“去美元化”浪潮再度兴起，美元指数呈现震荡下行趋势。受美元走弱影响，美股与美债也遭到重创。我们认为尽管关税缓和后美元指数表现出回弹趋势，并依然有着接近20%的溢价，但市场对美元信用与美元霸权结构性问题的担忧使得长线资金逐步流出美国市场，美元长期走弱或是大概率。
美元霸权的核心机制是什么？
美国通过贸易逆差对外输出美元，再通过发行国债吸引贸易顺差国赚取的美元，使资金回流到美国，而美国又将回流资金用于本国经济发展或投资于其他国家。以“美元—美债”循环机制为核心的美元回流体系具有显著的“危机自强化”特质，赋予美元避险属性和霸权地位。
美元霸权衰落原因：
1.经常账户方面：(1)美国目前已经成为能源出口大国，原能源出口国不再有动力将美元收入回流美债体系。战争和能源制裁等因素也推高了能源与美元挂钩的政治成本。(2)特朗普通过“对等关税”来强制消除贸易逆差的行为，人为截断了美元的外循环。
2.金融账户方面：(1)美元武器化迫使主权国家进行多元外汇储备，央行抛售美元储备加剧。(2)美元环流机制运行过程中美国国债长期过度发行，美国对外净债务持续积累，政府信用遭遇侵蚀，财政赤字空间被极致压缩。(3) MAGA经济叙事中“削财政，稳货币，扩生产”的核心政策路径在落地过程中或将导致美国经济进入滞胀、衰退两难的境地。(4)美股AI叙事走弱，相对优势减弱。
3.“美国例外论”被打破，并引发资本系统性撤离美元资产。投资机构在“美国例外论”证伪后回补自己本应持有的美元对冲头寸，造成了美元的踩踏性抛售。
弱美元下的资产配置复盘：
在弱美元的环境下，美股表现往往偏弱，而外围市场表现相对强劲。美债受美国经济衰退以及货币政策影响，或有下行空间。石油与美股关联度较高以走跌为主，黄金能较好对冲美元贬值风险，最为受益。
展望未来，弱美元大概率持续，美股和美债短期震荡，A股、欧元等资产性价比凸显，黄金的宏观逻辑比如地缘风险、美元信用走弱、美国债务风险等尚未逆转，中长期仍有走强空间。
风险提示：各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
本文如无特别说明，数据来源均为Wind, Bloomberg数据
报告正文
一、美元触底反弹，能否延续？
自2025年年初以来，受关税政策和国际形势影响，“去美元化”浪潮再度兴起，美元指数呈现震荡下行趋势。美元指数在前4月内经历4.36%的跌幅，期间最低下探至97.91。根据环球银行金融电信协会数据显示，2025年3月，美元的国际支付占比为49.08%，而在1月，这个数值为50.17%。5月12日，随着《中美日内瓦经贸会谈联合声明》的发布，中美激烈的关税摩擦暂时告一段落，受此影响，美元指数重回101关口。
受美元影响，标普500指数自2月以来也遭遇重挫，一度跌幅达到21.3%。近期由于美国与各国的贸易谈判进展良好，投资者对美经济衰退和通胀预期阶段性缓和，风险偏好上升，美股表现出强劲反弹态势。而美债也由于信用危机，在四月上半旬，遭遇抛售潮，10年美债收益率在4月11日一度飙升至4.5%。中美关税谈判结果落地后，市场恐慌情绪消散，利率高位震荡。
关税的缓和能否拯救美元于水火之中？我们认为尽管美元指数目前表现出回弹趋势，并依然有着接近20%的溢价，但市场对美元信用与美元霸权结构性问题的担忧使得长线资金逐步流出美国市场，美元长期走弱或是大概率。
二、美元全球化霸权的由来与运作机制
美元霸权的形成经历了几个关键时期。最初，18世纪英国建立金本位制度，英镑与黄金挂钩，成为国际货币体系的核心。二战后，美国凭借其经济实力和黄金储备，通过布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩的国际货币体系，奠定了美元的霸权地位。然而，随着美国黄金储备的减少和经济压力的增加，1971年尼克松总统宣布终止美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系解体。第一次石油危机后，美国通过与沙特阿拉伯签订“石油美元协定”，确立了石油交易以美元计价和结算的体系，重建了美元的国际地位。进入21世纪，美元完成了从实物锚定到信用崇拜的转变，美股和美债成为全球资产的中心，SWIFT结算系统和Visa/MasterCard网络掌控全球资金流，金融基础设施的垄断进一步强化了美元的霸权地位。同时，稳定币如USDT、USDC等数字美元的出现，预示着美元在新兴市场中的进一步扩张。
