摘要

一问：制造业链条的含“美”量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。

出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含“美”量较高，结构上文教体娱、消费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。制造业营收对美出口依赖度有所回落，结构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是6.6%、6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别9.5%、5.5%。

投资视角下，含“美”量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。2024年含“美”量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造业投资比重的降幅也较大，期间分别回落1.3、1.1、1.1pct。

就业视角下，含“美”量高的行业就业依赖、劳动报酬分配倾向均高，结构上消费电子、服装以直接依赖为主，纺织、电气机械业更多是间接依赖。2023年含“美”量较高的行业就业占制造业比重达52.5%，且劳动报酬分配比例（47.9%）超过含“美”量较高的行业（31.4%）。其中计算机通信、服装业受关税的直接冲击较大，两个行业对美直接依赖的就业人数分别占总规模的6%、4.6%；而关税直接冲击纺织(2%)、电气机械业(2.4%)的规模有限，间接影响范围较大，分别7.5%、3.1%

二问：关税的中观冲击？出口与营收同步回落，成本压力增大令利润率超额走弱，库存主动去化。

出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口回落的敏感性较高。上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。

营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率“超额”下行，但并非行业主动降价。关税冲击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收(-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。

利润率“超额”下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率被动抬升。关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2019年底2.56。固定资产的折旧等成本具有刚性，包含在成本与费用中；因此加征行业的营业成本率与销售费用率有更大上行；如加征行业销售成本率自-0.1%回升至0附近，而未加征行业却在回落。

企业也在通过压缩“期间支出”、降低库存保有水平等方式缓解利润率压力。关税较落地后，一方面加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业却维持在0.1%水平。另一方面，加征库存端出现明显去化，持续周期为1年左右；期间该行业名义、实际库存增速分别回落10.8、8.2pct。对比之下，未加征行业的库存增速却保持韧性，剔除价格后的实际库存增速更是仅小幅下滑2.8pct。

三问：关税冲击的跨领域传导？或直接影响消费电子、服装业就业与居民收入，间接影响纺织业。

本轮贸易摩擦对投资影响可能在文教体娱、服装等前期增长较快的行业，但其占比低，关税的“投资”冲击有限。上一轮经验显示，加征关税对出口的冲击会传递至投资端，投资降幅较大的是家具、黑色压延等前期增速较高的行业。本轮贸易摩擦发生时，文教体娱、服装、纺织业投资增速高，分别25.8%、23.7%、22.9%；但投资占比低，分别1%、1.6%、2.6%，因此关税对投资冲击有限。

本轮关税对就业或也产生负外部效应，其直接体现在消费电子、服装等行业，间接在纺织、电气机械等领域。参考上一轮经验，本轮关税的负外部性可能会传导至就业市场。结构上消费电子(7.1%)、服装业(5.5%)由于对美直接依赖度高，就业受关税的直接冲击可能较大，而纺织(4%)、电气机械(2%)间接依赖度超过直接依赖，因此关税对就业的影响更多体现在间接层面。

此外，关税冲击可能也会外溢至对居民收入端，服装、消费电子业受直接影响或较大，纺织业偏间接冲击。借鉴上轮经验，本轮关税或也影响居民收入；服装(59.5%)、文教体娱(54.6%)、计算机通信(54.6%)、纺织业(51.5%）等含美量高的行业，劳动报酬分配比居前列，关税对相关行业居民收入影响或较大。而考虑直接与间接依赖后，服装、文教体娱业以直接冲击为主，纺织业多间接冲击。

风险提示

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。

报告正文

1. 一问：制造业链条的含“美”量？

出口视角下，我国对美依赖度虽呈下滑态势，但结构上消费品行业的依赖度较高。2024年，我国对美出口额占出口总额的比重较2018年回落4.3pct至14.7%。具体行业中，静态看，印刷（对美出口占行业总出口比重，下同，37.5%）、文教工体娱（26.8%）、家具（25.8%）、皮革制鞋（22.1%）等行业出口对美依赖度较高。动态看，仅医药、酒和饮料、印刷、纺织业行业出口对美依赖有所提升，2018-2024年对美出口占比分别上行4.9、0.6、0.4、0.1pct；而汽车、家具、计算机通信等消费品行业自2018年贸易摩擦来对美依赖度有明显回落，期间分别下行14.6、12.5、5.9pct。

