摘要
低波“横盘”市场的特征。
波动率的U型曲线。近一段时间，市场进入典型的“等待验证期”，波动率显著降低。其中7-20年期限国债波动率尤为收敛，短端与超长端的波动率略高，整体呈现出期限结构上的“U型”波动特征。
广谱资产降波的一部分。不仅是国内债券市场，全球各大类资产近期也普遍呈现波动率下降的特征。无论是国内外的权益指数、大宗商品，还是海外债券，波动率均较4月上旬明显回落，表明后续投资者关注重心可能从具体的事件冲击转向基本面、资金价格、内部政策等更具可验证的因素上。
内部政策环境以“稳”为主，短端偏弱。与此同时，国内政策环境整体强调“稳”。4月政治局会议公告发布，政策基调以加快落实存量政策为主、增量政策需根据形势变化及时推出。货币政策方面，央行同样暂时按兵不动，令市场对短期宽货币预期有所降温，使得短端债券在资金利率走低的同时却表现偏弱。
成交量滑落年内低点，流动性溢价走阔。自4月中旬以来，债券市场整体成交量出现显著萎缩。成交低迷背景下，非活跃券与活跃券的利差有所走阔，流动性溢价放大，进一步强化了市场震荡整理、等待催化因素的阶段性特征。
“横盘”场景的复盘与启示。
1）上半年市场爱“纠结”，平均横盘持续时间一个月左右。
2）近三年出现横盘的频率上升。
3）从统计上看，横盘之后市场通常怎么走？2006年起始样本中，横盘结束后利率走势略偏下行；2015年之后的样本中，横盘后利率继续寻底的概率大幅上升。
本次“横盘”的潜在破局点。
贸易摩擦对基本面的影响逐步显现。部分外贸相关指标在4月中下旬已出现边际走弱迹象，综合高频数据来看，基本面整体也处于弱化过程中。一季度经济增速有概率构成年内高点，后续基本面压力不小。根据我们的PMI估算模型，4月PMI大概率回落至荣枯线下方，进一步验证了经济动能减弱的趋势。
宽货币窗口仍在。今年以来，受一季度基本面韧性偏强、国内风险偏好修复、外部环境不确定性较高影响，降息降准持续落空。但随着5-6月政府债净融资步入年内高峰期，叠加基本面隐现压力以及年中附近美联储降息可能兑现，5-6月仍有可能有宽货币落地。加之当前市场对宽货币的定价较年初已显著回摆，短端表现偏弱，因此一旦宽货币政策落地，有望对市场形成更明确提振，特别是对前期承压明显的短债。
总体而言海外政策多有反复，不确定性较大，但此轮贸易摩擦冲击的时间点有两个特征：一是在债市情绪相对谨慎，机构久期偏短的状态下；二是在利率刚刚经历一轮调整以后；考虑到行情演绎较快，机构上车机会不足，当前踏空资金比例不低，即使政策反复，利率上行空间也相对有限。短期看，国内市场在事件冲击后波动率不升反降，主要受政策“定力”影响，4月政治局会议暂未打破这一格局，但考虑到资金价格向上空间有限而向下空间充分，宜保持一定久期持券待涨。
风险提示：货币政策不确定性、贸易摩擦风险
正文
【低波横盘如何破局？】
低波是近期市场主基调。近一段时间，市场在经历了贸易摩擦引发的一轮急涨之后，进入了典型的“等待验证期”。 这类“等待期”在急涨/急跌后通常容易出现，去年924利率剧烈上行后，也曾出现为期一个月左右的低波整理阶段。利率表现“寡淡”，波动率显著降低。近期7-20年期限国债波动率尤为收敛，10年期国债收益率围绕1.65%窄幅波动，短端与超长端的波动率略高，整体呈现出期限结构上的“U型”波动特征。
其他大类资产也有类似表现。不仅是国内债券市场，全球各大类资产近期也普遍呈现出波动率下降的特征。无论是国内外的权益指数、大宗商品，还是海外债券，波动率均较4月上旬明显回落。以VIX指数为例，近期持续回落，全球经济政策不确定性指数亦同步下行。后续投资者关注重心可能从具体的事件冲击转向基本面、资金价格、内部政策等更具可验证的因素上。
从具体数据来看，4月上旬（4月1日至4月10日），中债综合指数、沪深300、南华商品指数、MSCI全球指数等主要资产的波动率分别为0.34%、3.00%、3.34%和4.42%；而4月中旬以来（4月11日至4月25日），上述指标波动率分别下降至0.05%、0.32%、0.78%和1.53%。类似地，纳斯达克指数波动率从5.00%降至2.55%，美元指数和长期美债期货波动率也大幅收敛。整体来看，债券市场近期的低波、等待验证的新阶段在跨资产表现中颇具共性。
