01 核心营收边际改善，其他非息拖累明显——银行业2025年一季报综述
1Q25利润同比负增长，国有行、股份行压力大。规模扩张仍是主要正向贡献因素，息差收窄和其他非息是主要拖累。营收承压的情况下，1Q25上市银行归母净利润同比下降1.2%。国有行、股份行、城商行、农商行归母净利润增速分别为-2.1%、-2.1%、5.5%、4.8%；分别较2024年下降3.9pct、3.9pct、1.8pct、0.9pct。 1Q25上市银行ROE同比下降0.7pct至11.4%。业绩归因来看，规模增长正向贡献净利润6.5%；此外拨备少提正向贡献净利润0.1%。息差缩窄、其他非息、成本收入比上升分别负向贡献7.6%、0.4%、0.3%。息差收窄拖累承担略有减弱。
开门红符合预期，扩表速度保持稳健。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：1Q25上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.5%、7.9%，较2024年基本持平1Q25上市银行贷款增量为7.6万亿，同比多增6305亿元。 开门红符合预期，信贷增量较去年同期小幅多增。对公一般贷款为主、压降票据，零售投放有所改善，信贷结构调优。1Q25上市银行对公贷款、零售贷款增量分别占94%、15%。受益于各家上市银行较为充分的开门红项目储备，对公信贷投放依然是上市银行最为主要的贷款来源。零售端信贷投放继续改善，预计与0924政策转型后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关。一季度票据贴现规模有所下降，信贷投放结构实现优化。
存款增速环比改善，定期化趋势放缓：1Q25上市银行负债、存款规模分别同比增长7.6%、6.2%，较4Q24分别上升0.1pct、0.7pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行存款规模分别同比增长4.7%、8.1%、15.3%、7.9%。存款占总负债比重季度环比提升0.9pct提高73.4%。广义同业负债占比季度环比下降0.6pct，负债结构有所优化。存款结构上看， 1Q25上市银行定期存款占比季度环比小幅提升0.8pct至56.7%，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。
负债成本优化下，净息差季度环比持平，同比降幅收窄：受益于负债成本持续改善，一季度净息差季度环比企稳。 1Q25上市银行净息差（测算值）季度环比持平至1.54%。其中国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.39%、1.58%、1.53%、1.65%，季度环比变动-4bps、+3bps、0bp、-4bps。资负两端来看，LPR下行+需求不足+市场竞争激烈，贷款收益率下降幅度未见改善。但受益于存款挂牌利率下调的利好逐步显现，且存款定期化趋势放缓，存款成本得到大幅压降，有力托底息差。
中收边际改善，其他非息明显拖累营收：1Q25上市银行非息收入同比减少1.9%，其中净手续费收入同比下降1%，其他非息收入同比下降3%。在资本市场回暖+低基数效应下，1Q25中收趋势明显改善。但其他非息负增长严重拖累影响，主要是一季度债市低位波动，市场利率不再单边下行，公允价值变动损益明显负增长。个股其他非息收入表现出现一定分化，交易性金融资产占比高的银行公允价值变动损益波动较大。一部分银行选择兑现部分TPL交易户及AC配置户债券赚取利差投资收益来对冲利率走高的影响，但这种情况相对不可持续。1Q25全部上市银行计入OCI的浮盈转为浮亏，需持续观察债市利率走势情况。
不良率保持稳定，关注率季度环比下降。但不良生成率上行，零售、小微风险仍在持续暴露，对公房地产不良生成预计将逐步见顶回落：银行业表观不良率继续保持稳定，1Q25上市银行不良率季度环比下降1bp至1.23%，拨备覆盖率季度环比下降2pct至238%，继续“以丰补歉”，风险抵补能力稳定。前瞻性指标稳中有降，1Q25上市银行关注率季度环比下降3bps至1.82%。重点领域方面，对公房地产不良率预计稳中有降；但重组贷款占比继续上升，以及经营贷、消费贷等零售端风险仍在持续暴露。零售贷款不良暴露快，清收和催缴需要时间，因此预计1Q25零售、小微风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济修复。
展望2025年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。其他非息是营收最大变量，将在一定程度上负向拖累营收。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。
1）规模上，信贷需求未见明显修复，开门红信贷储备基本符合预期，因此预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增，信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，零售信贷需求边际向好，预计2025年零售信贷投放较2024年有所好转。
2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差仍有望较24年收窄，具体需观察25年“择机降准降息”的时点。若2025年降息时点相对偏后，预计2025年净息差下行幅度仍有望较24年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，25Q1息差压力较大，预计下行幅度为25年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。
3）低基数+资本市场边际好转，中收表现将有所改善，降幅收窄，全年或有望回到正增长。
4）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将负增长，拖累营收。持有TPL等交易盘占比小的银行受影响相对更小。
5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，房地产保持见顶后稳中有降的趋势，但零售、小微信贷的资产质量需要进一步关注。
投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。
风险提示：
经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。 地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。 宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。 零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
国补推出后，24Q4&25Q1白电上市公司收入端显著提振，一线龙头在此过程中更为受益，出口端新兴市场高景气及成熟市场补库也提供增长动力。利润方面，25Q1行业盈利整体上行，主要源自费用端的精简控制。白电龙头分红率普遍提升，配置价值凸显。展望未来，内销端我们认为国补透支幅度有限，但长期化趋势使得消费者购买决策延迟，淡季表现或受到拖累。外销方面，预计美国需求受关税影响而有所承压，新兴市场仍是出口端的主要增长驱动。 一、白电行业2024年和2025一季报表现如何？——24Q4-25Q1白电行业营收提振反弹。24Q4和25Q1增速分别为8.72%和16.13%，较前期显著提振，增长得益于内外销协同共振；24年白电行业利润增速创下疫情后的新高，25Q1利润增速显著上扬。2024年上市白电公司利润增速整体达到了12.80%，24Q4和25Q1分别为12.73%与28.64%。增速上行主要得益于国补政策带动产品结构提升以及上市公司的降本增效策略。 二、一线白电和二线白电表现有何差异？——疫情后二线白电增速领跑行业。2020-2024年二线品牌海信、美菱、TCL智家收入CAGR分别为20%/12%/20%,整体增速优于体量较大的一线品牌。但国补之后，一线白电更为受益，增速反超二线。 三、盈利能力上升背后的原因如何分解？——从净利率看，24Q1-25Q1白电上市公司盈利能力整体向上。但毛销差表现并不强。从主力产品空调的价格端看，24H2以来行业竞争有所加剧，部分程度上压制了毛利率表现。期间费用率显著下行，系净利率提升的主要贡献因素。 四、白电现金流表现如何？——2024年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动现金流量净额均表现良好。 五、分红率有提升空间吗？——近年来白电板块分红率整体不断提升。美的 2024 年分红率达到了 69.31%，成为白电中分红最高的公司。格力、海尔、海信分红率也均有提升。在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕，资本开支占利润比例低，当前仍具备较强的分红潜力。 六、如何看待后续内销趋势？ ——根据商务部数据，2024年国补拉动的销售台数约6200万台，中性假设下假设其中45%为非计划购买（反映透支），则透支量占普通年度的购买量不到10%，可以在后续年份以个位数幅度得到消化。