摘 要
近期保险为何净卖出银行资本债？
2024二季度以来保险配置行为发生变化。2021年-2023年保险机构大规模增持银行资本债，但2024年二季度开始，保险持续减持银行资本债。此外，保险机构是典型的配置盘，逢调加仓、上涨时减持，因此保险机构每日净买入其他类债券（主要是银行资本债）规模与5Y AAA-二级资本债信用利差走势整体呈现正相关。不过2023年四季度以来，多次出现两者相关系数为负的情况。
原因可能在于三个方面。第一，银行资本债近几年收益率持续下行，相对性价比偏低。第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加大了配置力度。第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构资产端和利润端的波动加大，对于银行资本债这类估值波动幅度大，且需被纳入FVTPL账户管理的资产更为谨慎。
今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，尤其3月中下旬以来持续大规模减持。主要由于3月中下旬以来处于债市修复期，银行资本债信用利差收窄，性价比下降。不过这一轮修复力度并不大，银行资本债收益率和利差未回到2月调整前水平，仅是出于性价比的考虑显然不正常。因此，可能有一部分是出于估值稳定的考虑，4月以来关税、基本面和政策变化等不确定性因素较多，为了避免账户估值波动，保险减持银行资本债，与此同时加大对利率债和同业存单的配置力度。此外，4月国有行、股份行资本债发行规模明显回升，部分保险机构可能借机“卖短买长”。
保险配置行为，并不决定银行资本债走向
促使保险机构减持银行资本债的动机仍然存在。第一，长久期大行资本债利差中枢难系统性上移。第二，稳经济和化债的需求仍在，地方政府债供给难以缩减。第三，所有险企将在2026年初落地新会计准则。
不过，保险机构的减持行为对银行资本债市场的扰动可能有限。一方面，当前保险机构持有银行资本债的规模较小。另一方面，保险多数时候是被动配置策略，越跌越买，能够一定程度上起到“稳定器”的作用，但对行情趋势的影响并不大，基金等交易型机构才能决定银行资本债的信用利差走向。
4-5年大行资本债越调越买
保险机构减持银行资本债的行为不必太过担忧。保险机构并不是银行资本债的主要定价方，过去一年的减持行为也并未导致银行资本债收益率或利差中枢上移。此外，保险机构减持银行资本债往往是市场行情较好、银行资本债性价比偏低的时候，一般不会导致银行资本债的大幅调整，只不过可能一定程度上阻碍下行行情。
对于银行资本债而言，中长期不仅仅只面临着保险机构需求减少的情况，银行理财今年平滑净值手段的整改也会影响其利差中枢。对比银行二级资本债各评级各期限2025年1-4月和2024年的信用利差各分位数值，1-3Y大行资本债和1Y中小行资本债利差中枢基本接近，但4-5年大行资本债、中长久期中小行资本债利差中枢均有不同程度的抬升。因此，我们在进行定价参考时，对不同期限品种信用利差下限水平可以采用不同的参考系，其中4-5年大行资本债可以参考2024年1/4分位数值。
后续来看，4-5年大行资本债依然具有一定性价比，可以边调边买。一方面，降准降息落地、中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。另一方面，4月以来大行长久期品种表现滞后，当前4-5年大行资本债收益率尚可、利差较高，能够获得不错的票息收入，并且未来利差压缩的空间较大。截至2025年5月13日，4-5年大行资本债收益率在1.95%左右，信用利差和2024年1/4分位数值相比，还有8-16bp左右的压缩空间。
风险提示：商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件
3月中下旬以来保险机构持续大规模减持银行资本债，与此同时，银行资本债信用利差曲线明显陡峭化， 5年信用利差普遍走扩，市场担忧保险机构减持行为将影响长久期银行资本债走势。本文聚焦于此，主要回答近期保险为何净卖出银行资本债，以及对银行资本债投资策略的影响。
01 近期保险为何净卖出银行资本债？
1.1 2024二季度以来保险配置行为发生变化
2021年，监管放宽了保险机构投资银行资本债的要求，叠加银行资本债的交易配置价值被逐渐挖掘，此后几年保险机构持续增持该类品种。2021-2023年，保险机构二级市场净买入银行资本债约1481、2223、3965亿元。
不过，2024年二季度开始，保险对银行资本债转为净卖出，2024Q2-Q4每季度净卖出500-750亿元。2025年，一季度保险传统配置期小幅净买入112亿元银行资本债，4月转为净卖出557亿元。结合中债托管数据来看，2024年3月保险持有商业银行债券共计4244亿元，当年6月就降至3500亿元以下，2024年年末已不足3000亿元，可能也意味着2024年二季度以来保险机构在持续减持银行资本债。
