来源：中粮期货研究中心

摘要

1．无论从地缘政治博弈角度，还是从实际收入角度，甚至从团队合作和份额竞争角度，增产都是合适的选择。

2．增产趋势基本形成，未来供给增速会先兑现，后加快。期待补偿性减产抵消增产是不现实的。

四月初的OPEC+会议做出了超出市场预期的决定，不仅四月维持增产，自五月起增产幅度还将扩大，至41万桶/日，为四月的三倍。4月初关税矛盾下本就处于快速下跌的油价，在供给端支撑无望之后加速破位，市场恐慌情绪持续释放。

在经过了三周左右的反应和修复后，市场情绪缓和，油价尝试从低位反弹。但OPEC+国家提议6月再次扩大增产，又给市场带来了新的压力。需求衰退的悲观预期叠加增产，长期供需过剩正在逐步转化为现实。

根据近几年OPEC+的措施，市场主流预期认为产油国的产量计划会随油价变动进行调整，所以自疫情之后市场反而会在会前先做空，再等待沙特继续减产。但最近几次会议，以及对媒体的表态中，都明显可以看到OPEC+们已经不再受市场价格影响，因为增产的阻碍正在减少，盘面油价的威胁已经不再是有力威胁了。

一

不可能三角

沙特的面前一直摆着三件事。

第一是实际的油价，第二是地缘问题，第三是OPEC+组织长期合作和产业投资能力。

由于长期供需宽松，沙特能主动提高油价的方法就是减产挺价；由于中东问题涉及美国，中东国家某种程度上也需要美国的立场支持和军事支持，而美国在中东方面的布局一直以石油为重要棋子之一，因此地缘包括内部问题和与美国关系；由于OPEC+合作是市场稳定的必要条件，因此组织稳定将决定长期市场环境。

所以这三件事代表沙特作为一个独立个体，要考虑的自身利益层次，将它们转化为：

①减产挺价=短期能否通过卖油实际赚到钱

②地缘稳定=能否有一个安心赚钱的环境

③组织合作=未来还能不能一直赚钱

那么这三件事可以达成统一吗？疫情期间可以。基本面需要平衡，全球市场都需要挽救油价，OPEC+各国需要挺价来支撑自身利益。减产是合乎需要的，多方共识的结果。但也只有这种极端情况下可以。

需要注意的是，真正决定收益的并不是绝对的油价，而是价格和数量的乘积，因此产量和价格之间的平衡才是收益最大化的点。特朗普上台后继续推行增产，打压油价，以美国的增产预期形成市场份额竞争的态势，对沙特而言继续减产挺价不仅是让美国不满，还会失去自己的市场份额，也就是价虽然上去了，量却下来了，对自身并没有绝对的好处。①和②是存在矛盾的。

另一个重要的问题是，石油行业的投资开采和维护是一个长期的、有时滞的、持续的过程。长期的减产会使得整个行业投资下降，从而有损长期的产业规模，说白了就是，产量可以快速关停，但一直关停就不是想复产就能复产的事了。这也是为什么OPEC+很多小国呼吁放开增产，因为减产协议的束缚正在使它们丧失增产能力。由此可见，①和③也是存在矛盾的，持续减产是眼前利益，而不是长远利益。

这三件事就成为了无法同时满足的不可能三角。

二

取舍

既然不可能三角已经形成了，沙特的选择就从“如何维持平衡”到“如何选择舍弃”。

也就是说环境稳定、短期盈利、长期发展，不再兼得，必须选择是要短期利益，还是长期利益。

尽管沙特开采一桶油的实际成本很低，即使油价跌到50美元以下也能有利润，但包括沙特在内的多数产油国都是以石油产业为支柱的国家，财政也需要靠石油出口支撑。那么整个国家的综合成本就显著增加了，根据测算，沙特需要油价在90美元以上才能实现真的收益，这个成本其实远高于美国页岩油企业开采的成本。

