观点：
概括来看，亚马逊本季的业绩表现大体算中规中规。增长端，泛零售板块普遍增速明显下滑（订阅和广告虽比较坚韧，但也是增速放缓较少），AWS的增长同样并没惊喜，没有再提速的迹象。利润端，虽由于让人意外的AWS利润率大涨，公司整体利润稍好于预期和先前指引，但零售业务上核心的北美地区利润率确实明显下滑且幅度比预期更高。呈现出由利润释放周期，重回投入周期的迹象。
可以说，本次业绩并没有多少实质性的亮点，主要也是由于市场预期因宏观和关税影响的打压，业绩前预期过于偏向保守，显得本季实际表现没有担忧的那么差。
展望后续，公司指引下季度的收入增长并未较本季有多少放缓，这在关税拖累开始释放的前提下，倒是比预期的要强劲。但利润率收缩的指引，又是一个坏消息，暗示着零售或者AWS两个业务的利润率都要走向收缩。
细分业务上，市场目前对AWS的预期可以说是偏悲观的。不少卖方的预期是25年一整年内AWS的收入增长都不会出现提速的趋势。其中缘由，可能一方面是传统非AI需求展望并不好，而AWS的AI算力供给瓶颈又比较大。
但是和Azure面临的问题一样，随着公司不断加大Capex，市场会一直质疑新增的投入何时能带来新增的增长？AWS若果真迟迟不能呈现“增长再提速”这一关键信号，显然是不可接受的。
泛零售则是更加直接受关税和宏观消费因素影响的业务，尽管近期来看实际表现并没有担忧的那么差，但也确实呈现了全面走弱的迹象。且只要关税和衰退的风险得不到根本性的消除。即便当期表现不错，市场都可以质疑之后会不会变差，因此需要谨慎观察。
而近期亚马逊又似乎想再度加大履约投入，重回扩张周期虽是长期利好，短期也无疑会对零售业务的盈利产生压力。
因此对于亚马逊，近期业绩没有显著亮点，受关税和宏观因素影响相对较大，海豚投研认为亚马逊又要进去短期投入产出的错配期，当然长期竞争壁垒不变，仍然是好公司。
而公司当期市值对应25年税后经营利润的PE估值接近29x，对应当下利润率下行周期，虽相比历史水平不算贵，但绝对角度显然也不便宜的估值。
详细点评如下
AWS：增长没亮点，利润意料外的强劲
本季AWS的营收同比增速为16.9%，相比上季放缓约整整2pct，也比卖方预期的17.3%要低。可见AWS的增长仍很不尽人意，而后续AWS必然会面临和Azure一样的问题—公司投入了天量的Capex，但何时能见到AWS的增长提速？
微软的财报中已兑现了这一重要信号，但从近期表现和市场的预期来看，市场对AWS能在今年下半年实现再提速的预期并不高。
不过，从3大云计算Hyperscale的增速来看，除了Azure外，GCP和AWS的增速都是成明显放缓趋势的。即便是Azure，其加速增加的主要原因也是AI贡献增速走高3pct，传统非AI业务的贡献增速也同样是略微放缓的。从这个角度看，3大云计算商共同呈现的趋势是—企业在传统非AI需求上的支出确实是在走弱的。
而根据一些券商的调研，AWS在获取高性能GPU以及新数据中心/算力的供给上，相比Azure有更明显的瓶颈，因此AI需求的释放会受供给限制。这也是市场当前普遍预期AWS下半年很难提速的原因之一。
但利润方面AWS本次则大超预期。本季的经营利润率为39.5%，不仅没有下滑，反而相比上季度和市场对本季的预期，分别高出2.6pct和4pct。
由于公司宣布今年1月开始将服务器折旧年限由6年缩窄到5年，且高Capex带来的折旧将逐步增长，常识下（也是市场的预期）本季度AWS的利润率应当是会下降的，但实际利润率却方向相反地明显提速，需要关注管理层解释是何原因，有没有一次性利好因素的影响。
消费确实走弱，订阅和广告同样比预期的坚韧
泛零售板块本季度的营收1264亿，同比增速为6.9%，较上季度降速了整整2.2pct，不过其中有汇率逆风影响，且实际表现好于市场预期。分地区看，不受汇率影响的北美零售增速是从9.5%下降到了7.6%，体现出北美地区的消费确实是在走弱的。