从交易特征来看，保险机构是典型的配置盘，偏好兼具安全性和绝对收益的品种，往往逢调加仓、上涨时减持。保险机构二级市场每日净买入其他类债券（主要为银行资本债）的规模与5Y AAA-二级资本债信用利差走势，整体上呈现比较显著的正相关关系，也即当银行资本债信用利差处于较高水平时，保险倾向于买入；而当利差持续收窄时，保险会逐渐减少净买入规模或转为净卖出。
不过最近两年这一特征在部分时段也出现偏离。我们计算各个季度保险机构每日净买入其他类债券规模与5Y AAA-二级资本债信用利差的相关度，2023年四季度之前的绝大部分时期，两者之间的相关系数都为正，不过2023Q4、2024Q2、2024Q3和2025年4月，均出现了负相关的情况。尤其是2023年10-11月，银行资本债信用利差持续走扩，但保险机构仍在减持，负相关系数达到-44%。
保险持续减持银行资本债、部分时段反向操作，背后的原因可能在于三个方面。第一，近几年银行资本债收益率持续下行，相对性价比偏低。2024年之前，5年AAA-二级资本债到期收益率还维持在3%以上，债市回调阶段甚至能达到3.5%-4%左右，并且在多数时候，绝对收益率要高于同期的30年国债和地方债。但是2023年11月之后，化债背景下高票息的城投债资产越来越稀缺，“资产荒”格局下机构通过拉久期和下沉来参与银行资本债，导致5年和10年大行资本债收益率大幅下行，收益率中枢已经降至2.2%-2.4%左右，相比超长利率债的票息优势也越来越小。如果再考虑到银行资本债的税收成本以及资本占用，其实际收益率可能更低，对于保险而言，配置超长利率债成为更优的选择。
第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加大了配置力度。2021-2022年，地方政府债发行量在7-7.5万亿之间，净融资额为4.5-5万亿元。2023年以来，在稳经济和化债的多重需求之下，地方政府债发行、净融资规模明显增加，2023-2024年地方政府债分别发行9.3、9.8万亿元，净融资额达到5.7、6.8万亿元。
与此同时，2021-2025年保险机构月均净买入地方政府债规模逐年增加，尤其是2024年以来，增幅更大。2021-2023年，保险平均每月在二级市场净买入320、340、505亿元地方政府债，2024年这一数值已达1103亿元，2025年进一步增至1836亿元。
2024年以来保险投资债券结构也在发生变化，主要是从金融类债券转向地方政府债。从托管数据来看，截至2025年3月保险投资债券中，地方政府债占比达到46%，金融债（包括政金债和商业银行债券）占比26%，国债占比17%，信用债占比6%。而2023年末时，地方政府债占比为39%，金融债占比33%，国债占比15%，信用债占比7%。
此外，地方政府债的供给规模可能也会影响保险对于其他种类债券的配置行为。整体来看，在地方政府债净融资规模较大的月份，保险的地方政府债托管规模也往往增加较快，比如2023年8月、10月，以及2024年8月以来。
在这种时期，保险机构可能会因为腾挪资金到地方政府债上，而减少对银行资本债的配置，即使银行资本债利差在持续走扩。比较典型的阶段是2023年9-10月，资金面偏紧、债市整体调整，银行资本债收益率上行30bp，信用利差走扩23bp至85bp左右。9月保险机构二级市场净买入392亿元其他类债券，10月骤降至20亿元，可能一定程度上受地方政府债供给增加影响。
第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构配置银行资本债需要考虑估值波动风险。2014年7月，国际会计准则理事会发布《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9），于2018年1月1日生效。2017年3月，国内修订发布新金融工具相关会计准则，与国际标准趋同。2020年末财政部发布的《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》，推迟部分金融机构执行新金融工具相关会计准则的时间，其中在境内外同时上市的企业以及在境外上市的企业自2023年1月1日起执行；其他可于2026年1月1日起执行。目前国内险企中，中国平安在2018年开始实施新准则，其余上市险企在2023年落地，其他需于2026年执行。
在新金融工具相关会计准则下，金融资产被重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL）、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”（FVOCI）以及“以摊余成本计量的金融资产”（AMC）。只有在满足合同现金流量特征测试（SPPI测试）以及相关业务模式的前提下，才能被分类为FVOCI、AMC，更多资产将会被划分为FVTPL。