内部政策环境以“稳”为主。与此同时，国内政策环境整体以“稳”和“择机”为主。4月政治局会议公告发布，政策基调以加快落实存量政策为主、增量政策需根据形势变化及时推出。货币政策方面，央行暂时按兵不动，令市场对短期宽货币预期有所降温，短端表现偏弱。
成交量数据亦印证了市场处于整理蓄势阶段的特征。自4月中旬以来，债券市场整体成交量出现显著萎缩。成交低迷背景下，非活跃券与活跃券利差有所走阔，流动性溢价放大，进一步强化了市场震荡整理、等待催化因素的阶段性特征。
又进入上半年常见的“横盘”场景。这种低成交、低波动的状态在历年上半年相对频繁出现。根据2006年以来的统计，如果以“20个交易日内10年期国债收益率振幅小于5bp”定义市场处于横盘状态，则平均每隔约一年便会出现一次横盘，平均持续时长约为1个月左右。整体上超过70%的横盘发生在上半年。
这一季节性特征与季度利率振幅的统计结果相吻合，即一季度市场平均振幅最低，四季度则振幅普遍较高。上半年市场更易“纠结”，可能与这段时间宏观数据密度较低、政策方向与力度往往“待观察”、全年基本面走势尚待确认等因素相关，导致市场交易逻辑不够清晰而容易进入观望阶段。
从整体趋势来看，近两年出现横盘的概率有所上升，且仍主要集中在上半年。具体来看，2020年以来的典型横盘案例包括：2020年11月至12月、2021年3月至4月、2022年4月至5月、2023年上半年多次，以及2024年二季度和11月。
造成横盘的原因大概可归为两类：①前期预期较充分反映。前期市场对基本面和政策的预期已较充分地反应在价格中。而短期内缺乏增量信息，市场对后续难以形成新的一致性预期，静待新的信号出现，因而利率走势平淡。代表时间段：2009年10月-11月、2017年7-9月、2023年1-2月、2024年11月。②多空博弈，债市震荡。多空因素力量暂时均衡，或多空因素交替出现，且利率恰逢关键点位附近，市场预期反复。代表时间段：2009年8月-9月、2013年1-3月。
横盘之后，从统计上看，市场通常怎么走？
2006年以来的样本中，横盘结束后利率走势略偏下行，且时间越长下行倾向越明显。未来20天、60天和120天内（以交易日计），整体平均变化幅度分别为-1.1bp、-0.7bp和-7.6bp。
从2015年开始统计，横盘后利率走势明显偏向下行，上行概率大幅下降。未来20天到120天内，整体平均变化幅度分别为-2.7bp、-8.5bp和-16.3bp，尤其在120天窗口中，只有一次上行记录。
进入2020年后，横盘结束后的利率几乎呈现单边下行格局。未来20天、60天和120天的整体平均变化分别达到-5.2bp、-9.3bp和-17.5bp，且120天窗口中无一例上行记录。
如何突破横盘？常见的破局因素有：重大事件冲击、基本面超预期、政策面发生转向等。意外事件冲击，基本面超预期及政策方向明朗往往成为横盘破局的关键。有时这些因素叠加出现，强化对市场的影响。
回顾2020年以来的市场是如何突破横盘的：2020年11月至12月，永煤违约引发市场剧烈波动，随后在监管出手稳定情绪、央行加量逆回购操作下，10年国债收益率在[3.25%-3.30%]区间内窄幅震荡，最终由货币政策边际放松带动利率下行。2021年2月至3月，资金面平稳但缺乏新的宽松预期，市场在[3.23%-3.28%]区间震荡，随后随着政府债发行节奏偏慢及流动性预期改善，资金面超预期宽松，推动利率下行。2022年4月至5月，市场处于宽信用与宽货币博弈均衡阶段，10年期利率在[2.81%-2.85%]震荡。随后，叠加社融低于预期和公共卫生事件扰动，资金面持续宽松，打破震荡格局。2023年初，政策调整后市场经历短暂复苏预期交易，但因两会GDP目标略低于预期、PMI回落，基本面脉冲式修复落空，10年国债利率自[2.89%-2.93%]区间向下突破。2024年3月至4月，一季度利率快速下行后，监管加强引发震荡，7月意外降息使得宽货币预期重返主导地位，利率再创新低。2024年10月至11月，市场在924政策后快速定价稳增长预期，而后等待政策落地与基本面验证，10年期国债收益率在[2.11%-2.17%]震荡，随着货币政策措辞调整为“适度宽松”，市场抢跑降息预期，利率连续下行。