贸易顺差为美元带来潮汐回流机制是维系美元霸权的重要基础。美元的储备货币地位以及其资本市场的深度赋予了美国独特的贸易属性，美国国际收支中存在明显的潮汐回流机制——即期贸易账户长期保持逆差而金融账户则长期保持顺差，二者动态循环，维系着美元的全球金融霸权。在国际贸易市场，美国进口大量商品，并以美元进行结算，出口国由此获得大量美元。同时，为了维持汇率稳定，这些国家往往选择将美元重新投入美国市场，购置股票、美债等资产，在此过程中，美元实现回流，美国金融账户顺差由此形成。在美元回流的支撑下，美国得以支撑起低利率与强势消费，进而继续推动进口需求，再次开启下一轮潮汐环流。
在循环往复的潮汐回流中，“美元—美债”循环机制是整个体系的核心所在，美国政府通过发行国债吸引贸易顺差国赚取的美元，使资金回流到美国，而美国又将回流资金用于本国经济发展或投资于其他国家。由于对外债务以美元计价，美国不仅在债务端消除了货币错配和汇率波动的风险，还可以通过低成本从外部融资缓解自身的债务问题。在其它避险资产供给有限的情况下，美债成为各国政府“不得不”选择的资产。在贸易顺差国大量增持美债的情况下，其利率得以一路下行，由此降低企业与消费者融资成本，激活创新动力与消费需求，而这也是美国在金融危机后迅速恢复的前提之一。
但与此同时，这一循环机制存在着显著的脆弱性。由于机制运行的本质是美国扩大对外负债的过程，但对外负债的增长与对外资产的增长具有显著的不对称性，所谓平衡机制只是“在刀尖上的平衡”。对外负债的增长在提供低融资成本同时也可能催生资产泡沫，由此带来的名义上的财富增加又推动着需求扩张和贸易逆差增长，美国只能不停的以新债还旧债，负债增长不断被强化；与之对应，对外资产增长则不存在明确的自我强化机制，投资的风险与国内开支的增加都会对其增长形成压力，长期来看，二者的不对称性必然导致美国对外净债务的持续积累。而一旦各国对美国信用失去信心，购买美债速度降低，伴随着债息上升而来的必然是难以承受的债务赤字与美元国际地位的“滑铁卢”。
三、美元全球化霸权呈现裂痕迹象
以美国国债为核心的美元环流机制具有显著的“危机自强化”属性，即当全球风险上升时，资本自动回流美国市场寻求安全，进而巩固了美元地位，叠加美国强大的经济、军事实力背书，美元成为了天然的避险资产。但是这种属性在近年因循环机制的式微而削弱。
1. 经常账户：美国能源出口增加与对等关税逐渐打破外循环
其一，美国不断扩大本土产能，目前已经成为能源出口大国，美元、天然气、油价三者交易出现范式转变，从这个视角看，美元回流会呈现明显的下滑趋势。在“客户变为竞争对手”的背景下，原能源出口国不再有动力将美元收入回流美债体系。同时能源的制裁风险在不断提高，俄乌冲突、伊朗问题中体现的能源制裁风险抬高了能源与美元挂钩的政治成本，这也是导致能源国减少美元持有的结构性因素。其二，特朗普试图通过“对等关税”来强制消除贸易逆差的行为，也人为截断了美元的外循环，使得过去四十年的增长模式难以为继。
2. 金融账户：美元与美债信用的走弱使得贸易顺差国资金回流的意愿降低
首先，美元武器化迫使主权国家进行多元外汇储备，“去美元化”进程加速。美元在全球金融架构中的独特地位使美国能够在不诉诸军事对抗的情况下向域外投射力量，从而赋予美国无与伦比的优势。俄乌冲突爆发后，美国在72小时内冻结了俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备，这种极限金融制裁的做法产生了相反的“去美元化”的效果。越来越多的外围国家开始意识到现存金融体系中将美元作为单一货币的弊端，无论是中东、非洲、拉美地区还是欧洲和印太地区都在加速推进“美元脱钩”，“去美元化”进程加速。
其次，MAGA的经济理念不可避免的动摇美元循环根基，特里芬难题尚未解决。前面提到美国通过经常项目对外输出美元，同时通过资本项目回流美元。美国政府通过发行国债吸收贸易顺差国赚取的美元，使资金回流到美国，而美国又将回流资金用于本国经济发展或投资于其他国家。因此财政赤字、经常账户赤字是支撑美元网络外部性、维护美元国际权力的重要内部因素。一方面，美元环流机制运行过程中美国国债长期过度发行，美国财政压力不断加大，美国政府信用遭遇侵蚀，财政赤字空间被极致压缩，美债的流动性也逐渐下降。另一方面，MAGA经济叙事中“削财政，稳货币，扩生产”的核心政策路径在落地过程中必会受到生产和投资占比过低的结构性问题制约——不加大投资则生产难提振，若加大投资则通胀和债务更承压。因此美国经济或将处于滞胀、衰退两难的境地。