理论上来说，银行资本债无法通过SPPI 测试，需计入FVTPL。合同现金流量只有满足“与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”，才可通过SPPI测试。而合格的银行资本债必须含有“减记/转股”条款，其中减记条款是指当触发事件发生时，发行人可对银行资本债本金进行减记，并且尚未支付的利息也不再支付；转股条款是指当触发事件发生时，银行资本债本金可部分或全部转为普通股，则其合同现金流量将与股价挂钩，而不仅限于基本借贷相关的风险。因此银行资本债无法通过SPPI测试。
与此同时，新准则将金融资产减值会计处理由“已发生损失法”修改为“预期损失法”，即金融资产减值准备的计提不以减值的实际发生为前提，而是以未来可能发生的违约事件造成的损失期望值来计量当前应当确认的减值准备，此时资产的浮盈浮亏将直接对利润产生影响。
因此，新准则之下保险公司也将重新评估其资产配置策略，对于银行资本债这类估值波动幅度很大，且需要被纳入FVTPL账户管理的资产，会更为谨慎，否则一旦债市调整，银行资本债估值波动将会影响其利润表。
1.2 4月保险减持，或出于性价比和估值稳定综合考虑
今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，十六个周中只有五周是净买入状态，3月中下旬以来更是持续大规模减持。具体来看，主要增持期间是2月最后一周至3月第二周，正值银行资本债大幅调整时期，长久期大行二级资本债成交收益率均在2%以上。其中，3月10日-14日，4-5年AAA-二级资本债成交收益率达到2.24%，5年以上AAA-成交收益率为3.36%，这一周保险净买入158亿元其他类债券。3月中下旬银行资本债开始修复，保险也转为大规模减持，最近八周净卖出量达到846亿元。
不过，这一轮修复力度并不算大，5年大行二级资本债成交收益率仍维持在2%左右，信用利差多在35-45bp之间，未回到2月调整前水平。并且，与超长国债相比，5年AAA-二级资本债还有10bp左右的票息优势。如果仅是出于性价比的考虑，保险机构如此大规模的卖出显然并不正常。
并且，4月地方政府债供给不大，应当也不会对银行资本债需求造成挤压。当月地方政府债发行6933亿元，净融资5281亿元，环比2-3月明显减少（2月、3月净融资分别为12727、8792亿元）。
4月保险减持银行资本债可能有一部分是出于估值稳定的考虑。4月以来，关税冲击、基本面变化以及“宽货币”政策预期等多重因素牵动债市神经，不确定性加大。为了避免部分不利因素对债市造成扰动，从而导致账户的估值波动，保险选择减持银行资本债，与此同时加大对利率债和同业存单的配置力度。
此外，4月国有行、股份行资本债发行规模明显回升，部分保险机构可能“卖短买长”。由于保险负债端资金的长期特性，其更偏好中长久期债券，而前期买入的债券随着时间推移久期缩短，此时保险可能会进行“卖短买长”的操作。2023年四季度以来，保险大规模净买入其他类债券的月份，大行资本债发行较少，比如2023年12月、2024年1月、3月、10月。而大行资本债发行规模较大的月份，比如2023年10月、2024年4月、6月、7月、8月，保险净买入规模小或者是净卖出，可能存在卖出短久期资本债，一级和二级参与新发长债的情况。今年来看，一季度大行资本债发行偏慢，4月发行量明显回升，达到1400亿元，因此部分保险机构可能借机进行期限转换。
02 保险配置行为，并不决定银行资本债走向
往后看，促使保险机构减持银行资本债的动机仍然存在。第一，随着银行资本债流动性显著改善，长久期大行资本债已经成为关键的波段操作品种，其信用利差中枢系统性上移的可能性不大，一旦利差具有性价比，交易力量会带动利差收窄。第二，稳经济和化债的需求仍在，地方政府债供给难以缩减。第三，所有险企将在2026年初落地新会计准则，这也意味着更多保险公司将面临资产端和利润波动加大的风险，对于银行资本债这类估值波动较大的品种会更为谨慎，只有在其绝对收益率或信用利差具有显著性价比时，才会有吸引力。
不过，保险机构的减持行为，对于银行资本债市场的扰动可能有限。一方面，当前保险机构持有银行资本债的规模较小。从中债托管数据来看，2025年3月末，商业银行债券的持有人结构中，保险机构占比仅为5%，非法人产品（包括基金和银行理财）和银行自营占比则达到59%、30%。
另一方面，保险这类配置盘，多数时候是被动配置策略，越跌越买，能够一定程度上起到“稳定器”的作用，但对行情趋势的影响并不大。比如2022年11-12月债市大幅调整期，银行理财首当其冲抛售银行资本债，导致银行资本债信用利差走扩至阶段性高点。保险积极入市承接银行资本债，2022年11月-12月净买入量达到1459亿元，并且一直净增持到2023年10月份。
