出品/港湾商业观察
撰文/廖紫雯
新茶饮行业上市潮涌动时。目前，已上市企业奈雪的茶、茶百道、古茗等品牌在港交所的表现各有不同，股价起落之间或反映出品牌定位、商业模式和经营策略的差异。
4月17日，霸王茶姬正式登陆纳斯达克，股票代码为CHA。上市首日，其股价开盘报28美元/ADS，收盘报32.44美元/ADS，涨15.86%，总市值为59.5亿美元。4月25日，霸王茶姬总市值达57.10亿美元。虽然霸王茶姬业绩面整体仍持续增长，但其单店月均GMV在2024年逐季下滑，第四季度同比下滑20.56%。
与此同时，霸王茶姬门店数量迅速扩张，从2022年的1087家增长至2024年的6440家，加盟门店占比超97%。然而，快速扩张的背后，消费者投诉不断，引发市场关注。
新茶饮上市潮涌动，资本市场风云变幻
时间线上，2025年3月6日，证监会发文审批通过了霸王茶姬在美国的上市备案；3月26日，霸王茶姬提交招股书；4月17日，正式在纳斯达克上市。如此快速就获得上市，这并不多见。
著名经济学家宋清辉对《港湾商业观察》表示，霸王茶姬美股上市速度如此之快，或主要与美股（特别是纳斯达克）对于成长型公司的包容度较高等因素有关。与此同时，美股上市流程相对市场化，审核效率相对更高。对于符合条件的、具备成长故事的企业，可以快速地完成从提交申请到上市的全过程。这也是目前上市的新茶饮企业纷纷选择在港交所或纳斯达克上市，而不是A股的主要原因之一。需要指出的是，A股对于企业的盈利能力、股权结构、规范运营等方面有更严格和细致的要求，审核周期相对较长且不确定性较高。对于很多快速扩张但可能尚未实现持续稳定高盈利的新消费企业来说，达到A股的盈利要求和漫长的排队等待也是一个巨大的挑战。
香颂资本执行董事沈萌对《港湾商业观察》指出，企业上市的时间窗口期不同，投资者关注度和上市中介提供的保障措施也有差异。
近年来，新茶饮行业迎来了上市潮。2021年6月，奈雪的茶登陆港交所，成为“新茶饮第一股”。2024年4月23日、2025年2月12日、3月3日，茶百道、古茗、蜜雪冰城等陆续登陆港交所。
奈雪的茶（02150.HK）上市初期曾达近340亿港元，截至2025年4月28日收盘，股价已跌至0.98港元，市值达16.71亿港元；近一年的时间里，公司股价下跌56.64%，2025年开年至今（2025年4月28日），奈雪的茶股价已下跌30.50%。
茶百道（02555.HK）2024年4月上市首日即破发，其发行价为17.50港元/股，开盘价为15.74港元/股，收盘下跌26.86%；截至2025年4月28日收盘，股价已跌至8.44港元，市值达124.71亿港元；上市一年左右的时间里，公司股价已下跌46.38%，2025年开年至今，茶百道股价已下跌17.42%。
蜜雪冰城（02097.HK）港股上市后市值突破1500亿港元，截至2025年4月28日收盘，股价达468.8港元，市值达1852.54亿港元；3月上市至今，股价增长86.26%。
截至2025年4月28日收盘，古茗（01364.HK）股价达24.1港元，市值达573.14亿港元；2月上市至今，股价增长141%。
最新消息，沪上阿姨（02589.HK）已于2025年4月23日通过港交所上市聆讯，目前启动招股。
宋清辉认为，目前，已上市的五家新茶饮企业股价出现不同样态的变动，除了与各自的品牌定位等有关之外，也与各自的商业模式、经营策略等方面存在差异有关。
“从品牌定位来看，奈雪的茶定位高端现制茶饮，客单价相对较高；茶百道、古茗、沪上阿姨三家侧重于大众市场或中端市场，客单价通常低于奈雪，同时它们是典型的加盟模式驱动型企业；霸王茶姬是近年快速崛起的新秀，介于大众和高端之间，一般通过快速开店和独特的产品风格抢占市场。”