但是，国补的长期化不利于淡季收入的快速释放。2025年后，国补在消费者心中的印象从“稀缺”转为“常态”，因而消费者会延缓自己的购买决策。 七、如何看待后续出口趋势？ ——展望出口后续走势：中枢回落，新兴地区预计仍较强劲。①受关税影响，北美由国内直接出口增速预计显著回落；②欧洲空调、冰箱逐步进入高基数区间，后续增速存在回落压力，洗衣机景气仍有望维持；③拉美、中东非5月后基数升高，但高基数下Q1仍维持稳健增速，预计25年仍可保持较快增长；④亚太地区除空调外基数均不高，增长压力较为有限。 八、海外上市公司财报如何看？2025年一季度海外白电市场呈现增速平缓，家电龙头延续复苏趋势，并显示出明显的品牌分化特征。利润增速方面普遍放缓，但伊莱克斯与惠而浦持续改善。分地区看，北美市场方面，前期因高利率环境下地产承压与价格战而表现疲软，25Q1整体呈现复苏态势，欧洲增长普遍放缓，新兴地区增长维持高景气。 风险提示： 宏观经济增速不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响； 原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱； 海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击； 市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。 各细分子行业表现持续分化。2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。 各细分子行业持续分化。综合考虑收入及主业利润增速，2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。 重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块收入下降、利润温和增长；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现突出。②CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长。③器械：24年板块增速较23年有所改善，25Q1收入、利润下滑，主要是设备行业渠道库存、IVD及高值耗材等受政策影响。行业内部横向比较，高值耗材表现相对较好。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压。⑤血制品：利润端同比下滑，主要由于白蛋白价格调整，及部分产品集采中标价格降低，导致行业价格层面同比口径面临压力所致。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：门店结构持续优化，降本增效稳步推进。 展望2025年，我们看好： 继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。 出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。 边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。 整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
2024年受益于欧洲杯和奥运会的拉动，全球电视需求表现良好，国内受益于国补政策拉动，2025Q1需求延续增长，全球重点黑电公司的TV业务均实现了良好的收入增长。国内以旧换新带来屏幕尺寸变大和miniled渗透率的快速提升，产品结构改善带来均价上涨，中国黑电双雄海外增速高于韩国企业，未来海信、TCL海外量价仍有较大增长空间。同时，TCL净利率提升明显，海信整体平稳，其中，毛利率负贡献较多，但Q4国内毛利率迅速提升，费用率正贡献较多。展望2025年，国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，海信和TCL将在海外继续提升市场份额，同时面板价格平稳，费用端继续降本增效，利润端增速优于收入端，且具备较高弹性。
2024年和2025Q1黑电行业概览：根据Omdia数据，2024年全球TV行业出货量同比增长3.7%至2.1亿台，收入同比微增0.8%至998.9亿美元。受益于国内以旧换新补贴，2025Q1延续良好的增长态势，国内实现增长5%。
盈利能力提升之路如何拆解：2024年主要公司中，TCL净利率提升明显；海信整体平稳；康冠和兆驰毛利率下降较多。拆分来看，主要是毛利率负贡献较多（存在面板成本上涨等因素），四季度在国补之下，国内毛利率迅速提升，成为行业的亮点，费用率正贡献较多。
展望2025年：国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，国内销量将小幅上涨；中国企业将在海外市场继续提升市场份额；面板价格预计2025年将保持平稳，对上下游企业来讲，均是利好因素；费用端预计2025年，黑电企业将继续降本增效，提升费用使用效率；盈利端增速优于收入端，且具备较高弹性。
风险提示：
1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球电视出货量约1.97亿台（YOY+0.6%），结束连续五年出货下降的局面。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。
2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022年10月上旬相比，75/65/55/50/43/32吋电视面板均价至2024年6月共涨价72/73/52/40/17/10美元。
3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。
根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。 一季度钢铁产业利润回升，行业总利润同比扭亏。 根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。其中久立特材在高端产品领域持续发力，2024年高附加值产品收入占比达22%（约24亿元），同比增长25%，同时收购EBK后复合管利润增长明显，公司扣除联营企业投资收益后归母净利润同比+42%。南钢股份通过深化“高效率、低成本、智能制造”改革，2024年M端工序成本同比下降17.46亿元。先进钢铁材料销量达261.49万吨，占总销量28.03%，毛利率提升1.14个百分点，最终实现归母净利润22.61亿元，同比增长6.37%。甬金股份由于2024年下半年投产的广东甬金“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”、浙江甬金“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”新增产能释放及越南甬金产能利用率进一步提升，归母净利润同比大增78%。盛德鑫泰得益于高端锅炉用管市场的强劲需求。公司进一步优化了产品结构，专注于高端锅炉用管的制造与销售，推动了营业收入的显著提升，净利润同比大增87%。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。 风险提示：当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。 内销视角下，部分得益于总量增长、结构升级、国产替代等一系列行业贝塔的驱动，各厂商宠粮品牌在24年至25Q1整体都维持着规模增长，盈利改善的亮眼表现趋势，且在可见的未来一段时间内，这一趋势仍将保持；与此同时，外销端各家海外业务经历了24年全年的稳健增长后，25年受到来自北美关税政策扰动的影响，但目前来看，得益于前期各品牌进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到阶段性北美订单冲击，后续若北美对东南亚关税扰动消除，预计各品牌海外业务仍将回到正常发展轨道。 事件： 近期宠物食品板块标的相继发布2024年报及2025年一季报。 简评 1、内销市场24年至今呈现何种发展趋势？各厂商品牌业务表现如何？ 中观维度第三方数据可以很好验证行业总量增长、结构升级、格局向头部国产品牌集中趋势。 2、去年各品牌外销表现如何？今年在关税冲击下，各家受到影响程度如何？ 得益于各家前期进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到Q1阶段性北美订单冲击，后续预计重回正常轨道。 2024年以来，宠粮国内市场在总量增长、国产替代、消费升级大的趋势背景下整体延续十分亮眼的趋势，对应到国内各厂商的表现来看，即是其自有宠粮品牌业务体量快速增长的同时，高端产品占比持续提升，毛利率水平持续抬高；相比之下，宠粮市场外销端趋势则相对波折，尽管24年各品牌仍维持了稳健的增长态势，但是25年Q1起，受美国关税政策变化等因素影响，国内厂商对美出口业务还是受到一定程度影响，且由于业务结构、产能布局区域上的差异等，厂商间所受的影响还是呈现出了明显的分化特征。 