CFC金属研究
分析师 | 楚新莉 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年4月25日
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摘要
焦炭作为“煤—焦—钢”产业链中的中游核心环节，其价格由多重因素交织驱动，具备周期属性和结构性演变的特征。本报告立足于焦炭产业链全景，构建五因子价格分析框架，系统梳理焦炭市场的运行逻辑，深入探讨价格的阶段性弹性与中长期面临的风险变量。
供给端方面，行业目前处于产能置换与结构优化的后期阶段。截至2024年底，全国焦炭产能约5.67亿吨，4.3米以下焦炉落后产能加速出清，行业集中度持续提升。2025年新增产能释放放缓，整体进入平台期。受利润持续承压影响，独立焦企主动减产、开工率下探，供给对亏损变化的响应明显增强。即便阶段性利润修复，受市场预期偏弱制约，扩产意愿仍然有限，供给呈现“下行迅速、上行克制”的特征，结构性弹性进一步增强。
需求端方面，焦炭消费高度依赖下游钢铁行业，通过房地产、基建与制造业三大终端传导。2025年，房地产投资与新开工持续低迷，库存压力高企；基建受财政空间收紧及资金投向调整影响，传统项目用钢动能减弱；制造业虽短期有韧性，但中长期内外需疲软，支撑有限。同时，电炉炼钢占比稳步提升，废钢路径对高炉形成替代，焦炭在粗钢产量中的边际占比下降，带来一定的结构性需求风险。短期来看，随着钢厂盈利改善与高炉复产推进，2025Q1铁水产量持续回升，带动日耗修复，阶段性采购有所恢复。但在终端信心偏弱背景下，钢厂整体仍以按需采购为主，补库节奏谨慎。
库存方面，焦炭库存主要分布于焦企、钢厂与港口，分别对应上游供给、下游采购需求与市场预期。2024年全年，钢厂维持低库存、按需采购，焦企因持续亏损主动控产，未出现明显累库，港口库存整体平稳，观望情绪浓厚。进入2025Q1，铁水回升带动钢厂补库节奏边际加快，库存有所回升；但焦企开工依旧谨慎，上游库存持续去化，整体库存维持低位，对焦炭价格形成一定支撑。
整体来看，焦炭市场仍处于供需偏宽松格局，价格重心维持低位震荡。2025Q1，焦炭价格延续下行，受制于需求疲弱、政策支撑有限、市场预期偏弱，同时上游焦煤价格处于低位，成本支撑力度减弱。展望Q2，若钢厂补库延续、铁水产量回升，并叠加宏观政策边际改善，焦炭价格具备阶段性反弹基础。但在终端需求缺乏趋势性支撑的背景下，反弹空间与持续性仍需谨慎评估。
正文
一、焦炭产业链流程概述
焦炭处于“煤—焦—钢”产业链的中游环节，是钢铁冶炼过程中的核心原料。焦炭产业一端连接上游的炼焦煤资源，另一端支撑下游钢铁工业的高炉冶炼，是典型的基础工业中间品。
产业链的上游为煤炭资源，其中具备良好结焦性能的炼焦煤是焦炭生产的核心原料，主要包括主焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤等具有较强黏结性和热解性能的烟煤煤种。煤矿开采出的炼焦烟煤经洗煤厂洗选后形成炼焦精煤，再由焦化厂根据一定比例配煤，经高温干馏转化为焦炭。据冶金工业出版社出版的《炼焦工艺学》，每生产一吨焦炭需要消耗1.33吨焦煤，并且焦炭生产过程中通常对焦煤的配比有一定要求，其中包含40%-50%的主焦煤、25-30%的肥煤、10-15%的1/3焦煤、5-10%的瘦煤。
焦炭生产完成后，作为高炉炼铁环节中的关键原料和还原剂，与铁矿石共同进入高炉，进行高温还原反应，生成铁水。据行业普遍经验数据，每生产1吨铁水，一般消耗焦炭约0.5吨、铁矿石约1.6吨。高炉炼出的铁水进一步进入转炉进行精炼，转化为钢水；此外，也存在以废钢为原料的电炉炼钢路线，直接将废钢熔化形成钢水。这两种路径生产的钢水经过连铸工艺形成钢坯，并进一步加工成钢材，最终广泛应用于建筑、制造等下游终端消费领域。
二、焦炭价格分析框架：多维要素与联动关系探究
在分析焦炭价格时，可以拆分成五大要素来逐一研究，即供需、库存、成本与利润，并进行联动分析。
首先，供需关系是决定焦炭价格的根本逻辑。在供给端，可以细分为长期、中期和短期三个维度。长期来看，由政策主导的焦炭行业固定资产投资额、产能规划是供给端最根本的底层因素，政策直接奠定未来产能扩张或收缩的基调。中期而言，潜在供给量和产能利用率是两个重要的考虑指标，其由政策导向与市场预期共同决定，可以理解为政策执行力度与企业投资意愿动态博弈的过程，阶段性的最大供给量在此期间得以反映。短期来看，供给则主要受到环保政策实施情况、限产力度以及焦化企业自身利润水平的影响。短期如环保政策的变化或企业盈利状况可能快速反映在生产调整上，造成供给的波动。
需求端方面，终端钢铁工业消费约占焦炭总需求的85%，其需求变化直接影响焦炭价格走势。钢铁消费端又具体体现在房地产（如新开工面积增速、施工面积增速、土地购置面积）、基础设施建设（基建投资完成额增速、重大项目开工率、专项债发行规模）、汽车、机械和家电（订单、产销增速）等具体行业指标上。出口方面，则主要取决于国内外价格差及海外钢厂的需求情况。此外，作为中间环节的钢厂生产强度或日均铁水产量等指标可以直观的观测焦炭的消耗强度。并且，可以根据钢铁消费端与钢厂生产强度的交互关系，判断需求端的潜在走向。例如：钢铁消费端持续走高，钢厂生产强度偏低或刚刚回升，焦炭需求端将出现正向反馈；钢铁消费端见顶或开始回落，但钢厂生产强度仍在逆势走高，焦炭需求端将出现负向反馈。
其次，库存是供需关系最直观的综合反映，其变动不仅揭示当前市场的实际供需状态，也在一定程度上体现了市场对未来供需格局的预期变化。由于焦炭产业链中上下游库存具有较强的周期性与波动性，库存水平的阶段性累积或去化往往成为现货价格波动的重要前导信号。因此，在价格判断中，库存数据需结合当下供需错配程度与市场情绪预期共同解读。
再次，成本因素决定焦炭价格的重心，是构成价格底部的重要支撑。其中，原料端的焦煤成本占据焦炭总生产成本的80%以上，是影响焦炭价格波动的核心变量。焦煤价格受资源属性、产地供需、政策扰动等因素驱动，其涨跌将直接传导至焦炭成本端。此外，运输费用、加工成本及部分辅料（如熔剂、煤气等）亦构成焦炭生产的边际成本结构，尤其在供应紧张或区域运力波动背景下，对焦炭价格形成阶段性支撑或压制。因此，判断焦炭价格底部区间，需重点关注焦煤成本中枢变化与其他成本项的边际变动。
最后，在利润端，焦炭行业呈现出典型的“两头受挤”特征：上游焦煤价格具备显著刚性，受资源禀赋、政策调控与全球供需结构影响较大，焦化企业对原料成本的传导能力有限；而下游钢铁行业集中度较高，议价能力相对更强，焦炭作为中间品在供需博弈中处于被动位置，利润空间长期压缩。在此背景下，焦化行业利润改善更多依赖于下游钢材端的景气度。特别是在钢价处于上行周期、钢厂利润修复的阶段，焦炭价格的传导能力增强，焦企得以获得相对可观的盈利水平；反之，在钢铁行业需求走弱、价格承压时，焦化利润往往迅速被压缩甚至转负，呈现强周期、弱主导的利润特征。