“从商业模式差异、经营策略两方面来看，奈雪的茶以直营模式为主，这种模式虽然有利于标准化管理和品牌形象维护，但扩张速度相对较慢，前期投入和运营成本较高，对单店盈利能力要求高。而茶百道、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬则主要采用加盟模式。众所周知，加盟模式具有轻资产、扩张速度快的优势，可以迅速占领市场，贡献稳定的加盟费和供应链收入。但对加盟商管理、品质控制和品牌一致性提出了较大的挑战。”
针对目前上市的新茶饮企业都选择在港交所或纳斯达克上市而非A股，沈萌表示，美股上市机制更成熟。因为A股政策不支持茶饮品牌。同时，他指出，茶饮品牌的差异化程度不大，所以并没有显著的定位区别。
营收持续增长，单店月均GMV逐季下滑
成立于2017年的霸王茶姬，在短短几年时间内创造了超百亿营收。2022年-2024年（下称：报告期内），霸王茶姬实现营收分别为4.92亿、46.4亿、124.05亿；2022年，公司净亏损0.91亿；2023年-2024年，净利润达到8.03亿、25.15亿。
2024年第四季度，霸王茶姬实现营收为33.34亿，同比增长63%，环比下滑6%。
2024年第四季度，霸王茶姬的成本与费用为26.92亿，同比增长71%。其中，材料成本为15.47亿，自营茶馆运营成本为1.63亿，仓储和物流成本为6648万，其他运营成本为1.82亿，销售及市场费用为3.96亿，管理费用为3.36亿。营收增幅已开始收窄，成本与费用却大幅增加。
2024年，霸王茶姬的GMV（商品交易总额）为294.58亿，同比增长172.9%；单店月均GMV达到51.2万元。
特别需要注意的是，2024年第一季度到第四季度，霸王茶姬单店月均GMV分别为54.9万、53.8万、52.8万、45.6万，其中2024年第四季度同比下滑20.56%。
东吴证券研报显示，2024年公司GMV达295亿，2022-2024年在中国1000家以上门店现制茶饮品牌增速第一。霸王茶姬执行大单品策略，2024年中国境内GMV中茶拿铁产品占比91%，前三大茶拿铁占比61%。
2024年，霸王茶姬中国市场91%的GMV来自“原叶鲜奶茶”的销售，其中“伯牙绝弦”是核心产品。2024年，“伯牙绝弦”累计销量突破6亿杯。
此外，东吴证券研报指出，中国现制茶饮市场竞争激烈，划分为低价（杯单价17元以下）和高价（杯单价17元及以上）两个价格带。截至2024年底，霸王茶姬在中国共6284家门店，以门店数计市场份额为20.3%，已快速成为高端现制茶饮top1。
门店持续扩张之外，消费者端投诉不少
报告期各期，霸王茶姬门店数量为1087家、3511家、6440家，加盟门店占比超97%。2023年、2024年，霸王茶姬的加盟闭店率分别为0.5%、1.5%。
截至2024年年底，霸王茶姬门店中，特许经营6271家，公司所有169家；门店分布上，中国门店6284家，海外门店156家主要分布在东南亚地区。
霸王茶姬创始人张俊杰曾表示，霸王茶姬的目标是成为“东方星巴克”，计划服务100个国家，每年为消费者提供150亿杯现代东方茶。
4月26日，霸王茶姬在美国洛杉矶开设北美第一家门店，正式开业时间定于5月9日。据悉，霸王茶姬计划在2025年进一步拓展海外市场，其海外门店已覆盖马来西亚、新加坡、泰国等地，公司计划2025年在中国和全球新开1000至1500家门店。
在门店高速扩张的同时，霸王茶姬的销售费用也大幅增加。报告期内，公司销售和营销费用分别为7360万元、2.62亿元、11.09亿元，占营收的15%、5.6%和8.9%，这其中广告费用又占据大头，2024年广告费用达7.8亿元，占比超70%。
沈萌指出，霸王茶姬应该是通过加盟方式实现扩张，而其核心业务也是对加盟商的供应链销售，所以门店收益并不是其核心关注目标，而是门店数量的增长。
