对等关税对欧元区意味着什么？

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对等关税对欧元区意味着什么？

华泰睿思

3天前

核心观点

4月2日美国宣布对欧盟加征对等关税，欧盟试图跟美国进行谈判，但也在准备反制计划。预计关税以及近期欧元升值将显著拖累2025年欧元区增长，德国以及欧元区其他国家财政边际宽松（参见《德国财政“不惜一切代价”时刻？》，2025/3/12），叠加欧央行降息能够提供一定对冲。基准情形下，预计2025年欧元区增速将降至0.5%。如果全球贸易摩擦螺旋式升级，全球经济陷入衰退，欧元区也难以独善其身。从资产价格来看，欧元受益于关税对美元的拖累，而欧债收益率有望回落。

一、美国对欧盟加征对等关税，欧盟计划进行反制

年初以来，美国对欧盟加征的关税导致其对美出口的关税税率上升至12-13%，若后续行业层面关税落地，预计关税税率可能达到15-20%。美国对欧盟加征的钢铝、汽车和对等关税导致欧盟对美出口的平均有效关税税率上升10-11个百分点至12-13%。考虑到后续医药、消费电子等行业可能被加征25%的关税，“对等关税”在豁免期后也不排除会恢复至20%，美国对欧盟进口加权平均关税税率或上升15个百分点以上，达到15-20%。

欧盟在与美国进行谈判的同时，也在为谈判失败准备反制计划。一方面，欧盟向美国提出工业品零关税以及降低非关税壁垒，试图说服美国取消关税。另一方面，欧盟也在积极准备反制计划，包括针对汽车关税以及对等关税的反制清单、动用“反胁迫工具”(Anti- Coercion Instrument, ACI)等。

此外，欧盟在全球范围内积极拓展与非美国家（包括中国）的合作伙伴关系，对冲与美国关系的下降。欧盟与中国互动升温，包括用最低价格承诺替代电动车关税，但是欧盟也担忧中国商品转向欧盟带来的冲击。此外，欧盟加强了与英国、加拿大在经贸和防务问题上的合作，对冲与美国关系的下降。

二、关税预计拖累欧元区增长，压低通胀，但财政宽松和欧央行降息提供一定程度对冲

基准情形下，关税以及欧元升值预计拖累欧元区2025年GDP 0.8个百分点，全年GDP增速降至0.5%左右；关税也将拖累欧元区通胀。参考IMF（2024）的结果，关税上升15个百分点以上对2025年欧元区增长的拖累将达到0.6个百分点以上；年初以来欧元持续升值对欧元区增长的拖累约为0.2个百分点。虽然部分观点认为，关税可能推高欧元区通胀，但我们认为，关税拖累全球商品价格以及欧元区消费和投资需求，从而降低欧元区通胀。

财政宽松和欧央行降息能够提供一定程度对冲。一方面，德国以及欧盟其他国家2025年财政有望边际扩张，温和推高2025年增长。另一方面，欧央行预计也将加大降息力度，提供一定缓冲。我们预计欧央行降息幅度可能超过预期，政策利率降到中性利率（2%左右）以下。

三、资产价格方面，美元走弱或继续推高欧元，美欧利差或走阔

虽然美国对欧元区加征关税，但与2018-2019年不同，预计本轮欧元表现或偏强。本轮关税对美国经济的冲击超过欧元区，而特朗普关税不确定性仍未消退；此外，德国财政扩张提振了欧元区增长，特别是德债收益率，从而对欧元产生提振；最后，美国科技股表现疲弱，导致资金回流欧洲支撑欧元。

预计短期欧债收益率将回落，美欧国债利差或将走阔。一方面，关税导致欧元区增长预期被下修，而欧元升值也可能进一步冲击欧元区制造业竞争力；另一方面，欧央行降息幅度预计也将有所上修，压低欧债收益率。

风险提示：全球关税存在螺旋上升风险；欧洲财政扩张政策落地不及预期。

一、美国对欧盟加征对等关税，欧盟计划进行反制

二、关税预计拖累欧元区增长，压低通胀，但财政宽松和欧央行降息或提供一定程度对冲

三、资产价格方面，美元走弱推升欧元，或导致欧洲制造业进一步承压，欧债收益率预计将回落

正文

一、美国对欧盟加征对等关税，欧盟计划进行反制

年初以来，美国对欧盟加征的关税导致其对美出口的关税税率上升至11-13%，若后续行业层面关税落地，预计关税税率可能达到14-16%。4月2日美国宣布过去一百年来最大规模的关税计划（参见《特朗普提出百年未见高关税》，2025/4/3），欧盟被加征20%。4月9日，美国将对包括欧盟在内的大部分国家的“对等关税”降至10%，豁免时间持续3个月，从而留出时间与欧盟进行谈判。考虑到此前加征的钢铝关税以及汽车关税（4月2日生效）、关键汽车零部件关税（5月2日生效）、以及美国豁免部分消费电子（4月12日），美国对欧盟出口的加权平均税率将从2024年的1.2%上升10-11.5个百分点至11.2-12.7%（图表1）。由于特朗普曾明确表示将对医药行业和豁免的消费电子行业发起232调查、且美欧谈判有较大的不确定性，若后续美国对医药和暂时豁免的消费电子行业分别加征15%和25%的关税，则美国对欧盟进口加权平均关税税率将上升13-15个百分点，加权平均关税税率上升至13.9-16.2%。