所以从沙特自己的角度来看，让美国参与市场竞争，长期而言其实对自己是不利的。由于需求恶化和关税矛盾，一般程度的减产也无法再支撑油价回到大家都能接受的80美元，不但不能重回综合成本线之上，还会损失市场份额，也不能维持地缘的稳定，甚至不能让组织内的其他成员国信服。

既然①和②矛盾，①和③矛盾，那②和③矛盾吗？

当前来看似乎不是很矛盾。根据最近两年左右成员国的态度，大家其实已经不是很关注油价到底是不是一个漂亮的数字了，或者说既然不能稳住价格，那好歹要保住自身的生产和发展能力。所以OPEC+内部的声音一直在要求增产，各国均认识到，让美国参与竞争没有好处，要想弥合成员国的分歧，增产是一个合适的选项。

那么问题就很简单了，既然①和其他事情都互斥，那么把第一点舍弃就可以了。

所以OPEC+选择放弃减产挺价，开始扩大增产，这并不是超预期的不合理决定，相反恰恰是最合理的选择。

说到底沙特，OPEC+，所有国家，都不是油价的卫兵，大家都只是各自做决定的“理性人”而已。

三

新平衡

在舍弃了挺价之后，产油国们面临的问题达成了暂时性的新平衡。

用增产来实现份额竞争和行业发展，又能增进自己国家的增产能力，又能让美国感到满意，所以放开产量的方向已经确定了。除非有更强的冲击令市场重回极端情况，或者三角形的三个问题出现了本质变化，否则油价现在这个程度的下跌并不能让产油国放弃长期利益来重新减产。

4月的增产只是一个开始，目前会议已经确定了5月扩大增产额度，最近的市场消息显示OPEC+内部希望6月进一步扩大增产，单从意愿上来看，一旦放开产量限制，快速增产的格局就越来越接近。

目前实操方面，OPEC+暂时是以补偿性减产来抵消部分增产。在5月之前，数字上两者是基本能够相抵的，但是OPEC+减产不达标已经是众所周知的事实，遑论补偿性减产，尤其是哈萨克斯坦提出“石油产量由国家利益决定”，更是让市场对其补偿性减产的执行率产生强烈怀疑。

其实回顾近两年的减产情况，增产容易减产难，一直是确定性的事情。尽管OPEC+会在月报中强行维持需求的乐观预期来为自己增产决定背书，将增减产的数字进行匹配来实现名义上的缓冲，但本质都是使增产合理化，增产才是最终目标。

原油市场在接受了增产这个选项后，新平衡并不是眼下实际供需的平衡，而是对各国而言合乎利益的战略性平衡。那么被舍弃掉的油价，需要在长期需求证实后，逐渐去找自己的新平衡，这个价格点，必然在减产底之下。

四

再博弈

那么最后一个问题就是，对OPEC+来说，在这个需求走弱、宏观还可能发生风险的背景下，以怎样的速度放开产量，才能既达到想要的增产目标、又不会引发市场崩盘呢？OPEC+需要知道量价之间能相对平衡的那个阈值。

这就是4月初会议上决定扩大增产的理由。

以下几个事件按照“最初给市场带来确定性认知”的时间点进行排序：

OPEC+内部出现增产声音→特朗普存在明确的打压油价和推动增产意愿→特朗普确定当选→特朗普呼吁OPEC增产→OPEC决定4月开始正式增产——这是第一阶段，预期阶段。