再者，AI叙事的走弱动摇美股稀缺逻辑，新兴市场资产性价比抬升。第三轮美元周期以来，美元霸权主要是从股权稀缺性获得确认。而美股强势的背后部分来自于估值的显著抬升：从相对值来看，美股400%的涨幅中200%来自于估值的抬升。从绝对值来看，1954年至今的过去70年中，标普500平均市盈率仅有17倍，而目前已经达到了27倍。近年美股估值抬升主要依赖AI科技革命成功的叙事进行消化，并衍生出更大的增长空间。但是“Deepseek”的出现，一定程度上刺破了现有的AI估值泡沫，提升了中国等新兴市场的价值，美股稀缺性正逐渐消失。
总体上，高财政赤字、不确定的经济政策、滞涨和衰退担忧动摇了美元环流体系的可持续性根基，即美国财政纪律的可信度，以及全球对美债市场深度和流动性的绝对信任。
3. “美国例外论”的破灭
美元体系信用基础的弱化、全球贸易循环机制的断裂以及美国宏观经济政策与增长前景的高度不确定性，共同导致建立在美元国际循环机制上的"美国例外论"范式失效，进而引发资本从美元资产的系统性流出。这一现象与21年前"TINA"（美国资产无可替代）投资范式的瓦解存在显著的历史相似性。
从历史演进路径来看，1997年亚洲金融危机后，美国经济的相对增长优势促使国际资本出于避险需求大规模流入美国资产。在产业政策支持与市场非理性预期的共同作用下，互联网泡沫逐步形成。1999年后货币政策的持续收紧导致市场流动性边际收缩，纳斯达克指数在此轮加息周期末端见顶。与此同时，随着亚洲金融市场逐步企稳，风险偏好回升推动资本开始边际回流新兴市场，新兴市场货币汇率修复与美元指数回落形成鲜明对比。
互联网泡沫破灭后，为应对经济衰退风险，美联储开启降息。长期宽松的货币政策环境导致过剩流动性大规模涌入房地产市场，进而催生了包括次级抵押贷款支持证券（MBS）、债务抵押债券（CDO）在内的多种高风险金融衍生品。2005年货币政策转向紧缩后，房地产价格持续回调引发抵押贷款衍生品链条断裂，最终导致次贷危机爆发。从互联网泡沫形成到次贷危机结束，美元指数经历了约4700天的长期下行周期。当前"美国例外论"的范式危机不仅再现了这一历史进程，更因美国国内经济政策不确定性的加剧而加速了资本外流的趋势。
TINA或“美国例外论”走弱后，美元的走弱会削弱其对美股、美债等资产的风险对冲，并逐渐形成负反馈。任何一个美元资产组合，都不可避免的包含美元敞口（如美股+美元），而美元敞口往往被当作一个独立的资产类别进行管理。美元通常与风险资产走势呈负相关，例如若美股大跌、信用暴雷，美元通常会上涨，起到保护组合的作用。而如果美股上涨，则跨境资金流入会对美元形成较强支撑，使得资产组合获得双重收益。在“美国例外论”的信念下，美元天然是避险资产，投资机构并不需要去完全对冲美元敞口。
但是如果“美国例外论”被确认证伪，他们将不得不开始回补自己本应持有的美元对冲头寸，形成做空美元的交易逻辑。对美元风险没有进行足够对冲的机构必须要去开始稳定的做空美元，并逐渐形成踩踏式抛售。而与美元挂钩的美股也会因美元的长期低迷而上涨乏力，参考上一轮资本外流，只有当美元实质性突破震荡区间后美股才能再次上破。
总体来看，虽然关税的缓和能够一定程度上维持经常账户赤字以输出美元，但是由于美元、美债信用以及“美元例外论”的走弱，资本正逐渐流出且不再回流美元资产，黄金、欧元等逐渐成为新的避险资产。
四、美元下行周期资产走势复盘
历史上在布雷顿森林体系崩溃、广场协定签订以及中国“入世”和欧元发行后，美元多次出现霸权危机，而在不同的弱美元周期下大类资产表现也不尽相同。
（一）布雷顿森林体系崩塌（1971-1973）
在二战恢复过程中，美国陷入“特里芬难题”：美国向世界各国大量输出商品，美元大量流出并在海外沉淀，但布雷顿森林体系中美元与黄金直接挂钩，这又要求美元保持币值稳定，即需要贸易顺差。同时，美国黄金的供应量远低于美国向世界市场注入的流动性增速，在政府赤字持续扩大与欧洲国家抢兑黄金的内外压力下，1971年8月15日，美国总统尼克松宣布，终止美元与黄金的兑换关系，布雷顿森林体系崩塌。受此影响，大类资产表现如下：(1)受同时期发布的物价管控措施，市场将其误读为通胀终结的信号，美股股市一度迎来一段黄金上升期，但截至1973年底，标普500指数降幅达17.3%，颓势明显；(2)美债收益率呈现上升态势，需求急剧降幅，也促成了后续石油美元的加速形成。
（二）广场协定（1985-1989）