总体而言，焦炭价格的运行受供需、库存、成本与利润等多重因素共同驱动，任何单一变量的变化均可能引发价格波动。在产业链高度联动的背景下，焦炭市场的分析需综合考虑各环节动态，从长短期供需格局、阶段性库存演变、原料成本波动到利润传导机制等多个维度进行系统研判，才能对价格走势作出更为准确的判断。
三、供给端：在结构优化中前行，在利润压制中受限
3.1、中长期视角下焦炭产能的演进
从中长期来看，我国焦炭产能演进呈现出明显的阶段性特征。过去二十年，焦炭行业先后经历了“粗放式扩张—产能过剩—供给侧改革—高质量发展”四个发展阶段。自2016年供给侧结构性改革启动以来，焦炭行业逐步推进产能压减与结构调整，开启了落后产能的持续出清进程。
“十三五”期间，全国累计淘汰焦炭落后产能超过5000万吨，主要针对4.3米及以下焦炉，以及不达环保排放标准的5.5米焦炉。进入“十四五”以来，行业调控重点从总量控制转向结构优化与集中度提升，政策导向也由“去产能”转向“提质量”，强调绿色化与规模化发展。
从产能置换节奏来看，呈现“先急后缓”特征。2020年净淘汰落后产能规模超2500万吨，推进节奏较快；2021年，受能耗双控与环保督查影响，新建焦炉投产节奏放缓，部分焦企延长旧炉使用周期，当年净新增产能约2600万吨；2022年新增产能释放节奏延续，净增规模亦维持在2500万吨以上，即21、22年主要是相对优质产能集中释放时期；2023年则迎来新一轮淘汰高峰，全年净淘汰产能约400万吨，淘汰重点是集中在山西、内蒙古等地的4.3米以下焦炉。
截至2024年末，全国焦炭总产能约为5.67亿吨，其中4.3米及以下焦炉产能为3376万吨，占比约5.95%；其余94.05%的产能为5.5米及以上的中大型先进焦炉，产业结构持续优化。2024年全年焦炭行业新增产能约2108万吨，淘汰落后产能约1362万吨，全年净增产能约为746万吨。此外，4.3米以下焦炉产能预计将在今年完成全部出清，落后产能退出进程接近尾声。
整体来看，当前焦炭产能仍处于相对过剩状态。值得关注的是，尽管国内置换节奏趋缓，仍有超过1000万吨的新建产能计划在年内投放，供给端压力犹存。此外，海外焦化产能扩张亦需纳入供给视野。近年来，东南亚地区如印尼、菲律宾、越南等国家的焦化产能加速布局，新建项目陆续投产，部分焦炭产品具备一定出口能力。综合来看，预计今年整体市场供给端不存在缺口。
3.2、供给结构稳定，生产重心集中于“三西”资源地带
从供给结构来看，我国焦炭供应主要由独立焦化企业与钢厂自建焦化厂两类主体构成。独立焦化企业多集中于煤炭资源富集地区，尤其以山西、内蒙古、陕西等省份为代表，具备较强的资源获取能力与规模化生产优势，其焦炭产品以对外销售为主，是市场中主要的商品焦供应来源。而钢厂自建焦化厂则普遍布局于特大型钢铁企业集中的东部沿海地区，如河北、山东、江苏等地，焦炭产出主要用于自用配套。受制于城市环保管控、土地资源约束等因素，自建焦化产能普遍难以覆盖钢厂全部焦炭需求，需辅以外采独立焦企产品补充。
根据国家统计局数据，2024年全国焦炭总产量为4.89亿吨，同比下降0.68%。据我们测算，其中独立焦化企业产量约占60%，对应产量约2.93亿吨；钢厂自建焦化产量占比约40%，约1.96亿吨，产业格局结构相对稳定。从焦炭产地分布来看，产量排名靠前的省份包括山西（0.92亿吨）、内蒙古（0.5亿吨）和陕西（0.46亿吨），产量排名领先地区依托丰富的煤炭资源与邻近钢厂的区位优势，构成国内焦炭供给的核心支撑地带。
此外，对于未来供给结构，我们提出设想：焦炭供给格局大概率将呈现出“钢厂配套焦化占比上升、独立焦企比重下降”的演进趋势。一方面，政策鼓励焦钢一体化发展，产能置换优先向园区型、协同型项目倾斜；另一方面，钢厂自配焦化具备协同高、成本低、调控灵活等多重优势，而独立焦企则面临资源劣势与周期冲击的双重掣肘。政策层面，环保与能耗“双高压”持续加强，中小焦企承压明显；经营层面，独立焦企“两头受挤”，利润波动剧烈；市场层面，行业集中度偏低，整合空间广阔。长期来看，独立焦企或将逐步退居调节型供给角色，焦化产业将向集约化、协同化方向加速演变。
3.3、盈利承压下短期供给缺乏弹性
从短期来看，焦炭行业呈现出典型的“利润驱动型”产量调节特征。焦化企业作为焦炭的主要供给主体，其生产决策高度依赖于吨焦利润水平的变化。当利润显著走高时，企业积极释放产能，提升负荷以扩大盈利；而当利润压缩甚至转为亏损时，企业则倾向于主动限产，收缩供给以缓解经营压力。因此，焦化企业的吨焦利润水平直接影响其生产积极性与产能利用率，是调节行业供给弹性的关键变量。
自2022年下半年以来，独立焦化企业利润持续承压，2024年全年吨焦平均利润为-20元/吨，明显低于2023年约3元/吨的盈亏平衡线水平。盈利水平偏弱导致中小型焦企广泛陷入亏损状态，企业普遍采取限产、检修、降低负荷等方式应对，产能利用率持续处于偏低区间。展望未来，2025年新增产能的释放将继续增加行业整体供给压力，在整体产能相对过剩的格局下，焦企利润预计难以实现长期的持续改善。因此，我们判断短期内焦炭供给将维持在相对偏低的水平，不具备较大增量空间。
3.4、相关焦化上市公司情况
（1）陕西黑猫：公司是西部区域具备代表性的焦化民营企业，焦炭为核心产品，产能位列全国前列，销售以长协为主，客户结构稳定。依托陕晋交界的优质资源禀赋，公司持续推进“煤-焦-化”一体化布局，构建了以焦炉煤气、煤焦油、粗苯等副产品高效利用为核心的循环经济体系，延伸发展甲醇、合成氨、LNG、BDO等高附加值产品。近年来，公司相继布局内蒙古、新疆等产煤区域，进一步提升焦炭主业的产能规模与上游资源掌控力。截至2024Q3，公司前两大股东分别为陕西黄河矿业集团和陕西省物资产业集团总公司，持股占比分别为45.14%/10.97%。目前公司焦炭总产能为880万吨/年，暂无新增产能规划。
2024年前三季度，公司实现营业收入114.2亿元，同比下降16.78%；归母净利润为-6.42亿元，扣非后净利润为-6.71亿元，盈利同比大幅下滑。根据公司已发布的2024年度业绩预告，全年预计归母净利润为-10.8至-11.8亿元，扣非后净利润为-11至-12亿元。业绩承压主要来自行业周期下行，焦炭价格同比显著回落，而原料端煤价相对坚挺，导致毛利空间大幅压缩，主营业务陷入亏损。叠加公司拟对部分产品及生产线计提资产减值准备，进一步加重利润端压力。
（2）美锦能源：公司是山西省领先的民营焦化企业，主营业务覆盖煤炭、焦化、天然气及氢燃料电池汽车等板块，已形成“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链，焦炭为核心收入来源（2024H1营收占比达93.67%）。依托山西焦煤资源，公司在“煤—焦”一体化运营上具备较强协同能力，焦炭产品以标准一级焦为主，客户主要分布于华北、华东、华中等区域钢厂，区域覆盖广泛、客户结构稳定。另一方面，公司依托焦炉煤气副产氢资源，在传统焦化基础上同步推进氢能产业链及燃料电池汽车业务，为后续能源转型打开空间。截至2024Q3，公司第一大股东为美锦能源集团，持股比例为38.05%。公司目前拥有四座煤矿，核定原煤产能630万吨/年，主要用于公司自有炼焦业务。焦炭产能为1，095万吨/年，其中在产产能为895万吨/年。