展望后市，可能推动市场破局的因素主要有两方面。
贸易摩擦对基本面的影响正逐步显现。部分外贸相关指标在4月中下旬已出现边际走弱迹象，综合高频数据来看，基本面整体也处于弱化过程中。一季度经济增速有概率构成年内高点，后续基本面压力预计逐步加大。根据我们的PMI估算模型，4月PMI大概率回落至荣枯线下方（详见《如何用高频数据预测PMI》），进一步验证了经济动能减弱的趋势。
宽货币窗口仍在。今年以来，受一季度基本面韧性偏强、国内风险偏好修复、外部环境不确定性较高影响，降息降准持续落空。但随着5-6月政府债净融资步入全年高峰期，叠加基本面隐现压力，以及年中附近美联储降息可能兑现，二季度是宽货币可能的窗口。加之当前市场对宽货币的定价较年初已显著回摆，短端表现偏弱；一旦宽货币政策落地，有望对市场形成更明确提振，特别是对前期承压明显的短债。
总体而言海外政策多有反复，不确定性较大，但此轮贸易摩擦冲击的时间点有两个特征：一是在债市情绪相对谨慎，机构久期偏短的状态下；二是在利率刚刚经历一轮调整以后；考虑到行情演绎较快，机构上车机会不足，当前踏空资金比例不低，即使政策反复，利率上行空间也相对有限。短期看，国内市场在事件冲击后波动率不升反降，主要受政策“定力”影响，4月政治局会议暂未打破这一格局，但考虑到资金价格向上空间有限而向下空间充分，宜保持一定久期持券待涨。
【交易复盘：10Y维持震荡】
MLF净投放提振资金面情绪。本周央行以净投放资金为主，周一至周三分别净投放7天资金1330亿、560亿、35亿；周四小规模净回笼7天资金275亿，周五虽然7天资金净回笼910亿，但央行超预期增量续作6000亿1年期MLF，本月MLF净投放5000亿。整体来看，周内央行合计投放7天期逆回购8820亿、1年期MLF 6000亿，除去8080亿7天期逆回购到期，本周公开市场操作合计净投放资金6740亿。此外，周一央行公布4月LPR报价，1年期、5年期LPR均较上期持平于3.1%、3.6%。
资金中枢进一步回落。从资金中枢来看，本周DR001、DR007、DR014运行中枢较前期分别下移2bp至1.65%、下移1.8bp至1.68%、上行2bp至1.78%。从周内走势来看，周一虽然央行大规模净投放，但可能受到税期走款、LPR调降预期落空影响，当日DR001、DR007分别较前期上行6bp、2bp。随后央行持续净投放资金，资金利率也逐步回落。周五6000亿MLF续作落地，进一步提振资金面情绪，DR001、DR007、DR014分别较周四回落2bp、8bp、4bp至1.58%、1.64%、1.74%。
各期限国债收益率均上行。本周各期限国债收益率均上行，其中1年期国债收益率上行2bp至1.45%，10年期国债收益率上行1bp至1.66%，10-1期限利差由22p收窄至21bp。此外，3年期、5年期国债收益率上行4bp，7年期、30年期国债收益率上行2bp，15年期、20年期国债收益率上行1bp。
10Y维持震荡走势。在资金面情绪较为乐观、LPR下调预期落空、超长特国平稳发行、政治局会议并无超预期增量政策等多空因素影响下，本周10Y国债收益率维持震荡走势。
具体而言：周一（4月21日），周一央行公布4月LPR报价，1年期、5年期报价均持稳前期，市场降息预期落空；央行当日虽然大额净投放，不过受到税期走款影响，资金利率仍有上行。当日10Y国债利率上行1.7bp至1.67%。周二（4月22日），央行继续净投放，隔夜资金利率略有下行；同时，市场博弈本月MLF中标区间下降，当日10Y国债收益率下行1.6bp至1.65%。周三（4月23日），当日关税预期再度反复，10Y国债收益率上行1bp至1.66%。周四（4月24日），当日30Y特国发行情况基本符合市场情况，10Y国债收益率持平于1.66%。周五（4月25日），早间6000亿MLF投放落地，带动资金利率下行。午后中央政治局会议通稿公布，整体并无超预期政策，提到了“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”。当日10Y国债收益依然持平于1.66%。