20世纪80年代初，美国经济受石油危机、美苏冷战以及越南战争带来影响陷入“滞涨”。巨大的财政赤字和贸易赤字加剧美国政局紧张，美国国会威胁采取保护主义措施，这极有可能演变为全球范围的贸易摩擦。为解决美国经济问题，1985年9月22日，美、日、德、法、英五国达成“广场协议”，联合干预外汇市场，推动美元有序贬值。在此时期，美元资产表现出不同特点：(1)受美元贬值利好，企业出口产品竞争力提升，在出口改善，企业估值走高，加之国际避险资本流入，股票市场再度迎来爆发，其中标普指数在协议签订后一年上涨26%，后续因经济衰退预期，美股迎来“黑色星期一”，出现断崖式下滑；(2)债券市场方面，日、德等国家在干预外汇市场过程中大幅购入美债，且世界金融机构普遍看好美债市场，美国10年期国债收益率一年内暴跌30%；(3)国际油价方面，受需求端发达国家经济增速放缓和供给端非OPEC+国家持续增产影响，国际油价持续表现疲软，其中1985年底，沙特放弃其油价保卫者身份而选择抢夺市场份额，使油价出现大幅下跌。
（三）中国“入世”以及欧元的流通打破美元垄断（2001-2008）
2002年1月起欧元正式在德、法、意等十一国流通,全球外汇储备中欧元份额快速攀升。中国 2001年加入WTO,以中国为代表的新兴市场国家经济快速增长。相较之下,美国经济增速较低且财政与贸易“双赤字”持续恶化。因而在此时期，大类资产主要呈现以下特征:(1)中国“入世”加速全球化进程，新兴市场资产共享全球化红利，涨势显著。(2)黄金避险属性凸显，表现亮眼。
从过往来看弱美元周期下大类资产表现主要呈现以下特征：1）美股涨跌互现，但是相对外围市场表现较弱，A股以及新兴市场股市表现强劲。2）美债走势分化，视美国国内货币政策以及经济形势而异。3）石油与美股关联度较高以走跌为主，黄金能较好对冲美元贬值风险，最为受益。
展望未来，资本逐渐流出美国的趋势或已成定局。对于国内市场，美元走弱意味汇率可控，叠加关税缓和，整体对资产表现影响略偏正面。未来货币政策和财政政策持续加码，科技叙事仍有推动估值上行空间，建议关注A股结构性机会。对于海外市场，AI泡沫被刺破后，美股目前估值仍高，加之特朗普关税政策反复，美国衰退风险仍存，短期下行风险较大。而美债受关税缓和、美国经济韧性及美联储不急于降息等因素影响，短期利率将维持高位。此外欧洲央行开启降息，叠加德国财政扩张的宏观政策组合对利好欧股，欧元或成为新的避险资产。对于商品市场，美国衰退风险+美元信用走弱+地缘政治不稳定+全球央行再配置等利空美元的因素均利好黄金。而石油与美元正相关性较强，且受供给和需求冲击，持续下跌概率较大。
五、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1. AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额增加。本周（5月12日—5月16日）北向资金总成交金额为0.73万亿元，日均成交额为1825亿元，较上周日均成交金额增加221亿元。
南向资金本周大幅净流出。本周（5月12日—5月16日）南向资金净流出额87亿港元，上周为净流入73亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括建设银行（净买入43.31亿港元），中国移动（净买入12.07亿港元），阿里巴巴-W（净买入6.35亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括腾讯控股（净卖出99.81亿港元），小米集团-W（净卖出58.43亿港元）。
2. 外资流向方面：主动外资加速流出，被动外资扩大流入
A股、H股主动外资流出增加，被动外资流入增加。截至本周三（5月8日—5月14日），A股主动外资流出2.7亿美元（相比上周流出1.3亿美元增加），被动外资流入6.3亿美元（相比上周流入3.7亿美元增加）；H股主动外资流出0.08亿美元，相比上周流出0.03亿美元有所扩大，被动外资流入0.57亿美元（相比上周流入0.15亿美元扩大）。
（二）海外重要市场
1. 美股资金流向
美股主动资金转为流入，被动资金大幅流入。截至本周三（5月8日—5月14日），美股主动资金流入24.8亿美元，相比上周流出66.1亿美元逆转；被动资金流入171.9亿美元，相比上周流出27.0亿发生逆转。
2. 其他重要市场资金流向：资金继续流入日本、发达欧洲市场
本周资金继续流入日本、发达欧洲市场。其中，日本市场本周流入8.1亿美元，上周为流入2.0亿美元；发达欧洲市场本周流入27.2亿美元，上周为流入42.8亿美元。
（三）其他大类资产
本周资金继续流出黄金，加密货币板块资金保持流入。截至本周三（5月8日—5月14日），资金净流出黄金4.3亿美元，相比上周流出5.1亿美元有所减少。加密货币资产周度资金净流入8.9亿美元，相比上周流入11.3亿美元减少。
六、风险提示