进一步，我们通过几个问题的形式来分析24年及25年一季度宠物板块表现。 1、 国内宠粮市场24年至今在呈现什么样的发展趋势？各厂商的自有品牌业务表现又如何？ 针对中观维度的行业表现，第三方数据层面可以提供较好的验证，整体还维持总量增长，结构升级，格局向好的趋势。 2024年全年，久谦数据统计犬猫食品全平台合计销售额实现同比约13%的增长，拆分来看，犬猫的主粮和零售产品销售额尽管增速相较此前有所回落，但仍维持接近或者超过双位数的增速水平。从25年Q1来看，全平台加总以及特定平台的宠物品类产品销售仍维持了双位数的亮眼表现。 2、 去年各品牌外销表现如何？今年在关税冲击下，各家受到影响程度如何？ 对于24年各家外销表现而言，得益于外部关税环境的相对稳定以及各家外销业务的发力，各家海外业务均维持了双位数左右的稳健增长表现。其中乖宝24年海外业务收入同比增长15.7%，中宠对应海外业务同比增长14.62%，佩蒂在23年相对较低基数下海外实现29.12%的增长表现。 进入25年一季度以来，由于美国对中国持续加征进口关税，给到国内宠粮产品出口北美业务带来一定冲击，但是从最终实际的一季度海外表现来看，由于提早进行的海外产能布局，关税政策变化对各品牌海外出口业务影响相对有限。 风险提示：1、 北美关税政策进一步调整的风险：目前尽管主要宠物食品品牌产能均逐步转移到越南、柬埔寨等地，但是如果此次关税豁免到期后，美国仍要对东南亚等地采取较高关税，那么有可能会对我国宠粮品牌在东南亚的业务带来很大冲击和影响； 2、 国内经济环境走弱的风险：目前各家厂商都在积极发力国内市场的自有品牌业务，如果后续国内经济环境走弱，居民消费意愿下降，有可能会对于国内宠粮市场的消费总量和产品结构都带来一定负面影响，从而对相关公司的经营表现带来冲击。
回顾上市险企2024年业绩表现，其中尤为值得关注的一个现象是上市险企净利润普遍在权益市场回暖的带动下实现了强劲增长，但是净资产的增长却相对迟缓甚至存在下降的情形，本文首先从会计计量角度分析新准则下净资产对利率短期波动敏感性提升的底层原理。其核心是，新准则下计量保险合同负债所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。而且由于资负久期缺口的存在，利率下行时固收类投资资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力。
另外，在2024年普遍取得亮眼投资业绩的背景下，上市险企却集体将内含价值长期投资收益率假设从4.5%下调至4.0%，为了更好理解该举动，本文从长期视角来审视当前保险资金配置面临的形势，即随着长端利率趋势下行和优质非标资产稀缺，上市险企净投资收益率近年来整体呈下行趋势，而据测算拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，低利率环境对保险资金长期投资业绩带来一定挑战。
但从此次年报中，我们已经看到上市险企正在多措并举、积极优化资产配置结构以推动长期投资业绩稳中向好。其中固收投资方面的主要思路是持续加大长久期利率债配置以管理久期缺口和利率风险，权益投资方面主要是增加对高股息策略的配置力度，OCI股票规模快速增长，更好兼顾增厚长期收益和报表稳健性。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然 整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。
08 银行业2024年报综述：营收、利润环比改善，关注零售风险压力
其他非息收入高增+息差降幅收窄，上市银行营收环比改善：2024上市银行营业收入同比持平，较9M24（YoY：-1.1%）环比改善。国有行、股份行分别同比减少0.3%、1.3%，城商行、农商行分别增长4.6%、3.4%。具体来看，净利息收入同比减少2.3%，降幅较前三季度收窄，主要是规模稳定增长情况下息差降幅收窄。非息收入方面，中收增长受各项费率下调影响，下行压力较大。但得益于四季度债市走强，投资收益等其他非息有力支撑非息收入保持小幅正增长，有力支持营收。
营收趋势向好+拨备少提释放利润，业绩增速继续改善，大行利润增速回正。2024年上市银行归母净利润同比增长2.4%，增速较三季度提高1pct，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长1.8%、1.8%、9.1%、7.7%，增速均较前三季度回升。业绩归因来看，规模增长、拨备少提和其他非息分别正向贡献净利润6.8%、3%和2.5%。从负向贡献因子来看，息差缩窄、中收承压、成本收入比上升是主要拖累项，分别负向贡献利润增速10.4%、1.3%、1.1%。
信贷需求依然偏弱，扩表速度趋缓。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：4Q24上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.4%、7.8%，均较前三季度下降，有效信贷需求仍然偏弱，信贷增速处于下行区间。增量结构上看，上市银行2H24对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为35%、30%、34%。对公贷款增量上，大基建、制造业贡献下降，预计与地方化债相关。零售信贷投放好于上半年，增量以消费贷、经营贷为主，按揭贷款降幅收窄。预计与0924后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关，且存量按揭利率再次下调后按揭提前还款现象有所好转。
存款增速环比改善，定期化趋势放缓：4Q24上市银行负债、存款规模分别同比增长9.6%、5.3%，较3Q24分别上升0.7pct、1pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长4.9%、5.0%、12.7%、8.1%。存款增速环比改善，主要是二季度禁止手工补息影响逐步缓解，下半年存款增速企稳回升。结构上看，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。 截至2H24，上市银行活期存款占比较年中下降0.2pct至40.0%，降幅较上半年有所收窄。
负债成本优化下，净息差降幅收窄：2024年净息差仍然承压，但得益于负债成本的调优，降幅有所收窄。2024年上市银行净息差较9M24仅小幅下降1bp至1.63%，其中国有行、股份行、农商行2024年净息差分别为1.44%、1.64%、1.79%，较9M24环比下降2bps、3bps、1bp。资负两端来看，LPR下行+需求不足+市场竞争激烈，贷款收益率下降幅度未见改善。但受益于存款挂牌利率下调的利好逐步显现，且存款定期化趋势放缓，存款成本得到大幅压降，有力托底息差。
非息收入保持小个位数正增，中收承压但趋势边际改善，投资收益持续高增：受代销费率下调影响，2024年银行业中收继续承压，仍处于9%的大个位数负增长，但降幅有所收窄，已经出现边际改善趋势。上市银行其他非息收入延续同比24%的高增。主要是2024年债市利率持续走低，特别是四季度宽松的货币政策基调确定后，机构提前交易降准降息，10年期国债收益率再次大幅下降，银行业债券投资收益表现强劲。
不良率基本保持稳定，但不良生成率、逾期率、重组贷款占比均继续上行。零售风险仍在持续暴露，资产质量趋势需要关注： 4Q24上市银行整体不良率为1.24%，季度环比下降1bp。 但4Q24上市银行加回核销不良生成率为0.92%，季度环比提高3bps；2024年逾期率1.41%，同比上升13bps；重组贷款比例平均为0.5%，同比提高0.2pct；资产质量趋势需继续关注。重点风险领域方面，对公房地产不良率持续压降，风险不断化解。2H24上市银行对公房地产不良率同比下降10bps至4.11%。但零售贷款不良率环比1H24上升12bps，同比大幅上升22bps至1.16%，已处于2020以来的高位。各类型零售贷款不良率全线上升，零售领域风险仍在持续暴露。
展望2025年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。其他非息是营收最大变量，或一定程度上负向拖累营收。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。
1）规模上，信贷需求未见明显修复，开门红信贷储备基本符合预期，因此预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增，信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，预计2025年零售信贷投放较2024年有所好转。
2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差仍有望较24年收窄，具体需观察25年“择机降准降息”的时点。若2025年降息时点相对偏后，预计2025年净息差下行幅度仍有望较24年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，25Q1息差压力较大，预计下行幅度为25年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。