久期有所回升。4月21日至4月25日，公募基金久期中位值上升至2.94年，处于过去三年74%分位。久期分歧度指数为0.57，处于过去三年77%分位。(2025年3月28日以来的久期计算结果基于25Q1季报进行了回溯调整。)
本周（4月20日至4月26日），利率十大同步指标释放的信号中，以“利空”为主，占比6/10；较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比（6MMA）发出“利空”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为20.2%，高于前值19.0%，属性“利空”；②水泥价格同比为18.7%，高于前值17.7%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为3.94%，高于前值3.86%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-15.9%，低于前值-15.7%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.36亿吨，低于前值1.39亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-2.0%，低于前值-1.7%，属性“利好”；⑦信用周期为2.6%，高于前值0.9%，属性“利好”；⑧票据融资为14.2万亿，低于前值14.4万亿，属性“利空”；⑨美元指数为99.3，低于前值99.5，属性“利空”；⑩铜金比为14.4，高于前值14.2，属性“利空”。
风险提示
货币政策不确定性。近期央行对于传统货币工具多有调整，多目标的优先级也跟随宏观形势动态切换，后续宽货币节奏的不确定性高。
贸易摩擦风险。海外关税政策和地缘摩擦具有较高不确定性，对于未来出口景气度、投资者风险偏好均会产生较大影响。
摘要
低波“横盘”市场的特征。
波动率的U型曲线。近一段时间，市场进入典型的“等待验证期”，波动率显著降低。其中7-20年期限国债波动率尤为收敛，短端与超长端的波动率略高，整体呈现出期限结构上的“U型”波动特征。
广谱资产降波的一部分。不仅是国内债券市场，全球各大类资产近期也普遍呈现波动率下降的特征。无论是国内外的权益指数、大宗商品，还是海外债券，波动率均较4月上旬明显回落，表明后续投资者关注重心可能从具体的事件冲击转向基本面、资金价格、内部政策等更具可验证的因素上。
内部政策环境以“稳”为主，短端偏弱。与此同时，国内政策环境整体强调“稳”。4月政治局会议公告发布，政策基调以加快落实存量政策为主、增量政策需根据形势变化及时推出。货币政策方面，央行同样暂时按兵不动，令市场对短期宽货币预期有所降温，使得短端债券在资金利率走低的同时却表现偏弱。
成交量滑落年内低点，流动性溢价走阔。自4月中旬以来，债券市场整体成交量出现显著萎缩。成交低迷背景下，非活跃券与活跃券的利差有所走阔，流动性溢价放大，进一步强化了市场震荡整理、等待催化因素的阶段性特征。
“横盘”场景的复盘与启示。
1）上半年市场爱“纠结”，平均横盘持续时间一个月左右。
2）近三年出现横盘的频率上升。
3）从统计上看，横盘之后市场通常怎么走？2006年起始样本中，横盘结束后利率走势略偏下行；2015年之后的样本中，横盘后利率继续寻底的概率大幅上升。
本次“横盘”的潜在破局点。
贸易摩擦对基本面的影响逐步显现。部分外贸相关指标在4月中下旬已出现边际走弱迹象，综合高频数据来看，基本面整体也处于弱化过程中。一季度经济增速有概率构成年内高点，后续基本面压力不小。根据我们的PMI估算模型，4月PMI大概率回落至荣枯线下方，进一步验证了经济动能减弱的趋势。
宽货币窗口仍在。今年以来，受一季度基本面韧性偏强、国内风险偏好修复、外部环境不确定性较高影响，降息降准持续落空。但随着5-6月政府债净融资步入年内高峰期，叠加基本面隐现压力以及年中附近美联储降息可能兑现，5-6月仍有可能有宽货币落地。加之当前市场对宽货币的定价较年初已显著回摆，短端表现偏弱，因此一旦宽货币政策落地，有望对市场形成更明确提振，特别是对前期承压明显的短债。
