摘要
对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在“抛售”美债？未来还需关注哪些潜在风险？
一、热点思考：美债，风险“解除”了吗？
（一）股债汇“三杀”，这次有何不同？
70年代以来，美国出现过8次股债汇“三杀”，其中3次出现了衰退。股债汇“三杀”的宏观场景有：一是美联储政策剧烈调整；二是大宗或地缘冲击；三是经济、金融重大冲击。期间，美股单日平均下跌4.6个点，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3个百分点。
对等关税冲击后，美元、美债的避险属性均未体现。2020年3月，美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金，但美债指数短期下跌后，2月至3月仍上涨15%，避险功能未受质疑；2025年的不同之处在于，美债出现更长时间的下跌。
从资金流量观察，美国债券市场资金流出方主要为美国本土资金、其次为欧洲。参考EPFR数据，4月8日，美国债市资金流出量达88亿美元，为近10年来第二大单日净流出量。从国别上来看，美国本土资金净流出最大，其次为欧洲。4月16日之后，债券市场资金转为净流入。
（二）美债“暴跌”，谁是“始作俑者”？
对冲基金基差交易平仓或并非此次美债下跌主因。2022年后，美国对冲基金基差交易规模扩大，积累了9800亿美债期货空头头寸。对等关税冲击后，对冲基金美债期货空头未出现大规模的平仓。4月4日至11日，对冲基金美债空头规模仍然从9459亿扩大至9786亿美元。
海外官方未出现美债抛售。海外投资者持有美债比重为33%，美联储占比15%，美国家庭部门占比10%，海外投资者仍是占比最大的美债投资群体。根据美联储数据，4月2日至4月23日，由美联储托管的海外当局美债规模仍然小幅扩大，由2.93万亿增加至2.94万亿美元。
非杠杆债券基金的抛售可能是美债下跌的主因之一。4月9日当周，债券型共同基金流出316亿美元，4月仅前两周的流出量已达515亿美元，超出硅谷银行危机及2023年10月美债抛售时期的水平。此类基金杠杆水平较低，可用于直接借款的杠杆上限为资产净值的33.3%。
（三）流动性冲击之后，未来需关注哪些美债风险？
极端债务墙风险不大，但美债供给压力或将上升。2024年，美债总发行规模29万亿美元，总偿还27万亿美元，净发行规模1.8万亿。今年4到6月，美债到期量约每月2万亿美元，且以短债为主，债务墙风险或可空。从净发债规模来看，国债净发行压力或随赤字规模上升。
减税法案或导致赤字进一步扩大。4月，众议院通过“美丽大法案”框架，包括减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元、减支40亿美元。减支规模远不及2月份提出的2万亿削减量。若以参议院版本计算，减税通过后，未来十年赤字增量将由原先的2.8万亿扩大至5.8万亿。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
报告正文
对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在“抛售”美债？未来还需关注哪些潜在风险？
一、热点思考：美债，风险“解除”了吗？
（一）股债汇“三杀”，这次有何不同？
70年代初以来，美国共出现过8次股债汇“三杀”，其中3次对应着衰退。1971年至2024年，美国共出现8次股债汇“三杀”，按触发因素划分可分为三种：一是货币政策剧烈调整（如2022年5月加息、2000年1月）；二是大宗商品、地缘冲击（如1978年12月、1990年8月）；三是经济、金融重大冲击（如2020年3月、2008年9月）。出现股债汇“三杀”时，美股单日平均下跌4.6个点，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3个百分点。从后续走势来看，有3次冲击后，美国确认经济衰退，分别是2020年疫情冲击、2008年雷曼兄弟倒闭、1990年海湾战争。如果仅为单一金融政策冲击（如加息担忧），则未必衰退。
2025年关税冲击后，市场对美债的安全性质疑加大。2020年3月10日前后，美国出现疫情引发的流动性冲击，货币市场基金遭遇巨额赎回，恐慌下美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金。美债指数短期下跌后，2月至3月仍上涨15%，避险功能未受质疑。2025年的不同之处，市场对美债的安全性疑虑加重，4月2日至23日，冲击消退的情形下，美国长债指数仍下跌。