保险的增持行为一定程度上起到了稳定市场的作用，2023年1月银行资本债信用利差已经开始企稳，但并没有影响趋势行情。一直到2023年2月基金开始稳定净买入银行资本债之后，信用利差才开始收窄。不仅是这一次，基本上每一次银行资本债的行情启动，都会伴随着基金的稳定增持，比如2022年3月-10月，2023年11月-2024年7月，2024年11月-2025年1月。这也说明，基金等交易型机构才是银行资本债信用利差走向的决定力量。
03 4-5年大行资本债，越调越买
总体来看，不必过度担忧保险机构减持银行资本债的行为。保险机构持有银行资本债的规模有限，且并不是银行资本债的主要定价方，过去一年的减持行为也并未导致银行资本债收益率或利差中枢上移。此外，保险机构依然具有“越跌越买”、“稳定市场”的特性，当银行资本债绝对收益率较高、相对超长利率债有明显的票息优势时，保险机构也倾向于净买入，比如今年3月中上旬。而其减持银行资本债往往是市场行情较好、性价比偏低的时候，一般不会导致银行资本债的大幅调整，只不过可能一定程度上阻碍下行行情。比如今年4月以来的震荡市中，基金净买入2014亿元其他类债券，但未带动长久期资本债利差收窄，一方面在于债市整体陷入纠结情绪，多空力量相对均衡，另一方面可能就在于保险配置意愿不强。
对于银行资本债而言，中长期不仅面临保险机构需求的减少，还有银行理财今年平滑净值手段的整改也会影响其利差中枢。当理财所有平滑净值的手段都被压制时，会对大行长久期资本债（高波动）、中小行资本债（低流动性）要求更高的风险溢价，从而导致这些品种信用利差中枢抬升，并且难再达到2024年低点。
对比银行二级资本债各评级各期限2025年1-4月和2024年的信用利差各分位数值，1-3Y大行资本债和1Y中小行资本债利差中枢基本接近，但4-5年大行资本债、中长久期中小行资本债利差中枢均有不同程度的抬升。其中4-5Y AAA-和AA+ 1/2分位数抬升4-8bp，1/4分位数抬升了8-12bp。10Y二级资本债利差中枢抬升更为显著，1/2分位数抬升了14-17bp，1/4分位数抬升了19-20bp。
因此，我们在进行定价参考时，对不同期限品种信用利差下限水平采用不同的参考系，1-3Y大行资本债和1Y中小行资本债对比2024年低点；4-5年大行资本债流动性较好、2-3年中小行资本债估值波动风险相对小，对比2024年1/4分位数值；10年二级资本债和中长久期中小行资本债流动性偏弱，对比2024年1/2分位数值。
后续来看，4-5年大行资本债依然具有一定性价比，可以边调边买。一方面，降准降息落地、中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。另一方面，4月以来大行长久期品种表现滞后，当前4-5年大行资本债收益率尚可、利差较高，能够获得不错的票息收入，并且未来利差压缩的空间较大。截至2025年5月13日，4-5年大行资本债收益率在1.95%左右，信用利差和2024年1/4分位数值相比，还有8-16bp左右的压缩空间。
附录：
2019年开始保险被允许投资银行资本补充债券，不过对发债银行提出了较高的要求。2019年1月，银保监会发布《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，扩大保险资金配置范围，允许保险投资银行二级资本债和永续债。不过发债银行需要符合“公司治理完善，经营稳健；最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币，净资产不低于500亿元人民币；核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11%；所投资二级资本债应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别；所投资银行永续债应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。”
2020年5月，银保监会发布更新版《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放宽了保险机构投资银行资本债的要求。《通知》取消了发行人总资产不低于10000亿元、净资产不低于500亿元的要求；将发行人“核心一级资本充足率不低于8％，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11％”的要求调整为“资本充足率符合监管规定”；取消发行人外部信用等级为AAA级的要求；取消可投债券的外部信用等级要求。仅要求保险机构信用风险管理能力达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%；发债银行治理完善，经营稳健，资本充足率符合监管规定。
风险提示：
商业银行相关政策出现超预期调整。若商业银行相关政策出现超预期调整，可能导致商业银行的经营理念和行为调整，从而影响商业银行资产质量。
商业银行发生超预期信用风险事件。若商业银行发生超预期信用风险事件，将导致商业银行信用风险加大，从而影响商业银行的业务经营。