总体而言海外政策多有反复，不确定性较大，但此轮贸易摩擦冲击的时间点有两个特征：一是在债市情绪相对谨慎，机构久期偏短的状态下；二是在利率刚刚经历一轮调整以后；考虑到行情演绎较快，机构上车机会不足，当前踏空资金比例不低，即使政策反复，利率上行空间也相对有限。短期看，国内市场在事件冲击后波动率不升反降，主要受政策“定力”影响，4月政治局会议暂未打破这一格局，但考虑到资金价格向上空间有限而向下空间充分，宜保持一定久期持券待涨。
风险提示：货币政策不确定性、贸易摩擦风险
正文
【低波横盘如何破局？】
低波是近期市场主基调。近一段时间，市场在经历了贸易摩擦引发的一轮急涨之后，进入了典型的“等待验证期”。 这类“等待期”在急涨/急跌后通常容易出现，去年924利率剧烈上行后，也曾出现为期一个月左右的低波整理阶段。利率表现“寡淡”，波动率显著降低。近期7-20年期限国债波动率尤为收敛，10年期国债收益率围绕1.65%窄幅波动，短端与超长端的波动率略高，整体呈现出期限结构上的“U型”波动特征。
其他大类资产也有类似表现。不仅是国内债券市场，全球各大类资产近期也普遍呈现出波动率下降的特征。无论是国内外的权益指数、大宗商品，还是海外债券，波动率均较4月上旬明显回落。以VIX指数为例，近期持续回落，全球经济政策不确定性指数亦同步下行。后续投资者关注重心可能从具体的事件冲击转向基本面、资金价格、内部政策等更具可验证的因素上。
从具体数据来看，4月上旬（4月1日至4月10日），中债综合指数、沪深300、南华商品指数、MSCI全球指数等主要资产的波动率分别为0.34%、3.00%、3.34%和4.42%；而4月中旬以来（4月11日至4月25日），上述指标波动率分别下降至0.05%、0.32%、0.78%和1.53%。类似地，纳斯达克指数波动率从5.00%降至2.55%，美元指数和长期美债期货波动率也大幅收敛。整体来看，债券市场近期的低波、等待验证的新阶段在跨资产表现中颇具共性。
内部政策环境以“稳”为主。与此同时，国内政策环境整体以“稳”和“择机”为主。4月政治局会议公告发布，政策基调以加快落实存量政策为主、增量政策需根据形势变化及时推出。货币政策方面，央行暂时按兵不动，令市场对短期宽货币预期有所降温，短端表现偏弱。
成交量数据亦印证了市场处于整理蓄势阶段的特征。自4月中旬以来，债券市场整体成交量出现显著萎缩。成交低迷背景下，非活跃券与活跃券利差有所走阔，流动性溢价放大，进一步强化了市场震荡整理、等待催化因素的阶段性特征。
又进入上半年常见的“横盘”场景。这种低成交、低波动的状态在历年上半年相对频繁出现。根据2006年以来的统计，如果以“20个交易日内10年期国债收益率振幅小于5bp”定义市场处于横盘状态，则平均每隔约一年便会出现一次横盘，平均持续时长约为1个月左右。整体上超过70%的横盘发生在上半年。
这一季节性特征与季度利率振幅的统计结果相吻合，即一季度市场平均振幅最低，四季度则振幅普遍较高。上半年市场更易“纠结”，可能与这段时间宏观数据密度较低、政策方向与力度往往“待观察”、全年基本面走势尚待确认等因素相关，导致市场交易逻辑不够清晰而容易进入观望阶段。
从整体趋势来看，近两年出现横盘的概率有所上升，且仍主要集中在上半年。具体来看，2020年以来的典型横盘案例包括：2020年11月至12月、2021年3月至4月、2022年4月至5月、2023年上半年多次，以及2024年二季度和11月。
造成横盘的原因大概可归为两类：①前期预期较充分反映。前期市场对基本面和政策的预期已较充分地反应在价格中。而短期内缺乏增量信息，市场对后续难以形成新的一致性预期，静待新的信号出现，因而利率走势平淡。代表时间段：2009年10月-11月、2017年7-9月、2023年1-2月、2024年11月。②多空博弈，债市震荡。多空因素力量暂时均衡，或多空因素交替出现，且利率恰逢关键点位附近，市场预期反复。代表时间段：2009年8月-9月、2013年1-3月。