国际地区零售业务的名义增速则更是跳水了3pct到4.9%，但仍好于市场预期的仅3.5%。而若剔除汇率逆风，国际地区实际同比增速为8%，仅降速了约1pct，与北美地区的增速接近。
因此整体来看，北美和亚马逊主要经营的欧洲等国际地区的增长确实呈现明显的走弱迹象，表现并不算好。但并没有被关税和宏观因素“吓坏”的卖方预期的那么低。
各细分业务具体来看：①自营零售业务同比增长5%，恒定汇率下增长6%降速2pct，3P商家服务收入在恒定汇率同样环比降速2pct到7%。
1P零售和3P业务同幅度降速到仅中个位数%增长。且两者间增速差仅剩1pct，体现出3P业务的变现率不再走高，符合公司先前表示25年将不再增加对3P商家收费的承诺。
②订阅服务收入体现了其模式天生的稳定性，尽管零售业务明显降速，本季同比增长9.6%和上季度基本持平。若剔除汇率影响，增速实际增加了1pct。这和Netflix等目前被视为防守股的逻辑相似。
③本季广告收入的增长也比预期强劲，本季实际增长17.7%，环比仅略微降速0.3pct，也明显高于市场预期的16.2%。由于上述1P和3P零售收入的增长呈放缓趋势，宏观和政策影响也偏负面，业绩前市场对亚马逊的广告收入的预期也是偏保守的。
但实际表现来看，和Google与Meta的情况类似，市场这几大广告巨头至少在一季度的增长并不差，相当具备韧性。当然后续2季度能否继续保持还是需要观察的。
北美零售利润率如期下滑，全靠AWS救场
整体营收上，由于泛零售业务增长整体放缓，AWS也没有亮眼的增长。公司本季整体收入1557亿，同比增长8.6%，稍好于预期的8.3%。不好也不坏的表现。
利润上，本季公司整体实现经营利润184亿美元，稍高于卖方预期的$175亿，和先前指引上限的$180亿。在市场担忧可能由于消费走弱、投入加大等因素影响下，利润可能向下超预期的情况下，实际表现可以说是不错的。
不过分板块看，主要是前文提及的AWS云业务经营利润率超预期走高，实际利润比预期多出$10亿的贡献。
零售业务上，北美地区的经营利润率仅为6.3%，环比收缩了整整1.7pct，低于市场预期的6.5%。虽然市场早已预期了利润率会缩窄，实际情况还是更差些。结合近期公司在继续加大次日/当日达等履约资产的投入，持续了近两年的零售业务利润率快速提升的周期可能确实结束了。
相比之下，国际地区的经营利润率本季为3%，环比持平并未下降，也高于市场预期的2.8%。由此可见，相比于规模效应和利润率释放已走到中下半场的成熟北美地区，国际地区可能因尚在效率提升和利润改善的早期阶段，即便有短期的扰动，其长期利润改善的趋势还有可观空间。
因此展望后续，随着关税冲击的影响在2Q正式体现，零售业务后续中短期的利润率确实可能会继续收窄，需要关注此次利润率超预期走高的AWS业务能否保持，支撑起集团整体利润率不下滑。
部分费用开始扩张，Capex和折旧都继续高增
成本和费用的角度：1）本季的毛利率为50.6%，同比扩张1.3pct，也高于预期的50.2%。结合本季的摊销折旧实际同比显著增长了22%，占总收入的比重已达9.2%（环比走高0.9pct），对毛利的拖累是增加了的。因此，本次毛利率超预期，与AWS利润大超预期背后应当有共同的诱因。
2）费用角度可以看到，本季度履约费用率比重已止跌反而同比扩大了0.2pct，体现出零售业务履约端可能已经从释放利润转向了再度投入。另外，研发和内容费用的比重也扩张了0.5pct，体现出在AWS和订阅业务视听媒体制作上的投入增加。
而营销和管理费用率则仍是同比收缩的，体现出在不算好的宏观环境下，公司依旧在努力控费对冲对盈利的影响。