欧盟在与美国进行谈判的同时，也在为谈判失败准备反制计划。一方面，欧盟向美国提出工业品零关税以及降低非关税壁垒，试图说服美国取消关税。特朗普就任以来，美欧关系持续降温，尽管美欧双方已就降低关税开启谈判，但欧盟方面表示谈判收效甚微，预计美欧关税谈判可能需要较长时间。特朗普要求欧盟购买美国能源产品3500亿美元；此外，美国所要求的农产品准入以及增值税问题欧盟预计很难让步。另一方面，欧盟也在积极准备反制计划。自从特朗普就任以来，欧盟针对钢铝关税于3月12日公布了第一批反制清单，涉及80亿欧元美国产品，3月26日公布的第二批反制清单（180亿欧元）暂缓执行。目前欧盟在针对美国汽车关税以及对等关税准备反制清单，但目前还未公布。除了关税以外，其他反制措施还包括动用“反胁迫工具”(Anti- Coercion Instrument, ACI)、收紧科技行业监管等等。此外，民意调查也显示，欧盟民众支持对关税进行反制（图表2）。

此外，欧盟在全球范围内积极拓展与非美国家（包括中国）的合作伙伴关系，对冲与美国关系的下降。欧盟与中国的互动升温。据媒体报道，欧盟与中国正在就中国电动汽车进入欧盟市场的最低价格承诺进行谈判，以避免加征关税。7月欧盟委员会主席冯德莱恩将打破惯例到北京参加中欧建交五十年的庆祝活动；同时，欧盟也担忧美国对中国商品加征高额关税后，中国商品可能冲击欧盟市场。此外，欧盟加强了与英国、加拿大在经贸和防务问题上的合作，希望对冲与美国关系的下降。法国总统马克龙计划于5月对英国进行国事访问，预计将讨论食品标准、碳边境税、青年流动计划以及防务合作等议题；英国首相基尔·斯塔默已表示希望在2025年春季与欧盟启动安全协议谈判，旨在重建脱欧后的双边关系。美加之间的贸易战加剧了公众对加拿大加入欧盟的讨论，2025年3月民意调查显示，46%的加拿大人支持加拿大加入欧盟[1]。

二、关税预计拖累欧元区增长，压低通胀，但财政宽松和欧央行降息或提供一定程度对冲

基准情形下，关税预计拖累欧元区2025年GDP 0.6个百分点。欧央行拉加德表示，美国对欧元区加征25%关税，拖累2025年欧元区增长0.3个百分点，如果欧元区进行反制，则拖累幅度将上升至0.5个百分点。IMF（2024）的研究发现，美国对全球普遍加征10%关税，中美对等反制，2025年欧元区GDP将下降0.3个百分点，2026年拖累幅度将扩大至0.6个百分点（图表3）。我们认为，美国当前对欧元区以及全球加征的关税接近于对全球加征20%，中欧对等进行反制，参考IMF（2024）的结果，我们预计关税将拖累2025年欧元区增长0.6个百分点。目前中国已经对美国关税进行反制，而欧盟也有可能会进行反制，全球关税螺旋式上升的可能性加大。若美国或者全球经济因为贸易摩擦升级而陷入衰退，由于对全球贸易依赖程度高，欧元区也难以独善其身。

此外，欧元持续升值对2025年欧元区增长的拖累可能达到0.2个百分点。年初以来，欧元对美元持续升值。截至4月23日，欧元对美元汇率相对2024年均值（1.08）累计升值5.5%，欧元名义有效汇率相对2024年均值累计升值3.8%（图表5）。根据欧央行（2025）的估计，欧元名义有效汇率升值10个百分点对欧元区增长的拖累将达到0.5个百分点左右。因此若欧元维持在当前水平，对欧元区增长的拖累将达到0.2个百分点。

综合考虑关税以及欧元升值的影响，我们预计2025年欧元GDP增速将从此前的1.3%降至0.5%，低于彭博一致预期的0.8%。受益于3月德国财政的大幅扩张（参见《德国财政“不惜一切代价”时刻？》，2025/3/12），年初我们将欧元区2025年GDP增速上调至1.3%。但是考虑到美国加征关税的幅度超预期，全球贸易所面临的萎缩风险以及欧元区升值的拖累，我们将2025年欧元区增速下调0.8个百分点至0.5%。从四个季度来看，预计2025年四个季度环比增速分别为0.2%、-0.2%、0%和0.1%，对应季比折年增速分别为0.8%、-0.8%、0%和0.4%（图表6）。

