来源：王雅媛港股圈
作者 | 冯积克
资料搜索 | 患者
雷军：上市仅是小米新开始 未来还有无限成长空间
小米明天就要上市了，上市前夕，雷军发表公开信，呼吁投资者“看小米，要看未来”。
图片来源：公司资料；小米创始人、董事长兼CEO雷军发布公开信（节选）
但大家都明白一个道理，投资收益除了考虑公司成长空间以外，还要考虑究竟你是什么价格入场的。便宜价格买好公司，大赚；合理价格买好公司，中赚；高价买好公司，小赚或甚至亏损，这是最基本的道理。
事实上，小米暗盘价过去数日已经不断唱淡风。早在上周四，已有市场消息称，有机构投资者在暗盘交易平台看到低至15.4港元的沽盘价，却未见买盘挂出，这价位较17港元招股定价低9.4%。而那天最终暗盘收市价16.1港元，跌5.29%，成交额7，000多万。
以最低价来定价，股票还是下跌，说明虽然估值已从当初的1，000亿美元下调到484亿美元，但市场仍然认为不够吸引。
明天就真枪实弹地交易了，究竟小米上市后，有没有暴跌的机会？
一、为何新股最后总是跌？
根据《金证券》报导，多家主营业务位于大陆地区的公司正密集赴港上市，仅6月以来，就有22家内地企业赴港IPO或递交上市申请。但悲剧的是，数据显示2018年以来港股发行的新股，破发率高达72%。
港股市场新股发行的定价制度非常市场化，没有所谓的市盈率限制，因此，IPO先天就存在信息不对称，公司大股东和财务投资者一定力求发行价能最大程度反映公司的公允价值，或是以比公允价值更高的价格上市。
例如：小米自成立以来共实施9轮融资，合计金额约15亿美元，投资人基本为海内外知名风险投资和私募股权投资机构。这就意味着，这批财务投资者有强烈的套现诉求，而且对资本市场极其了解的他们，是不可能让公司股价低估上市的。
因此，港股打新，如果不考虑投资者情绪的因素，短期内从基本面预期差来看，是不可能赚钱的，这决定了长期新股破发率本身就不会低。
港交所最近一直在放开上市规则，让更多新经济公司上市，例如允许尚未盈利的生物科技企业赴港上市。
股价的驱动力来自两个方面：一是企业盈利，二是市场估值。
通常，多数传统企业上市前都已实现盈利，上市募资是为了扩大产能，寻求未来企业盈利能高速增长。对此，市场一般会采用市盈率（PE）的方式进行估值。其次，再考虑“无风险利率”和“风险偏好”两个因素。
图片来源：半夏投资
但到了亏损或者盈利较低的新经济企业，情况则变得有些微妙。
对于这批企业而言，用“企业盈利”的因子来衡量有失公允，致使市场无法用传统的市盈率估值方式，仅能采取类似市销率等新经济的估值逻辑。
那么问题就来了，对于这批企业，什么样的估值中枢才叫合理呢？
对此，卖方通常会用“造梦”的方式，线性思维地将其对标国内外已经成功的“巨兽”，甚至创造新的估值方法。例如：小米生态链应该值苹果乘腾讯，试图煽动投资者的情绪。也就是说，最终这种企业的估值往往是寄望于投资者亢奋的情绪支撑，而这种情绪就极度受大市的整体气氛影响。
以情绪支撑的估值，本身一点都不坚固，如果市场投资者的情绪忽然转向，就极有可能引起恐慌抛售。事实上，港股市场并非没有这类受情绪忽然转向的先例。
第一个例子
2015年，适逢两地市场股灾，恒生指数于7月头5个交易日共跌逾2，700点，赴港上市的新股均遭遇滑铁卢。其中，环球医疗（2666.HK）上市当日7月8日的跌幅高达38.88%。
图片来源：富途牛牛
根据公司招股书披露：
经过22年的发展，2006年，环球医疗正式在中国通用技术集团的扶持下完成重组，随后又引进了中信资本、工银国际、建银国际、周大福等战略股东，并逐渐成为国内最大的综合医疗服务供应商（医疗金融租赁、医院投资管理、医疗技术及医疗信息化在内的综合医疗解决方案）。
因此，从公司股东层面判断，环球医疗并非所谓的“老千股”，但为什么跌成这样？就是为了以更高价格上市，投行把公司包装成跟医疗股对标，最后成功以PB高达2倍以上来上市，远高于一般的金融租赁股。
其实大家心里都明白是怎么回事，只不过市场好时，钱多人傻，没必要说穿。恰逢恒指在2015年7月8日暴跌5.84%，约1，459点，投资情绪忽然转向，聪明资金就率先疯狂抛售穿了皇帝新衣的环球医疗。
第二个例子