观点：
概括来看，亚马逊本季的业绩表现大体算中规中规。增长端，泛零售板块普遍增速明显下滑（订阅和广告虽比较坚韧，但也是增速放缓较少），AWS的增长同样并没惊喜，没有再提速的迹象。利润端，虽由于让人意外的AWS利润率大涨，公司整体利润稍好于预期和先前指引，但零售业务上核心的北美地区利润率确实明显下滑且幅度比预期更高。呈现出由利润释放周期，重回投入周期的迹象。
可以说，本次业绩并没有多少实质性的亮点，主要也是由于市场预期因宏观和关税影响的打压，业绩前预期过于偏向保守，显得本季实际表现没有担忧的那么差。
展望后续，公司指引下季度的收入增长并未较本季有多少放缓，这在关税拖累开始释放的前提下，倒是比预期的要强劲。但利润率收缩的指引，又是一个坏消息，暗示着零售或者AWS两个业务的利润率都要走向收缩。
细分业务上，市场目前对AWS的预期可以说是偏悲观的。不少卖方的预期是25年一整年内AWS的收入增长都不会出现提速的趋势。其中缘由，可能一方面是传统非AI需求展望并不好，而AWS的AI算力供给瓶颈又比较大。
但是和Azure面临的问题一样，随着公司不断加大Capex，市场会一直质疑新增的投入何时能带来新增的增长？AWS若果真迟迟不能呈现“增长再提速”这一关键信号，显然是不可接受的。
泛零售则是更加直接受关税和宏观消费因素影响的业务，尽管近期来看实际表现并没有担忧的那么差，但也确实呈现了全面走弱的迹象。且只要关税和衰退的风险得不到根本性的消除。即便当期表现不错，市场都可以质疑之后会不会变差，因此需要谨慎观察。
而近期亚马逊又似乎想再度加大履约投入，重回扩张周期虽是长期利好，短期也无疑会对零售业务的盈利产生压力。
因此对于亚马逊，近期业绩没有显著亮点，受关税和宏观因素影响相对较大，海豚投研认为亚马逊又要进去短期投入产出的错配期，当然长期竞争壁垒不变，仍然是好公司。
而公司当期市值对应25年税后经营利润的PE估值接近29x，对应当下利润率下行周期，虽相比历史水平不算贵，但绝对角度显然也不便宜的估值。
详细点评如下
AWS：增长没亮点，利润意料外的强劲
本季AWS的营收同比增速为16.9%，相比上季放缓约整整2pct，也比卖方预期的17.3%要低。可见AWS的增长仍很不尽人意，而后续AWS必然会面临和Azure一样的问题—公司投入了天量的Capex，但何时能见到AWS的增长提速？
微软的财报中已兑现了这一重要信号，但从近期表现和市场的预期来看，市场对AWS能在今年下半年实现再提速的预期并不高。
不过，从3大云计算Hyperscale的增速来看，除了Azure外，GCP和AWS的增速都是成明显放缓趋势的。即便是Azure，其加速增加的主要原因也是AI贡献增速走高3pct，传统非AI业务的贡献增速也同样是略微放缓的。从这个角度看，3大云计算商共同呈现的趋势是—企业在传统非AI需求上的支出确实是在走弱的。
而根据一些券商的调研，AWS在获取高性能GPU以及新数据中心/算力的供给上，相比Azure有更明显的瓶颈，因此AI需求的释放会受供给限制。这也是市场当前普遍预期AWS下半年很难提速的原因之一。
但利润方面AWS本次则大超预期。本季的经营利润率为39.5%，不仅没有下滑，反而相比上季度和市场对本季的预期，分别高出2.6pct和4pct。
由于公司宣布今年1月开始将服务器折旧年限由6年缩窄到5年，且高Capex带来的折旧将逐步增长，常识下（也是市场的预期）本季度AWS的利润率应当是会下降的，但实际利润率却方向相反地明显提速，需要关注管理层解释是何原因，有没有一次性利好因素的影响。
消费确实走弱，订阅和广告同样比预期的坚韧
泛零售板块本季度的营收1264亿，同比增速为6.9%，较上季度降速了整整2.2pct，不过其中有汇率逆风影响，且实际表现好于市场预期。分地区看，不受汇率影响的北美零售增速是从9.5%下降到了7.6%，体现出北美地区的消费确实是在走弱的。