预计关税将温和拖累通胀，2025年欧元区通胀将维持降温。部分观点认为，关税可能推高欧元区通胀。例如拉加德表示，对欧元区加征25%对关税会推高欧元区通胀0.5个百分点；PIIE认为，美国对全球推高欧元区通胀0.2个百分点。但是我们认为，关税拖累全球商品价格以及欧元区消费和投资需求，关税将降低欧元区通胀。4月2日对等关税宣布以来，截至4月25日，布伦特原油价格已经下跌10.8%至66.9美元/桶，预计将拖累欧元区HICP约0.2个百分点。此外，根据IMF（2024）的研究，美国对全球普遍加征10%对关税，考虑不确定性的影响后，欧元区通胀将下降0-0.1个百分点（图表4）。考虑到欧元区协议工资增速在2025年将持续回落（图表7），预计2025年欧元区通胀将持续降温，存在下行风险，从而为欧央行降息打开空间。

财政宽松和欧央行降息能够提供一定程度对冲。一方面，德国以及欧盟其他国家2025年财政有望边际扩张，温和推高2025年增长。今年德国已通过了一项史无前例的财政扩张计划，根据该计划，德国财政支出将在未来10年内额外增长超10万亿欧元，年均扩张幅度相当于GDP的2个百分点；欧盟也在酝酿8,000亿欧元的额外国防支出，若欧盟层面的财政扩张方案得以通过，有望进一步对冲关税的影响。另一方面，欧央行预计也将持续降息，提供一定缓冲。欧央行启动降息周期以来已经累计降息175个基点至2.25%。考虑到关税所带来的全球衰退风险以及近期欧元区通胀的持续回落，预计欧央行降息可能超预期，政策利率预计降到中性利率（2%左右）以下。

三、资产价格方面，美元走弱推升欧元，或导致欧洲制造业进一步承压，欧债收益率预计将回落

虽然美国对欧元区加征关税，但与2018-2019年不同，此次加征关税反而导致资产流出美国、美元走弱，预计欧元表现或偏强。4月2日对等关税宣布后，截至4月25日，美元指数贬值4.4%至99.6，欧元则升值5.3%至1.14美元/欧元。尽管全球关税风险上升，但是预计此次欧元表现将偏强，这与2018-2019年存在显著差异。第一，本轮关税对美国冲击超过了欧元区。特朗普加征的关税以及相关政策所带来的不确定性，显著拖累了美国经济增长动能，幅度可能在1.5-2个百分点，而关税对欧元区的拖累在0.8个百分点，相对更小。第二，德国财政扩张提振了欧元区增长，特别是德债收益率，从而对欧元产生提振。第三，美国科技股表现疲弱，导致资金流向包括欧洲在内的国家，从而支撑欧元。年初以来，美国科技股表现显著落后于非美股票（图表8），资金从美国流向包括欧洲在内的其他非美国家。

全球贸易摩擦升级以及衰退风险上升，叠加欧元升值，欧股内外需表现或有所分化。全球贸易冲突以及衰退风险上升，打压全球风险情绪，包括欧股在内的全球股票均面临下跌的风险。4月2日对等关税宣布以来，欧元区Stoxx50指数累计下跌5%、以美元计的Stoxx50则上涨1.9%，同期标普500下跌3.3%（图表9）。通常在risk off环境中贬值的欧元本次持续升值，而欧洲上市企业对海外市场的依赖度较高，例如2023年MSCI欧洲的成分股中约60%的收入来自海外，因此全球贸易和增长走弱或压制依赖外需的欧洲企业，而内需相关行业可能一定程度上受益于欧洲的财政扩张、相对表现或较为亮眼。

强势的欧元或导致欧洲制造业进一步承压、加剧经济下行压力，叠加欧央行宽松预期升温，预计欧债收益率短期也将回落，美欧国债利差或将走阔。德国财政扩张计划公布后，10年期德债收益率一度上行40个基点，但是美国关税政策导致德债收益率回落，截至4月25日，对等关税宣布以来，10年期德债收益率下降2bp至2.48%，同期10年期美债收益率上行12bp至4.29%，美德利差走阔（图表10）。我们预计，美国关税政策持续演绎的背景下，德债收益率或将继续承压，一方面，关税导致欧元区增长预期被下修，尤其是强势的欧元将导致欧元区制造业的竞争力进一步下降、从而加大经济下行压力；另一方面，欧央行降息幅度预计也将有所上修，压低欧债收益率。