横盘之后，从统计上看，市场通常怎么走？
2006年以来的样本中，横盘结束后利率走势略偏下行，且时间越长下行倾向越明显。未来20天、60天和120天内（以交易日计），整体平均变化幅度分别为-1.1bp、-0.7bp和-7.6bp。
从2015年开始统计，横盘后利率走势明显偏向下行，上行概率大幅下降。未来20天到120天内，整体平均变化幅度分别为-2.7bp、-8.5bp和-16.3bp，尤其在120天窗口中，只有一次上行记录。
进入2020年后，横盘结束后的利率几乎呈现单边下行格局。未来20天、60天和120天的整体平均变化分别达到-5.2bp、-9.3bp和-17.5bp，且120天窗口中无一例上行记录。
如何突破横盘？常见的破局因素有：重大事件冲击、基本面超预期、政策面发生转向等。意外事件冲击，基本面超预期及政策方向明朗往往成为横盘破局的关键。有时这些因素叠加出现，强化对市场的影响。
回顾2020年以来的市场是如何突破横盘的：2020年11月至12月，永煤违约引发市场剧烈波动，随后在监管出手稳定情绪、央行加量逆回购操作下，10年国债收益率在[3.25%-3.30%]区间内窄幅震荡，最终由货币政策边际放松带动利率下行。2021年2月至3月，资金面平稳但缺乏新的宽松预期，市场在[3.23%-3.28%]区间震荡，随后随着政府债发行节奏偏慢及流动性预期改善，资金面超预期宽松，推动利率下行。2022年4月至5月，市场处于宽信用与宽货币博弈均衡阶段，10年期利率在[2.81%-2.85%]震荡。随后，叠加社融低于预期和公共卫生事件扰动，资金面持续宽松，打破震荡格局。2023年初，政策调整后市场经历短暂复苏预期交易，但因两会GDP目标略低于预期、PMI回落，基本面脉冲式修复落空，10年国债利率自[2.89%-2.93%]区间向下突破。2024年3月至4月，一季度利率快速下行后，监管加强引发震荡，7月意外降息使得宽货币预期重返主导地位，利率再创新低。2024年10月至11月，市场在924政策后快速定价稳增长预期，而后等待政策落地与基本面验证，10年期国债收益率在[2.11%-2.17%]震荡，随着货币政策措辞调整为“适度宽松”，市场抢跑降息预期，利率连续下行。
展望后市，可能推动市场破局的因素主要有两方面。
贸易摩擦对基本面的影响正逐步显现。部分外贸相关指标在4月中下旬已出现边际走弱迹象，综合高频数据来看，基本面整体也处于弱化过程中。一季度经济增速有概率构成年内高点，后续基本面压力预计逐步加大。根据我们的PMI估算模型，4月PMI大概率回落至荣枯线下方（详见《如何用高频数据预测PMI》），进一步验证了经济动能减弱的趋势。
宽货币窗口仍在。今年以来，受一季度基本面韧性偏强、国内风险偏好修复、外部环境不确定性较高影响，降息降准持续落空。但随着5-6月政府债净融资步入全年高峰期，叠加基本面隐现压力，以及年中附近美联储降息可能兑现，二季度是宽货币可能的窗口。加之当前市场对宽货币的定价较年初已显著回摆，短端表现偏弱；一旦宽货币政策落地，有望对市场形成更明确提振，特别是对前期承压明显的短债。
总体而言海外政策多有反复，不确定性较大，但此轮贸易摩擦冲击的时间点有两个特征：一是在债市情绪相对谨慎，机构久期偏短的状态下；二是在利率刚刚经历一轮调整以后；考虑到行情演绎较快，机构上车机会不足，当前踏空资金比例不低，即使政策反复，利率上行空间也相对有限。短期看，国内市场在事件冲击后波动率不升反降，主要受政策“定力”影响，4月政治局会议暂未打破这一格局，但考虑到资金价格向上空间有限而向下空间充分，宜保持一定久期持券待涨。
【交易复盘：10Y维持震荡】
MLF净投放提振资金面情绪。本周央行以净投放资金为主，周一至周三分别净投放7天资金1330亿、560亿、35亿；周四小规模净回笼7天资金275亿，周五虽然7天资金净回笼910亿，但央行超预期增量续作6000亿1年期MLF，本月MLF净投放5000亿。整体来看，周内央行合计投放7天期逆回购8820亿、1年期MLF 6000亿，除去8080亿7天期逆回购到期，本周公开市场操作合计净投放资金6740亿。此外，周一央行公布4月LPR报价，1年期、5年期LPR均较上期持平于3.1%、3.6%。