各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
自2025年年初以来，受关税政策和国际形势影响，“去美元化”浪潮再度兴起，美元指数呈现震荡下行趋势。受美元走弱影响，美股与美债也遭到重创。我们认为尽管关税缓和后美元指数表现出回弹趋势，并依然有着接近20%的溢价，但市场对美元信用与美元霸权结构性问题的担忧使得长线资金逐步流出美国市场，美元长期走弱或是大概率。
美元霸权的核心机制是什么？
美国通过贸易逆差对外输出美元，再通过发行国债吸引贸易顺差国赚取的美元，使资金回流到美国，而美国又将回流资金用于本国经济发展或投资于其他国家。以“美元—美债”循环机制为核心的美元回流体系具有显著的“危机自强化”特质，赋予美元避险属性和霸权地位。
美元霸权衰落原因：
1.经常账户方面：(1)美国目前已经成为能源出口大国，原能源出口国不再有动力将美元收入回流美债体系。战争和能源制裁等因素也推高了能源与美元挂钩的政治成本。(2)特朗普通过“对等关税”来强制消除贸易逆差的行为，人为截断了美元的外循环。
2.金融账户方面：(1)美元武器化迫使主权国家进行多元外汇储备，央行抛售美元储备加剧。(2)美元环流机制运行过程中美国国债长期过度发行，美国对外净债务持续积累，政府信用遭遇侵蚀，财政赤字空间被极致压缩。(3) MAGA经济叙事中“削财政，稳货币，扩生产”的核心政策路径在落地过程中或将导致美国经济进入滞胀、衰退两难的境地。(4)美股AI叙事走弱，相对优势减弱。
3.“美国例外论”被打破，并引发资本系统性撤离美元资产。投资机构在“美国例外论”证伪后回补自己本应持有的美元对冲头寸，造成了美元的踩踏性抛售。
弱美元下的资产配置复盘：
在弱美元的环境下，美股表现往往偏弱，而外围市场表现相对强劲。美债受美国经济衰退以及货币政策影响，或有下行空间。石油与美股关联度较高以走跌为主，黄金能较好对冲美元贬值风险，最为受益。
展望未来，弱美元大概率持续，美股和美债短期震荡，A股、欧元等资产性价比凸显，黄金的宏观逻辑比如地缘风险、美元信用走弱、美国债务风险等尚未逆转，中长期仍有走强空间。
风险提示：各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
本文如无特别说明，数据来源均为Wind, Bloomberg数据
报告正文
一、美元触底反弹，能否延续？
自2025年年初以来，受关税政策和国际形势影响，“去美元化”浪潮再度兴起，美元指数呈现震荡下行趋势。美元指数在前4月内经历4.36%的跌幅，期间最低下探至97.91。根据环球银行金融电信协会数据显示，2025年3月，美元的国际支付占比为49.08%，而在1月，这个数值为50.17%。5月12日，随着《中美日内瓦经贸会谈联合声明》的发布，中美激烈的关税摩擦暂时告一段落，受此影响，美元指数重回101关口。
受美元影响，标普500指数自2月以来也遭遇重挫，一度跌幅达到21.3%。近期由于美国与各国的贸易谈判进展良好，投资者对美经济衰退和通胀预期阶段性缓和，风险偏好上升，美股表现出强劲反弹态势。而美债也由于信用危机，在四月上半旬，遭遇抛售潮，10年美债收益率在4月11日一度飙升至4.5%。中美关税谈判结果落地后，市场恐慌情绪消散，利率高位震荡。
关税的缓和能否拯救美元于水火之中？我们认为尽管美元指数目前表现出回弹趋势，并依然有着接近20%的溢价，但市场对美元信用与美元霸权结构性问题的担忧使得长线资金逐步流出美国市场，美元长期走弱或是大概率。
二、美元全球化霸权的由来与运作机制
美元霸权的形成经历了几个关键时期。最初，18世纪英国建立金本位制度，英镑与黄金挂钩，成为国际货币体系的核心。二战后，美国凭借其经济实力和黄金储备，通过布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩的国际货币体系，奠定了美元的霸权地位。然而，随着美国黄金储备的减少和经济压力的增加，1971年尼克松总统宣布终止美元与黄金的兑换，布雷顿森林体系解体。第一次石油危机后，美国通过与沙特阿拉伯签订“石油美元协定”，确立了石油交易以美元计价和结算的体系，重建了美元的国际地位。进入21世纪，美元完成了从实物锚定到信用崇拜的转变，美股和美债成为全球资产的中心，SWIFT结算系统和Visa/MasterCard网络掌控全球资金流，金融基础设施的垄断进一步强化了美元的霸权地位。同时，稳定币如USDT、USDC等数字美元的出现，预示着美元在新兴市场中的进一步扩张。
