作者：张梦实，中央结算公司博士后科研工作站
本文原载《债券》2025年3月刊
金融基础设施是金融市场参与机构之间用于支付、清算、结算或记录金融交易的多边系统和运作规则。国际方面，《金融市场基础设施原则》（PFMI）将金融基础设施分为支付系统（PS）、中央证券存管机构（CSD）、证券结算机构（SSS）、中央对手方（CCP）和交易数据库（TR）五大类别，这五类机构构成了保障金融市场稳健运行的根基。
国内方面，2022年《金融基础设施监督管理办法（征求意见稿）》明确了金融基础设施的重要特征：参与者数量庞大且分布广泛、市场占有率高、与各类金融机构关联性强、与其他系统重要性金融基础设施相互连接，并且提供难以或缺的关键服务。这些特征使得金融基础设施在金融市场中具有不可替代的重要地位。在金融市场的日常运转中，金融基础设施通过其专业化分工、规模效应与关键服务功能，为金融市场的高效运行、安全稳定、创新发展和一体化进程提供了有力保障，是推动金融市场高质量发展的重要基石。
金融基础设施在金融市场中发挥积极作用
（一）提升金融市场总体效率
一是提高资金配置效率。金融基础设施参与者数量大、分布广，由其构成的庞大网络体系拥有大规模流动性，为资金供需匹配提供了良好的条件。先进、专业化的金融基础设施能够充分调动市场流动性，使资金能够更高效地流向最需要的领域。例如，现代化支付系统能够支持快速完成资金转移，提高流动性周转效率；银行间债券市场基础设施提供的做市商机制能够促进市场价格发现，优化金融资源配置效率。
二是节约市场交易成本。一方面，金融基础设施建设的固定投资较高，但边际成本相对较低，对重复使用者带来经济正外部性。另一方面，金融基础设施通过整合和优化交易流程，降低金融机构之间的交易成本。例如，国际上多数国家整合形成了单一的中央托管机构，因集中统一的托管结算体系能够整合冗余环节、简化交易流程，使市场交易成本显著降低。
三是提升市场信息透明度。金融基础设施集中持有高质量数据，通过将分散存放的信息碎片归聚为集中存放的信息，实现了“中央记录、集中存储”，有助于提高数据的可用性，促进数据的标准化建设。对监管而言，通过金融基础设施汇集的数据信息能够全面掌握市场动态，及时调整政策指导方向，提升监管能力。对市场而言，通过金融基础设施提供的数据产品能够降低信息获得成本，减少市场信息不对称，增强投资者信心。
（二）增强金融市场安全稳定性
一是提升金融治理效能。通过制定标准化的准入规则与运行管理办法，金融基础设施能够对市场施加结构性约束，有效服务于监管与政策目标。首先，这种结构性约束设定后较少耗费人工干预，会随着系统机制的设定与推行，自然形成默认的、规范的市场生态；其次，这种结构性约束能够随着监管目标的调整而灵活改变，只需要将监管目标嵌入金融基础设施的运行机制，就能够通过高频的金融交易、广泛的参与者网络快速传导至整个金融市场。更重要的是，金融基础设施对市场行为的约束和治理来自于事前，是更具经济性的治理策略，能够预先防范市场无序行为的发生，通过规则与标准的设定实现风险的源头治理，比起事后处理具有更好的治理效能。
二是加强监管穿透性。2023年中央金融工作会议强调，要依法将所有金融活动全部纳入监管，消除监管空白和盲区。金融基础设施广泛连接金融体系中的各个主体，串联各类金融活动与要素，辅以科学有效的制度安排，就能够成为落实金融监管要求的有力抓手。例如，我国政府债券市场实行集中统一、一级托管、底层穿透的托管制度，这一制度构成了我国政府债券市场长期高效安全运行的必要保障。在一级托管模式下，投资人通过在登记托管机构开立的政府债券账户直接持有债券，投资者与发行人之间的权属关系清晰明确，监管机构能够通过中央登记托管机构及时、全面地获取债券市场发行、交易、结算的实时动态信息，从而有效识别和防范市场风险，防止市场操纵、内幕交易等违法违规行为。