2018年2月头7个交易日，恒指共跌接近3，400点，这个“闪崩”令市场回到了现实。但受伤最重的，或许当属雅生活（3319.HK）了。“出乎多数人的意料”，雅生活于2月9日直接低开26.83%，多数打新的资金直接选择卧倒，可谓惨烈。
数据来源：富途牛牛
雅生活跟环球医疗下跌的本质不尽相同，除了上市当天，恒指同样暴跌，跌3.10%，约944点，令市场情绪骤然陷入恐慌外，雅生活股价超前预期高盈利增长是主要原因。
尽管当时公司最终发售价为每股12.30港元，为招股范围的中下限，但其对应2016年盈利的预期市盈率仍高达67倍。
作为物管行业唯一的一家，同时拥有两家一线房企作为股东的物业服务公司，虽然雅生活未来的营收、盈利都能得到有效保障，但基于IPO没有过去的纪录，在短期内过高估值，只要遇上投资气氛急转向，投资者是毫不坚持信念，直接开盘暴跌。
另外，新股开盘暴跌也和投资者打新的习惯及机制有关。
二、打新的惯例 —— 高供杠杆操作
一般情况下，港股市场会保证每人都能中一手，但如果要争取能拿到更多的股票，投资者还是得大量申购以增加中签机率。
由于香港券商多数都能提供收费便宜又方便的供杠杆操作（孖展），而且以孖展的方式打新，不但有更大的中签概率，又不用锁住投资者大部分本金，所以孖展打新在港股市场是很常见的事。
其中，对于大型新股，香港券商甚至能提供高达10倍的杠杆操作，而小米也恰恰如此。
图片来源：网络
10倍杠杆操作是什么概念？
就是你只有10万元，但却可以用100万元申购小米。而且，如果你全额申购成功，小米价格只要升10%，你就能赚1倍。孖展打新是不是很有吸引力呢？
不过，这也是一把双刃剑。尤其是对小米这种大型新股来说，在10倍杠杆下，股价跌5%，意味着你的本金随时会失去50%。当然，这只是全额成功申购的情况。
事实上，不止散户的公开发售有这玩法，国际发售的惯性也类似，唯一区别是机构投资者可以不用预付资金。而往往机构投资者为了拿到更多的份额，都会向投行申报一个比超过能力负担的认购数目。
但人算不如天算，这次小米公开发售超额9.5倍，和去年平安好医生（1833.HK）的650倍、阅文集团（0772.HK）620倍超募规模相比，确实不算多，而国际发售更只获轻微超额认购。即是说很可能出现，认购者判断错误，导致过度认购的情况。
据说，这次不少千万级别的机构认购都被分派了50-100%的股票。原本你是习惯了“抽一得10%”的，现在“抽一得一半”，甚至更多。再加上这样的市况，估计大伙儿就慌了一批。
此时，你作为认购者仅有三种选择：
①补充交易保证金；
②上市当日立刻沽货；
③上市前就找对手完成交盘。
这也是为什么小米早于暗盘开始交易前，已有投资者寻求买家的原因。
类似的梗，也发生在2017年11月上市的荣威国际（3358.HK）身上。
根据当时荣威国际公告的配发结果，国际发售反应并不热烈，只是“略为超额认购”。不过，由于机构投资者跟分销商之间，很可能出现沟通上的误会或误导，某些机构投资者误以为反应热烈，下了一张远超能力的认购单。
谁知道，最后只是“略为超额认购”，导致它们获得比预期中，多了很多的股数，而且考虑到可能涉及杠杆操作，迫不得以要尽早沽售减低风险。
加上当时刚好遇到新股热退潮，易鑫（2858.HK）的暗盘价由曾取得43%的升幅，于开市后跌至不到10%的升幅。
在两个因素的共震下，荣威国际上市当天就直插29%。（详情可参考《新股暴跌，看我这次如何割机构投资者的韭菜》）
数据来源：富途牛牛
三、结论
综合了以上的例子，第一天暴跌的新股往往具备以下条件：
A．大市当天投资气氛极差；
B．估值过于超前或是上市时披上了皇帝的新衣故事；
C．认购反应冷淡，认购者失预算，过度认购。
诚然，明天上市的小米都具备了估值超前及认购者失预算的条件，估计走势都不会好到哪儿去。不过不幸中的大幸是最近港股有短期见底靠稳的迹象，即使周五贸易战正式开打，外围市况仍相当冷静，明天港股也大概率不会出现气氛极差的情况，因此小米上市暴跌的可能性还是比较低的，总算保住了雷总的面子。
厚道的人运气不会太差，我想大概就是这个意思。
REVIEW
◆◆
责任编辑：张海营
来源：王雅媛港股圈
作者 | 冯积克