从资金流量看，美债市场主要流出方为美国本土资金、其次为欧洲。参考EPFR数据，4月8日，美国债券市场资金流出量达88亿美元，为近10年来第二大单日净流出量，仅次于2020年疫情冲击时期。从国别上来看，美国本土资金净流出量最大，4月7日至4月11日美债利率急涨期间，美国资金流出量达到114亿美元，其次是欧洲爱尔兰的48亿美元，中国台湾16亿美元、西班牙3.4亿及日本2.4亿美元。爱尔兰是欧洲主要的基金与资产托管中心，资金行为或代表欧洲整体。4月11日之后，美国债券市场净流出量逐步减少，4月16日转为净流入。
（二）美债“暴跌”，谁是“始作俑者”？
对冲基金基差交易平仓可能并非美债下跌的主因。2022年后，美国对冲基金基差交易规模扩大，积累了9800亿美元的美债期货空头头寸。从CFTC公布的数据看，对等关税落地后，对冲基金的美债期货未出现大规模的平仓。4月4日至11日，对冲基金美债空头规模从9459亿扩大至9786亿美元，5年及10年期空头头寸扩幅较大。4月2日至4月9日，美债未平仓期货合约小幅下跌，但9日之后仍然继续扩大。总体显示美债期货未出现大规模的平仓压力。
海外官方未出现美债抛售。截至2024年12月，海外投资者持有美债占比33%，美联储占比15%，美国家庭部门占比10%。海外投资者仍是占比最大的美债投资群体。根据美联储数据，4月2日至4月23日，由美联储托管的海外当局美债规模仍然小幅扩大，由2.93万亿增加至2.94万亿，表明海外官方未出现集中美债抛售。
外资机构共同基金可能是美债下跌的主要参与方之一。参考美国投资业协会数据，4月9日当周，债券型共同基金净流出316亿美元，其中应税债券基金净流出265亿美元，市政债券基金净流出51亿美元，4月仅前两周的净流出量已达515亿美元，超出硅谷银行危机及2023年10月美债抛售时期的水平。开放式共同基金受《1940年投资公司法》第18条限制，其可用于直接借款的杠杆上限为资产净值的33.3%，并且多数共同基金需满足每日申购赎回流动性要求，实际杠杆使用可能更低。
（三）流动性冲击之后，未来需关注哪些美债风险？
极端债务墙风险不大，但美债供给压力今年或上升。2024年，美债总发行规模29万亿美元，总偿还27万亿美元，净发行规模1.8万亿。2024年美债总发行结构中，84%为一年内到期的短债。14%为2到10年的中期国债，2%为10年以上的长期国债。短期国债中，80%的期限在26周以下。4月到6月，美国国债到期规模每月保持在2万亿美元左右，与2024年基本持平，极端债务墙风险不大。从净发债规模来看，今年国债净发行压力较去年或有所上升。净发行规模取决于赤字及美联储缩表规模，参考TBAC数据，预计2025年美债净发行量为2.1万亿。截至3月，美国财政赤字率7.0%，财年累计赤字1.3万亿美元，较去年同期提高22%。
债务上限能否及时解决存在不确定性。债务上限解决时间取决于税收收入、财政支出及债务上限谈判进展。今年共和党将债务上限谈判与减税绑定在同一法案内，众参两院在削减支出、债务上限提高水平等问题上仍存在较大分歧。美国国会预算办公室预计，美国债务上限“X-Date”日期为2025年8月至9月，两党政策中心预计“X-Date”日期为2025年7月至10月。4月中旬缴税季显示，美国税收收入好于去年同期水平。截至4月23日，全年累计税收收入达1.7万亿美元，高于去年同期的1.6万亿美元。美国财政部一般账户余额回升至5761亿美元，2023年4月同期，TGA余额仅为2962亿美元。当前TGA余额仍充裕，但若未及时达成一致提高上限，美债或再次受影响。
减税法案带来的赤字不确定性仍需关注。4月10日，美国众议院通过”美丽大法案“框架，包括减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元、政府减支40亿美元。减支规模远不及2月份提出的2万亿支出削减量。未来，国会两院将着重解决分歧，并在1.5万亿到2万亿左右的减支规模上达成一致。若以初始版本计算，减税通过后，2026年赤字将抬升6800亿。若以参议院版本计算，减税通过后，未来十年赤字增量将由原先的2.8万亿扩大至5.8万亿。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