→特朗普初次宣布加征关税→特朗普宣布大规模对等关税→对等关税升级，油价开始下行→OPEC+宣布5月扩大增产→油价暴跌——这是第二阶段，兑现阶段。

→市场对长期过剩逐渐有了一致预期→特朗普关税问题态度开始软化→市场情绪回暖，油价尝试反弹→OPEC+暗示6月继续扩大增产→油价回调——这是正在进行的第三阶段。

可以看出中间除了国家之间地缘局势的博弈、原油市场供给份额的博弈、OPEC自身对量价的取舍博弈之外，还存在另一重博弈：产油国和市场的博弈。

上文已经提过，疫情时期OPEC+的大规模减产给了市场一种错觉：油价跌了沙特就会出手。

最初的传导路径是：供需过剩→油价下行→减产→油价持稳。

慢慢的市场开始领先交易，路径变成了：交易减产预期→观察OPEC+动向→压低油价迫使减产→达成减产→油价回升。

现在沙特开始构建新的传导路径：市场交易减产预期→观察OPEC+动向→直接增产→油价下跌。

产油国开始不受市场预期的威胁了，而是选择更快出手，观察完全没有预期之下的市场在面对增产会有怎样的反应，也就是说——

OPEC+在对油价进行压力测试。

通过会前放出消息来推动预期，是他们的重要手段。

所以OPEC+选择在特朗普宣布对等关税引发市场地震之后的第二天，仍宣布扩大增产。这对产油国来说是一个很好的测试机会，Brent最低点被迅速打到了58美元，之后快速回归60之上，日线收长影线，说明市场对这种长期过剩恐慌的反应，基本在60美元还是能支撑住的。

那么6月之后能否继续增产，OPEC+决定在5月会议前再释放一波预期，这未必是真的打算实施的增产额度，更重要是试探市场预期的底线。

综上所述，OPEC+的锚不再是油价而是更长远的利益，所以油价不是最终调控目标，只是其中的一个指标。目前市场对增产的表现还算平稳，Brent仍能在65美元上下站住，所以OPEC+后续将这个增产预期转化为现实的可能性就很高。

后续的产量计划将继续反复该路径，在预期尚能承受的范围内尽可能快速放开限制，如果油价还能稳定在当前底部，那么增产速度还会加快。

所以油价回调并不能带来OPEC+改变，只有持续破位才可以。但58美元的低点是恐慌情绪带来的中短期极值，在未来一段时间内供需寻找新平衡的过程中，58-60都可能会是油价反复试探的一个新底部，它不再等同于70-75美元的减产底，而应该视作产油国的“增产极限”。

作者简介

陈心仪

中粮期货研究院 原油研究员

交易咨询资格证号：Z0017987

责任编辑：赵思远

来源：中粮期货研究中心

摘要

1．无论从地缘政治博弈角度，还是从实际收入角度，甚至从团队合作和份额竞争角度，增产都是合适的选择。

2．增产趋势基本形成，未来供给增速会先兑现，后加快。期待补偿性减产抵消增产是不现实的。

四月初的OPEC+会议做出了超出市场预期的决定，不仅四月维持增产，自五月起增产幅度还将扩大，至41万桶/日，为四月的三倍。4月初关税矛盾下本就处于快速下跌的油价，在供给端支撑无望之后加速破位，市场恐慌情绪持续释放。

在经过了三周左右的反应和修复后，市场情绪缓和，油价尝试从低位反弹。但OPEC+国家提议6月再次扩大增产，又给市场带来了新的压力。需求衰退的悲观预期叠加增产，长期供需过剩正在逐步转化为现实。

根据近几年OPEC+的措施，市场主流预期认为产油国的产量计划会随油价变动进行调整，所以自疫情之后市场反而会在会前先做空，再等待沙特继续减产。但最近几次会议，以及对媒体的表态中，都明显可以看到OPEC+们已经不再受市场价格影响，因为增产的阻碍正在减少，盘面油价的威胁已经不再是有力威胁了。

一

不可能三角

沙特的面前一直摆着三件事。

第一是实际的油价，第二是地缘问题，第三是OPEC+组织长期合作和产业投资能力。

由于长期供需宽松，沙特能主动提高油价的方法就是减产挺价；由于中东问题涉及美国，中东国家某种程度上也需要美国的立场支持和军事支持，而美国在中东方面的布局一直以石油为重要棋子之一，因此地缘包括内部问题和与美国关系；由于OPEC+合作是市场稳定的必要条件，因此组织稳定将决定长期市场环境。