3）低基数+资本市场边际好转，中收将有所改善，降幅收窄。
4）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将拖累营收。2024年投资收益占比低、其他综合收益浮盈留存多的银行受影响相对更小。
5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，但零售信贷的资产质量需要进一步关注。
投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。
风险提示：经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。
宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。
零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
四季度权益市场回暖带动券商业绩整体改善，自营业务成胜负手。截止3月29日，已有28家上市券商陆续发布2024年度业绩。根据已发布业绩报告券商的经营情况来看，28家上市券商累计实现营收4275.07亿元，同比+6.16%；净利润1255.56亿元，同比+15.27%。分业务来看，已经披露分部业务收入的21家券商中，经纪业务/投行业务/资管业务/投资收入/利息净收入分别实现770.37、220.52、361.29、1306.01、228.85亿元，较上年分别+9.07%、-28.41%、-3.21%、+27.96%、-15.97%，收入贡献占比分别为18.02%、5.16%、8.45%、30.55%、5.35%。单四季度来看，28家上市券商营收、归母净利分别实现1074.54、309.46亿元，同比实现30.41%、96.63%的增长，为前三季度业绩修复奠定基础。 （1）经纪业务：大部分券商实现正增，中小券商收入弹性更高。2024年沪深股基交易额累计实现292.87万亿元，同比+22.03%，日均股基交易额实现12152.09亿元，同比+22.54%。市场交投活跃度的提升为经纪业务营收增长提供支撑，21家上市券商经纪业务同比+9.07%至770.37亿元。根据Wind披露的数据，21家披露数据的券商中有19家经纪业务营收实现正增。从营收规模来看。排名前三的券商分别为中信证券（107.13亿元）、国泰君安（78.43亿元）、广发证券（66.5亿元）；从营收增速来看，排名前三的券商分别为中国联证券（+39.44%）、华林证券（+30.02%）、南京证券（+24.84%）。 （2）投行业务：依旧承压。2024年全年21家上市券商投行业务同比-28.41%至220.52亿元，主要受IPO节奏放缓影响。长期来看，随着新“国九条”和“1+N”政策体系落地见效，IPO质量有望持续提升。 （3）资管业务：相对保持稳定，券商资管规模同比小增加。2024年全年21家上市券商资管业务同比-3.21%至361.29亿元，相对保持稳定。从增速上看，券商去通道化已经进入尾声，公募化趋势转型明显，资管业务规模总体上保持稳定。截止2024年三季度末，券商资管总规模达到6.32万亿元，相较上年同比上升6.67%。21家上市券商中同比增速为正的有11家，占比接近50%，规模及增速均较大的包括国联证券（48.99%）、方正证券（31.92%）、华安证券（12.84%）。 （4）自营业务：券商业绩的胜负手，受益于四季度以来权益市场上涨。2023年股、债两市上涨驱动券商投资收益大幅回暖，衍生品业务增厚部分券商利润。沪深300指数年收益率录得+14.68%，中证全债（净）指数2024年收益率录得+5.72%。21家上市券商中同比增速为正的有15家，占比超过70%，规模及增速均较大的包括广发证券（117.38%）、国泰君安（61.84%）、中国银河（50.21%）。 2024年券商业绩显著修复，核心驱动来自政策利好、自营收益正增及2023年低基数效应。2025年，市场交投持续回暖下，股基交易额、融资余额及权益基金发行有望继续提升，继续提振券商财富管理收入，叠加去年一季度自营投资低基数的影响，行业盈利弹性或会继续释放。当前券商板块兼具估值安全边际与政策催化预期，建议持续关注。 外部环境：美国去年第四季度GDP增速终值上调，降息或仍需等待。美国商务部当地时间27日公布的最终修正数据显示，2024年第四季度美国国内生产总值(GDP)按年率计算增长2.4%，较此前公布的修正数据上调0.1个百分点。数据显示，去年第四季度美国经济增长2.4%，低于第三季度3.1%的增速。2024年全年美国经济增长2.8%，低于2023年全年2.9%的增速。个人消费支出是拉动去年第四季度经济增长的主要因素。受特朗普政府加征关税等政策影响，美国消费者信心指数近来出现明显下降，今年第一季度经济增速可能会放缓。美国波士顿联邦储备主席、2025 FOMC票委苏珊·柯林斯周四表示，由于通胀上行风险和更广泛的不确定性给经济活动带来压力，在较长一段时间内保持利率稳定可能是合适的，美联储应保持耐心，并随时准备灵活应对。 风险提示： 市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。 企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。 技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
1、近日，多家上市公司发布2024年年报，仍然呈现结构性特点，新域新质方向公司表现较好。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025 年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。
2、配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。
1.1 年报呈现结构性特点，建议关注新域新质方向
近日，多家上市公司发布2024年年报，仍然呈现结构性特点，新域新质方向公司表现较好。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025 年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。
1.2估值回暖叠加周期重启，军工板块有望重拾升势
目前军工行业处于从业绩预期到业绩兑现的转折点，924以来板块最高涨幅达50%，反映的是新周期 增长预期，25Q1即将进入业绩兑现阶段，板块结构性、分化性特点或将愈加明显。目前中证军工板块PE为71.86倍，估值位于历史中位。当前板块处于估值历史中位，及业绩增速、资金配置双重底部区间，四季度国内外催化因素或将持续出现，为板块上涨注入新动力，新域新质领域催化不断，建议积极把握结构性反弹机会，静待下一轮周期到来。
1.3投资策略：建体系+补短板，迈入结构性增长新周期
军工行业已逐步进入新一轮周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段，由“平台放量”过渡到“建体系，补短板”阶段，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段，或将开启第二轮结构性周期复苏。
行业未来增长主要呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜。配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人 系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注 MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。
风险提示：1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。
2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。
3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。
01 核心营收边际改善，其他非息拖累明显——银行业2025年一季报综述
1Q25利润同比负增长，国有行、股份行压力大。规模扩张仍是主要正向贡献因素，息差收窄和其他非息是主要拖累。营收承压的情况下，1Q25上市银行归母净利润同比下降1.2%。国有行、股份行、城商行、农商行归母净利润增速分别为-2.1%、-2.1%、5.5%、4.8%；分别较2024年下降3.9pct、3.9pct、1.8pct、0.9pct。 1Q25上市银行ROE同比下降0.7pct至11.4%。业绩归因来看，规模增长正向贡献净利润6.5%；此外拨备少提正向贡献净利润0.1%。息差缩窄、其他非息、成本收入比上升分别负向贡献7.6%、0.4%、0.3%。息差收窄拖累承担略有减弱。