摘要
对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在“抛售”美债？未来还需关注哪些潜在风险？
一、热点思考：美债，风险“解除”了吗？
（一）股债汇“三杀”，这次有何不同？
70年代以来，美国出现过8次股债汇“三杀”，其中3次出现了衰退。股债汇“三杀”的宏观场景有：一是美联储政策剧烈调整；二是大宗或地缘冲击；三是经济、金融重大冲击。期间，美股单日平均下跌4.6个点，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3个百分点。
对等关税冲击后，美元、美债的避险属性均未体现。2020年3月，美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金，但美债指数短期下跌后，2月至3月仍上涨15%，避险功能未受质疑；2025年的不同之处在于，美债出现更长时间的下跌。
从资金流量观察，美国债券市场资金流出方主要为美国本土资金、其次为欧洲。参考EPFR数据，4月8日，美国债市资金流出量达88亿美元，为近10年来第二大单日净流出量。从国别上来看，美国本土资金净流出最大，其次为欧洲。4月16日之后，债券市场资金转为净流入。
（二）美债“暴跌”，谁是“始作俑者”？
对冲基金基差交易平仓或并非此次美债下跌主因。2022年后，美国对冲基金基差交易规模扩大，积累了9800亿美债期货空头头寸。对等关税冲击后，对冲基金美债期货空头未出现大规模的平仓。4月4日至11日，对冲基金美债空头规模仍然从9459亿扩大至9786亿美元。
海外官方未出现美债抛售。海外投资者持有美债比重为33%，美联储占比15%，美国家庭部门占比10%，海外投资者仍是占比最大的美债投资群体。根据美联储数据，4月2日至4月23日，由美联储托管的海外当局美债规模仍然小幅扩大，由2.93万亿增加至2.94万亿美元。
非杠杆债券基金的抛售可能是美债下跌的主因之一。4月9日当周，债券型共同基金流出316亿美元，4月仅前两周的流出量已达515亿美元，超出硅谷银行危机及2023年10月美债抛售时期的水平。此类基金杠杆水平较低，可用于直接借款的杠杆上限为资产净值的33.3%。
（三）流动性冲击之后，未来需关注哪些美债风险？
极端债务墙风险不大，但美债供给压力或将上升。2024年，美债总发行规模29万亿美元，总偿还27万亿美元，净发行规模1.8万亿。今年4到6月，美债到期量约每月2万亿美元，且以短债为主，债务墙风险或可空。从净发债规模来看，国债净发行压力或随赤字规模上升。
减税法案或导致赤字进一步扩大。4月，众议院通过“美丽大法案”框架，包括减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元、减支40亿美元。减支规模远不及2月份提出的2万亿削减量。若以参议院版本计算，减税通过后，未来十年赤字增量将由原先的2.8万亿扩大至5.8万亿。
风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰”
报告正文
对等关税冲击后，美元-美债的避险属性备受考验。从资金流量及期货空头头寸看，基差交易及海外抛售可能均非美债下跌的主因。谁在“抛售”美债？未来还需关注哪些潜在风险？
一、热点思考：美债，风险“解除”了吗？
（一）股债汇“三杀”，这次有何不同？
70年代初以来，美国共出现过8次股债汇“三杀”，其中3次对应着衰退。1971年至2024年，美国共出现8次股债汇“三杀”，按触发因素划分可分为三种：一是货币政策剧烈调整（如2022年5月加息、2000年1月）；二是大宗商品、地缘冲击（如1978年12月、1990年8月）；三是经济、金融重大冲击（如2020年3月、2008年9月）。出现股债汇“三杀”时，美股单日平均下跌4.6个点，10年美债利率平均上涨15BP，美元平均下跌1.3个百分点。从后续走势来看，有3次冲击后，美国确认经济衰退，分别是2020年疫情冲击、2008年雷曼兄弟倒闭、1990年海湾战争。如果仅为单一金融政策冲击（如加息担忧），则未必衰退。
2025年关税冲击后，市场对美债的安全性质疑加大。2020年3月10日前后，美国出现疫情引发的流动性冲击，货币市场基金遭遇巨额赎回，恐慌下美国市场出现资金争夺（Dash for Cash），各类资产均被抛售以换取现金。美债指数短期下跌后，2月至3月仍上涨15%，避险功能未受质疑。2025年的不同之处，市场对美债的安全性疑虑加重，4月2日至23日，冲击消退的情形下，美国长债指数仍下跌。