宋清辉表示，在高估值及高增长的情况下，门店增长计划可能存在一系列挑战。一方面，茶饮行业对新鲜食材和标准化的程度要求很高。门店数量翻倍甚至更多，对茶叶、鲜奶、水果等原材料采购、仓储、物流配送等供应链方面提出了巨大的挑战，如何保证品控和效率是关键所在。另外一方面，加盟模式虽然扩张快，但对加盟商的筛选、培训、日常运营指导和监督则是巨大挑战。如何确保加盟商严格遵守品牌标准、保证产品品质和食品安全，防止“劣币驱逐良币”则是核心中的核心风险。
宋清辉认为，在新茶饮市场增速放缓的情况下，霸王茶姬后续发展可能会面临三大方面的挑战。第一，年轻消费者的喜好变化快，对新鲜感和性价比有持续追求。霸王茶姬需要不断创新产品、营销方式和品牌体验，以保持竞争力；第二，海外市场与中国市场在消费习惯、文化、法规等方面存在巨大差异。霸王茶姬需要深入研究当地市场，调整产品配方、定价策略和营销模式。同时，海外市场也有当地的茶饮或咖啡巨头，竞争同样激烈。如何建立品牌认知、适应当地供应链并实现盈利还是未知数；第三，门店数量越多，食品安全管理的难度越大。任何一起食品安全事件都可能对品牌声誉造成毁灭性打击，尤其是在快速扩张期。此外，在激烈的市场竞争和快速扩张的投入下，如何维持并提升整体盈利能力是关键挑战。
4月24日，词条“骑手遭霸王茶姬店员持刀威胁”登上百度热搜榜。据悉，4月23日，四川霸王茶姬某门店因跑腿订单纠纷，骑手与店员发生争执，店员选择持刀威胁骑手，后纠纷在派出所解决。店长表示，另一家霸王茶姬门店通过跑腿平台送5kg物品，因物品重量超重需补费，骑手与店员沟通时遭遇辱骂后，骑手便找上店铺，想要说法，争执中店员持刀威胁。
此前2024年7月，《港湾商业观察》曾对彼时霸王茶姬的离职员工身份证公示、找上门删差评等事件进行阐述，在当时发布的《霸王茶姬负面热搜不断，超过4500家门店背后的难题与挑战》一文中，宋清辉曾指出，“接连负面热搜反映了霸王茶姬在迅速发展的过程中，公司管理存在重大疏忽，价值观无法言传身教，即便当前不少奶茶品牌都是加盟类型，但无论如何，这种基于常识都不应该出现的负面事件就这样堂而皇之发生了，霸王茶姬身为知名品牌商，只能说自身责任重大。而且，2024年以来屡屡有消息传出霸王茶姬准备上市，如果这样的重大管理疏漏，或基本价值观存在问题的话，对公司和投资者而言可能是灾难性的。”
截至2025年4月28日，霸王茶姬于黑猫投诉平台共计拥有2495条投诉，其中1962条已完成；近三十天内，霸王茶姬投诉量共计124条，其中已完成40条。消费者投诉内容涉及“奶茶质量、喝出异物、门店规则不一、服务态度不佳”等问题。
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与此同时，霸王茶姬门店数量迅速扩张，从2022年的1087家增长至2024年的6440家，加盟门店占比超97%。然而，快速扩张的背后，消费者投诉不断，引发市场关注。
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时间线上，2025年3月6日，证监会发文审批通过了霸王茶姬在美国的上市备案；3月26日，霸王茶姬提交招股书；4月17日，正式在纳斯达克上市。如此快速就获得上市，这并不多见。
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香颂资本执行董事沈萌对《港湾商业观察》指出，企业上市的时间窗口期不同，投资者关注度和上市中介提供的保障措施也有差异。
近年来，新茶饮行业迎来了上市潮。2021年6月，奈雪的茶登陆港交所，成为“新茶饮第一股”。2024年4月23日、2025年2月12日、3月3日，茶百道、古茗、蜜雪冰城等陆续登陆港交所。
奈雪的茶（02150.HK）上市初期曾达近340亿港元，截至2025年4月28日收盘，股价已跌至0.98港元，市值达16.71亿港元；近一年的时间里，公司股价下跌56.64%，2025年开年至今（2025年4月28日），奈雪的茶股价已下跌30.50%。