摘 要
近期保险为何净卖出银行资本债？
2024二季度以来保险配置行为发生变化。2021年-2023年保险机构大规模增持银行资本债，但2024年二季度开始，保险持续减持银行资本债。此外，保险机构是典型的配置盘，逢调加仓、上涨时减持，因此保险机构每日净买入其他类债券（主要是银行资本债）规模与5Y AAA-二级资本债信用利差走势整体呈现正相关。不过2023年四季度以来，多次出现两者相关系数为负的情况。
原因可能在于三个方面。第一，银行资本债近几年收益率持续下行，相对性价比偏低。第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加大了配置力度。第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构资产端和利润端的波动加大，对于银行资本债这类估值波动幅度大，且需被纳入FVTPL账户管理的资产更为谨慎。
今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，尤其3月中下旬以来持续大规模减持。主要由于3月中下旬以来处于债市修复期，银行资本债信用利差收窄，性价比下降。不过这一轮修复力度并不大，银行资本债收益率和利差未回到2月调整前水平，仅是出于性价比的考虑显然不正常。因此，可能有一部分是出于估值稳定的考虑，4月以来关税、基本面和政策变化等不确定性因素较多，为了避免账户估值波动，保险减持银行资本债，与此同时加大对利率债和同业存单的配置力度。此外，4月国有行、股份行资本债发行规模明显回升，部分保险机构可能借机“卖短买长”。
保险配置行为，并不决定银行资本债走向
促使保险机构减持银行资本债的动机仍然存在。第一，长久期大行资本债利差中枢难系统性上移。第二，稳经济和化债的需求仍在，地方政府债供给难以缩减。第三，所有险企将在2026年初落地新会计准则。
不过，保险机构的减持行为对银行资本债市场的扰动可能有限。一方面，当前保险机构持有银行资本债的规模较小。另一方面，保险多数时候是被动配置策略，越跌越买，能够一定程度上起到“稳定器”的作用，但对行情趋势的影响并不大，基金等交易型机构才能决定银行资本债的信用利差走向。
4-5年大行资本债越调越买
保险机构减持银行资本债的行为不必太过担忧。保险机构并不是银行资本债的主要定价方，过去一年的减持行为也并未导致银行资本债收益率或利差中枢上移。此外，保险机构减持银行资本债往往是市场行情较好、银行资本债性价比偏低的时候，一般不会导致银行资本债的大幅调整，只不过可能一定程度上阻碍下行行情。
对于银行资本债而言，中长期不仅仅只面临着保险机构需求减少的情况，银行理财今年平滑净值手段的整改也会影响其利差中枢。对比银行二级资本债各评级各期限2025年1-4月和2024年的信用利差各分位数值，1-3Y大行资本债和1Y中小行资本债利差中枢基本接近，但4-5年大行资本债、中长久期中小行资本债利差中枢均有不同程度的抬升。因此，我们在进行定价参考时，对不同期限品种信用利差下限水平可以采用不同的参考系，其中4-5年大行资本债可以参考2024年1/4分位数值。
后续来看，4-5年大行资本债依然具有一定性价比，可以边调边买。一方面，降准降息落地、中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。另一方面，4月以来大行长久期品种表现滞后，当前4-5年大行资本债收益率尚可、利差较高，能够获得不错的票息收入，并且未来利差压缩的空间较大。截至2025年5月13日，4-5年大行资本债收益率在1.95%左右，信用利差和2024年1/4分位数值相比，还有8-16bp左右的压缩空间。
风险提示：商业银行相关政策出现超预期调整；商业银行发生超预期信用风险事件
3月中下旬以来保险机构持续大规模减持银行资本债，与此同时，银行资本债信用利差曲线明显陡峭化， 5年信用利差普遍走扩，市场担忧保险机构减持行为将影响长久期银行资本债走势。本文聚焦于此，主要回答近期保险为何净卖出银行资本债，以及对银行资本债投资策略的影响。
01 近期保险为何净卖出银行资本债？
1.1 2024二季度以来保险配置行为发生变化
2021年，监管放宽了保险机构投资银行资本债的要求，叠加银行资本债的交易配置价值被逐渐挖掘，此后几年保险机构持续增持该类品种。2021-2023年，保险机构二级市场净买入银行资本债约1481、2223、3965亿元。
不过，2024年二季度开始，保险对银行资本债转为净卖出，2024Q2-Q4每季度净卖出500-750亿元。2025年，一季度保险传统配置期小幅净买入112亿元银行资本债，4月转为净卖出557亿元。结合中债托管数据来看，2024年3月保险持有商业银行债券共计4244亿元，当年6月就降至3500亿元以下，2024年年末已不足3000亿元，可能也意味着2024年二季度以来保险机构在持续减持银行资本债。