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雷军：上市仅是小米新开始 未来还有无限成长空间
小米明天就要上市了，上市前夕，雷军发表公开信，呼吁投资者“看小米，要看未来”。
图片来源：公司资料；小米创始人、董事长兼CEO雷军发布公开信（节选）
但大家都明白一个道理，投资收益除了考虑公司成长空间以外，还要考虑究竟你是什么价格入场的。便宜价格买好公司，大赚；合理价格买好公司，中赚；高价买好公司，小赚或甚至亏损，这是最基本的道理。
事实上，小米暗盘价过去数日已经不断唱淡风。早在上周四，已有市场消息称，有机构投资者在暗盘交易平台看到低至15.4港元的沽盘价，却未见买盘挂出，这价位较17港元招股定价低9.4%。而那天最终暗盘收市价16.1港元，跌5.29%，成交额7，000多万。
以最低价来定价，股票还是下跌，说明虽然估值已从当初的1，000亿美元下调到484亿美元，但市场仍然认为不够吸引。
明天就真枪实弹地交易了，究竟小米上市后，有没有暴跌的机会？
一、为何新股最后总是跌？
根据《金证券》报导，多家主营业务位于大陆地区的公司正密集赴港上市，仅6月以来，就有22家内地企业赴港IPO或递交上市申请。但悲剧的是，数据显示2018年以来港股发行的新股，破发率高达72%。
港股市场新股发行的定价制度非常市场化，没有所谓的市盈率限制，因此，IPO先天就存在信息不对称，公司大股东和财务投资者一定力求发行价能最大程度反映公司的公允价值，或是以比公允价值更高的价格上市。
例如：小米自成立以来共实施9轮融资，合计金额约15亿美元，投资人基本为海内外知名风险投资和私募股权投资机构。这就意味着，这批财务投资者有强烈的套现诉求，而且对资本市场极其了解的他们，是不可能让公司股价低估上市的。
因此，港股打新，如果不考虑投资者情绪的因素，短期内从基本面预期差来看，是不可能赚钱的，这决定了长期新股破发率本身就不会低。
港交所最近一直在放开上市规则，让更多新经济公司上市，例如允许尚未盈利的生物科技企业赴港上市。
股价的驱动力来自两个方面：一是企业盈利，二是市场估值。
通常，多数传统企业上市前都已实现盈利，上市募资是为了扩大产能，寻求未来企业盈利能高速增长。对此，市场一般会采用市盈率（PE）的方式进行估值。其次，再考虑“无风险利率”和“风险偏好”两个因素。
图片来源：半夏投资
但到了亏损或者盈利较低的新经济企业，情况则变得有些微妙。
对于这批企业而言，用“企业盈利”的因子来衡量有失公允，致使市场无法用传统的市盈率估值方式，仅能采取类似市销率等新经济的估值逻辑。
那么问题就来了，对于这批企业，什么样的估值中枢才叫合理呢？
对此，卖方通常会用“造梦”的方式，线性思维地将其对标国内外已经成功的“巨兽”，甚至创造新的估值方法。例如：小米生态链应该值苹果乘腾讯，试图煽动投资者的情绪。也就是说，最终这种企业的估值往往是寄望于投资者亢奋的情绪支撑，而这种情绪就极度受大市的整体气氛影响。
以情绪支撑的估值，本身一点都不坚固，如果市场投资者的情绪忽然转向，就极有可能引起恐慌抛售。事实上，港股市场并非没有这类受情绪忽然转向的先例。
第一个例子
2015年，适逢两地市场股灾，恒生指数于7月头5个交易日共跌逾2，700点，赴港上市的新股均遭遇滑铁卢。其中，环球医疗（2666.HK）上市当日7月8日的跌幅高达38.88%。
图片来源：富途牛牛
根据公司招股书披露：
经过22年的发展，2006年，环球医疗正式在中国通用技术集团的扶持下完成重组，随后又引进了中信资本、工银国际、建银国际、周大福等战略股东，并逐渐成为国内最大的综合医疗服务供应商（医疗金融租赁、医院投资管理、医疗技术及医疗信息化在内的综合医疗解决方案）。
因此，从公司股东层面判断，环球医疗并非所谓的“老千股”，但为什么跌成这样？就是为了以更高价格上市，投行把公司包装成跟医疗股对标，最后成功以PB高达2倍以上来上市，远高于一般的金融租赁股。
其实大家心里都明白是怎么回事，只不过市场好时，钱多人傻，没必要说穿。恰逢恒指在2015年7月8日暴跌5.84%，约1，459点，投资情绪忽然转向，聪明资金就率先疯狂抛售穿了皇帝新衣的环球医疗。
第二个例子