三是有效防范金融风险。一方面，大规模的金融基础设施通常具有更强的技术实力和资源保障能力，能够更好地应对各种突发事件和系统性风险。比如，同城、异地备份系统等灾难恢复机制的建立，能够在发生自然灾害、技术故障等情况下，确保金融基础设施的稳定运行，保障金融市场的连续性和稳定性。另一方面，金融基础设施可以提供更全面、准确的风险监测与评估，通过对数据的整合与分析，实时监测金融市场的变化，及时发现潜在风险并发出预警。
（三）推动金融市场创新发展
一是提供良好的创新环境。金融基础设施的规模效应为金融创新提供了丰富的应用场景和庞大的需求基础，同时也带来了更多的资源与资金优势，能够支持大规模的研发项目，吸引更多的金融机构和创新人才参与，从而加快业务和技术创新的速度。
二是提供有力的技术支持。大数据、云计算、区块链等新兴技术在金融基础设施中的应用，为金融创新提供了强大的技术支撑。金融机构可以利用这些技术开发出更多个性化、多样化的金融产品和服务，满足用户不断变化的需求。例如，数字化发展催生了市场机构的区块链数字债券业务需求，但市场机构受规模、组织能力、技术能力等方面限制，难以自建系统实现业务需求。为满足市场需求，我国金融基础设施推出区块链数字债券平台，成功支持多只债券发行。
三是产生正向溢出效应。金融基础设施的建设和发展不仅直接服务于本领域金融机构，还能够通过溢出效应带动整个市场与相关产业的发展。例如，完善的支付体系可以带动电子商务的发展，提高整个经济的运行效率；债市金融基础设施可以通过创设专项债券与主题债券，加强对环境保护、金融科技等领域的支持力度，助力资金流向国家重点发展领域。
（四）促进金融市场一体化发展
一是推进市场标准统一。党的二十届三中全会强调“构建全国统一大市场”，要求“推动市场基础制度规则统一”，并指出要“统一金融市场登记托管、结算清算规则制度”。国际上发达经济体多采用“前台多元化、后台一体化”的市场架构，以统一的托管结算体制对接多个交易前台，既在市场前台提供了多窗口、自主选择的交易服务，又能够避免后台分割对市场效率、监管有效性带来的损害。
二是助力加强区域合作。金融基础设施互联能够促进区域间的金融合作与交流，有助于打破区域壁垒，促进金融资源在区域间的优化配置。例如，债市金融基础设施的跨境互联扩大了人民币债券的国际影响力，拓展了国际合作渠道。跨境支付清算系统的建立和完善有助于降低跨境交易的成本和风险，促进区域间的贸易和投资往来，推动区域金融市场的融合与发展。
我国金融基础设施应对挑战与变化的措施
我国金融基础设施历经多年发展，功能持续完善，为金融市场安全高效运行提供有力支撑。在当前新形势下，金融市场环境不断发生深刻变化，也对金融基础设施提出了更高要求。
（一）积极应对更趋复杂严峻的国际环境
世界经济论坛发布的《2024年全球风险报告》将地缘政治冲突和对关键基础设施的破坏列为当前全球面临的主要风险。随着大国间的战略博弈加剧，地缘政治风险日益严峻，为金融基础设施带来挑战与机遇。
一是应加强境外投资者入市的穿透监管。在当前的地缘政治风险环境下，全球投资风险偏好普遍降低，人民币债券的避险资产属性凸显。这受益于我国货币政策独立性较强，不受其他国家的货币政策影响，使得人民币债券收益率稳定，且与境外其他主要国家债券收益率相关性较低，成为良好的风险分散标的。对境外央行与主权财富基金等长期资本而言，配置人民币债券能够有效提升其投资组合收益，同时分散投资风险。但在境外投资者投资我国债券市场时，要坚持“集中统一、一级托管、底层穿透”的政府债券管理制度。以避免外资机构持有我国债券难以得到有效监管的问题。
二是应发挥数据汇集优势助力风险监测预警。金融基础设施汇聚大量市场交易数据，结合债市中央确权、一级账户、直接持有的制度安排，能够有效实施全面监测、穿透监管要求，可以通过对实时数据的整合与分析，提前预警潜在风险并制定相应的应对策略。
三是应推动境内金融基础设施向境外延伸。通过推动金融基础设施与国际中介、境外金融基础设施、境外交易平台等对接，推进与其他市场的互联探索，形成区域性、国际化的服务网络，一方面能够提升我国在全球金融市场中的影响力和话语权，增强国内外金融市场的联动效应，提升人民币资产的国际吸引力；另一方面可以降低地缘政治冲突带来的经济割裂风险，通过加强区域内金融市场的互联互通，构建区域金融稳定机制，抵御外部冲击。