开门红符合预期，扩表速度保持稳健。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：1Q25上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.5%、7.9%，较2024年基本持平1Q25上市银行贷款增量为7.6万亿，同比多增6305亿元。 开门红符合预期，信贷增量较去年同期小幅多增。对公一般贷款为主、压降票据，零售投放有所改善，信贷结构调优。1Q25上市银行对公贷款、零售贷款增量分别占94%、15%。受益于各家上市银行较为充分的开门红项目储备，对公信贷投放依然是上市银行最为主要的贷款来源。零售端信贷投放继续改善，预计与0924政策转型后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关。一季度票据贴现规模有所下降，信贷投放结构实现优化。
存款增速环比改善，定期化趋势放缓：1Q25上市银行负债、存款规模分别同比增长7.6%、6.2%，较4Q24分别上升0.1pct、0.7pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行存款规模分别同比增长4.7%、8.1%、15.3%、7.9%。存款占总负债比重季度环比提升0.9pct提高73.4%。广义同业负债占比季度环比下降0.6pct，负债结构有所优化。存款结构上看， 1Q25上市银行定期存款占比季度环比小幅提升0.8pct至56.7%，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。
负债成本优化下，净息差季度环比持平，同比降幅收窄：受益于负债成本持续改善，一季度净息差季度环比企稳。 1Q25上市银行净息差（测算值）季度环比持平至1.54%。其中国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.39%、1.58%、1.53%、1.65%，季度环比变动-4bps、+3bps、0bp、-4bps。资负两端来看，LPR下行+需求不足+市场竞争激烈，贷款收益率下降幅度未见改善。但受益于存款挂牌利率下调的利好逐步显现，且存款定期化趋势放缓，存款成本得到大幅压降，有力托底息差。
中收边际改善，其他非息明显拖累营收：1Q25上市银行非息收入同比减少1.9%，其中净手续费收入同比下降1%，其他非息收入同比下降3%。在资本市场回暖+低基数效应下，1Q25中收趋势明显改善。但其他非息负增长严重拖累影响，主要是一季度债市低位波动，市场利率不再单边下行，公允价值变动损益明显负增长。个股其他非息收入表现出现一定分化，交易性金融资产占比高的银行公允价值变动损益波动较大。一部分银行选择兑现部分TPL交易户及AC配置户债券赚取利差投资收益来对冲利率走高的影响，但这种情况相对不可持续。1Q25全部上市银行计入OCI的浮盈转为浮亏，需持续观察债市利率走势情况。
不良率保持稳定，关注率季度环比下降。但不良生成率上行，零售、小微风险仍在持续暴露，对公房地产不良生成预计将逐步见顶回落：银行业表观不良率继续保持稳定，1Q25上市银行不良率季度环比下降1bp至1.23%，拨备覆盖率季度环比下降2pct至238%，继续“以丰补歉”，风险抵补能力稳定。前瞻性指标稳中有降，1Q25上市银行关注率季度环比下降3bps至1.82%。重点领域方面，对公房地产不良率预计稳中有降；但重组贷款占比继续上升，以及经营贷、消费贷等零售端风险仍在持续暴露。零售贷款不良暴露快，清收和催缴需要时间，因此预计1Q25零售、小微风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济修复。
展望2025年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。其他非息是营收最大变量，将在一定程度上负向拖累营收。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。
1）规模上，信贷需求未见明显修复，开门红信贷储备基本符合预期，因此预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增，信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，零售信贷需求边际向好，预计2025年零售信贷投放较2024年有所好转。
2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差仍有望较24年收窄，具体需观察25年“择机降准降息”的时点。若2025年降息时点相对偏后，预计2025年净息差下行幅度仍有望较24年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，25Q1息差压力较大，预计下行幅度为25年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。
3）低基数+资本市场边际好转，中收表现将有所改善，降幅收窄，全年或有望回到正增长。
4）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将负增长，拖累营收。持有TPL等交易盘占比小的银行受影响相对更小。
5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，房地产保持见顶后稳中有降的趋势，但零售、小微信贷的资产质量需要进一步关注。
投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。
风险提示：
经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。 地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。 宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。 零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
国补推出后，24Q4&25Q1白电上市公司收入端显著提振，一线龙头在此过程中更为受益，出口端新兴市场高景气及成熟市场补库也提供增长动力。利润方面，25Q1行业盈利整体上行，主要源自费用端的精简控制。白电龙头分红率普遍提升，配置价值凸显。展望未来，内销端我们认为国补透支幅度有限，但长期化趋势使得消费者购买决策延迟，淡季表现或受到拖累。外销方面，预计美国需求受关税影响而有所承压，新兴市场仍是出口端的主要增长驱动。 一、白电行业2024年和2025一季报表现如何？——24Q4-25Q1白电行业营收提振反弹。24Q4和25Q1增速分别为8.72%和16.13%，较前期显著提振，增长得益于内外销协同共振；24年白电行业利润增速创下疫情后的新高，25Q1利润增速显著上扬。2024年上市白电公司利润增速整体达到了12.80%，24Q4和25Q1分别为12.73%与28.64%。增速上行主要得益于国补政策带动产品结构提升以及上市公司的降本增效策略。 二、一线白电和二线白电表现有何差异？——疫情后二线白电增速领跑行业。2020-2024年二线品牌海信、美菱、TCL智家收入CAGR分别为20%/12%/20%,整体增速优于体量较大的一线品牌。但国补之后，一线白电更为受益，增速反超二线。 三、盈利能力上升背后的原因如何分解？——从净利率看，24Q1-25Q1白电上市公司盈利能力整体向上。但毛销差表现并不强。从主力产品空调的价格端看，24H2以来行业竞争有所加剧，部分程度上压制了毛利率表现。期间费用率显著下行，系净利率提升的主要贡献因素。 四、白电现金流表现如何？——2024年看，家电行业依然属于现金流非常健康的制造产业，无论是从销售商品收到的现金还是经营活动现金流量净额均表现良好。 五、分红率有提升空间吗？——近年来白电板块分红率整体不断提升。美的 2024 年分红率达到了 69.31%，成为白电中分红最高的公司。格力、海尔、海信分红率也均有提升。在监管层面不断鼓励分红的背景下，家电企业未来分红率仍有上行空间。白电公司的经营活动现金流量净额基本是净利润的一倍多，并且账上货币资金充裕，资本开支占利润比例低，当前仍具备较强的分红潜力。 六、如何看待后续内销趋势？ ——根据商务部数据，2024年国补拉动的销售台数约6200万台，中性假设下假设其中45%为非计划购买（反映透支），则透支量占普通年度的购买量不到10%，可以在后续年份以个位数幅度得到消化。但是，国补的长期化不利于淡季收入的快速释放。2025年后，国补在消费者心中的印象从“稀缺”转为“常态”，因而消费者会延缓自己的购买决策。 七、如何看待后续出口趋势？ ——展望出口后续走势：中枢回落，新兴地区预计仍较强劲。①受关税影响，北美由国内直接出口增速预计显著回落；②欧洲空调、冰箱逐步进入高基数区间，后续增速存在回落压力，洗衣机景气仍有望维持；③拉美、中东非5月后基数升高，但高基数下Q1仍维持稳健增速，预计25年仍可保持较快增长；④亚太地区除空调外基数均不高，增长压力较为有限。 八、海外上市公司财报如何看？2025年一季度海外白电市场呈现增速平缓，家电龙头延续复苏趋势，并显示出明显的品牌分化特征。