2024年，公司焦炭业务受行业周期拖累整体承压，焦炭价格持续下行叠加焦煤成本刚性，压缩“焦-煤价差”，拖累公司整体盈利表现。2024年前三季度公司实现营业收入143.7亿元，同比-3.2%；归母净利润为-6.5亿元，扣非后净利润为-6.7亿元，同比大幅下降。全年预计归母净利润区间为-8至-11.5亿元，扣非后净利润为-8.5至-12亿元。
（3）开滦股份：公司是华北地区以煤炭开采与焦炭生产为核心的煤焦一体化企业，业务覆盖原煤开采、洗选加工、炼焦及煤化工产品生产销售，已构建起“以煤为基、以焦为主、化工延伸”的产业链条。公司煤炭资源主要位于唐山地区，具备一定原料自供能力，从炼焦煤开采、洗选到焦炭生产协同紧密，产业链耦合度较高。焦炭产品主要供货于首钢、河钢、本钢等区域钢厂，客户结构稳固。焦化副产品如焦炉煤气、粗苯等部分用于下游化工装置，形成联产协同效应。截至2024年底，公司原煤核定产能为960万吨/年，焦炭产能为660万吨/年；第一大股东为开滦集团，持股48.12%，实际控制人为河北省国资委。
2024年，公司实现营收211.75亿元，同比下降7.3%；归母净利润8.16亿元，同比下滑25.2%。在焦炭价格中枢持续下移、煤化工产品价格走弱的背景下，公司盈利端承压。尽管如此，公司主业产销节奏保持平稳，全年焦炭产量达564.96万吨，同比提升5.4%；销量563.66万吨，同比增长5.3%，产销率维持高位，展现一定抗压韧性。煤炭业务方面，原煤产量略降至914.83万吨，但商品煤销量实现7.4%增长，结构调整下资源保障能力仍较稳健。
（4）山西焦化：公司是一家专注于煤炭深加工的焦炭生产企业，主业涵盖炼焦、煤焦油与粗苯加工等相关业务。以冶金焦为核心产品，下游客户主要为钢铁行业，产品结构相对稳定，并延伸至甲醇、炭黑、硫铵等化工副产品，形成一定的联产协同。从2024H1营收结构来看，焦炭业务占比69.16%，化工业务占比30.26%。公司依托山西焦煤集团的资源背景，具备较强的原料保障能力；园区配套铁路专用线，物流运输效率与成本控制优势显著。公司持有中煤华晋49%股权，后者拥有4座矿井，设计产能合计1，420万吨/年，间接布局上游优质炼焦煤资源，进一步强化了一体化协同和抗周期能力。截至2024Q3，公司前两大股东分别为山西焦化集团与山西焦煤集团，持股占比分别为51.14%/5.81%，实控人为山西国资委。公司目前焦炭产能为354.6万吨/年。
2024年前三季度，公司实现营业收入54.52亿元，同比下降16.5%；归母净利润为2.53亿元，同比大幅下滑83.0%。根据业绩预告，全年预计归母净利润为2.39至2.86亿元，扣非后净利润为2.14至2.61亿元，较上年同期显著下行。业绩大幅承压，主要系焦炭价格中枢回落导致毛利空间明显压缩，叠加煤化工产品价格波动影响，公司主营业务盈利能力显著下滑。同时，参股企业中煤华晋盈利同比减少，投资收益贡献收缩，对净利润形成额外拖累。
（5）中国旭阳集团：中国旭阳集团是全球最大的独立焦炭及煤化工产品生产商，围绕“焦炭+化工”构建纵向一体化产业链，总部位于北京，产业布局覆盖河北、山西、内蒙古等核心区域。2024年焦炭产能管理规模达2，380万吨，其中部分通过托管运营实现轻资产扩张。公司延伸形成碳材料、芳烃、醇胺三条化工产品链，打造“焦—化”协同体系，副产资源利用效率与加工能力领先。依托焦炉煤气副产氢，公司自2020年起布局氢能业务，2024年高纯氢销量达2，010万立方米，位居全国第二。截至2024年底，公司实控人为杨雪岗，合计持股72.12%。
2024年，公司实现营收475.43亿元，同比增长2.98%；归母净利润为0.2亿元，同比大幅下滑97.68%。收入结构方面，焦炭业务实现营收176.42亿元，占比37.1%；精细化工业务收入达207.29亿元，占比提升至43.6%，已成为公司营收主力。焦炭板块受价格中枢持续下移影响，盈利能力明显承压。全年焦炭销量955万吨，同比增长16.3%，但均价同比下跌16.1%至1847.7元/吨，毛利同比下滑7.75%至15.14亿元。公司通过“自建+运营管理”双轮扩张持续提升规模，印尼项目2024年实现销量228.3万吨，海外业务逐步贡献增量。化工业务保持稳健增长，全年业务量达528万吨，同比增长8.9%，营收同比增长10.97%，毛利15.16亿元，同比提升11.44%。随着己内酰胺产能扩张及下游材料布局推进，公司化工板块有望持续提供稳定业绩支撑。
综合来看，尽管头部焦化企业在产能规模、一体化协同、资源禀赋及副产品开发等方面不断强化竞争力，部分企业已形成较为清晰的纵向延伸路径，但行业整体仍呈现集中度偏低、竞争格局分散的特征。市场份额高度分散，企业间缺乏有效协同与定价能力，焦炭长期处于上游成本刚性与下游压价博弈的双重挤压中。近年来，在行业进入下行周期的背景下，即便具备一体化优势的龙头企业，也普遍面临焦价下行、成本难降、盈利承压的困境，凸显出当前产业格局下焦炭行业抗风险能力弱、盈利稳定性差的结构性问题。
四、需求端：中长期缺乏趋势性修复，短期支撑亦不强
4.1、地产基建制造三端均存约束，焦炭需求缺乏趋势性回升基础
从中长期视角来看，焦炭作为“煤—焦—钢”产业链中的核心中间品，长周期的需求与钢材一致，所以其需求本质上高度依赖于钢铁行业的运行景气度。而钢铁消费又主要由房地产、基建和制造业三大终端领域驱动。
具体来看，房地产行业在政策持续加码的推动下，销售端自去年“924”新政以来出现了一定程度的阶段性修复。但从结构上看，本轮回暖更多集中于核心城市，市场整体仍存在较大分化，叠加居民收入预期偏弱、房企信用修复有限，销售复苏的可持续性仍存在较大不确定性。与此同时，销售端的改善并未传导至供给端，新开工面积持续下降，反映出房企在投资端仍高度谨慎。多数企业受制于现金流紧张与负债压力，即便短期销售回暖，也难以支撑其扩大开工意愿。截至2025Q1，全国新开工面积同比下降近21.4%，建筑端动能显著不足，商品房库存去化节奏亦较为缓慢。所以整体来看，房地产行业当前仅具备偏短期的阶段性交易修复，尚不具备趋势性反转基础。预计今年全年房地产用钢需求将进一步下滑，对焦炭需求产生抑制作用。
在基建领域方面，2024年全年基建投资整体表现偏弱，主要受制于地方政府化债压力较大，以及全国性项目开工减少等因素。今年两会公布的财政政策的刺激力度不及市场预期，超长期特别国债用于“两重”项目的资金规模为8000亿元，但是相较于上期仅新增1000亿元。新增地方政策专项债务限额4.4万亿，相较去年同期新增额度为5000亿元，但其中相当部分将投向土地收储与收购存量商品房，实际流入基础设施建设的增量资金较为有限。从投资结构来看，新型基础设施如电力、热力等领域投资增速相对较快，而传统基建板块中，如交通运输等项目投资明显放缓。传统基建作为重要的消费领域，其资金支持力度的减弱将削弱整体的钢材需求，对焦炭需求形成一定压制。