贸易顺差为美元带来潮汐回流机制是维系美元霸权的重要基础。美元的储备货币地位以及其资本市场的深度赋予了美国独特的贸易属性，美国国际收支中存在明显的潮汐回流机制——即期贸易账户长期保持逆差而金融账户则长期保持顺差，二者动态循环，维系着美元的全球金融霸权。在国际贸易市场，美国进口大量商品，并以美元进行结算，出口国由此获得大量美元。同时，为了维持汇率稳定，这些国家往往选择将美元重新投入美国市场，购置股票、美债等资产，在此过程中，美元实现回流，美国金融账户顺差由此形成。在美元回流的支撑下，美国得以支撑起低利率与强势消费，进而继续推动进口需求，再次开启下一轮潮汐环流。
在循环往复的潮汐回流中，“美元—美债”循环机制是整个体系的核心所在，美国政府通过发行国债吸引贸易顺差国赚取的美元，使资金回流到美国，而美国又将回流资金用于本国经济发展或投资于其他国家。由于对外债务以美元计价，美国不仅在债务端消除了货币错配和汇率波动的风险，还可以通过低成本从外部融资缓解自身的债务问题。在其它避险资产供给有限的情况下，美债成为各国政府“不得不”选择的资产。在贸易顺差国大量增持美债的情况下，其利率得以一路下行，由此降低企业与消费者融资成本，激活创新动力与消费需求，而这也是美国在金融危机后迅速恢复的前提之一。
但与此同时，这一循环机制存在着显著的脆弱性。由于机制运行的本质是美国扩大对外负债的过程，但对外负债的增长与对外资产的增长具有显著的不对称性，所谓平衡机制只是“在刀尖上的平衡”。对外负债的增长在提供低融资成本同时也可能催生资产泡沫，由此带来的名义上的财富增加又推动着需求扩张和贸易逆差增长，美国只能不停的以新债还旧债，负债增长不断被强化；与之对应，对外资产增长则不存在明确的自我强化机制，投资的风险与国内开支的增加都会对其增长形成压力，长期来看，二者的不对称性必然导致美国对外净债务的持续积累。而一旦各国对美国信用失去信心，购买美债速度降低，伴随着债息上升而来的必然是难以承受的债务赤字与美元国际地位的“滑铁卢”。
三、美元全球化霸权呈现裂痕迹象
以美国国债为核心的美元环流机制具有显著的“危机自强化”属性，即当全球风险上升时，资本自动回流美国市场寻求安全，进而巩固了美元地位，叠加美国强大的经济、军事实力背书，美元成为了天然的避险资产。但是这种属性在近年因循环机制的式微而削弱。
1. 经常账户：美国能源出口增加与对等关税逐渐打破外循环
其一，美国不断扩大本土产能，目前已经成为能源出口大国，美元、天然气、油价三者交易出现范式转变，从这个视角看，美元回流会呈现明显的下滑趋势。在“客户变为竞争对手”的背景下，原能源出口国不再有动力将美元收入回流美债体系。同时能源的制裁风险在不断提高，俄乌冲突、伊朗问题中体现的能源制裁风险抬高了能源与美元挂钩的政治成本，这也是导致能源国减少美元持有的结构性因素。其二，特朗普试图通过“对等关税”来强制消除贸易逆差的行为，也人为截断了美元的外循环，使得过去四十年的增长模式难以为继。
2. 金融账户：美元与美债信用的走弱使得贸易顺差国资金回流的意愿降低
首先，美元武器化迫使主权国家进行多元外汇储备，“去美元化”进程加速。美元在全球金融架构中的独特地位使美国能够在不诉诸军事对抗的情况下向域外投射力量，从而赋予美国无与伦比的优势。俄乌冲突爆发后，美国在72小时内冻结了俄罗斯中央银行3000亿美元外汇储备，这种极限金融制裁的做法产生了相反的“去美元化”的效果。越来越多的外围国家开始意识到现存金融体系中将美元作为单一货币的弊端，无论是中东、非洲、拉美地区还是欧洲和印太地区都在加速推进“美元脱钩”，“去美元化”进程加速。
其次，MAGA的经济理念不可避免的动摇美元循环根基，特里芬难题尚未解决。前面提到美国通过经常项目对外输出美元，同时通过资本项目回流美元。美国政府通过发行国债吸收贸易顺差国赚取的美元，使资金回流到美国，而美国又将回流资金用于本国经济发展或投资于其他国家。因此财政赤字、经常账户赤字是支撑美元网络外部性、维护美元国际权力的重要内部因素。一方面，美元环流机制运行过程中美国国债长期过度发行，美国财政压力不断加大，美国政府信用遭遇侵蚀，财政赤字空间被极致压缩，美债的流动性也逐渐下降。另一方面，MAGA经济叙事中“削财政，稳货币，扩生产”的核心政策路径在落地过程中必会受到生产和投资占比过低的结构性问题制约——不加大投资则生产难提振，若加大投资则通胀和债务更承压。因此美国经济或将处于滞胀、衰退两难的境地。