营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游）也是消费品行业对美依赖度高，结构上文教体娱、消费电子更多是直接依赖，而纺织业、电气机械更多为间接依赖。我们对美出口也会考虑上下游间接用于出口的部分，也即完整链条的对美出口。制造业营收对美出口依赖度自2018年后持续回落，期间下滑0.7pct至2024年1.6%。结构上文教体娱、家具、纺织等行业对美依赖度高。其中文教体娱、计算机通信、家具等营收以直接依赖为主，分别是6.6%、6%、5.6%；纺织业、电气机械等行业虽然营收对美的直接依赖度不高，但考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别为9.5%、5.5%。

投资视角下，含“美”量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。2024年，含“美”量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%，与营收占制造业营收比重相近(30.6%)。结构上计算机通信（10.9%）、电气机械（9%）等行业投资占比较高，且近年提升幅度较大，分别较2018年上行3.8、2.4pct。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资占比较低，且有较大幅度回落，期间分别下行1.3、1.1、1.1pct。

就业视角下，含“美”量高的行业就业依赖、劳动报酬分配倾向均高，结构上消费电子、服装以直接依赖为主，纺织、电气机械业更多是间接依赖。2023年含“美”量较高的行业就业占制造业比重为52.5%，超过其营收30.6%的占比。从行业分布看，在对美依赖的就业总规模中，计算机通信、纺织服装业受关税的直接冲击较大，两个行业对美直接依赖的就业人数分别是7.1、5.5万人，占总规模的6%、4.6%；对比之下，关税直接冲击纺织业（2%）、电气机械业（2.4%）的规模有限，上述行业就业对美的依赖更多体现在间接层面，分别是7.5%、3.1%。与此同时，含“美”量较高的行业劳动报酬分配比例（47.9%）超过含“美”量较高的行业（31.4%），意味着该类行业的居民收入可能受对美出口回落拖累较大。

2. 二问：关税的“中观”冲击？

2018年贸易摩擦的中观传导链条是：关税冲击→出口与营收同步回落→成本压力增大→利润率超额走弱→库存有所去化。

关税→出口：关税落地前存在明显的“抢出口”现象；而关税落地后出口交货值大幅回落，结构上家具、消费电子等消费品行业降幅较大。上轮贸易摩擦期间，美国先后实施四轮301条款关税清单，由于前两批加征规模有限(共500亿美元)，国内出口交货值增速未受到明显冲击，实质性冲击于9月启动第三批清单（该批加征2000亿美元商品）开始。关税落地前，加征行业出现明显“抢出口”现象，出口交货值增速上行11.6pct，涨幅超过未加征行业(6.5pct)。关税落地后5个月，加征行业出口交货值增速又“超额”回落，降幅(-10.7pct)超过未加征行业(-3.5pct)。家具(-11.7pct)、计算机通信(-10.8pct)、通用设备(-5.3pct)等行业出口交货值下滑幅度较大。

出口→营收：加征行业出口走弱，拖累营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口回落的敏感性较高。2018年9月关税落地后，加征行业营收增速回落4.7pct，剔除价格后的实际营收增速回落3.9pct，降幅均超未加征行业。其中家具、纺织服装业营收受对美出口影响较大，数据上关税落地后3个月两个行业对美出口拖累实际营收增速分别回落0.4、0.9pct。对比之下，计算机通信业的出口交货值虽在关税落地后较大回落，但内需形成较大支撑，行业营收仍回升9.1pct。

营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率“超额”下行，但并非行业主动降价。关税冲击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致加征行业利润增速回落幅度也超过营收，前者至2018年12月已下滑13.7pct，期间营收仅回落4.7pct。从影响因素看，利润率回落背后并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数走势与未加征行业保持一致。反而是美国进口方支付了主要关税，进口价格上涨幅度接近关税税率涨幅；如美国对机械商品加征15个百分点关税税率，相应美国从中国进口价格上行1.8%。