2018年2月头7个交易日，恒指共跌接近3，400点，这个“闪崩”令市场回到了现实。但受伤最重的，或许当属雅生活（3319.HK）了。“出乎多数人的意料”，雅生活于2月9日直接低开26.83%，多数打新的资金直接选择卧倒，可谓惨烈。
数据来源：富途牛牛
雅生活跟环球医疗下跌的本质不尽相同，除了上市当天，恒指同样暴跌，跌3.10%，约944点，令市场情绪骤然陷入恐慌外，雅生活股价超前预期高盈利增长是主要原因。
尽管当时公司最终发售价为每股12.30港元，为招股范围的中下限，但其对应2016年盈利的预期市盈率仍高达67倍。
作为物管行业唯一的一家，同时拥有两家一线房企作为股东的物业服务公司，虽然雅生活未来的营收、盈利都能得到有效保障，但基于IPO没有过去的纪录，在短期内过高估值，只要遇上投资气氛急转向，投资者是毫不坚持信念，直接开盘暴跌。
另外，新股开盘暴跌也和投资者打新的习惯及机制有关。
二、打新的惯例 —— 高供杠杆操作
一般情况下，港股市场会保证每人都能中一手，但如果要争取能拿到更多的股票，投资者还是得大量申购以增加中签机率。
由于香港券商多数都能提供收费便宜又方便的供杠杆操作（孖展），而且以孖展的方式打新，不但有更大的中签概率，又不用锁住投资者大部分本金，所以孖展打新在港股市场是很常见的事。
其中，对于大型新股，香港券商甚至能提供高达10倍的杠杆操作，而小米也恰恰如此。
图片来源：网络
10倍杠杆操作是什么概念？
就是你只有10万元，但却可以用100万元申购小米。而且，如果你全额申购成功，小米价格只要升10%，你就能赚1倍。孖展打新是不是很有吸引力呢？
不过，这也是一把双刃剑。尤其是对小米这种大型新股来说，在10倍杠杆下，股价跌5%，意味着你的本金随时会失去50%。当然，这只是全额成功申购的情况。
事实上，不止散户的公开发售有这玩法，国际发售的惯性也类似，唯一区别是机构投资者可以不用预付资金。而往往机构投资者为了拿到更多的份额，都会向投行申报一个比超过能力负担的认购数目。
但人算不如天算，这次小米公开发售超额9.5倍，和去年平安好医生（1833.HK）的650倍、阅文集团（0772.HK）620倍超募规模相比，确实不算多，而国际发售更只获轻微超额认购。即是说很可能出现，认购者判断错误，导致过度认购的情况。
据说，这次不少千万级别的机构认购都被分派了50-100%的股票。原本你是习惯了“抽一得10%”的，现在“抽一得一半”，甚至更多。再加上这样的市况，估计大伙儿就慌了一批。
此时，你作为认购者仅有三种选择：
①补充交易保证金；
②上市当日立刻沽货；
③上市前就找对手完成交盘。
这也是为什么小米早于暗盘开始交易前，已有投资者寻求买家的原因。
类似的梗，也发生在2017年11月上市的荣威国际（3358.HK）身上。
根据当时荣威国际公告的配发结果，国际发售反应并不热烈，只是“略为超额认购”。不过，由于机构投资者跟分销商之间，很可能出现沟通上的误会或误导，某些机构投资者误以为反应热烈，下了一张远超能力的认购单。
谁知道，最后只是“略为超额认购”，导致它们获得比预期中，多了很多的股数，而且考虑到可能涉及杠杆操作，迫不得以要尽早沽售减低风险。
加上当时刚好遇到新股热退潮，易鑫（2858.HK）的暗盘价由曾取得43%的升幅，于开市后跌至不到10%的升幅。
在两个因素的共震下，荣威国际上市当天就直插29%。（详情可参考《新股暴跌，看我这次如何割机构投资者的韭菜》）
数据来源：富途牛牛
三、结论
综合了以上的例子，第一天暴跌的新股往往具备以下条件：
A．大市当天投资气氛极差；
B．估值过于超前或是上市时披上了皇帝的新衣故事；
C．认购反应冷淡，认购者失预算，过度认购。
诚然，明天上市的小米都具备了估值超前及认购者失预算的条件，估计走势都不会好到哪儿去。不过不幸中的大幸是最近港股有短期见底靠稳的迹象，即使周五贸易战正式开打，外围市况仍相当冷静，明天港股也大概率不会出现气氛极差的情况，因此小米上市暴跌的可能性还是比较低的，总算保住了雷总的面子。
厚道的人运气不会太差，我想大概就是这个意思。
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责任编辑：张海营