资金中枢进一步回落。从资金中枢来看，本周DR001、DR007、DR014运行中枢较前期分别下移2bp至1.65%、下移1.8bp至1.68%、上行2bp至1.78%。从周内走势来看，周一虽然央行大规模净投放，但可能受到税期走款、LPR调降预期落空影响，当日DR001、DR007分别较前期上行6bp、2bp。随后央行持续净投放资金，资金利率也逐步回落。周五6000亿MLF续作落地，进一步提振资金面情绪，DR001、DR007、DR014分别较周四回落2bp、8bp、4bp至1.58%、1.64%、1.74%。
各期限国债收益率均上行。本周各期限国债收益率均上行，其中1年期国债收益率上行2bp至1.45%，10年期国债收益率上行1bp至1.66%，10-1期限利差由22p收窄至21bp。此外，3年期、5年期国债收益率上行4bp，7年期、30年期国债收益率上行2bp，15年期、20年期国债收益率上行1bp。
10Y维持震荡走势。在资金面情绪较为乐观、LPR下调预期落空、超长特国平稳发行、政治局会议并无超预期增量政策等多空因素影响下，本周10Y国债收益率维持震荡走势。
具体而言：周一（4月21日），周一央行公布4月LPR报价，1年期、5年期报价均持稳前期，市场降息预期落空；央行当日虽然大额净投放，不过受到税期走款影响，资金利率仍有上行。当日10Y国债利率上行1.7bp至1.67%。周二（4月22日），央行继续净投放，隔夜资金利率略有下行；同时，市场博弈本月MLF中标区间下降，当日10Y国债收益率下行1.6bp至1.65%。周三（4月23日），当日关税预期再度反复，10Y国债收益率上行1bp至1.66%。周四（4月24日），当日30Y特国发行情况基本符合市场情况，10Y国债收益率持平于1.66%。周五（4月25日），早间6000亿MLF投放落地，带动资金利率下行。午后中央政治局会议通稿公布，整体并无超预期政策，提到了“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”。当日10Y国债收益依然持平于1.66%。
久期有所回升。4月21日至4月25日，公募基金久期中位值上升至2.94年，处于过去三年74%分位。久期分歧度指数为0.57，处于过去三年77%分位。(2025年3月28日以来的久期计算结果基于25Q1季报进行了回溯调整。)
本周（4月20日至4月26日），利率十大同步指标释放的信号中，以“利空”为主，占比6/10；较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比（6MMA）发出“利空”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为20.2%，高于前值19.0%，属性“利空”；②水泥价格同比为18.7%，高于前值17.7%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为3.94%，高于前值3.86%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-15.9%，低于前值-15.7%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.36亿吨，低于前值1.39亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-2.0%，低于前值-1.7%，属性“利好”；⑦信用周期为2.6%，高于前值0.9%，属性“利好”；⑧票据融资为14.2万亿，低于前值14.4万亿，属性“利空”；⑨美元指数为99.3，低于前值99.5，属性“利空”；⑩铜金比为14.4，高于前值14.2，属性“利空”。
风险提示
货币政策不确定性。近期央行对于传统货币工具多有调整，多目标的优先级也跟随宏观形势动态切换，后续宽货币节奏的不确定性高。
贸易摩擦风险。海外关税政策和地缘摩擦具有较高不确定性，对于未来出口景气度、投资者风险偏好均会产生较大影响。