茶百道（02555.HK）2024年4月上市首日即破发，其发行价为17.50港元/股，开盘价为15.74港元/股，收盘下跌26.86%；截至2025年4月28日收盘，股价已跌至8.44港元，市值达124.71亿港元；上市一年左右的时间里，公司股价已下跌46.38%，2025年开年至今，茶百道股价已下跌17.42%。
蜜雪冰城（02097.HK）港股上市后市值突破1500亿港元，截至2025年4月28日收盘，股价达468.8港元，市值达1852.54亿港元；3月上市至今，股价增长86.26%。
截至2025年4月28日收盘，古茗（01364.HK）股价达24.1港元，市值达573.14亿港元；2月上市至今，股价增长141%。
最新消息，沪上阿姨（02589.HK）已于2025年4月23日通过港交所上市聆讯，目前启动招股。
宋清辉认为，目前，已上市的五家新茶饮企业股价出现不同样态的变动，除了与各自的品牌定位等有关之外，也与各自的商业模式、经营策略等方面存在差异有关。
“从品牌定位来看，奈雪的茶定位高端现制茶饮，客单价相对较高；茶百道、古茗、沪上阿姨三家侧重于大众市场或中端市场，客单价通常低于奈雪，同时它们是典型的加盟模式驱动型企业；霸王茶姬是近年快速崛起的新秀，介于大众和高端之间，一般通过快速开店和独特的产品风格抢占市场。”
“从商业模式差异、经营策略两方面来看，奈雪的茶以直营模式为主，这种模式虽然有利于标准化管理和品牌形象维护，但扩张速度相对较慢，前期投入和运营成本较高，对单店盈利能力要求高。而茶百道、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬则主要采用加盟模式。众所周知，加盟模式具有轻资产、扩张速度快的优势，可以迅速占领市场，贡献稳定的加盟费和供应链收入。但对加盟商管理、品质控制和品牌一致性提出了较大的挑战。”
针对目前上市的新茶饮企业都选择在港交所或纳斯达克上市而非A股，沈萌表示，美股上市机制更成熟。因为A股政策不支持茶饮品牌。同时，他指出，茶饮品牌的差异化程度不大，所以并没有显著的定位区别。
营收持续增长，单店月均GMV逐季下滑
成立于2017年的霸王茶姬，在短短几年时间内创造了超百亿营收。2022年-2024年（下称：报告期内），霸王茶姬实现营收分别为4.92亿、46.4亿、124.05亿；2022年，公司净亏损0.91亿；2023年-2024年，净利润达到8.03亿、25.15亿。
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2024年第四季度，霸王茶姬的成本与费用为26.92亿，同比增长71%。其中，材料成本为15.47亿，自营茶馆运营成本为1.63亿，仓储和物流成本为6648万，其他运营成本为1.82亿，销售及市场费用为3.96亿，管理费用为3.36亿。营收增幅已开始收窄，成本与费用却大幅增加。
2024年，霸王茶姬的GMV（商品交易总额）为294.58亿，同比增长172.9%；单店月均GMV达到51.2万元。
特别需要注意的是，2024年第一季度到第四季度，霸王茶姬单店月均GMV分别为54.9万、53.8万、52.8万、45.6万，其中2024年第四季度同比下滑20.56%。
东吴证券研报显示，2024年公司GMV达295亿，2022-2024年在中国1000家以上门店现制茶饮品牌增速第一。霸王茶姬执行大单品策略，2024年中国境内GMV中茶拿铁产品占比91%，前三大茶拿铁占比61%。
2024年，霸王茶姬中国市场91%的GMV来自“原叶鲜奶茶”的销售，其中“伯牙绝弦”是核心产品。2024年，“伯牙绝弦”累计销量突破6亿杯。
此外，东吴证券研报指出，中国现制茶饮市场竞争激烈，划分为低价（杯单价17元以下）和高价（杯单价17元及以上）两个价格带。截至2024年底，霸王茶姬在中国共6284家门店，以门店数计市场份额为20.3%，已快速成为高端现制茶饮top1。