在制造业方面，短期内整体表现出一定韧性。2025Q1制造业固定资产投资同比增长9.1%，主要受益于“两新”政策相关补贴的提前启动，以及节后终端消费阶段性修复带动的产需同步改善。制造业PMI中的新订单分项指标亦有所改善，反映出短期内内需边际修复的迹象。此外，生产端仍在扩张，汽车、家电、船舶等终端需求表现强劲。
然而，从中长期来看，制造业需求仍存在回落风险。一方面反映在相关下游行业后续或面临产销节奏放缓压力；另一方面，今年超长期特别国债中用于大规模设备更新相关的增量资金支持力度有限，难以形成广泛投资拉动。在外需方面，制造业出口也面临较大不确定性。随着美国加征关税政策正式落地，国际贸易环境趋于紧张，制造业出口承压，进而对钢材需求形成间接抑制，影响焦炭的需求水平。
4.2、焦炭短期需求：看日耗，也看预期驱动下的补库节奏
从短期需求角度来看，焦炭需求主要通过钢厂的日耗水平与采购节奏反映。日耗是衡量钢厂生产强度的直接指标，通常可通过日均铁水产量反推焦炭日耗，根据行业经验口径，每吨铁水大致对应0.4至0.5吨焦炭消耗量，反映焦炭的实际使用强度。今年以来，钢厂日均铁水产量持续回升，明显高于2024年同期水平。本轮回升由多重因素共振推动，包括高炉复产计划的落实、钢材需求阶段性回暖、钢厂利润改善以及宏观政策预期提振，带动钢厂生产积极性上升，短期焦炭需求出现一定修复。
另一方面，钢厂采购节奏则受焦炭库存水平与市场预期的共同驱动。虽然钢厂焦炭库存天数具备一定的参考价值，但并不能单独作为判断采购意愿的决定性指标。特别是在当前钢厂利润普遍偏弱的背景下，企业更倾向于采取低库存、按需采购的策略，以压缩原料端现金流压力。即便库存水平偏低，若钢厂对后市价格走势仍持悲观预期，其补库意愿亦可能持续不足。因此，短期焦炭需求的强弱，需结合日耗数据与采购行为变化进行综合判断，重点关注铁水产量波动与钢厂库存策略的边际调整。
4.3、炼钢路径切换趋势下，需求侧面临一定替代冲击
除传统周期性波动因素外，焦炭需求亦面临显著的结构性替代风险，主要来自电炉炼钢路径的持续推进。与传统高炉—转炉工艺高度依赖焦炭作为还原剂与热源不同，电炉炼钢以废钢为主要原料，生产过程中基本不消耗焦炭。随着国家“双碳”目标逐步从战略导向向制度化约束过渡，钢铁行业作为重点控排行业，其生产路径正向低碳化方向调整，政策明确鼓励提升废钢资源回收利用率、电炉炼钢比重持续提高。碳排放约束正成为撬动行业工艺重构的关键变量，焦炭作为高炉长流程中的核心原料，其需求地位在中长期内或将面临持续压缩。
根据国家发改委印发的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，到2025年底，电炉钢在粗钢总产量中的占比力争提升至15%，废钢利用总量达至3亿吨。根据我们测算，2024年全年废钢资源对粗钢产量的贡献超过1.27亿吨，较23年增加超过400万吨。这一变化虽然短期内影响仍相对有限，但拉长视角维度来看，电炉工艺的渗透率持续上升，或对焦炭需求形成实质性的结构性风险。
4.4、出口空间受限，关注内外价差与海外高炉生铁产量
在外需层面，焦炭出口对整体需求的边际支撑作用相对有限。2024年我国焦炭出口总量约为833万吨，仅占总产量的1.7%。出口规模偏低，主要受限于国内以“保供内需”为导向的政策框架，以及焦炭作为“两高”产品所面临的出口管控。同时，海外市场独立焦企较少，基本多数为钢厂配套焦炉，全球焦炭贸易总量相对稳定，我国在国际市场中的竞争优势并不具备压倒性。
在出口逻辑上，焦炭主要用于高炉炼铁，因而海外高炉日均生铁产量成为判断焦炭出口需求强弱的重要先行指标。与此同时，港口焦炭FOB报价与国内一级冶金焦出厂价之间的价差，直接反映出口利润空间，是观察短期出口驱动力的重要参考。若内外价差扩大，出口利润增强，有助于提升企业出口意愿；反之，则抑制焦炭出口活跃度。2024年以来，价差整体收窄，出口利润空间受限，焦炭出口增量动力偏弱。综合来看，短期内焦炭出口受政策、市场与利润多重掣肘，难以对国内焦炭需求形成显著对冲，整体仍需以内需作为主要支撑。
五、库存端：库存整体偏低，价格弹性聚焦下游补库节奏
焦炭库存是供需关系最直观的体现，主要分布在独立焦化企业、钢厂和港口三个核心环节，各自具备不同的库存逻辑和价格传导机制。在独立焦企端，企业通常采取低库存运营策略，库存变动更依赖于下游采购节奏。当钢厂需求强劲时，焦企库存快速去化，带动焦炭价格上涨；而当下游需求走弱时，焦企库存被动累积，焦炭价格随之承压，焦企利润受损，并面临来自钢厂的压价压力。钢厂方面，作为焦炭的主要终端采购方，通常维持7–15天的安全库存以保障生产连续性。当钢材利润下滑或铁水产量下调时，钢厂往往通过削减焦炭采购以控制成本，导致其自身库存下降，同时倒逼焦炭价格进入新一轮下行周期。港口环节主要由贸易商主导，其库存变化更多受市场预期与价格波动驱动。当贸易商看好市场走势时，会主动囤货、抬升港口库存，提升价格弹性；反之，若市场预期偏弱，则倾向于去库存、降低补货节奏，从而对价格形成压制。
从2024年全年运行情况来看，钢厂焦炭库存始终维持在偏低水平，主要受制于钢厂利润持续压缩及原料供应端较为宽松。在此背景下，钢厂采取低库存、按需采购的方式控制原料成本。同时，上游焦企库存也未出现明显积累，主要由于焦化企业在利润被压缩甚至亏损的背景下，主动减产控量，即使利润阶段性修复，也未盲目扩大产能，保持整体谨慎态势。港口库存全年相对稳定，贸易商心态偏观望。进入2025年后，随着一季度铁水产量回升，钢厂焦炭库存出现一定回补。但由于焦化企业整体开工率仍处于低位，生产态度谨慎，导致上游库存继续呈现下降趋势。
六、市场情况：供需宽松格局未破，但需求边际回暖带来弹性预期
当前焦炭市场整体供需格局依然偏向宽松，今年一季度价格延续下行趋势。从政策端来看，3月全国两会并未释放出超预期的宏观利好，对终端需求的实际拉动效果有限，市场整体情绪偏悲观。
展望二季度，预计市场仍将维持供需过剩的局面，焦化企业普遍处于低利润、低供应状态。不过，从基本面情况分析，一季度铁水产量的回升叠加焦化企业开工率的持续下降，显示出需求端略有改善而供给端则相对收缩。这种需求增、供应减的状态表明，一旦市场出现需求端的显著变化（例如阶段性的政策刺激），焦炭市场的价格弹性可能明显增加，届时市场或将迎来一定幅度的反弹行情。但在终端需求缺乏趋势性支撑的背景下，反弹空间与持续性动力仍较弱。截至2025年4月23日，焦炭2505合约收盘价为1591元/吨，涨幅为3.35%。现货方面，日照港准一级冶金焦现货价格为1360元/吨，首轮提涨已落地。
分析师：楚新莉