从交易特征来看，保险机构是典型的配置盘，偏好兼具安全性和绝对收益的品种，往往逢调加仓、上涨时减持。保险机构二级市场每日净买入其他类债券（主要为银行资本债）的规模与5Y AAA-二级资本债信用利差走势，整体上呈现比较显著的正相关关系，也即当银行资本债信用利差处于较高水平时，保险倾向于买入；而当利差持续收窄时，保险会逐渐减少净买入规模或转为净卖出。
不过最近两年这一特征在部分时段也出现偏离。我们计算各个季度保险机构每日净买入其他类债券规模与5Y AAA-二级资本债信用利差的相关度，2023年四季度之前的绝大部分时期，两者之间的相关系数都为正，不过2023Q4、2024Q2、2024Q3和2025年4月，均出现了负相关的情况。尤其是2023年10-11月，银行资本债信用利差持续走扩，但保险机构仍在减持，负相关系数达到-44%。
保险持续减持银行资本债、部分时段反向操作，背后的原因可能在于三个方面。第一，近几年银行资本债收益率持续下行，相对性价比偏低。2024年之前，5年AAA-二级资本债到期收益率还维持在3%以上，债市回调阶段甚至能达到3.5%-4%左右，并且在多数时候，绝对收益率要高于同期的30年国债和地方债。但是2023年11月之后，化债背景下高票息的城投债资产越来越稀缺，“资产荒”格局下机构通过拉久期和下沉来参与银行资本债，导致5年和10年大行资本债收益率大幅下行，收益率中枢已经降至2.2%-2.4%左右，相比超长利率债的票息优势也越来越小。如果再考虑到银行资本债的税收成本以及资本占用，其实际收益率可能更低，对于保险而言，配置超长利率债成为更优的选择。
第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加大了配置力度。2021-2022年，地方政府债发行量在7-7.5万亿之间，净融资额为4.5-5万亿元。2023年以来，在稳经济和化债的多重需求之下，地方政府债发行、净融资规模明显增加，2023-2024年地方政府债分别发行9.3、9.8万亿元，净融资额达到5.7、6.8万亿元。
与此同时，2021-2025年保险机构月均净买入地方政府债规模逐年增加，尤其是2024年以来，增幅更大。2021-2023年，保险平均每月在二级市场净买入320、340、505亿元地方政府债，2024年这一数值已达1103亿元，2025年进一步增至1836亿元。
2024年以来保险投资债券结构也在发生变化，主要是从金融类债券转向地方政府债。从托管数据来看，截至2025年3月保险投资债券中，地方政府债占比达到46%，金融债（包括政金债和商业银行债券）占比26%，国债占比17%，信用债占比6%。而2023年末时，地方政府债占比为39%，金融债占比33%，国债占比15%，信用债占比7%。
此外，地方政府债的供给规模可能也会影响保险对于其他种类债券的配置行为。整体来看，在地方政府债净融资规模较大的月份，保险的地方政府债托管规模也往往增加较快，比如2023年8月、10月，以及2024年8月以来。
在这种时期，保险机构可能会因为腾挪资金到地方政府债上，而减少对银行资本债的配置，即使银行资本债利差在持续走扩。比较典型的阶段是2023年9-10月，资金面偏紧、债市整体调整，银行资本债收益率上行30bp，信用利差走扩23bp至85bp左右。9月保险机构二级市场净买入392亿元其他类债券，10月骤降至20亿元，可能一定程度上受地方政府债供给增加影响。
第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构配置银行资本债需要考虑估值波动风险。2014年7月，国际会计准则理事会发布《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9），于2018年1月1日生效。2017年3月，国内修订发布新金融工具相关会计准则，与国际标准趋同。2020年末财政部发布的《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》，推迟部分金融机构执行新金融工具相关会计准则的时间，其中在境内外同时上市的企业以及在境外上市的企业自2023年1月1日起执行；其他可于2026年1月1日起执行。目前国内险企中，中国平安在2018年开始实施新准则，其余上市险企在2023年落地，其他需于2026年执行。
在新金融工具相关会计准则下，金融资产被重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产”（FVTPL）、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产”（FVOCI）以及“以摊余成本计量的金融资产”（AMC）。只有在满足合同现金流量特征测试（SPPI测试）以及相关业务模式的前提下，才能被分类为FVOCI、AMC，更多资产将会被划分为FVTPL。