（二）切实贯彻“自主可控安全高效”的发展要求
2024年7月，党的二十届三中全会再次强调，要“建设安全高效的金融基础设施”“推进自主可控的跨境支付体系建设”。“自主可控安全高效”这一重要指示为我国金融基础设施建设提供了根本遵循和行动指南。
一是要保障系统建设和通道的自主性。一方面是规则制度的自主可控。金融基础设施在国际上的开放与互联首先是不同规则与制度的连接，因此金融基础设施的制度设计、建设与管理既要符合国际惯例和共识，又要提升我国在国际标准制定中的话语权。同时通过积极参与国际规则的改革与优化，确保我国金融基础设施体系在全球市场中具有独立性和主导性。另一方面是网络通道与技术的自主可控。在地缘政治风险环境下，更要聚焦于提高业务渠道的自主掌控、维护能力，具备关键技术和核心系统的自主研发能力，保障在任何情况下正常开展金融业务的主动权。
二是要发展自主可控的离岸金融服务。部分境内主体存在境外发债需求，以往常常通过美元债、欧元债、点心债等方式在境外市场融资。如能依托境内的资金账户体系、金融基础设施、金融交易市场开展融资，则更有利于维护我国金融安全与权益。通过境内中央登记托管服务支持离岸债券发行，也更有助于实现穿透监管和境内司法延伸。因此，应在政策指导下，加强离岸金融市场建设，构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，以境内可控的资金、资产、信息流服务离岸金融活动，保障离岸债券管理主动权。
三是要打造自主掌控的国际基准指数。基准指数是金融市场定价的重要参考，具有国际影响力的基准指数有助于提升一国金融市场的竞争力和话语权，吸引全球投资者关注和配置该国资产。因此，我国金融基础设施应积极推动指数产品的培育和出海，努力构建指标丰富、覆盖面广、自主性强、国际影响力大的基准指数体系，向全球提供中债价格指标等权威的金融市场价格量化工具和跟踪标的。
（三）主动探索新技术应用，科学统筹发展与安全
在金融基础设施的发展中，技术驱动是重要的力量。近年来金融基础设施面临一系列技术趋势的快速迭代与变革，这些变化有力促进金融基础设施提升数字化水平，也对平衡发展与安全提出了新的挑战与更高要求。
一是要推动金融基础设施数字化转型。2023年中央金融工作会议明确提出，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，标志着数字金融正式上升为国家战略。中国人民银行等七部门联合印发的《推动数字金融高质量发展行动方案》提出数字金融发展的总体目标：“到2027年底，基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系”“数字金融基础设施基本齐备”。金融基础设施的数字化转型是实现上述目标的重要支撑，需制定完善的数字化发展战略，充分发挥技术和数据两种新型生产要素的驱动作用，通过强化数字技术支撑能力、夯实数据治理基础、提升服务的智能化水平为金融业务赋能。
二是要持续探索新兴科技应用。金融基础设施应持续提升服务实体经济能力，加强对区块链、人工智能、大数据等技术的关注和应用，推动新兴科技与金融基础设施业务深度融合。如将区块链技术扩展应用于数字债券的发行、交易和结算，提升市场透明度和效率；将人工智能和大数据技术应用于风险评估、智能客服和反欺诈模型，提升金融服务智能化水平。
三是要做好技术创新与金融安全的统筹。其一，要强化技术风险管理，确保新技术应用的合规性和安全性，完善风险防范机制，构建覆盖数据全生命周期的安全保护机制。其二，要加强金融科技标准建设，增强重点领域标准研制，为金融科技创新提供统一的规则和指引。其三，应加强与监管、同业和金融科技公司的协作，形成行业统一共识，合力推动技术创新与金融安全的协同发展，为实体经济提供更加安全、高效的金融服务。
编辑：王菁