再者，AI叙事的走弱动摇美股稀缺逻辑，新兴市场资产性价比抬升。第三轮美元周期以来，美元霸权主要是从股权稀缺性获得确认。而美股强势的背后部分来自于估值的显著抬升：从相对值来看，美股400%的涨幅中200%来自于估值的抬升。从绝对值来看，1954年至今的过去70年中，标普500平均市盈率仅有17倍，而目前已经达到了27倍。近年美股估值抬升主要依赖AI科技革命成功的叙事进行消化，并衍生出更大的增长空间。但是“Deepseek”的出现，一定程度上刺破了现有的AI估值泡沫，提升了中国等新兴市场的价值，美股稀缺性正逐渐消失。
总体上，高财政赤字、不确定的经济政策、滞涨和衰退担忧动摇了美元环流体系的可持续性根基，即美国财政纪律的可信度，以及全球对美债市场深度和流动性的绝对信任。
3. “美国例外论”的破灭
美元体系信用基础的弱化、全球贸易循环机制的断裂以及美国宏观经济政策与增长前景的高度不确定性，共同导致建立在美元国际循环机制上的"美国例外论"范式失效，进而引发资本从美元资产的系统性流出。这一现象与21年前"TINA"（美国资产无可替代）投资范式的瓦解存在显著的历史相似性。
从历史演进路径来看，1997年亚洲金融危机后，美国经济的相对增长优势促使国际资本出于避险需求大规模流入美国资产。在产业政策支持与市场非理性预期的共同作用下，互联网泡沫逐步形成。1999年后货币政策的持续收紧导致市场流动性边际收缩，纳斯达克指数在此轮加息周期末端见顶。与此同时，随着亚洲金融市场逐步企稳，风险偏好回升推动资本开始边际回流新兴市场，新兴市场货币汇率修复与美元指数回落形成鲜明对比。
互联网泡沫破灭后，为应对经济衰退风险，美联储开启降息。长期宽松的货币政策环境导致过剩流动性大规模涌入房地产市场，进而催生了包括次级抵押贷款支持证券（MBS）、债务抵押债券（CDO）在内的多种高风险金融衍生品。2005年货币政策转向紧缩后，房地产价格持续回调引发抵押贷款衍生品链条断裂，最终导致次贷危机爆发。从互联网泡沫形成到次贷危机结束，美元指数经历了约4700天的长期下行周期。当前"美国例外论"的范式危机不仅再现了这一历史进程，更因美国国内经济政策不确定性的加剧而加速了资本外流的趋势。
TINA或“美国例外论”走弱后，美元的走弱会削弱其对美股、美债等资产的风险对冲，并逐渐形成负反馈。任何一个美元资产组合，都不可避免的包含美元敞口（如美股+美元），而美元敞口往往被当作一个独立的资产类别进行管理。美元通常与风险资产走势呈负相关，例如若美股大跌、信用暴雷，美元通常会上涨，起到保护组合的作用。而如果美股上涨，则跨境资金流入会对美元形成较强支撑，使得资产组合获得双重收益。在“美国例外论”的信念下，美元天然是避险资产，投资机构并不需要去完全对冲美元敞口。
但是如果“美国例外论”被确认证伪，他们将不得不开始回补自己本应持有的美元对冲头寸，形成做空美元的交易逻辑。对美元风险没有进行足够对冲的机构必须要去开始稳定的做空美元，并逐渐形成踩踏式抛售。而与美元挂钩的美股也会因美元的长期低迷而上涨乏力，参考上一轮资本外流，只有当美元实质性突破震荡区间后美股才能再次上破。
总体来看，虽然关税的缓和能够一定程度上维持经常账户赤字以输出美元，但是由于美元、美债信用以及“美元例外论”的走弱，资本正逐渐流出且不再回流美元资产，黄金、欧元等逐渐成为新的避险资产。
四、美元下行周期资产走势复盘
历史上在布雷顿森林体系崩溃、广场协定签订以及中国“入世”和欧元发行后，美元多次出现霸权危机，而在不同的弱美元周期下大类资产表现也不尽相同。
（一）布雷顿森林体系崩塌（1971-1973）
在二战恢复过程中，美国陷入“特里芬难题”：美国向世界各国大量输出商品，美元大量流出并在海外沉淀，但布雷顿森林体系中美元与黄金直接挂钩，这又要求美元保持币值稳定，即需要贸易顺差。同时，美国黄金的供应量远低于美国向世界市场注入的流动性增速，在政府赤字持续扩大与欧洲国家抢兑黄金的内外压力下，1971年8月15日，美国总统尼克松宣布，终止美元与黄金的兑换关系，布雷顿森林体系崩塌。受此影响，大类资产表现如下：(1)受同时期发布的物价管控措施，市场将其误读为通胀终结的信号，美股股市一度迎来一段黄金上升期，但截至1973年底，标普500指数降幅达17.3%，颓势明显；(2)美债收益率呈现上升态势，需求急剧降幅，也促成了后续石油美元的加速形成。
（二）广场协定（1985-1989）