国际地区零售业务的名义增速则更是跳水了3pct到4.9%，但仍好于市场预期的仅3.5%。而若剔除汇率逆风，国际地区实际同比增速为8%，仅降速了约1pct，与北美地区的增速接近。
因此整体来看，北美和亚马逊主要经营的欧洲等国际地区的增长确实呈现明显的走弱迹象，表现并不算好。但并没有被关税和宏观因素“吓坏”的卖方预期的那么低。
各细分业务具体来看：①自营零售业务同比增长5%，恒定汇率下增长6%降速2pct，3P商家服务收入在恒定汇率同样环比降速2pct到7%。
1P零售和3P业务同幅度降速到仅中个位数%增长。且两者间增速差仅剩1pct，体现出3P业务的变现率不再走高，符合公司先前表示25年将不再增加对3P商家收费的承诺。
②订阅服务收入体现了其模式天生的稳定性，尽管零售业务明显降速，本季同比增长9.6%和上季度基本持平。若剔除汇率影响，增速实际增加了1pct。这和Netflix等目前被视为防守股的逻辑相似。
③本季广告收入的增长也比预期强劲，本季实际增长17.7%，环比仅略微降速0.3pct，也明显高于市场预期的16.2%。由于上述1P和3P零售收入的增长呈放缓趋势，宏观和政策影响也偏负面，业绩前市场对亚马逊的广告收入的预期也是偏保守的。
但实际表现来看，和Google与Meta的情况类似，市场这几大广告巨头至少在一季度的增长并不差，相当具备韧性。当然后续2季度能否继续保持还是需要观察的。
北美零售利润率如期下滑，全靠AWS救场
整体营收上，由于泛零售业务增长整体放缓，AWS也没有亮眼的增长。公司本季整体收入1557亿，同比增长8.6%，稍好于预期的8.3%。不好也不坏的表现。
利润上，本季公司整体实现经营利润184亿美元，稍高于卖方预期的$175亿，和先前指引上限的$180亿。在市场担忧可能由于消费走弱、投入加大等因素影响下，利润可能向下超预期的情况下，实际表现可以说是不错的。
不过分板块看，主要是前文提及的AWS云业务经营利润率超预期走高，实际利润比预期多出$10亿的贡献。
零售业务上，北美地区的经营利润率仅为6.3%，环比收缩了整整1.7pct，低于市场预期的6.5%。虽然市场早已预期了利润率会缩窄，实际情况还是更差些。结合近期公司在继续加大次日/当日达等履约资产的投入，持续了近两年的零售业务利润率快速提升的周期可能确实结束了。
相比之下，国际地区的经营利润率本季为3%，环比持平并未下降，也高于市场预期的2.8%。由此可见，相比于规模效应和利润率释放已走到中下半场的成熟北美地区，国际地区可能因尚在效率提升和利润改善的早期阶段，即便有短期的扰动，其长期利润改善的趋势还有可观空间。
因此展望后续，随着关税冲击的影响在2Q正式体现，零售业务后续中短期的利润率确实可能会继续收窄，需要关注此次利润率超预期走高的AWS业务能否保持，支撑起集团整体利润率不下滑。
部分费用开始扩张，Capex和折旧都继续高增
成本和费用的角度：1）本季的毛利率为50.6%，同比扩张1.3pct，也高于预期的50.2%。结合本季的摊销折旧实际同比显著增长了22%，占总收入的比重已达9.2%（环比走高0.9pct），对毛利的拖累是增加了的。因此，本次毛利率超预期，与AWS利润大超预期背后应当有共同的诱因。
2）费用角度可以看到，本季度履约费用率比重已止跌反而同比扩大了0.2pct，体现出零售业务履约端可能已经从释放利润转向了再度投入。另外，研发和内容费用的比重也扩张了0.5pct，体现出在AWS和订阅业务视听媒体制作上的投入增加。
而营销和管理费用率则仍是同比收缩的，体现出在不算好的宏观环境下，公司依旧在努力控费对冲对盈利的影响。