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作者：张梦实，中央结算公司博士后科研工作站
本文原载《债券》2025年3月刊
金融基础设施是金融市场参与机构之间用于支付、清算、结算或记录金融交易的多边系统和运作规则。国际方面，《金融市场基础设施原则》（PFMI）将金融基础设施分为支付系统（PS）、中央证券存管机构（CSD）、证券结算机构（SSS）、中央对手方（CCP）和交易数据库（TR）五大类别，这五类机构构成了保障金融市场稳健运行的根基。
国内方面，2022年《金融基础设施监督管理办法（征求意见稿）》明确了金融基础设施的重要特征：参与者数量庞大且分布广泛、市场占有率高、与各类金融机构关联性强、与其他系统重要性金融基础设施相互连接，并且提供难以或缺的关键服务。这些特征使得金融基础设施在金融市场中具有不可替代的重要地位。在金融市场的日常运转中，金融基础设施通过其专业化分工、规模效应与关键服务功能，为金融市场的高效运行、安全稳定、创新发展和一体化进程提供了有力保障，是推动金融市场高质量发展的重要基石。
金融基础设施在金融市场中发挥积极作用
（一）提升金融市场总体效率
一是提高资金配置效率。金融基础设施参与者数量大、分布广，由其构成的庞大网络体系拥有大规模流动性，为资金供需匹配提供了良好的条件。先进、专业化的金融基础设施能够充分调动市场流动性，使资金能够更高效地流向最需要的领域。例如，现代化支付系统能够支持快速完成资金转移，提高流动性周转效率；银行间债券市场基础设施提供的做市商机制能够促进市场价格发现，优化金融资源配置效率。
二是节约市场交易成本。一方面，金融基础设施建设的固定投资较高，但边际成本相对较低，对重复使用者带来经济正外部性。另一方面，金融基础设施通过整合和优化交易流程，降低金融机构之间的交易成本。例如，国际上多数国家整合形成了单一的中央托管机构，因集中统一的托管结算体系能够整合冗余环节、简化交易流程，使市场交易成本显著降低。
三是提升市场信息透明度。金融基础设施集中持有高质量数据，通过将分散存放的信息碎片归聚为集中存放的信息，实现了“中央记录、集中存储”，有助于提高数据的可用性，促进数据的标准化建设。对监管而言，通过金融基础设施汇集的数据信息能够全面掌握市场动态，及时调整政策指导方向，提升监管能力。对市场而言，通过金融基础设施提供的数据产品能够降低信息获得成本，减少市场信息不对称，增强投资者信心。
（二）增强金融市场安全稳定性
一是提升金融治理效能。通过制定标准化的准入规则与运行管理办法，金融基础设施能够对市场施加结构性约束，有效服务于监管与政策目标。首先，这种结构性约束设定后较少耗费人工干预，会随着系统机制的设定与推行，自然形成默认的、规范的市场生态；其次，这种结构性约束能够随着监管目标的调整而灵活改变，只需要将监管目标嵌入金融基础设施的运行机制，就能够通过高频的金融交易、广泛的参与者网络快速传导至整个金融市场。更重要的是，金融基础设施对市场行为的约束和治理来自于事前，是更具经济性的治理策略，能够预先防范市场无序行为的发生，通过规则与标准的设定实现风险的源头治理，比起事后处理具有更好的治理效能。
二是加强监管穿透性。2023年中央金融工作会议强调，要依法将所有金融活动全部纳入监管，消除监管空白和盲区。金融基础设施广泛连接金融体系中的各个主体，串联各类金融活动与要素，辅以科学有效的制度安排，就能够成为落实金融监管要求的有力抓手。例如，我国政府债券市场实行集中统一、一级托管、底层穿透的托管制度，这一制度构成了我国政府债券市场长期高效安全运行的必要保障。在一级托管模式下，投资人通过在登记托管机构开立的政府债券账户直接持有债券，投资者与发行人之间的权属关系清晰明确，监管机构能够通过中央登记托管机构及时、全面地获取债券市场发行、交易、结算的实时动态信息，从而有效识别和防范市场风险，防止市场操纵、内幕交易等违法违规行为。