所以这三件事代表沙特作为一个独立个体，要考虑的自身利益层次，将它们转化为：

①减产挺价=短期能否通过卖油实际赚到钱

②地缘稳定=能否有一个安心赚钱的环境

③组织合作=未来还能不能一直赚钱

那么这三件事可以达成统一吗？疫情期间可以。基本面需要平衡，全球市场都需要挽救油价，OPEC+各国需要挺价来支撑自身利益。减产是合乎需要的，多方共识的结果。但也只有这种极端情况下可以。

需要注意的是，真正决定收益的并不是绝对的油价，而是价格和数量的乘积，因此产量和价格之间的平衡才是收益最大化的点。特朗普上台后继续推行增产，打压油价，以美国的增产预期形成市场份额竞争的态势，对沙特而言继续减产挺价不仅是让美国不满，还会失去自己的市场份额，也就是价虽然上去了，量却下来了，对自身并没有绝对的好处。①和②是存在矛盾的。

另一个重要的问题是，石油行业的投资开采和维护是一个长期的、有时滞的、持续的过程。长期的减产会使得整个行业投资下降，从而有损长期的产业规模，说白了就是，产量可以快速关停，但一直关停就不是想复产就能复产的事了。这也是为什么OPEC+很多小国呼吁放开增产，因为减产协议的束缚正在使它们丧失增产能力。由此可见，①和③也是存在矛盾的，持续减产是眼前利益，而不是长远利益。

这三件事就成为了无法同时满足的不可能三角。

二

取舍

既然不可能三角已经形成了，沙特的选择就从“如何维持平衡”到“如何选择舍弃”。

也就是说环境稳定、短期盈利、长期发展，不再兼得，必须选择是要短期利益，还是长期利益。

尽管沙特开采一桶油的实际成本很低，即使油价跌到50美元以下也能有利润，但包括沙特在内的多数产油国都是以石油产业为支柱的国家，财政也需要靠石油出口支撑。那么整个国家的综合成本就显著增加了，根据测算，沙特需要油价在90美元以上才能实现真的收益，这个成本其实远高于美国页岩油企业开采的成本。

所以从沙特自己的角度来看，让美国参与市场竞争，长期而言其实对自己是不利的。由于需求恶化和关税矛盾，一般程度的减产也无法再支撑油价回到大家都能接受的80美元，不但不能重回综合成本线之上，还会损失市场份额，也不能维持地缘的稳定，甚至不能让组织内的其他成员国信服。

既然①和②矛盾，①和③矛盾，那②和③矛盾吗？

当前来看似乎不是很矛盾。根据最近两年左右成员国的态度，大家其实已经不是很关注油价到底是不是一个漂亮的数字了，或者说既然不能稳住价格，那好歹要保住自身的生产和发展能力。所以OPEC+内部的声音一直在要求增产，各国均认识到，让美国参与竞争没有好处，要想弥合成员国的分歧，增产是一个合适的选项。

那么问题就很简单了，既然①和其他事情都互斥，那么把第一点舍弃就可以了。

所以OPEC+选择放弃减产挺价，开始扩大增产，这并不是超预期的不合理决定，相反恰恰是最合理的选择。

说到底沙特，OPEC+，所有国家，都不是油价的卫兵，大家都只是各自做决定的“理性人”而已。

三

新平衡

在舍弃了挺价之后，产油国们面临的问题达成了暂时性的新平衡。

用增产来实现份额竞争和行业发展，又能增进自己国家的增产能力，又能让美国感到满意，所以放开产量的方向已经确定了。除非有更强的冲击令市场重回极端情况，或者三角形的三个问题出现了本质变化，否则油价现在这个程度的下跌并不能让产油国放弃长期利益来重新减产。

4月的增产只是一个开始，目前会议已经确定了5月扩大增产额度，最近的市场消息显示OPEC+内部希望6月进一步扩大增产，单从意愿上来看，一旦放开产量限制，快速增产的格局就越来越接近。

目前实操方面，OPEC+暂时是以补偿性减产来抵消部分增产。在5月之前，数字上两者是基本能够相抵的，但是OPEC+减产不达标已经是众所周知的事实，遑论补偿性减产，尤其是哈萨克斯坦提出“石油产量由国家利益决定”，更是让市场对其补偿性减产的执行率产生强烈怀疑。