营收→利润：利润率“超额”下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率被动抬升。由于加征行业固定资产规模偏高，关税落地后，该行业固定资产周转率有所下行，由2018年9月2.62降至2019年底2.56。固定资产产生的折旧与维护成本具有刚性，往往包含在成本与费用中，使加征行业的成本与费用未跟随营收同步下滑。因此数据上关税落地后，加征行业的营业成本率与销售费用率较未加征行业有更大上行；譬如加征行业销售成本率自-0.1%回升至0附近，而未加征行业却持续回落。

企业在通过压缩“期间支出”、降低库存保有水平等方式缓解利润率压力。一方面，企业通过降低管理费用方式对冲利润率下滑，数据上关税落地后加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业却维持在0.1%水平。另一方面，降低库存保有水平有助于压缩存储成本。关税落地后，加征行业库存明显去化，持续周期为1年左右；期间该行业名义、实际库存增速分别回落10.8、8.2pct。对比之下，未加征行业库存增速却保持韧性，名义库存增速回落6.3pct，实际库存增速更是仅小幅下滑2.8pct。

3. 三问：关税冲击的跨领域传导？

本轮贸易摩擦对投资影响可能在文教体娱、纺织服装等前期增长较快的行业，但其投资占比低，关税冲击有限。上一轮贸易摩擦经验显示，加征关税对出口的冲击会进一步传递至投资端，影响时滞约1个月，使加征关税行业投资增速于2018年10月有较大幅度回落，至2019年2月下行9.4pct至6.5%，降幅超过未加征行业（-6.6%）。结构上，投资增速降幅较大的主要是家具、黑色压延、非金属矿物等前期投资增速较高的行业。本轮贸易摩擦发生时，文教体娱、纺织服装、纺织业投资增速较高，2025年前3月分别是25.8%、23.7%、22.9%；但上述行业投资占比偏低，2024年分别是1%、1.6%、2.6%，因此本轮关税冲击对投资领域的影响有限。

本轮关税对就业或也产生负外部效应，其直接体现在消费电子、服装等行业，间接在纺织、电气机械业。2018年，加征行业的就业规模增速较2017年出现边际下滑，降幅达5.3pct，超过未加征行业（-4pct）。结构上加征关税更直接影响计算机通信业就业规模（-3.9万），更间接影响电气机械（-1.1万）。参考上一轮经验，本轮关税的负外部性可能也会传导至就业市场。结构上消费电子（6%）、服装业（4.6%）由于对美直接依赖度高，就业受关税的直接冲击或较大，而纺织（7.5%）、电气机械业(3.1%)对美间接依赖度超过直接依赖，因此关税对其就业影响多在间接层面。

此外，关税冲击可能也会外溢至对居民收入端，服装、消费电子业受直接影响或较大，纺织业更偏间接冲击。关税落地后，加征行业营收降幅较大，且该行业劳动报酬分配比例（劳动报酬占增加值比重，下同，39.6%）高于未加征行业（38.8%），导致人均劳动报酬增速有较大下行；数据上2018年加征行业人均劳动报酬同比回落0.4pct，而未加征行业则上行0.2pct。借鉴上一轮经验，本轮关税冲击可能也会传导至居民收入层面，结构上服装（59.5%）、文教体娱（54.6%）、计算机通信（54.6%）、纺织业（51.5%）等含“美”量高的行业，劳动报酬分配比居行业前列，关税对相关行业的居民收入影响可能较大。而考虑直接与间接依赖度后，关税对服装、文教体娱、计算机通信等消费品行业居民收入以直接冲击为主，对纺织业更多是间接冲击。

风险提示

1）贸易形势变化超预期。美国出台其他限制我国外贸的政策，不仅限于关税。

2）地缘政治风险。国际地缘事件导致外需对国内经济的传导出现非线性变化。

3）非系统风险导致局部领域压力被放大。个别行业集中性风险传导至其他行业。

摘要

一问：制造业链条的含“美”量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。

出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含“美”量较高，结构上文教体娱、消费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。制造业营收对美出口依赖度有所回落，结构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是6.6%、6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别9.5%、5.5%。

投资视角下，含“美”量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。2024年含“美”量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造业投资比重的降幅也较大，期间分别回落1.3、1.1、1.1pct。