利润增速方面普遍放缓，但伊莱克斯与惠而浦持续改善。分地区看，北美市场方面，前期因高利率环境下地产承压与价格战而表现疲软，25Q1整体呈现复苏态势，欧洲增长普遍放缓，新兴地区增长维持高景气。 风险提示： 宏观经济增速不及预期：家电产品属于耐用消费品，与居民收入预期息息相关。若宏观经济增长放缓，或对行业销售形成较大影响； 原材料价格大幅波动：家电公司原材料成本占营业成本比重较大，若大宗价格再度上涨，板块盈利能力将会减弱； 海外市场风险：海外环境近年不确定性加剧，家电龙头外销占比较高，若外需下降则业绩将受到相应冲击； 市场竞争加剧：弱市场环境下，行业竞争更为激烈，部分公司存在份额丢失及低价竞争拖累盈利的风险。 各细分子行业表现持续分化。2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。 各细分子行业持续分化。综合考虑收入及主业利润增速，2025年Q1，仅CRO/CMO、医疗服务和化学制剂板块保持收入和归母净利润双重正增长，绝大部分板块归母净利润呈现下滑；经营压力较大的子行业分别是疫苗、IVD及生物制药上游等。 重点板块情况。①制药及创新药：化学制药板块收入下降、利润温和增长；创新药公司持续推进商业化、国际化及降本增效，收入大幅增长、亏损收窄，龙头公司表现突出。②CXO：受宏观环境及高基数影响，24年行业承压；25Q1行业重回正增长。③器械：24年板块增速较23年有所改善，25Q1收入、利润下滑，主要是设备行业渠道库存、IVD及高值耗材等受政策影响。行业内部横向比较，高值耗材表现相对较好。④中药：行业受高基数及政策扰动整体承压。⑤血制品：利润端同比下滑，主要由于白蛋白价格调整，及部分产品集采中标价格降低，导致行业价格层面同比口径面临压力所致。⑥原料药：行业供需逐步恢复至正常节奏，同时板块内公司积极推进制剂和CDMO转型，贡献业绩增量。⑦连锁药店：门店结构持续优化，降本增效稳步推进。 展望2025年，我们看好： 继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司。同时我们建议积极关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。 出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。 边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。1）政策改善：包括医药流通及医疗设备更新主线。2）供求关系改善：CXO行业，前期调整较为充分，全球投融资恢复有望推动全球客户需求逐步回暖。 整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。
2024年受益于欧洲杯和奥运会的拉动，全球电视需求表现良好，国内受益于国补政策拉动，2025Q1需求延续增长，全球重点黑电公司的TV业务均实现了良好的收入增长。国内以旧换新带来屏幕尺寸变大和miniled渗透率的快速提升，产品结构改善带来均价上涨，中国黑电双雄海外增速高于韩国企业，未来海信、TCL海外量价仍有较大增长空间。同时，TCL净利率提升明显，海信整体平稳，其中，毛利率负贡献较多，但Q4国内毛利率迅速提升，费用率正贡献较多。展望2025年，国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，海信和TCL将在海外继续提升市场份额，同时面板价格平稳，费用端继续降本增效，利润端增速优于收入端，且具备较高弹性。
2024年和2025Q1黑电行业概览：根据Omdia数据，2024年全球TV行业出货量同比增长3.7%至2.1亿台，收入同比微增0.8%至998.9亿美元。受益于国内以旧换新补贴，2025Q1延续良好的增长态势，国内实现增长5%。
盈利能力提升之路如何拆解：2024年主要公司中，TCL净利率提升明显；海信整体平稳；康冠和兆驰毛利率下降较多。拆分来看，主要是毛利率负贡献较多（存在面板成本上涨等因素），四季度在国补之下，国内毛利率迅速提升，成为行业的亮点，费用率正贡献较多。
展望2025年：国内继续受益于以旧换新政策，尤其是价格端的弹性显著，国内销量将小幅上涨；中国企业将在海外市场继续提升市场份额；面板价格预计2025年将保持平稳，对上下游企业来讲，均是利好因素；费用端预计2025年，黑电企业将继续降本增效，提升费用使用效率；盈利端增速优于收入端，且具备较高弹性。
风险提示：
1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询数据，2024年全球电视出货量约1.97亿台（YOY+0.6%），结束连续五年出货下降的局面。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2年，TrendForce集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。
2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据AVC Revo数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与2022年10月上旬相比，75/65/55/50/43/32吋电视面板均价至2024年6月共涨价72/73/52/40/17/10美元。
3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为7.1以上，跟去年同期相比处于较高水平。
根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。 一季度钢铁产业利润回升，行业总利润同比扭亏。 根据A股36家钢铁上市公司披露的2024年年报，总归母净利润-138亿元，同比-166%，21家实现盈利，盈利面58%。有8家公司业绩提升，28家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，6家公司利润增加，2家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，15家公司利润减少，3家公司转亏，10家公司亏损增加。其中久立特材在高端产品领域持续发力，2024年高附加值产品收入占比达22%（约24亿元），同比增长25%，同时收购EBK后复合管利润增长明显，公司扣除联营企业投资收益后归母净利润同比+42%。南钢股份通过深化“高效率、低成本、智能制造”改革，2024年M端工序成本同比下降17.46亿元。先进钢铁材料销量达261.49万吨，占总销量28.03%，毛利率提升1.14个百分点，最终实现归母净利润22.61亿元，同比增长6.37%。甬金股份由于2024年下半年投产的广东甬金“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”、浙江甬金“年加工19.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”新增产能释放及越南甬金产能利用率进一步提升，归母净利润同比大增78%。盛德鑫泰得益于高端锅炉用管市场的强劲需求。公司进一步优化了产品结构，专注于高端锅炉用管的制造与销售，推动了营业收入的显著提升，净利润同比大增87%。而在2025年一季度业绩方面，36家公司总归母净利润44亿元，同比扭亏，其中24家实现盈利，盈利面67%。有27家公司业绩提升，9家公司业绩下滑。在业绩提升的公司中，13家公司利润增加，4家公司扭亏，10家公司亏损减少。业绩下滑的公司中，7家公司利润减少，2家公司转亏。 风险提示：当前，在复杂严峻的市场形势下，钢铁行业也面临不少困难挑战，企业之间经营分化。在发达经济体货币政策冲击、通胀压力持续存在等因素影响下，全球金融环境收紧、贸易增长乏力、企业和消费者信心下降，经济增长仍面临多重风险挑战。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及地缘政治冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。 内销视角下，部分得益于总量增长、结构升级、国产替代等一系列行业贝塔的驱动，各厂商宠粮品牌在24年至25Q1整体都维持着规模增长，盈利改善的亮眼表现趋势，且在可见的未来一段时间内，这一趋势仍将保持；与此同时，外销端各家海外业务经历了24年全年的稳健增长后，25年受到来自北美关税政策扰动的影响，但目前来看，得益于前期各品牌进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到阶段性北美订单冲击，后续若北美对东南亚关税扰动消除，预计各品牌海外业务仍将回到正常发展轨道。 事件： 近期宠物食品板块标的相继发布2024年报及2025年一季报。 简评 1、内销市场24年至今呈现何种发展趋势？各厂商品牌业务表现如何？ 中观维度第三方数据可以很好验证行业总量增长、结构升级、格局向头部国产品牌集中趋势。 2、去年各品牌外销表现如何？今年在关税冲击下，各家受到影响程度如何？ 得益于各家前期进行的海外产能布局和客户结构上的分散，整体影响有限，仅特定品牌受到Q1阶段性北美订单冲击，后续预计重回正常轨道。 