期货交易咨询从业信息：Z0018419
（转自：CFC金属研究）
责任编辑：李铁民
CFC金属研究
分析师 | 楚新莉 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2025年4月25日
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摘要
焦炭作为“煤—焦—钢”产业链中的中游核心环节，其价格由多重因素交织驱动，具备周期属性和结构性演变的特征。本报告立足于焦炭产业链全景，构建五因子价格分析框架，系统梳理焦炭市场的运行逻辑，深入探讨价格的阶段性弹性与中长期面临的风险变量。
供给端方面，行业目前处于产能置换与结构优化的后期阶段。截至2024年底，全国焦炭产能约5.67亿吨，4.3米以下焦炉落后产能加速出清，行业集中度持续提升。2025年新增产能释放放缓，整体进入平台期。受利润持续承压影响，独立焦企主动减产、开工率下探，供给对亏损变化的响应明显增强。即便阶段性利润修复，受市场预期偏弱制约，扩产意愿仍然有限，供给呈现“下行迅速、上行克制”的特征，结构性弹性进一步增强。
需求端方面，焦炭消费高度依赖下游钢铁行业，通过房地产、基建与制造业三大终端传导。2025年，房地产投资与新开工持续低迷，库存压力高企；基建受财政空间收紧及资金投向调整影响，传统项目用钢动能减弱；制造业虽短期有韧性，但中长期内外需疲软，支撑有限。同时，电炉炼钢占比稳步提升，废钢路径对高炉形成替代，焦炭在粗钢产量中的边际占比下降，带来一定的结构性需求风险。短期来看，随着钢厂盈利改善与高炉复产推进，2025Q1铁水产量持续回升，带动日耗修复，阶段性采购有所恢复。但在终端信心偏弱背景下，钢厂整体仍以按需采购为主，补库节奏谨慎。
库存方面，焦炭库存主要分布于焦企、钢厂与港口，分别对应上游供给、下游采购需求与市场预期。2024年全年，钢厂维持低库存、按需采购，焦企因持续亏损主动控产，未出现明显累库，港口库存整体平稳，观望情绪浓厚。进入2025Q1，铁水回升带动钢厂补库节奏边际加快，库存有所回升；但焦企开工依旧谨慎，上游库存持续去化，整体库存维持低位，对焦炭价格形成一定支撑。
整体来看，焦炭市场仍处于供需偏宽松格局，价格重心维持低位震荡。2025Q1，焦炭价格延续下行，受制于需求疲弱、政策支撑有限、市场预期偏弱，同时上游焦煤价格处于低位，成本支撑力度减弱。展望Q2，若钢厂补库延续、铁水产量回升，并叠加宏观政策边际改善，焦炭价格具备阶段性反弹基础。但在终端需求缺乏趋势性支撑的背景下，反弹空间与持续性仍需谨慎评估。
正文
一、焦炭产业链流程概述
焦炭处于“煤—焦—钢”产业链的中游环节，是钢铁冶炼过程中的核心原料。焦炭产业一端连接上游的炼焦煤资源，另一端支撑下游钢铁工业的高炉冶炼，是典型的基础工业中间品。
产业链的上游为煤炭资源，其中具备良好结焦性能的炼焦煤是焦炭生产的核心原料，主要包括主焦煤、肥煤、瘦煤、1/3焦煤等具有较强黏结性和热解性能的烟煤煤种。煤矿开采出的炼焦烟煤经洗煤厂洗选后形成炼焦精煤，再由焦化厂根据一定比例配煤，经高温干馏转化为焦炭。据冶金工业出版社出版的《炼焦工艺学》，每生产一吨焦炭需要消耗1.33吨焦煤，并且焦炭生产过程中通常对焦煤的配比有一定要求，其中包含40%-50%的主焦煤、25-30%的肥煤、10-15%的1/3焦煤、5-10%的瘦煤。
焦炭生产完成后，作为高炉炼铁环节中的关键原料和还原剂，与铁矿石共同进入高炉，进行高温还原反应，生成铁水。据行业普遍经验数据，每生产1吨铁水，一般消耗焦炭约0.5吨、铁矿石约1.6吨。高炉炼出的铁水进一步进入转炉进行精炼，转化为钢水；此外，也存在以废钢为原料的电炉炼钢路线，直接将废钢熔化形成钢水。这两种路径生产的钢水经过连铸工艺形成钢坯，并进一步加工成钢材，最终广泛应用于建筑、制造等下游终端消费领域。
二、焦炭价格分析框架：多维要素与联动关系探究
在分析焦炭价格时，可以拆分成五大要素来逐一研究，即供需、库存、成本与利润，并进行联动分析。
首先，供需关系是决定焦炭价格的根本逻辑。在供给端，可以细分为长期、中期和短期三个维度。长期来看，由政策主导的焦炭行业固定资产投资额、产能规划是供给端最根本的底层因素，政策直接奠定未来产能扩张或收缩的基调。中期而言，潜在供给量和产能利用率是两个重要的考虑指标，其由政策导向与市场预期共同决定，可以理解为政策执行力度与企业投资意愿动态博弈的过程，阶段性的最大供给量在此期间得以反映。短期来看，供给则主要受到环保政策实施情况、限产力度以及焦化企业自身利润水平的影响。短期如环保政策的变化或企业盈利状况可能快速反映在生产调整上，造成供给的波动。
需求端方面，终端钢铁工业消费约占焦炭总需求的85%，其需求变化直接影响焦炭价格走势。钢铁消费端又具体体现在房地产（如新开工面积增速、施工面积增速、土地购置面积）、基础设施建设（基建投资完成额增速、重大项目开工率、专项债发行规模）、汽车、机械和家电（订单、产销增速）等具体行业指标上。出口方面，则主要取决于国内外价格差及海外钢厂的需求情况。此外，作为中间环节的钢厂生产强度或日均铁水产量等指标可以直观的观测焦炭的消耗强度。并且，可以根据钢铁消费端与钢厂生产强度的交互关系，判断需求端的潜在走向。例如：钢铁消费端持续走高，钢厂生产强度偏低或刚刚回升，焦炭需求端将出现正向反馈；钢铁消费端见顶或开始回落，但钢厂生产强度仍在逆势走高，焦炭需求端将出现负向反馈。
其次，库存是供需关系最直观的综合反映，其变动不仅揭示当前市场的实际供需状态，也在一定程度上体现了市场对未来供需格局的预期变化。由于焦炭产业链中上下游库存具有较强的周期性与波动性，库存水平的阶段性累积或去化往往成为现货价格波动的重要前导信号。因此，在价格判断中，库存数据需结合当下供需错配程度与市场情绪预期共同解读。
再次，成本因素决定焦炭价格的重心，是构成价格底部的重要支撑。其中，原料端的焦煤成本占据焦炭总生产成本的80%以上，是影响焦炭价格波动的核心变量。焦煤价格受资源属性、产地供需、政策扰动等因素驱动，其涨跌将直接传导至焦炭成本端。此外，运输费用、加工成本及部分辅料（如熔剂、煤气等）亦构成焦炭生产的边际成本结构，尤其在供应紧张或区域运力波动背景下，对焦炭价格形成阶段性支撑或压制。因此，判断焦炭价格底部区间，需重点关注焦煤成本中枢变化与其他成本项的边际变动。
最后，在利润端，焦炭行业呈现出典型的“两头受挤”特征：上游焦煤价格具备显著刚性，受资源禀赋、政策调控与全球供需结构影响较大，焦化企业对原料成本的传导能力有限；而下游钢铁行业集中度较高，议价能力相对更强，焦炭作为中间品在供需博弈中处于被动位置，利润空间长期压缩。在此背景下，焦化行业利润改善更多依赖于下游钢材端的景气度。特别是在钢价处于上行周期、钢厂利润修复的阶段，焦炭价格的传导能力增强，焦企得以获得相对可观的盈利水平；反之，在钢铁行业需求走弱、价格承压时，焦化利润往往迅速被压缩甚至转负，呈现强周期、弱主导的利润特征。