门店持续扩张之外，消费者端投诉不少
报告期各期，霸王茶姬门店数量为1087家、3511家、6440家，加盟门店占比超97%。2023年、2024年，霸王茶姬的加盟闭店率分别为0.5%、1.5%。
截至2024年年底，霸王茶姬门店中，特许经营6271家，公司所有169家；门店分布上，中国门店6284家，海外门店156家主要分布在东南亚地区。
霸王茶姬创始人张俊杰曾表示，霸王茶姬的目标是成为“东方星巴克”，计划服务100个国家，每年为消费者提供150亿杯现代东方茶。
4月26日，霸王茶姬在美国洛杉矶开设北美第一家门店，正式开业时间定于5月9日。据悉，霸王茶姬计划在2025年进一步拓展海外市场，其海外门店已覆盖马来西亚、新加坡、泰国等地，公司计划2025年在中国和全球新开1000至1500家门店。
在门店高速扩张的同时，霸王茶姬的销售费用也大幅增加。报告期内，公司销售和营销费用分别为7360万元、2.62亿元、11.09亿元，占营收的15%、5.6%和8.9%，这其中广告费用又占据大头，2024年广告费用达7.8亿元，占比超70%。
沈萌指出，霸王茶姬应该是通过加盟方式实现扩张，而其核心业务也是对加盟商的供应链销售，所以门店收益并不是其核心关注目标，而是门店数量的增长。
宋清辉表示，在高估值及高增长的情况下，门店增长计划可能存在一系列挑战。一方面，茶饮行业对新鲜食材和标准化的程度要求很高。门店数量翻倍甚至更多，对茶叶、鲜奶、水果等原材料采购、仓储、物流配送等供应链方面提出了巨大的挑战，如何保证品控和效率是关键所在。另外一方面，加盟模式虽然扩张快，但对加盟商的筛选、培训、日常运营指导和监督则是巨大挑战。如何确保加盟商严格遵守品牌标准、保证产品品质和食品安全，防止“劣币驱逐良币”则是核心中的核心风险。
宋清辉认为，在新茶饮市场增速放缓的情况下，霸王茶姬后续发展可能会面临三大方面的挑战。第一，年轻消费者的喜好变化快，对新鲜感和性价比有持续追求。霸王茶姬需要不断创新产品、营销方式和品牌体验，以保持竞争力；第二，海外市场与中国市场在消费习惯、文化、法规等方面存在巨大差异。霸王茶姬需要深入研究当地市场，调整产品配方、定价策略和营销模式。同时，海外市场也有当地的茶饮或咖啡巨头，竞争同样激烈。如何建立品牌认知、适应当地供应链并实现盈利还是未知数；第三，门店数量越多，食品安全管理的难度越大。任何一起食品安全事件都可能对品牌声誉造成毁灭性打击，尤其是在快速扩张期。此外，在激烈的市场竞争和快速扩张的投入下，如何维持并提升整体盈利能力是关键挑战。
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此前2024年7月，《港湾商业观察》曾对彼时霸王茶姬的离职员工身份证公示、找上门删差评等事件进行阐述，在当时发布的《霸王茶姬负面热搜不断，超过4500家门店背后的难题与挑战》一文中，宋清辉曾指出，“接连负面热搜反映了霸王茶姬在迅速发展的过程中，公司管理存在重大疏忽，价值观无法言传身教，即便当前不少奶茶品牌都是加盟类型，但无论如何，这种基于常识都不应该出现的负面事件就这样堂而皇之发生了，霸王茶姬身为知名品牌商，只能说自身责任重大。而且，2024年以来屡屡有消息传出霸王茶姬准备上市，如果这样的重大管理疏漏，或基本价值观存在问题的话，对公司和投资者而言可能是灾难性的。”
截至2025年4月28日，霸王茶姬于黑猫投诉平台共计拥有2495条投诉，其中1962条已完成；近三十天内，霸王茶姬投诉量共计124条，其中已完成40条。消费者投诉内容涉及“奶茶质量、喝出异物、门店规则不一、服务态度不佳”等问题。
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