2024年以来，宠粮国内市场在总量增长、国产替代、消费升级大的趋势背景下整体延续十分亮眼的趋势，对应到国内各厂商的表现来看，即是其自有宠粮品牌业务体量快速增长的同时，高端产品占比持续提升，毛利率水平持续抬高；相比之下，宠粮市场外销端趋势则相对波折，尽管24年各品牌仍维持了稳健的增长态势，但是25年Q1起，受美国关税政策变化等因素影响，国内厂商对美出口业务还是受到一定程度影响，且由于业务结构、产能布局区域上的差异等，厂商间所受的影响还是呈现出了明显的分化特征。 进一步，我们通过几个问题的形式来分析24年及25年一季度宠物板块表现。 1、 国内宠粮市场24年至今在呈现什么样的发展趋势？各厂商的自有品牌业务表现又如何？ 针对中观维度的行业表现，第三方数据层面可以提供较好的验证，整体还维持总量增长，结构升级，格局向好的趋势。 2024年全年，久谦数据统计犬猫食品全平台合计销售额实现同比约13%的增长，拆分来看，犬猫的主粮和零售产品销售额尽管增速相较此前有所回落，但仍维持接近或者超过双位数的增速水平。从25年Q1来看，全平台加总以及特定平台的宠物品类产品销售仍维持了双位数的亮眼表现。 2、 去年各品牌外销表现如何？今年在关税冲击下，各家受到影响程度如何？ 对于24年各家外销表现而言，得益于外部关税环境的相对稳定以及各家外销业务的发力，各家海外业务均维持了双位数左右的稳健增长表现。其中乖宝24年海外业务收入同比增长15.7%，中宠对应海外业务同比增长14.62%，佩蒂在23年相对较低基数下海外实现29.12%的增长表现。 进入25年一季度以来，由于美国对中国持续加征进口关税，给到国内宠粮产品出口北美业务带来一定冲击，但是从最终实际的一季度海外表现来看，由于提早进行的海外产能布局，关税政策变化对各品牌海外出口业务影响相对有限。 风险提示：1、 北美关税政策进一步调整的风险：目前尽管主要宠物食品品牌产能均逐步转移到越南、柬埔寨等地，但是如果此次关税豁免到期后，美国仍要对东南亚等地采取较高关税，那么有可能会对我国宠粮品牌在东南亚的业务带来很大冲击和影响； 2、 国内经济环境走弱的风险：目前各家厂商都在积极发力国内市场的自有品牌业务，如果后续国内经济环境走弱，居民消费意愿下降，有可能会对于国内宠粮市场的消费总量和产品结构都带来一定负面影响，从而对相关公司的经营表现带来冲击。
回顾上市险企2024年业绩表现，其中尤为值得关注的一个现象是上市险企净利润普遍在权益市场回暖的带动下实现了强劲增长，但是净资产的增长却相对迟缓甚至存在下降的情形，本文首先从会计计量角度分析新准则下净资产对利率短期波动敏感性提升的底层原理。其核心是，新准则下计量保险合同负债所采用的折现率主要基于当期市场利率确定，而非旧准则下的750天平均10年期国债收益率，这使得折现率对短期利率波动的敏感性明显提升，进而导致保险合同负债对短期利率波动的敏感性提升。而且由于资负久期缺口的存在，利率下行时固收类投资资产账面价值的整体增加幅度一般会小于保险合同负债的账面价值的整体增加幅度，进而对净资产增长带来压力。
另外，在2024年普遍取得亮眼投资业绩的背景下，上市险企却集体将内含价值长期投资收益率假设从4.5%下调至4.0%，为了更好理解该举动，本文从长期视角来审视当前保险资金配置面临的形势，即随着长端利率趋势下行和优质非标资产稀缺，上市险企净投资收益率近年来整体呈下行趋势，而据测算拉长周期来看净投资收益对总投资收益的贡献比例可达到90%以上，低利率环境对保险资金长期投资业绩带来一定挑战。
但从此次年报中，我们已经看到上市险企正在多措并举、积极优化资产配置结构以推动长期投资业绩稳中向好。其中固收投资方面的主要思路是持续加大长久期利率债配置以管理久期缺口和利率风险，权益投资方面主要是增加对高股息策略的配置力度，OCI股票规模快速增长，更好兼顾增厚长期收益和报表稳健性。
风险提示：
负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。
长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。
权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。
居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。
市场竞争加剧超预期：车险自主定价系数范围扩大使得险企拥有了更大的调降车险折扣系数的能力；虽然 整体而言我们认为目前车均保费继续下降空间不大，且当前仅有少数签单接近定价系数下限，因此车险自主定 价系数范围的扩大使得行业整体降价的可能性较小；但部分中小险企仍有可能会通过低价获取客户，从而使得车险行业竞争加剧。若市场竞争加剧超预期，则公司可能会面临保费收入下降、市场份额缩小等情况。
车险赔付率上升超预期：若车险赔付率上升超预期则可能会导致公司车险业务承保盈利出现大幅下滑。
自然灾害风险影响超预期：若发生重大自然灾害公司保险赔付率将大幅上升，从而导致公司综合成本率上行，给公司业绩造成负面影响。
08 银行业2024年报综述：营收、利润环比改善，关注零售风险压力
其他非息收入高增+息差降幅收窄，上市银行营收环比改善：2024上市银行营业收入同比持平，较9M24（YoY：-1.1%）环比改善。国有行、股份行分别同比减少0.3%、1.3%，城商行、农商行分别增长4.6%、3.4%。具体来看，净利息收入同比减少2.3%，降幅较前三季度收窄，主要是规模稳定增长情况下息差降幅收窄。非息收入方面，中收增长受各项费率下调影响，下行压力较大。但得益于四季度债市走强，投资收益等其他非息有力支撑非息收入保持小幅正增长，有力支持营收。
营收趋势向好+拨备少提释放利润，业绩增速继续改善，大行利润增速回正。2024年上市银行归母净利润同比增长2.4%，增速较三季度提高1pct，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长1.8%、1.8%、9.1%、7.7%，增速均较前三季度回升。业绩归因来看，规模增长、拨备少提和其他非息分别正向贡献净利润6.8%、3%和2.5%。从负向贡献因子来看，息差缩窄、中收承压、成本收入比上升是主要拖累项，分别负向贡献利润增速10.4%、1.3%、1.1%。
信贷需求依然偏弱，扩表速度趋缓。信贷投放仍以对公为主，但零售信贷有改善趋势：4Q24上市银行资产、贷款规模分别同比增长7.4%、7.8%，均较前三季度下降，有效信贷需求仍然偏弱，信贷增速处于下行区间。增量结构上看，上市银行2H24对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为35%、30%、34%。对公贷款增量上，大基建、制造业贡献下降，预计与地方化债相关。零售信贷投放好于上半年，增量以消费贷、经营贷为主，按揭贷款降幅收窄。预计与0924后刺激消费政策持续出台、消费贷利率持续下行有关，且存量按揭利率再次下调后按揭提前还款现象有所好转。
存款增速环比改善，定期化趋势放缓：4Q24上市银行负债、存款规模分别同比增长9.6%、5.3%，较3Q24分别上升0.7pct、1pct。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别同比增长4.9%、5.0%、12.7%、8.1%。存款增速环比改善，主要是二季度禁止手工补息影响逐步缓解，下半年存款增速企稳回升。结构上看，定期化趋势有所放缓，预计与0924后资本市场财富效应外溢、居民风险偏好修复相关。 截至2H24，上市银行活期存款占比较年中下降0.2pct至40.0%，降幅较上半年有所收窄。
负债成本优化下，净息差降幅收窄：2024年净息差仍然承压，但得益于负债成本的调优，降幅有所收窄。2024年上市银行净息差较9M24仅小幅下降1bp至1.63%，其中国有行、股份行、农商行2024年净息差分别为1.44%、1.64%、1.79%，较9M24环比下降2bps、3bps、1bp。资负两端来看，LPR下行+需求不足+市场竞争激烈，贷款收益率下降幅度未见改善。但受益于存款挂牌利率下调的利好逐步显现，且存款定期化趋势放缓，存款成本得到大幅压降，有力托底息差。
非息收入保持小个位数正增，中收承压但趋势边际改善，投资收益持续高增：受代销费率下调影响，2024年银行业中收继续承压，仍处于9%的大个位数负增长，但降幅有所收窄，已经出现边际改善趋势。上市银行其他非息收入延续同比24%的高增。主要是2024年债市利率持续走低，特别是四季度宽松的货币政策基调确定后，机构提前交易降准降息，10年期国债收益率再次大幅下降，银行业债券投资收益表现强劲。
不良率基本保持稳定，但不良生成率、逾期率、重组贷款占比均继续上行。零售风险仍在持续暴露，资产质量趋势需要关注： 4Q24上市银行整体不良率为1.24%，季度环比下降1bp。 但4Q24上市银行加回核销不良生成率为0.92%，季度环比提高3bps；2024年逾期率1.41%，同比上升13bps；重组贷款比例平均为0.5%，同比提高0.2pct；资产质量趋势需继续关注。重点风险领域方面，对公房地产不良率持续压降，风险不断化解。2H24上市银行对公房地产不良率同比下降10bps至4.11%。但零售贷款不良率环比1H24上升12bps，同比大幅上升22bps至1.16%，已处于2020以来的高位。各类型零售贷款不良率全线上升，零售领域风险仍在持续暴露。