三是有效防范金融风险。一方面，大规模的金融基础设施通常具有更强的技术实力和资源保障能力，能够更好地应对各种突发事件和系统性风险。比如，同城、异地备份系统等灾难恢复机制的建立，能够在发生自然灾害、技术故障等情况下，确保金融基础设施的稳定运行，保障金融市场的连续性和稳定性。另一方面，金融基础设施可以提供更全面、准确的风险监测与评估，通过对数据的整合与分析，实时监测金融市场的变化，及时发现潜在风险并发出预警。
（三）推动金融市场创新发展
一是提供良好的创新环境。金融基础设施的规模效应为金融创新提供了丰富的应用场景和庞大的需求基础，同时也带来了更多的资源与资金优势，能够支持大规模的研发项目，吸引更多的金融机构和创新人才参与，从而加快业务和技术创新的速度。
二是提供有力的技术支持。大数据、云计算、区块链等新兴技术在金融基础设施中的应用，为金融创新提供了强大的技术支撑。金融机构可以利用这些技术开发出更多个性化、多样化的金融产品和服务，满足用户不断变化的需求。例如，数字化发展催生了市场机构的区块链数字债券业务需求，但市场机构受规模、组织能力、技术能力等方面限制，难以自建系统实现业务需求。为满足市场需求，我国金融基础设施推出区块链数字债券平台，成功支持多只债券发行。
三是产生正向溢出效应。金融基础设施的建设和发展不仅直接服务于本领域金融机构，还能够通过溢出效应带动整个市场与相关产业的发展。例如，完善的支付体系可以带动电子商务的发展，提高整个经济的运行效率；债市金融基础设施可以通过创设专项债券与主题债券，加强对环境保护、金融科技等领域的支持力度，助力资金流向国家重点发展领域。
（四）促进金融市场一体化发展
一是推进市场标准统一。党的二十届三中全会强调“构建全国统一大市场”，要求“推动市场基础制度规则统一”，并指出要“统一金融市场登记托管、结算清算规则制度”。国际上发达经济体多采用“前台多元化、后台一体化”的市场架构，以统一的托管结算体制对接多个交易前台，既在市场前台提供了多窗口、自主选择的交易服务，又能够避免后台分割对市场效率、监管有效性带来的损害。
二是助力加强区域合作。金融基础设施互联能够促进区域间的金融合作与交流，有助于打破区域壁垒，促进金融资源在区域间的优化配置。例如，债市金融基础设施的跨境互联扩大了人民币债券的国际影响力，拓展了国际合作渠道。跨境支付清算系统的建立和完善有助于降低跨境交易的成本和风险，促进区域间的贸易和投资往来，推动区域金融市场的融合与发展。
我国金融基础设施应对挑战与变化的措施
我国金融基础设施历经多年发展，功能持续完善，为金融市场安全高效运行提供有力支撑。在当前新形势下，金融市场环境不断发生深刻变化，也对金融基础设施提出了更高要求。
（一）积极应对更趋复杂严峻的国际环境
世界经济论坛发布的《2024年全球风险报告》将地缘政治冲突和对关键基础设施的破坏列为当前全球面临的主要风险。随着大国间的战略博弈加剧，地缘政治风险日益严峻，为金融基础设施带来挑战与机遇。
一是应加强境外投资者入市的穿透监管。在当前的地缘政治风险环境下，全球投资风险偏好普遍降低，人民币债券的避险资产属性凸显。这受益于我国货币政策独立性较强，不受其他国家的货币政策影响，使得人民币债券收益率稳定，且与境外其他主要国家债券收益率相关性较低，成为良好的风险分散标的。对境外央行与主权财富基金等长期资本而言，配置人民币债券能够有效提升其投资组合收益，同时分散投资风险。但在境外投资者投资我国债券市场时，要坚持“集中统一、一级托管、底层穿透”的政府债券管理制度。以避免外资机构持有我国债券难以得到有效监管的问题。
二是应发挥数据汇集优势助力风险监测预警。金融基础设施汇聚大量市场交易数据，结合债市中央确权、一级账户、直接持有的制度安排，能够有效实施全面监测、穿透监管要求，可以通过对实时数据的整合与分析，提前预警潜在风险并制定相应的应对策略。
三是应推动境内金融基础设施向境外延伸。通过推动金融基础设施与国际中介、境外金融基础设施、境外交易平台等对接，推进与其他市场的互联探索，形成区域性、国际化的服务网络，一方面能够提升我国在全球金融市场中的影响力和话语权，增强国内外金融市场的联动效应，提升人民币资产的国际吸引力；另一方面可以降低地缘政治冲突带来的经济割裂风险，通过加强区域内金融市场的互联互通，构建区域金融稳定机制，抵御外部冲击。