就业视角下，含“美”量高的行业就业依赖、劳动报酬分配倾向均高，结构上消费电子、服装以直接依赖为主，纺织、电气机械业更多是间接依赖。2023年含“美”量较高的行业就业占制造业比重达52.5%，且劳动报酬分配比例（47.9%）超过含“美”量较高的行业（31.4%）。其中计算机通信、服装业受关税的直接冲击较大，两个行业对美直接依赖的就业人数分别占总规模的6%、4.6%；而关税直接冲击纺织(2%)、电气机械业(2.4%)的规模有限，间接影响范围较大，分别7.5%、3.1%

二问：关税的中观冲击？出口与营收同步回落，成本压力增大令利润率超额走弱，库存主动去化。

出口→营收：关税落地令加征行业出口走弱，营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口回落的敏感性较高。上一轮贸易摩擦的实质性冲击于2018年9月开始，加征行业出口交货值超额回落10.4pct，拖累实际营收增速下滑3.9pct，降幅均超过未加征行业。结构上家具、纺织服装等行业营收受对美出口的影响较大，关税落地后分别拖累实际营收增速回落0.4、0.9pct。

营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率“超额”下行，但并非行业主动降价。关税冲击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致利润增速回落幅度(-13.7pct)超过营收(-4.7pct)。从影响因素看，利润率回落并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数走势与未加征行业保持一致，反而是美国进口价格涨幅接近关税税率涨幅。

利润率“超额”下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率被动抬升。关税落地后加征行业固定资产周转率下行，自2018年9月2.62降至2019年底2.56。固定资产的折旧等成本具有刚性，包含在成本与费用中；因此加征行业的营业成本率与销售费用率有更大上行；如加征行业销售成本率自-0.1%回升至0附近，而未加征行业却在回落。

企业也在通过压缩“期间支出”、降低库存保有水平等方式缓解利润率压力。关税较落地后，一方面加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业却维持在0.1%水平。另一方面，加征库存端出现明显去化，持续周期为1年左右；期间该行业名义、实际库存增速分别回落10.8、8.2pct。对比之下，未加征行业的库存增速却保持韧性，剔除价格后的实际库存增速更是仅小幅下滑2.8pct。

三问：关税冲击的跨领域传导？或直接影响消费电子、服装业就业与居民收入，间接影响纺织业。

本轮贸易摩擦对投资影响可能在文教体娱、服装等前期增长较快的行业，但其占比低，关税的“投资”冲击有限。上一轮经验显示，加征关税对出口的冲击会传递至投资端，投资降幅较大的是家具、黑色压延等前期增速较高的行业。本轮贸易摩擦发生时，文教体娱、服装、纺织业投资增速高，分别25.8%、23.7%、22.9%；但投资占比低，分别1%、1.6%、2.6%，因此关税对投资冲击有限。

本轮关税对就业或也产生负外部效应，其直接体现在消费电子、服装等行业，间接在纺织、电气机械等领域。参考上一轮经验，本轮关税的负外部性可能会传导至就业市场。结构上消费电子(7.1%)、服装业(5.5%)由于对美直接依赖度高，就业受关税的直接冲击可能较大，而纺织(4%)、电气机械(2%)间接依赖度超过直接依赖，因此关税对就业的影响更多体现在间接层面。

此外，关税冲击可能也会外溢至对居民收入端，服装、消费电子业受直接影响或较大，纺织业偏间接冲击。借鉴上轮经验，本轮关税或也影响居民收入；服装(59.5%)、文教体娱(54.6%)、计算机通信(54.6%)、纺织业(51.5%）等含美量高的行业，劳动报酬分配比居前列，关税对相关行业居民收入影响或较大。而考虑直接与间接依赖后，服装、文教体娱业以直接冲击为主，纺织业多间接冲击。