从资金流量看，美债市场主要流出方为美国本土资金、其次为欧洲。参考EPFR数据，4月8日，美国债券市场资金流出量达88亿美元，为近10年来第二大单日净流出量，仅次于2020年疫情冲击时期。从国别上来看，美国本土资金净流出量最大，4月7日至4月11日美债利率急涨期间，美国资金流出量达到114亿美元，其次是欧洲爱尔兰的48亿美元，中国台湾16亿美元、西班牙3.4亿及日本2.4亿美元。爱尔兰是欧洲主要的基金与资产托管中心，资金行为或代表欧洲整体。4月11日之后，美国债券市场净流出量逐步减少，4月16日转为净流入。
（二）美债“暴跌”，谁是“始作俑者”？
对冲基金基差交易平仓可能并非美债下跌的主因。2022年后，美国对冲基金基差交易规模扩大，积累了9800亿美元的美债期货空头头寸。从CFTC公布的数据看，对等关税落地后，对冲基金的美债期货未出现大规模的平仓。4月4日至11日，对冲基金美债空头规模从9459亿扩大至9786亿美元，5年及10年期空头头寸扩幅较大。4月2日至4月9日，美债未平仓期货合约小幅下跌，但9日之后仍然继续扩大。总体显示美债期货未出现大规模的平仓压力。
海外官方未出现美债抛售。截至2024年12月，海外投资者持有美债占比33%，美联储占比15%，美国家庭部门占比10%。海外投资者仍是占比最大的美债投资群体。根据美联储数据，4月2日至4月23日，由美联储托管的海外当局美债规模仍然小幅扩大，由2.93万亿增加至2.94万亿，表明海外官方未出现集中美债抛售。
外资机构共同基金可能是美债下跌的主要参与方之一。参考美国投资业协会数据，4月9日当周，债券型共同基金净流出316亿美元，其中应税债券基金净流出265亿美元，市政债券基金净流出51亿美元，4月仅前两周的净流出量已达515亿美元，超出硅谷银行危机及2023年10月美债抛售时期的水平。开放式共同基金受《1940年投资公司法》第18条限制，其可用于直接借款的杠杆上限为资产净值的33.3%，并且多数共同基金需满足每日申购赎回流动性要求，实际杠杆使用可能更低。
（三）流动性冲击之后，未来需关注哪些美债风险？
极端债务墙风险不大，但美债供给压力今年或上升。2024年，美债总发行规模29万亿美元，总偿还27万亿美元，净发行规模1.8万亿。2024年美债总发行结构中，84%为一年内到期的短债。14%为2到10年的中期国债，2%为10年以上的长期国债。短期国债中，80%的期限在26周以下。4月到6月，美国国债到期规模每月保持在2万亿美元左右，与2024年基本持平，极端债务墙风险不大。从净发债规模来看，今年国债净发行压力较去年或有所上升。净发行规模取决于赤字及美联储缩表规模，参考TBAC数据，预计2025年美债净发行量为2.1万亿。截至3月，美国财政赤字率7.0%，财年累计赤字1.3万亿美元，较去年同期提高22%。
债务上限能否及时解决存在不确定性。债务上限解决时间取决于税收收入、财政支出及债务上限谈判进展。今年共和党将债务上限谈判与减税绑定在同一法案内，众参两院在削减支出、债务上限提高水平等问题上仍存在较大分歧。美国国会预算办公室预计，美国债务上限“X-Date”日期为2025年8月至9月，两党政策中心预计“X-Date”日期为2025年7月至10月。4月中旬缴税季显示，美国税收收入好于去年同期水平。截至4月23日，全年累计税收收入达1.7万亿美元，高于去年同期的1.6万亿美元。美国财政部一般账户余额回升至5761亿美元，2023年4月同期，TGA余额仅为2962亿美元。当前TGA余额仍充裕，但若未及时达成一致提高上限，美债或再次受影响。
减税法案带来的赤字不确定性仍需关注。4月10日，美国众议院通过”美丽大法案“框架，包括减税5.3万亿美元、债务上限提高5万亿美元、政府减支40亿美元。减支规模远不及2月份提出的2万亿支出削减量。未来，国会两院将着重解决分歧，并在1.5万亿到2万亿左右的减支规模上达成一致。若以初始版本计算，减税通过后，2026年赤字将抬升6800亿。若以参议院版本计算，减税通过后，未来十年赤字增量将由原先的2.8万亿扩大至5.8万亿。
风险提示
1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。