总体而言，焦炭价格的运行受供需、库存、成本与利润等多重因素共同驱动，任何单一变量的变化均可能引发价格波动。在产业链高度联动的背景下，焦炭市场的分析需综合考虑各环节动态，从长短期供需格局、阶段性库存演变、原料成本波动到利润传导机制等多个维度进行系统研判，才能对价格走势作出更为准确的判断。
三、供给端：在结构优化中前行，在利润压制中受限
3.1、中长期视角下焦炭产能的演进
从中长期来看，我国焦炭产能演进呈现出明显的阶段性特征。过去二十年，焦炭行业先后经历了“粗放式扩张—产能过剩—供给侧改革—高质量发展”四个发展阶段。自2016年供给侧结构性改革启动以来，焦炭行业逐步推进产能压减与结构调整，开启了落后产能的持续出清进程。
“十三五”期间，全国累计淘汰焦炭落后产能超过5000万吨，主要针对4.3米及以下焦炉，以及不达环保排放标准的5.5米焦炉。进入“十四五”以来，行业调控重点从总量控制转向结构优化与集中度提升，政策导向也由“去产能”转向“提质量”，强调绿色化与规模化发展。
从产能置换节奏来看，呈现“先急后缓”特征。2020年净淘汰落后产能规模超2500万吨，推进节奏较快；2021年，受能耗双控与环保督查影响，新建焦炉投产节奏放缓，部分焦企延长旧炉使用周期，当年净新增产能约2600万吨；2022年新增产能释放节奏延续，净增规模亦维持在2500万吨以上，即21、22年主要是相对优质产能集中释放时期；2023年则迎来新一轮淘汰高峰，全年净淘汰产能约400万吨，淘汰重点是集中在山西、内蒙古等地的4.3米以下焦炉。
截至2024年末，全国焦炭总产能约为5.67亿吨，其中4.3米及以下焦炉产能为3376万吨，占比约5.95%；其余94.05%的产能为5.5米及以上的中大型先进焦炉，产业结构持续优化。2024年全年焦炭行业新增产能约2108万吨，淘汰落后产能约1362万吨，全年净增产能约为746万吨。此外，4.3米以下焦炉产能预计将在今年完成全部出清，落后产能退出进程接近尾声。
整体来看，当前焦炭产能仍处于相对过剩状态。值得关注的是，尽管国内置换节奏趋缓，仍有超过1000万吨的新建产能计划在年内投放，供给端压力犹存。此外，海外焦化产能扩张亦需纳入供给视野。近年来，东南亚地区如印尼、菲律宾、越南等国家的焦化产能加速布局，新建项目陆续投产，部分焦炭产品具备一定出口能力。综合来看，预计今年整体市场供给端不存在缺口。
3.2、供给结构稳定，生产重心集中于“三西”资源地带
从供给结构来看，我国焦炭供应主要由独立焦化企业与钢厂自建焦化厂两类主体构成。独立焦化企业多集中于煤炭资源富集地区，尤其以山西、内蒙古、陕西等省份为代表，具备较强的资源获取能力与规模化生产优势，其焦炭产品以对外销售为主，是市场中主要的商品焦供应来源。而钢厂自建焦化厂则普遍布局于特大型钢铁企业集中的东部沿海地区，如河北、山东、江苏等地，焦炭产出主要用于自用配套。受制于城市环保管控、土地资源约束等因素，自建焦化产能普遍难以覆盖钢厂全部焦炭需求，需辅以外采独立焦企产品补充。
根据国家统计局数据，2024年全国焦炭总产量为4.89亿吨，同比下降0.68%。据我们测算，其中独立焦化企业产量约占60%，对应产量约2.93亿吨；钢厂自建焦化产量占比约40%，约1.96亿吨，产业格局结构相对稳定。从焦炭产地分布来看，产量排名靠前的省份包括山西（0.92亿吨）、内蒙古（0.5亿吨）和陕西（0.46亿吨），产量排名领先地区依托丰富的煤炭资源与邻近钢厂的区位优势，构成国内焦炭供给的核心支撑地带。
此外，对于未来供给结构，我们提出设想：焦炭供给格局大概率将呈现出“钢厂配套焦化占比上升、独立焦企比重下降”的演进趋势。一方面，政策鼓励焦钢一体化发展，产能置换优先向园区型、协同型项目倾斜；另一方面，钢厂自配焦化具备协同高、成本低、调控灵活等多重优势，而独立焦企则面临资源劣势与周期冲击的双重掣肘。政策层面，环保与能耗“双高压”持续加强，中小焦企承压明显；经营层面，独立焦企“两头受挤”，利润波动剧烈；市场层面，行业集中度偏低，整合空间广阔。长期来看，独立焦企或将逐步退居调节型供给角色，焦化产业将向集约化、协同化方向加速演变。
3.3、盈利承压下短期供给缺乏弹性
从短期来看，焦炭行业呈现出典型的“利润驱动型”产量调节特征。焦化企业作为焦炭的主要供给主体，其生产决策高度依赖于吨焦利润水平的变化。当利润显著走高时，企业积极释放产能，提升负荷以扩大盈利；而当利润压缩甚至转为亏损时，企业则倾向于主动限产，收缩供给以缓解经营压力。因此，焦化企业的吨焦利润水平直接影响其生产积极性与产能利用率，是调节行业供给弹性的关键变量。
自2022年下半年以来，独立焦化企业利润持续承压，2024年全年吨焦平均利润为-20元/吨，明显低于2023年约3元/吨的盈亏平衡线水平。盈利水平偏弱导致中小型焦企广泛陷入亏损状态，企业普遍采取限产、检修、降低负荷等方式应对，产能利用率持续处于偏低区间。展望未来，2025年新增产能的释放将继续增加行业整体供给压力，在整体产能相对过剩的格局下，焦企利润预计难以实现长期的持续改善。因此，我们判断短期内焦炭供给将维持在相对偏低的水平，不具备较大增量空间。
3.4、相关焦化上市公司情况
（1）陕西黑猫：公司是西部区域具备代表性的焦化民营企业，焦炭为核心产品，产能位列全国前列，销售以长协为主，客户结构稳定。依托陕晋交界的优质资源禀赋，公司持续推进“煤-焦-化”一体化布局，构建了以焦炉煤气、煤焦油、粗苯等副产品高效利用为核心的循环经济体系，延伸发展甲醇、合成氨、LNG、BDO等高附加值产品。近年来，公司相继布局内蒙古、新疆等产煤区域，进一步提升焦炭主业的产能规模与上游资源掌控力。截至2024Q3，公司前两大股东分别为陕西黄河矿业集团和陕西省物资产业集团总公司，持股占比分别为45.14%/10.97%。目前公司焦炭总产能为880万吨/年，暂无新增产能规划。
2024年前三季度，公司实现营业收入114.2亿元，同比下降16.78%；归母净利润为-6.42亿元，扣非后净利润为-6.71亿元，盈利同比大幅下滑。根据公司已发布的2024年度业绩预告，全年预计归母净利润为-10.8至-11.8亿元，扣非后净利润为-11至-12亿元。业绩承压主要来自行业周期下行，焦炭价格同比显著回落，而原料端煤价相对坚挺，导致毛利空间大幅压缩，主营业务陷入亏损。叠加公司拟对部分产品及生产线计提资产减值准备，进一步加重利润端压力。
（2）美锦能源：公司是山西省领先的民营焦化企业，主营业务覆盖煤炭、焦化、天然气及氢燃料电池汽车等板块，已形成“煤-焦-气-化-氢”一体化产业链，焦炭为核心收入来源（2024H1营收占比达93.67%）。依托山西焦煤资源，公司在“煤—焦”一体化运营上具备较强协同能力，焦炭产品以标准一级焦为主，客户主要分布于华北、华东、华中等区域钢厂，区域覆盖广泛、客户结构稳定。另一方面，公司依托焦炉煤气副产氢资源，在传统焦化基础上同步推进氢能产业链及燃料电池汽车业务，为后续能源转型打开空间。截至2024Q3，公司第一大股东为美锦能源集团，持股比例为38.05%。公司目前拥有四座煤矿，核定原煤产能630万吨/年，主要用于公司自有炼焦业务。焦炭产能为1，095万吨/年，其中在产产能为895万吨/年。