理论上来说，银行资本债无法通过SPPI 测试，需计入FVTPL。合同现金流量只有满足“与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付”，才可通过SPPI测试。而合格的银行资本债必须含有“减记/转股”条款，其中减记条款是指当触发事件发生时，发行人可对银行资本债本金进行减记，并且尚未支付的利息也不再支付；转股条款是指当触发事件发生时，银行资本债本金可部分或全部转为普通股，则其合同现金流量将与股价挂钩，而不仅限于基本借贷相关的风险。因此银行资本债无法通过SPPI测试。
与此同时，新准则将金融资产减值会计处理由“已发生损失法”修改为“预期损失法”，即金融资产减值准备的计提不以减值的实际发生为前提，而是以未来可能发生的违约事件造成的损失期望值来计量当前应当确认的减值准备，此时资产的浮盈浮亏将直接对利润产生影响。
因此，新准则之下保险公司也将重新评估其资产配置策略，对于银行资本债这类估值波动幅度很大，且需要被纳入FVTPL账户管理的资产，会更为谨慎，否则一旦债市调整，银行资本债估值波动将会影响其利润表。
1.2 4月保险减持，或出于性价比和估值稳定综合考虑
今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，十六个周中只有五周是净买入状态，3月中下旬以来更是持续大规模减持。具体来看，主要增持期间是2月最后一周至3月第二周，正值银行资本债大幅调整时期，长久期大行二级资本债成交收益率均在2%以上。其中，3月10日-14日，4-5年AAA-二级资本债成交收益率达到2.24%，5年以上AAA-成交收益率为3.36%，这一周保险净买入158亿元其他类债券。3月中下旬银行资本债开始修复，保险也转为大规模减持，最近八周净卖出量达到846亿元。
不过，这一轮修复力度并不算大，5年大行二级资本债成交收益率仍维持在2%左右，信用利差多在35-45bp之间，未回到2月调整前水平。并且，与超长国债相比，5年AAA-二级资本债还有10bp左右的票息优势。如果仅是出于性价比的考虑，保险机构如此大规模的卖出显然并不正常。
并且，4月地方政府债供给不大，应当也不会对银行资本债需求造成挤压。当月地方政府债发行6933亿元，净融资5281亿元，环比2-3月明显减少（2月、3月净融资分别为12727、8792亿元）。
4月保险减持银行资本债可能有一部分是出于估值稳定的考虑。4月以来，关税冲击、基本面变化以及“宽货币”政策预期等多重因素牵动债市神经，不确定性加大。为了避免部分不利因素对债市造成扰动，从而导致账户的估值波动，保险选择减持银行资本债，与此同时加大对利率债和同业存单的配置力度。
此外，4月国有行、股份行资本债发行规模明显回升，部分保险机构可能“卖短买长”。由于保险负债端资金的长期特性，其更偏好中长久期债券，而前期买入的债券随着时间推移久期缩短，此时保险可能会进行“卖短买长”的操作。2023年四季度以来，保险大规模净买入其他类债券的月份，大行资本债发行较少，比如2023年12月、2024年1月、3月、10月。而大行资本债发行规模较大的月份，比如2023年10月、2024年4月、6月、7月、8月，保险净买入规模小或者是净卖出，可能存在卖出短久期资本债，一级和二级参与新发长债的情况。今年来看，一季度大行资本债发行偏慢，4月发行量明显回升，达到1400亿元，因此部分保险机构可能借机进行期限转换。
02 保险配置行为，并不决定银行资本债走向
往后看，促使保险机构减持银行资本债的动机仍然存在。第一，随着银行资本债流动性显著改善，长久期大行资本债已经成为关键的波段操作品种，其信用利差中枢系统性上移的可能性不大，一旦利差具有性价比，交易力量会带动利差收窄。第二，稳经济和化债的需求仍在，地方政府债供给难以缩减。第三，所有险企将在2026年初落地新会计准则，这也意味着更多保险公司将面临资产端和利润波动加大的风险，对于银行资本债这类估值波动较大的品种会更为谨慎，只有在其绝对收益率或信用利差具有显著性价比时，才会有吸引力。
不过，保险机构的减持行为，对于银行资本债市场的扰动可能有限。一方面，当前保险机构持有银行资本债的规模较小。从中债托管数据来看，2025年3月末，商业银行债券的持有人结构中，保险机构占比仅为5%，非法人产品（包括基金和银行理财）和银行自营占比则达到59%、30%。
另一方面，保险这类配置盘，多数时候是被动配置策略，越跌越买，能够一定程度上起到“稳定器”的作用，但对行情趋势的影响并不大。比如2022年11-12月债市大幅调整期，银行理财首当其冲抛售银行资本债，导致银行资本债信用利差走扩至阶段性高点。保险积极入市承接银行资本债，2022年11月-12月净买入量达到1459亿元，并且一直净增持到2023年10月份。