（二）切实贯彻“自主可控安全高效”的发展要求
2024年7月，党的二十届三中全会再次强调，要“建设安全高效的金融基础设施”“推进自主可控的跨境支付体系建设”。“自主可控安全高效”这一重要指示为我国金融基础设施建设提供了根本遵循和行动指南。
一是要保障系统建设和通道的自主性。一方面是规则制度的自主可控。金融基础设施在国际上的开放与互联首先是不同规则与制度的连接，因此金融基础设施的制度设计、建设与管理既要符合国际惯例和共识，又要提升我国在国际标准制定中的话语权。同时通过积极参与国际规则的改革与优化，确保我国金融基础设施体系在全球市场中具有独立性和主导性。另一方面是网络通道与技术的自主可控。在地缘政治风险环境下，更要聚焦于提高业务渠道的自主掌控、维护能力，具备关键技术和核心系统的自主研发能力，保障在任何情况下正常开展金融业务的主动权。
二是要发展自主可控的离岸金融服务。部分境内主体存在境外发债需求，以往常常通过美元债、欧元债、点心债等方式在境外市场融资。如能依托境内的资金账户体系、金融基础设施、金融交易市场开展融资，则更有利于维护我国金融安全与权益。通过境内中央登记托管服务支持离岸债券发行，也更有助于实现穿透监管和境内司法延伸。因此，应在政策指导下，加强离岸金融市场建设，构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系，以境内可控的资金、资产、信息流服务离岸金融活动，保障离岸债券管理主动权。
三是要打造自主掌控的国际基准指数。基准指数是金融市场定价的重要参考，具有国际影响力的基准指数有助于提升一国金融市场的竞争力和话语权，吸引全球投资者关注和配置该国资产。因此，我国金融基础设施应积极推动指数产品的培育和出海，努力构建指标丰富、覆盖面广、自主性强、国际影响力大的基准指数体系，向全球提供中债价格指标等权威的金融市场价格量化工具和跟踪标的。
（三）主动探索新技术应用，科学统筹发展与安全
在金融基础设施的发展中，技术驱动是重要的力量。近年来金融基础设施面临一系列技术趋势的快速迭代与变革，这些变化有力促进金融基础设施提升数字化水平，也对平衡发展与安全提出了新的挑战与更高要求。
一是要推动金融基础设施数字化转型。2023年中央金融工作会议明确提出，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，标志着数字金融正式上升为国家战略。中国人民银行等七部门联合印发的《推动数字金融高质量发展行动方案》提出数字金融发展的总体目标：“到2027年底，基本建成与数字经济发展高度适应的金融体系”“数字金融基础设施基本齐备”。金融基础设施的数字化转型是实现上述目标的重要支撑，需制定完善的数字化发展战略，充分发挥技术和数据两种新型生产要素的驱动作用，通过强化数字技术支撑能力、夯实数据治理基础、提升服务的智能化水平为金融业务赋能。
二是要持续探索新兴科技应用。金融基础设施应持续提升服务实体经济能力，加强对区块链、人工智能、大数据等技术的关注和应用，推动新兴科技与金融基础设施业务深度融合。如将区块链技术扩展应用于数字债券的发行、交易和结算，提升市场透明度和效率；将人工智能和大数据技术应用于风险评估、智能客服和反欺诈模型，提升金融服务智能化水平。
三是要做好技术创新与金融安全的统筹。其一，要强化技术风险管理，确保新技术应用的合规性和安全性，完善风险防范机制，构建覆盖数据全生命周期的安全保护机制。其二，要加强金融科技标准建设，增强重点领域标准研制，为金融科技创新提供统一的规则和指引。其三，应加强与监管、同业和金融科技公司的协作，形成行业统一共识，合力推动技术创新与金融安全的协同发展，为实体经济提供更加安全、高效的金融服务。
编辑：王菁
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