2024年，公司焦炭业务受行业周期拖累整体承压，焦炭价格持续下行叠加焦煤成本刚性，压缩“焦-煤价差”，拖累公司整体盈利表现。2024年前三季度公司实现营业收入143.7亿元，同比-3.2%；归母净利润为-6.5亿元，扣非后净利润为-6.7亿元，同比大幅下降。全年预计归母净利润区间为-8至-11.5亿元，扣非后净利润为-8.5至-12亿元。
（3）开滦股份：公司是华北地区以煤炭开采与焦炭生产为核心的煤焦一体化企业，业务覆盖原煤开采、洗选加工、炼焦及煤化工产品生产销售，已构建起“以煤为基、以焦为主、化工延伸”的产业链条。公司煤炭资源主要位于唐山地区，具备一定原料自供能力，从炼焦煤开采、洗选到焦炭生产协同紧密，产业链耦合度较高。焦炭产品主要供货于首钢、河钢、本钢等区域钢厂，客户结构稳固。焦化副产品如焦炉煤气、粗苯等部分用于下游化工装置，形成联产协同效应。截至2024年底，公司原煤核定产能为960万吨/年，焦炭产能为660万吨/年；第一大股东为开滦集团，持股48.12%，实际控制人为河北省国资委。
2024年，公司实现营收211.75亿元，同比下降7.3%；归母净利润8.16亿元，同比下滑25.2%。在焦炭价格中枢持续下移、煤化工产品价格走弱的背景下，公司盈利端承压。尽管如此，公司主业产销节奏保持平稳，全年焦炭产量达564.96万吨，同比提升5.4%；销量563.66万吨，同比增长5.3%，产销率维持高位，展现一定抗压韧性。煤炭业务方面，原煤产量略降至914.83万吨，但商品煤销量实现7.4%增长，结构调整下资源保障能力仍较稳健。
（4）山西焦化：公司是一家专注于煤炭深加工的焦炭生产企业，主业涵盖炼焦、煤焦油与粗苯加工等相关业务。以冶金焦为核心产品，下游客户主要为钢铁行业，产品结构相对稳定，并延伸至甲醇、炭黑、硫铵等化工副产品，形成一定的联产协同。从2024H1营收结构来看，焦炭业务占比69.16%，化工业务占比30.26%。公司依托山西焦煤集团的资源背景，具备较强的原料保障能力；园区配套铁路专用线，物流运输效率与成本控制优势显著。公司持有中煤华晋49%股权，后者拥有4座矿井，设计产能合计1，420万吨/年，间接布局上游优质炼焦煤资源，进一步强化了一体化协同和抗周期能力。截至2024Q3，公司前两大股东分别为山西焦化集团与山西焦煤集团，持股占比分别为51.14%/5.81%，实控人为山西国资委。公司目前焦炭产能为354.6万吨/年。
2024年前三季度，公司实现营业收入54.52亿元，同比下降16.5%；归母净利润为2.53亿元，同比大幅下滑83.0%。根据业绩预告，全年预计归母净利润为2.39至2.86亿元，扣非后净利润为2.14至2.61亿元，较上年同期显著下行。业绩大幅承压，主要系焦炭价格中枢回落导致毛利空间明显压缩，叠加煤化工产品价格波动影响，公司主营业务盈利能力显著下滑。同时，参股企业中煤华晋盈利同比减少，投资收益贡献收缩，对净利润形成额外拖累。
（5）中国旭阳集团：中国旭阳集团是全球最大的独立焦炭及煤化工产品生产商，围绕“焦炭+化工”构建纵向一体化产业链，总部位于北京，产业布局覆盖河北、山西、内蒙古等核心区域。2024年焦炭产能管理规模达2，380万吨，其中部分通过托管运营实现轻资产扩张。公司延伸形成碳材料、芳烃、醇胺三条化工产品链，打造“焦—化”协同体系，副产资源利用效率与加工能力领先。依托焦炉煤气副产氢，公司自2020年起布局氢能业务，2024年高纯氢销量达2，010万立方米，位居全国第二。截至2024年底，公司实控人为杨雪岗，合计持股72.12%。
2024年，公司实现营收475.43亿元，同比增长2.98%；归母净利润为0.2亿元，同比大幅下滑97.68%。收入结构方面，焦炭业务实现营收176.42亿元，占比37.1%；精细化工业务收入达207.29亿元，占比提升至43.6%，已成为公司营收主力。焦炭板块受价格中枢持续下移影响，盈利能力明显承压。全年焦炭销量955万吨，同比增长16.3%，但均价同比下跌16.1%至1847.7元/吨，毛利同比下滑7.75%至15.14亿元。公司通过“自建+运营管理”双轮扩张持续提升规模，印尼项目2024年实现销量228.3万吨，海外业务逐步贡献增量。化工业务保持稳健增长，全年业务量达528万吨，同比增长8.9%，营收同比增长10.97%，毛利15.16亿元，同比提升11.44%。随着己内酰胺产能扩张及下游材料布局推进，公司化工板块有望持续提供稳定业绩支撑。
综合来看，尽管头部焦化企业在产能规模、一体化协同、资源禀赋及副产品开发等方面不断强化竞争力，部分企业已形成较为清晰的纵向延伸路径，但行业整体仍呈现集中度偏低、竞争格局分散的特征。市场份额高度分散，企业间缺乏有效协同与定价能力，焦炭长期处于上游成本刚性与下游压价博弈的双重挤压中。近年来，在行业进入下行周期的背景下，即便具备一体化优势的龙头企业，也普遍面临焦价下行、成本难降、盈利承压的困境，凸显出当前产业格局下焦炭行业抗风险能力弱、盈利稳定性差的结构性问题。
四、需求端：中长期缺乏趋势性修复，短期支撑亦不强
4.1、地产基建制造三端均存约束，焦炭需求缺乏趋势性回升基础
从中长期视角来看，焦炭作为“煤—焦—钢”产业链中的核心中间品，长周期的需求与钢材一致，所以其需求本质上高度依赖于钢铁行业的运行景气度。而钢铁消费又主要由房地产、基建和制造业三大终端领域驱动。
具体来看，房地产行业在政策持续加码的推动下，销售端自去年“924”新政以来出现了一定程度的阶段性修复。但从结构上看，本轮回暖更多集中于核心城市，市场整体仍存在较大分化，叠加居民收入预期偏弱、房企信用修复有限，销售复苏的可持续性仍存在较大不确定性。与此同时，销售端的改善并未传导至供给端，新开工面积持续下降，反映出房企在投资端仍高度谨慎。多数企业受制于现金流紧张与负债压力，即便短期销售回暖，也难以支撑其扩大开工意愿。截至2025Q1，全国新开工面积同比下降近21.4%，建筑端动能显著不足，商品房库存去化节奏亦较为缓慢。所以整体来看，房地产行业当前仅具备偏短期的阶段性交易修复，尚不具备趋势性反转基础。预计今年全年房地产用钢需求将进一步下滑，对焦炭需求产生抑制作用。
在基建领域方面，2024年全年基建投资整体表现偏弱，主要受制于地方政府化债压力较大，以及全国性项目开工减少等因素。今年两会公布的财政政策的刺激力度不及市场预期，超长期特别国债用于“两重”项目的资金规模为8000亿元，但是相较于上期仅新增1000亿元。新增地方政策专项债务限额4.4万亿，相较去年同期新增额度为5000亿元，但其中相当部分将投向土地收储与收购存量商品房，实际流入基础设施建设的增量资金较为有限。从投资结构来看，新型基础设施如电力、热力等领域投资增速相对较快，而传统基建板块中，如交通运输等项目投资明显放缓。传统基建作为重要的消费领域，其资金支持力度的减弱将削弱整体的钢材需求，对焦炭需求形成一定压制。