20世纪80年代初，美国经济受石油危机、美苏冷战以及越南战争带来影响陷入“滞涨”。巨大的财政赤字和贸易赤字加剧美国政局紧张，美国国会威胁采取保护主义措施，这极有可能演变为全球范围的贸易摩擦。为解决美国经济问题，1985年9月22日，美、日、德、法、英五国达成“广场协议”，联合干预外汇市场，推动美元有序贬值。在此时期，美元资产表现出不同特点：(1)受美元贬值利好，企业出口产品竞争力提升，在出口改善，企业估值走高，加之国际避险资本流入，股票市场再度迎来爆发，其中标普指数在协议签订后一年上涨26%，后续因经济衰退预期，美股迎来“黑色星期一”，出现断崖式下滑；(2)债券市场方面，日、德等国家在干预外汇市场过程中大幅购入美债，且世界金融机构普遍看好美债市场，美国10年期国债收益率一年内暴跌30%；(3)国际油价方面，受需求端发达国家经济增速放缓和供给端非OPEC+国家持续增产影响，国际油价持续表现疲软，其中1985年底，沙特放弃其油价保卫者身份而选择抢夺市场份额，使油价出现大幅下跌。
（三）中国“入世”以及欧元的流通打破美元垄断（2001-2008）
2002年1月起欧元正式在德、法、意等十一国流通,全球外汇储备中欧元份额快速攀升。中国 2001年加入WTO,以中国为代表的新兴市场国家经济快速增长。相较之下,美国经济增速较低且财政与贸易“双赤字”持续恶化。因而在此时期，大类资产主要呈现以下特征:(1)中国“入世”加速全球化进程，新兴市场资产共享全球化红利，涨势显著。(2)黄金避险属性凸显，表现亮眼。
从过往来看弱美元周期下大类资产表现主要呈现以下特征：1）美股涨跌互现，但是相对外围市场表现较弱，A股以及新兴市场股市表现强劲。2）美债走势分化，视美国国内货币政策以及经济形势而异。3）石油与美股关联度较高以走跌为主，黄金能较好对冲美元贬值风险，最为受益。
展望未来，资本逐渐流出美国的趋势或已成定局。对于国内市场，美元走弱意味汇率可控，叠加关税缓和，整体对资产表现影响略偏正面。未来货币政策和财政政策持续加码，科技叙事仍有推动估值上行空间，建议关注A股结构性机会。对于海外市场，AI泡沫被刺破后，美股目前估值仍高，加之特朗普关税政策反复，美国衰退风险仍存，短期下行风险较大。而美债受关税缓和、美国经济韧性及美联储不急于降息等因素影响，短期利率将维持高位。此外欧洲央行开启降息，叠加德国财政扩张的宏观政策组合对利好欧股，欧元或成为新的避险资产。对于商品市场，美国衰退风险+美元信用走弱+地缘政治不稳定+全球央行再配置等利空美元的因素均利好黄金。而石油与美元正相关性较强，且受供给和需求冲击，持续下跌概率较大。
五、本周全球资金流动
（一）A/H股市场
1. AH互联互通方面
北向资金本周日均成交额增加。本周（5月12日—5月16日）北向资金总成交金额为0.73万亿元，日均成交额为1825亿元，较上周日均成交金额增加221亿元。
南向资金本周大幅净流出。本周（5月12日—5月16日）南向资金净流出额87亿港元，上周为净流入73亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括建设银行（净买入43.31亿港元），中国移动（净买入12.07亿港元），阿里巴巴-W（净买入6.35亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括腾讯控股（净卖出99.81亿港元），小米集团-W（净卖出58.43亿港元）。
2. 外资流向方面：主动外资加速流出，被动外资扩大流入
A股、H股主动外资流出增加，被动外资流入增加。截至本周三（5月8日—5月14日），A股主动外资流出2.7亿美元（相比上周流出1.3亿美元增加），被动外资流入6.3亿美元（相比上周流入3.7亿美元增加）；H股主动外资流出0.08亿美元，相比上周流出0.03亿美元有所扩大，被动外资流入0.57亿美元（相比上周流入0.15亿美元扩大）。
（二）海外重要市场
1. 美股资金流向
美股主动资金转为流入，被动资金大幅流入。截至本周三（5月8日—5月14日），美股主动资金流入24.8亿美元，相比上周流出66.1亿美元逆转；被动资金流入171.9亿美元，相比上周流出27.0亿发生逆转。
2. 其他重要市场资金流向：资金继续流入日本、发达欧洲市场
本周资金继续流入日本、发达欧洲市场。其中，日本市场本周流入8.1亿美元，上周为流入2.0亿美元；发达欧洲市场本周流入27.2亿美元，上周为流入42.8亿美元。
（三）其他大类资产
本周资金继续流出黄金，加密货币板块资金保持流入。截至本周三（5月8日—5月14日），资金净流出黄金4.3亿美元，相比上周流出5.1亿美元有所减少。加密货币资产周度资金净流入8.9亿美元，相比上周流入11.3亿美元减少。
六、风险提示
各方关税谈判仍有较大不确定性，其他经济体对中国贸易政策可能发生变化；美国及其他海外经济体需求进一步恶化；国内经济增长及稳增长政策不及预期。