展望2025年：规模保持稳定增长；存款成本优化下息差降幅有望收窄；中收表现继续边际改善。其他非息是营收最大变量，或一定程度上负向拖累营收。资产质量稳定下，银行业利润应能保持正增长。
1）规模上，信贷需求未见明显修复，开门红信贷储备基本符合预期，因此预计2025年信贷增量基本同比持平或略有多增，信贷增速小幅放缓。结构上看，国家拉动内需、刺激消费政策带动下，叠加按揭提前还款情况的好转，预计2025年零售信贷投放较2024年有所好转。
2）存贷两端利率同比下调情况下，2025年上市银行净息差仍有望较24年收窄，具体需观察25年“择机降准降息”的时点。若2025年降息时点相对偏后，预计2025年净息差下行幅度仍有望较24年收窄。季度上看，存量按揭利率重定价影响下，25Q1息差压力较大，预计下行幅度为25年最大，负债端成本优化能帮助降幅相对小于去年同期。
3）低基数+资本市场边际好转，中收将有所改善，降幅收窄。
4）债市由牛市转向震荡市，叠加去年同期高基数，投资收益等其他非息压力较大，预计将拖累营收。2024年投资收益占比低、其他综合收益浮盈留存多的银行受影响相对更小。
5）资产质量方面，预计不良率、拨备覆盖率能够保持稳定合理区间，但零售信贷的资产质量需要进一步关注。
投资建议：在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。
风险提示：经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。
地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。
宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。
零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
四季度权益市场回暖带动券商业绩整体改善，自营业务成胜负手。截止3月29日，已有28家上市券商陆续发布2024年度业绩。根据已发布业绩报告券商的经营情况来看，28家上市券商累计实现营收4275.07亿元，同比+6.16%；净利润1255.56亿元，同比+15.27%。分业务来看，已经披露分部业务收入的21家券商中，经纪业务/投行业务/资管业务/投资收入/利息净收入分别实现770.37、220.52、361.29、1306.01、228.85亿元，较上年分别+9.07%、-28.41%、-3.21%、+27.96%、-15.97%，收入贡献占比分别为18.02%、5.16%、8.45%、30.55%、5.35%。单四季度来看，28家上市券商营收、归母净利分别实现1074.54、309.46亿元，同比实现30.41%、96.63%的增长，为前三季度业绩修复奠定基础。 （1）经纪业务：大部分券商实现正增，中小券商收入弹性更高。2024年沪深股基交易额累计实现292.87万亿元，同比+22.03%，日均股基交易额实现12152.09亿元，同比+22.54%。市场交投活跃度的提升为经纪业务营收增长提供支撑，21家上市券商经纪业务同比+9.07%至770.37亿元。根据Wind披露的数据，21家披露数据的券商中有19家经纪业务营收实现正增。从营收规模来看。排名前三的券商分别为中信证券（107.13亿元）、国泰君安（78.43亿元）、广发证券（66.5亿元）；从营收增速来看，排名前三的券商分别为中国联证券（+39.44%）、华林证券（+30.02%）、南京证券（+24.84%）。 （2）投行业务：依旧承压。2024年全年21家上市券商投行业务同比-28.41%至220.52亿元，主要受IPO节奏放缓影响。长期来看，随着新“国九条”和“1+N”政策体系落地见效，IPO质量有望持续提升。 （3）资管业务：相对保持稳定，券商资管规模同比小增加。2024年全年21家上市券商资管业务同比-3.21%至361.29亿元，相对保持稳定。从增速上看，券商去通道化已经进入尾声，公募化趋势转型明显，资管业务规模总体上保持稳定。截止2024年三季度末，券商资管总规模达到6.32万亿元，相较上年同比上升6.67%。21家上市券商中同比增速为正的有11家，占比接近50%，规模及增速均较大的包括国联证券（48.99%）、方正证券（31.92%）、华安证券（12.84%）。 （4）自营业务：券商业绩的胜负手，受益于四季度以来权益市场上涨。2023年股、债两市上涨驱动券商投资收益大幅回暖，衍生品业务增厚部分券商利润。沪深300指数年收益率录得+14.68%，中证全债（净）指数2024年收益率录得+5.72%。21家上市券商中同比增速为正的有15家，占比超过70%，规模及增速均较大的包括广发证券（117.38%）、国泰君安（61.84%）、中国银河（50.21%）。 2024年券商业绩显著修复，核心驱动来自政策利好、自营收益正增及2023年低基数效应。2025年，市场交投持续回暖下，股基交易额、融资余额及权益基金发行有望继续提升，继续提振券商财富管理收入，叠加去年一季度自营投资低基数的影响，行业盈利弹性或会继续释放。当前券商板块兼具估值安全边际与政策催化预期，建议持续关注。 外部环境：美国去年第四季度GDP增速终值上调，降息或仍需等待。美国商务部当地时间27日公布的最终修正数据显示，2024年第四季度美国国内生产总值(GDP)按年率计算增长2.4%，较此前公布的修正数据上调0.1个百分点。数据显示，去年第四季度美国经济增长2.4%，低于第三季度3.1%的增速。2024年全年美国经济增长2.8%，低于2023年全年2.9%的增速。个人消费支出是拉动去年第四季度经济增长的主要因素。受特朗普政府加征关税等政策影响，美国消费者信心指数近来出现明显下降，今年第一季度经济增速可能会放缓。美国波士顿联邦储备主席、2025 FOMC票委苏珊·柯林斯周四表示，由于通胀上行风险和更广泛的不确定性给经济活动带来压力，在较长一段时间内保持利率稳定可能是合适的，美联储应保持耐心，并随时准备灵活应对。 风险提示： 市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。 企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。 技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。
1、近日，多家上市公司发布2024年年报，仍然呈现结构性特点，新域新质方向公司表现较好。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025 年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。
2、配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。
1.1 年报呈现结构性特点，建议关注新域新质方向
近日，多家上市公司发布2024年年报，仍然呈现结构性特点，新域新质方向公司表现较好。2024年年底以来，军工板块出现诸多积极信号，核心公司发布合同公告，核心公司业绩有望企稳，2025 年预计关联交易额增加，显示军工基本面已经开始加速回暖。
1.2估值回暖叠加周期重启，军工板块有望重拾升势
目前军工行业处于从业绩预期到业绩兑现的转折点，924以来板块最高涨幅达50%，反映的是新周期 增长预期，25Q1即将进入业绩兑现阶段，板块结构性、分化性特点或将愈加明显。目前中证军工板块PE为71.86倍，估值位于历史中位。当前板块处于估值历史中位，及业绩增速、资金配置双重底部区间，四季度国内外催化因素或将持续出现，为板块上涨注入新动力，新域新质领域催化不断，建议积极把握结构性反弹机会，静待下一轮周期到来。
1.3投资策略：建体系+补短板，迈入结构性增长新周期
军工行业已逐步进入新一轮周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段，由“平台放量”过渡到“建体系，补短板”阶段，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段，或将开启第二轮结构性周期复苏。
行业未来增长主要呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜。配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人 系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注 MEMS 器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。
风险提示：1、国防预算增长不及预期；近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。
2、武器装备交付不及预期；后疫情时期，叠加地区紧张因素，世界经济贸易往来链路受到较大冲击，如船舶等行业存在无法按时完成施工及延期交付风险。
3、相关改革进展不及预期；国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。