保险的增持行为一定程度上起到了稳定市场的作用，2023年1月银行资本债信用利差已经开始企稳，但并没有影响趋势行情。一直到2023年2月基金开始稳定净买入银行资本债之后，信用利差才开始收窄。不仅是这一次，基本上每一次银行资本债的行情启动，都会伴随着基金的稳定增持，比如2022年3月-10月，2023年11月-2024年7月，2024年11月-2025年1月。这也说明，基金等交易型机构才是银行资本债信用利差走向的决定力量。
03 4-5年大行资本债，越调越买
总体来看，不必过度担忧保险机构减持银行资本债的行为。保险机构持有银行资本债的规模有限，且并不是银行资本债的主要定价方，过去一年的减持行为也并未导致银行资本债收益率或利差中枢上移。此外，保险机构依然具有“越跌越买”、“稳定市场”的特性，当银行资本债绝对收益率较高、相对超长利率债有明显的票息优势时，保险机构也倾向于净买入，比如今年3月中上旬。而其减持银行资本债往往是市场行情较好、性价比偏低的时候，一般不会导致银行资本债的大幅调整，只不过可能一定程度上阻碍下行行情。比如今年4月以来的震荡市中，基金净买入2014亿元其他类债券，但未带动长久期资本债利差收窄，一方面在于债市整体陷入纠结情绪，多空力量相对均衡，另一方面可能就在于保险配置意愿不强。
对于银行资本债而言，中长期不仅面临保险机构需求的减少，还有银行理财今年平滑净值手段的整改也会影响其利差中枢。当理财所有平滑净值的手段都被压制时，会对大行长久期资本债（高波动）、中小行资本债（低流动性）要求更高的风险溢价，从而导致这些品种信用利差中枢抬升，并且难再达到2024年低点。
对比银行二级资本债各评级各期限2025年1-4月和2024年的信用利差各分位数值，1-3Y大行资本债和1Y中小行资本债利差中枢基本接近，但4-5年大行资本债、中长久期中小行资本债利差中枢均有不同程度的抬升。其中4-5Y AAA-和AA+ 1/2分位数抬升4-8bp，1/4分位数抬升了8-12bp。10Y二级资本债利差中枢抬升更为显著，1/2分位数抬升了14-17bp，1/4分位数抬升了19-20bp。
因此，我们在进行定价参考时，对不同期限品种信用利差下限水平采用不同的参考系，1-3Y大行资本债和1Y中小行资本债对比2024年低点；4-5年大行资本债流动性较好、2-3年中小行资本债估值波动风险相对小，对比2024年1/4分位数值；10年二级资本债和中长久期中小行资本债流动性偏弱，对比2024年1/2分位数值。
后续来看，4-5年大行资本债依然具有一定性价比，可以边调边买。一方面，降准降息落地、中美谈判第一阶段取得超预期进展之后，基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段。在资金利率平稳的背景下，压缩利差可能成为当前阶段的占优策略。另一方面，4月以来大行长久期品种表现滞后，当前4-5年大行资本债收益率尚可、利差较高，能够获得不错的票息收入，并且未来利差压缩的空间较大。截至2025年5月13日，4-5年大行资本债收益率在1.95%左右，信用利差和2024年1/4分位数值相比，还有8-16bp左右的压缩空间。
附录：
2019年开始保险被允许投资银行资本补充债券，不过对发债银行提出了较高的要求。2019年1月，银保监会发布《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，扩大保险资金配置范围，允许保险投资银行二级资本债和永续债。不过发债银行需要符合“公司治理完善，经营稳健；最新经审计的总资产不低于10000亿元人民币，净资产不低于500亿元人民币；核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11%；所投资二级资本债应当具有国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别；所投资银行永续债应当具有国内信用评级机构评定的AA+级或者相当于AA+级以上的长期信用级别。”
2020年5月，银保监会发布更新版《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放宽了保险机构投资银行资本债的要求。《通知》取消了发行人总资产不低于10000亿元、净资产不低于500亿元的要求；将发行人“核心一级资本充足率不低于8％，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11％”的要求调整为“资本充足率符合监管规定”；取消发行人外部信用等级为AAA级的要求；取消可投债券的外部信用等级要求。仅要求保险机构信用风险管理能力达到银保监会规定的标准，且上季度末偿付能力充足率不得低于120%；发债银行治理完善，经营稳健，资本充足率符合监管规定。
风险提示：
商业银行相关政策出现超预期调整。若商业银行相关政策出现超预期调整，可能导致商业银行的经营理念和行为调整，从而影响商业银行资产质量。
商业银行发生超预期信用风险事件。若商业银行发生超预期信用风险事件，将导致商业银行信用风险加大，从而影响商业银行的业务经营。
