凌冽的白酒寒冬

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凌冽的白酒寒冬

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1周前

从白酒上市企业今年的一季报来看，业绩增速较去年同期普遍下滑，甚至出现了多家企业营收、净利下滑的情况。这在过去多年并不多见。

截至5月9日，梳理已披露的季度报告发现，截至一季度末，营收获得正增长的企业的增长率区间大致在2%~10%，且有两位数增长的企业仅有贵州茅台（10.7%）和古井贡酒（10.4%）。而营收出现下降的上市酒企有十家，占据大约一半的比例，下降速度区间在-1%~-86%左右。

虽然绝大部分上市酒企今年一季度末的净利润都还是正的，但增速相较去年同期显著下降。此外，有多家企业的净利润出现下滑，这也是近几年不曾遇见的。

这些业绩数据无疑提醒我们，凌冽的白酒寒冬已经到来。

头部白酒企业情况

从去年第二季度以来，白酒上市公司收入与利润增速均开始放缓，到今年一季度，这轮“降速周期”还在进行中。综合券商研报，主要系市场需求疲软与公司主动降速两个原因导致。

在白酒消费端，婚宴、商务、日常饮用等多种需求场景同步出现下行调整。这与经济大环境息息相关。

在白酒企业主动调整方面，也是由于消费需求疲软，白酒渠道方面的资金压力较大，这导致经销商与终端商对收入增长预期信心出现不明朗。在此情况下，部分白酒企业主动调整渠道健康良性发展，不再以追求财报业绩高速增长作为唯一目标，更多去帮助渠道分担回款等压力，并努力实现与自身增长目标间取得更灵活、更动态的平衡。这其实是着眼于长远考量的长期主义，对行业发展也是有益的。

高端白酒是整个行业的风向标和稳定器，从去年2季度开始白酒上市企业的业绩增长分化中，就能明显感受到高端白酒如贵州茅台和五粮液在营收和净利上更稳健的特征。

那么今年一季度高端白酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）表现又是如何呢？

报告期内，贵州茅台实现总营收514亿元，同比上升10.7%；归母净利润268.5亿元，同比上涨11.6%。

今年一季度，五粮液营收为369.4亿元，同比增长6.1%，归母净利润148.6亿元，同比增长5.8%。业绩符合大部分券商之前的预期。

一季度，泸州老窖实现收入93.52亿元，同比增长1.78%；实现归母净利润45.93亿元，同比增长0.41%。收入业绩也都符合预期。

三家企业一季度报营收趋势 | 来源：万得

三家企业一季度报营收增长率趋势

三家企业一季度报净利润趋势

三家企业一季度报净利润增长率趋势

上组图展示了三家企业一季度营收和业绩数据的纵向对比（2023年一季度、2024年一季度、2025年一季度）。

从中可见，在最近三年的一季度报中，贵州茅台的营收和净利润增长，相对五粮液和泸州老窖，展现出更高的稳定性。茅台在基数更大的前提下，今年依然保持了在三家中最快的增速。

分产品看，茅台酒收入同比增9.7%，主要是公斤装茅台、生肖等增量较多。系列酒收入同比上涨18.3%。分渠道看，一季度茅台直销渠道收入同比增20%左右，而批发渠道同比增3.9%，直销占比提升到46%左右。

泸州老窖过去两年一季度的营收、净利润增速一直是领先贵州茅台和五粮液的，但今年一季度的增速相对前两者下降得更加显著。据浙商证券研报分析，从去年到今年一季度，泸州老窖旗下特曲（60版）销量增速较好，要优于国窖1573，而且零售价格仅为前者一半左右，这可能部分影响了业绩的增速。当然，公司的一系列促销活动（如红包返利等）也一定程度上有影响。

三家企业一季度报净利润率趋势

如上图所示，贵州茅台的净利率依然大幅度领先于五粮液和泸州老窖。截至今年一季度末，贵州茅台的净利率为54.89%；泸州老窖排在第二。为49.31%；五粮液排在第三，为41.60%。从折线斜率平缓可见，近三年来三家企业的净利率保持稳定。

除了营收和净利润，对白酒企业来说，资产端的存货周转效率，负债端的合同负债以及经营性现金流的情况也是很重要。

三家企业一季度报存货周转天数趋势

如上图可知，五粮液的存货周转天数在三家中最名列前茅。据万得，截至2025年一季报末，五粮液的存货周转天数为193天，大幅度领先贵州茅台的1209.68天和泸州老窖的951.37天。这代表五粮液的营运能力较强，尤其是存货压力相对比较小。

但对于白酒企业来说，企业端的存货多寡其实并不是唯一的“答案”，还要结合经销商库存的情况来看。比如，五粮液存货周转比较好，可能与其下游经销商的实力比较强有关。但如果白酒企业一味将自身库存压向渠道商，则可能会出现渠道压力过大，严重的话甚至会导致终端出现不合理的定价，最终伤害品牌价值。这正如上文所提及的问题：白酒企业要如何与渠道实现更平衡的双向增长？尤其在当前市场环境中，这是一个大考。

另一个体现白酒企业与渠道商关系的财务指标是合同负债。合同负债越高，往往代表渠道对品牌未来的销量更有信心。

三家企业一季度报合同负债趋势

如上图所示，2025年一季度末，五粮液的合同负债达101.66亿元，贵州茅台为87.88亿。而去年一季报以及前年一季报数据显示，贵州茅台的合同负债还是领先的五粮液的。显示出五粮液该会计项目同比增速（101%）的巨大领先优势。茅台一季度合同负债额同比下降了7.7%。以贵州茅台的标杆属性而言，这无疑体现出五粮液在渠道稳定性的优异表现。

三家企业一季度报经营现金流趋势

上图展示了三家头部白酒企业最近三个一季度报中的经营现金流情况。与合同负债相同的是，五粮液今年一季度的经营现金流同比增大约2970%，达158.5亿。这当然和销售业绩较好有非常紧密的关系。但由于一季报没有披露更多细节信息，无法得知这是否和回款集中度有关。考虑到五粮液去年第四季度的经营现金流净额为41.46亿元，明显偏低，是否有去年四季度的回款被集中到今年一季度完成，值得考虑。

此外，贵州茅台和泸州老窖今年一季度经营现金流则保持平稳。

最后从一季度三家白酒企业的费用上看，贵州茅台、五粮液、泸州老窖销售费用占营业收入的比例分别为2.91%、6.52%、8.2%。这体现出三家企业在广告宣传费用以及促销费用方面支出情况的不同。贵州茅台在这方面有一定优势。

尾声

从三家头部白酒企业的一季度报中，其实最能展现的还是整个白酒行业在不利周期中的韧性。三家企业旗下都有非常知名的拳头旗舰产品，在财务表现方面其实都属稳健。在白酒行业集中度更加激烈的今天，市场正需要这类引领性的企业，来带动整个行业穿越寒冬。

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