在制造业方面，短期内整体表现出一定韧性。2025Q1制造业固定资产投资同比增长9.1%，主要受益于“两新”政策相关补贴的提前启动，以及节后终端消费阶段性修复带动的产需同步改善。制造业PMI中的新订单分项指标亦有所改善，反映出短期内内需边际修复的迹象。此外，生产端仍在扩张，汽车、家电、船舶等终端需求表现强劲。
然而，从中长期来看，制造业需求仍存在回落风险。一方面反映在相关下游行业后续或面临产销节奏放缓压力；另一方面，今年超长期特别国债中用于大规模设备更新相关的增量资金支持力度有限，难以形成广泛投资拉动。在外需方面，制造业出口也面临较大不确定性。随着美国加征关税政策正式落地，国际贸易环境趋于紧张，制造业出口承压，进而对钢材需求形成间接抑制，影响焦炭的需求水平。
4.2、焦炭短期需求：看日耗，也看预期驱动下的补库节奏
从短期需求角度来看，焦炭需求主要通过钢厂的日耗水平与采购节奏反映。日耗是衡量钢厂生产强度的直接指标，通常可通过日均铁水产量反推焦炭日耗，根据行业经验口径，每吨铁水大致对应0.4至0.5吨焦炭消耗量，反映焦炭的实际使用强度。今年以来，钢厂日均铁水产量持续回升，明显高于2024年同期水平。本轮回升由多重因素共振推动，包括高炉复产计划的落实、钢材需求阶段性回暖、钢厂利润改善以及宏观政策预期提振，带动钢厂生产积极性上升，短期焦炭需求出现一定修复。
另一方面，钢厂采购节奏则受焦炭库存水平与市场预期的共同驱动。虽然钢厂焦炭库存天数具备一定的参考价值，但并不能单独作为判断采购意愿的决定性指标。特别是在当前钢厂利润普遍偏弱的背景下，企业更倾向于采取低库存、按需采购的策略，以压缩原料端现金流压力。即便库存水平偏低，若钢厂对后市价格走势仍持悲观预期，其补库意愿亦可能持续不足。因此，短期焦炭需求的强弱，需结合日耗数据与采购行为变化进行综合判断，重点关注铁水产量波动与钢厂库存策略的边际调整。
4.3、炼钢路径切换趋势下，需求侧面临一定替代冲击
除传统周期性波动因素外，焦炭需求亦面临显著的结构性替代风险，主要来自电炉炼钢路径的持续推进。与传统高炉—转炉工艺高度依赖焦炭作为还原剂与热源不同，电炉炼钢以废钢为主要原料，生产过程中基本不消耗焦炭。随着国家“双碳”目标逐步从战略导向向制度化约束过渡，钢铁行业作为重点控排行业，其生产路径正向低碳化方向调整，政策明确鼓励提升废钢资源回收利用率、电炉炼钢比重持续提高。碳排放约束正成为撬动行业工艺重构的关键变量，焦炭作为高炉长流程中的核心原料，其需求地位在中长期内或将面临持续压缩。
根据国家发改委印发的《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，到2025年底，电炉钢在粗钢总产量中的占比力争提升至15%，废钢利用总量达至3亿吨。根据我们测算，2024年全年废钢资源对粗钢产量的贡献超过1.27亿吨，较23年增加超过400万吨。这一变化虽然短期内影响仍相对有限，但拉长视角维度来看，电炉工艺的渗透率持续上升，或对焦炭需求形成实质性的结构性风险。
4.4、出口空间受限，关注内外价差与海外高炉生铁产量
在外需层面，焦炭出口对整体需求的边际支撑作用相对有限。2024年我国焦炭出口总量约为833万吨，仅占总产量的1.7%。出口规模偏低，主要受限于国内以“保供内需”为导向的政策框架，以及焦炭作为“两高”产品所面临的出口管控。同时，海外市场独立焦企较少，基本多数为钢厂配套焦炉，全球焦炭贸易总量相对稳定，我国在国际市场中的竞争优势并不具备压倒性。
在出口逻辑上，焦炭主要用于高炉炼铁，因而海外高炉日均生铁产量成为判断焦炭出口需求强弱的重要先行指标。与此同时，港口焦炭FOB报价与国内一级冶金焦出厂价之间的价差，直接反映出口利润空间，是观察短期出口驱动力的重要参考。若内外价差扩大，出口利润增强，有助于提升企业出口意愿；反之，则抑制焦炭出口活跃度。2024年以来，价差整体收窄，出口利润空间受限，焦炭出口增量动力偏弱。综合来看，短期内焦炭出口受政策、市场与利润多重掣肘，难以对国内焦炭需求形成显著对冲，整体仍需以内需作为主要支撑。
五、库存端：库存整体偏低，价格弹性聚焦下游补库节奏
焦炭库存是供需关系最直观的体现，主要分布在独立焦化企业、钢厂和港口三个核心环节，各自具备不同的库存逻辑和价格传导机制。在独立焦企端，企业通常采取低库存运营策略，库存变动更依赖于下游采购节奏。当钢厂需求强劲时，焦企库存快速去化，带动焦炭价格上涨；而当下游需求走弱时，焦企库存被动累积，焦炭价格随之承压，焦企利润受损，并面临来自钢厂的压价压力。钢厂方面，作为焦炭的主要终端采购方，通常维持7–15天的安全库存以保障生产连续性。当钢材利润下滑或铁水产量下调时，钢厂往往通过削减焦炭采购以控制成本，导致其自身库存下降，同时倒逼焦炭价格进入新一轮下行周期。港口环节主要由贸易商主导，其库存变化更多受市场预期与价格波动驱动。当贸易商看好市场走势时，会主动囤货、抬升港口库存，提升价格弹性；反之，若市场预期偏弱，则倾向于去库存、降低补货节奏，从而对价格形成压制。
从2024年全年运行情况来看，钢厂焦炭库存始终维持在偏低水平，主要受制于钢厂利润持续压缩及原料供应端较为宽松。在此背景下，钢厂采取低库存、按需采购的方式控制原料成本。同时，上游焦企库存也未出现明显积累，主要由于焦化企业在利润被压缩甚至亏损的背景下，主动减产控量，即使利润阶段性修复，也未盲目扩大产能，保持整体谨慎态势。港口库存全年相对稳定，贸易商心态偏观望。进入2025年后，随着一季度铁水产量回升，钢厂焦炭库存出现一定回补。但由于焦化企业整体开工率仍处于低位，生产态度谨慎，导致上游库存继续呈现下降趋势。
六、市场情况：供需宽松格局未破，但需求边际回暖带来弹性预期
当前焦炭市场整体供需格局依然偏向宽松，今年一季度价格延续下行趋势。从政策端来看，3月全国两会并未释放出超预期的宏观利好，对终端需求的实际拉动效果有限，市场整体情绪偏悲观。
展望二季度，预计市场仍将维持供需过剩的局面，焦化企业普遍处于低利润、低供应状态。不过，从基本面情况分析，一季度铁水产量的回升叠加焦化企业开工率的持续下降，显示出需求端略有改善而供给端则相对收缩。这种需求增、供应减的状态表明，一旦市场出现需求端的显著变化（例如阶段性的政策刺激），焦炭市场的价格弹性可能明显增加，届时市场或将迎来一定幅度的反弹行情。但在终端需求缺乏趋势性支撑的背景下，反弹空间与持续性动力仍较弱。截至2025年4月23日，焦炭2505合约收盘价为1591元/吨，涨幅为3.35%。现货方面，日照港准一级冶金焦现货价格为1360元/吨，首轮提涨已落地。
分析师：楚新莉
期货交易咨询从业信息：Z0018419
（转自：CFC金属研究）
责任编辑：李铁民