其实回顾近两年的减产情况，增产容易减产难，一直是确定性的事情。尽管OPEC+会在月报中强行维持需求的乐观预期来为自己增产决定背书，将增减产的数字进行匹配来实现名义上的缓冲，但本质都是使增产合理化，增产才是最终目标。

原油市场在接受了增产这个选项后，新平衡并不是眼下实际供需的平衡，而是对各国而言合乎利益的战略性平衡。那么被舍弃掉的油价，需要在长期需求证实后，逐渐去找自己的新平衡，这个价格点，必然在减产底之下。

四

再博弈

那么最后一个问题就是，对OPEC+来说，在这个需求走弱、宏观还可能发生风险的背景下，以怎样的速度放开产量，才能既达到想要的增产目标、又不会引发市场崩盘呢？OPEC+需要知道量价之间能相对平衡的那个阈值。

这就是4月初会议上决定扩大增产的理由。

以下几个事件按照“最初给市场带来确定性认知”的时间点进行排序：

OPEC+内部出现增产声音→特朗普存在明确的打压油价和推动增产意愿→特朗普确定当选→特朗普呼吁OPEC增产→OPEC决定4月开始正式增产——这是第一阶段，预期阶段。

→特朗普初次宣布加征关税→特朗普宣布大规模对等关税→对等关税升级，油价开始下行→OPEC+宣布5月扩大增产→油价暴跌——这是第二阶段，兑现阶段。

→市场对长期过剩逐渐有了一致预期→特朗普关税问题态度开始软化→市场情绪回暖，油价尝试反弹→OPEC+暗示6月继续扩大增产→油价回调——这是正在进行的第三阶段。

可以看出中间除了国家之间地缘局势的博弈、原油市场供给份额的博弈、OPEC自身对量价的取舍博弈之外，还存在另一重博弈：产油国和市场的博弈。

上文已经提过，疫情时期OPEC+的大规模减产给了市场一种错觉：油价跌了沙特就会出手。

最初的传导路径是：供需过剩→油价下行→减产→油价持稳。

慢慢的市场开始领先交易，路径变成了：交易减产预期→观察OPEC+动向→压低油价迫使减产→达成减产→油价回升。

现在沙特开始构建新的传导路径：市场交易减产预期→观察OPEC+动向→直接增产→油价下跌。

产油国开始不受市场预期的威胁了，而是选择更快出手，观察完全没有预期之下的市场在面对增产会有怎样的反应，也就是说——

OPEC+在对油价进行压力测试。

通过会前放出消息来推动预期，是他们的重要手段。

所以OPEC+选择在特朗普宣布对等关税引发市场地震之后的第二天，仍宣布扩大增产。这对产油国来说是一个很好的测试机会，Brent最低点被迅速打到了58美元，之后快速回归60之上，日线收长影线，说明市场对这种长期过剩恐慌的反应，基本在60美元还是能支撑住的。

那么6月之后能否继续增产，OPEC+决定在5月会议前再释放一波预期，这未必是真的打算实施的增产额度，更重要是试探市场预期的底线。

综上所述，OPEC+的锚不再是油价而是更长远的利益，所以油价不是最终调控目标，只是其中的一个指标。目前市场对增产的表现还算平稳，Brent仍能在65美元上下站住，所以OPEC+后续将这个增产预期转化为现实的可能性就很高。

后续的产量计划将继续反复该路径，在预期尚能承受的范围内尽可能快速放开限制，如果油价还能稳定在当前底部，那么增产速度还会加快。

所以油价回调并不能带来OPEC+改变，只有持续破位才可以。但58美元的低点是恐慌情绪带来的中短期极值，在未来一段时间内供需寻找新平衡的过程中，58-60都可能会是油价反复试探的一个新底部，它不再等同于70-75美元的减产底，而应该视作产油国的“增产极限”。

作者简介

陈心仪

中粮期货研究院 原油研究员

交易咨询资格证号：Z0017987

责任编辑：赵思远