风险提示

贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。

报告正文

1. 一问：制造业链条的含“美”量？

出口视角下，我国对美依赖度虽呈下滑态势，但结构上消费品行业的依赖度较高。2024年，我国对美出口额占出口总额的比重较2018年回落4.3pct至14.7%。具体行业中，静态看，印刷（对美出口占行业总出口比重，下同，37.5%）、文教工体娱（26.8%）、家具（25.8%）、皮革制鞋（22.1%）等行业出口对美依赖度较高。动态看，仅医药、酒和饮料、印刷、纺织业行业出口对美依赖有所提升，2018-2024年对美出口占比分别上行4.9、0.6、0.4、0.1pct；而汽车、家具、计算机通信等消费品行业自2018年贸易摩擦来对美依赖度有明显回落，期间分别下行14.6、12.5、5.9pct。

营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游）也是消费品行业对美依赖度高，结构上文教体娱、消费电子更多是直接依赖，而纺织业、电气机械更多为间接依赖。我们对美出口也会考虑上下游间接用于出口的部分，也即完整链条的对美出口。制造业营收对美出口依赖度自2018年后持续回落，期间下滑0.7pct至2024年1.6%。结构上文教体娱、家具、纺织等行业对美依赖度高。其中文教体娱、计算机通信、家具等营收以直接依赖为主，分别是6.6%、6%、5.6%；纺织业、电气机械等行业虽然营收对美的直接依赖度不高，但考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别为9.5%、5.5%。

投资视角下，含“美”量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。2024年，含“美”量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%，与营收占制造业营收比重相近(30.6%)。结构上计算机通信（10.9%）、电气机械（9%）等行业投资占比较高，且近年提升幅度较大，分别较2018年上行3.8、2.4pct。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资占比较低，且有较大幅度回落，期间分别下行1.3、1.1、1.1pct。

就业视角下，含“美”量高的行业就业依赖、劳动报酬分配倾向均高，结构上消费电子、服装以直接依赖为主，纺织、电气机械业更多是间接依赖。2023年含“美”量较高的行业就业占制造业比重为52.5%，超过其营收30.6%的占比。从行业分布看，在对美依赖的就业总规模中，计算机通信、纺织服装业受关税的直接冲击较大，两个行业对美直接依赖的就业人数分别是7.1、5.5万人，占总规模的6%、4.6%；对比之下，关税直接冲击纺织业（2%）、电气机械业（2.4%）的规模有限，上述行业就业对美的依赖更多体现在间接层面，分别是7.5%、3.1%。与此同时，含“美”量较高的行业劳动报酬分配比例（47.9%）超过含“美”量较高的行业（31.4%），意味着该类行业的居民收入可能受对美出口回落拖累较大。

2. 二问：关税的“中观”冲击？

2018年贸易摩擦的中观传导链条是：关税冲击→出口与营收同步回落→成本压力增大→利润率超额走弱→库存有所去化。

关税→出口：关税落地前存在明显的“抢出口”现象；而关税落地后出口交货值大幅回落，结构上家具、消费电子等消费品行业降幅较大。上轮贸易摩擦期间，美国先后实施四轮301条款关税清单，由于前两批加征规模有限(共500亿美元)，国内出口交货值增速未受到明显冲击，实质性冲击于9月启动第三批清单（该批加征2000亿美元商品）开始。关税落地前，加征行业出现明显“抢出口”现象，出口交货值增速上行11.6pct，涨幅超过未加征行业(6.5pct)。关税落地后5个月，加征行业出口交货值增速又“超额”回落，降幅(-10.7pct)超过未加征行业(-3.5pct)。家具(-11.7pct)、计算机通信(-10.8pct)、通用设备(-5.3pct)等行业出口交货值下滑幅度较大。

出口→营收：加征行业出口走弱，拖累营收同步回落，结构上家具、轻工纺服等行业营收对出口回落的敏感性较高。2018年9月关税落地后，加征行业营收增速回落4.7pct，剔除价格后的实际营收增速回落3.9pct，降幅均超未加征行业。其中家具、纺织服装业营收受对美出口影响较大，数据上关税落地后3个月两个行业对美出口拖累实际营收增速分别回落0.4、0.9pct。对比之下，计算机通信业的出口交货值虽在关税落地后较大回落，但内需形成较大支撑，行业营收仍回升9.1pct。

营收→利润：加征行业利润回落幅度超过营收，主因利润率“超额”下行，但并非行业主动降价。关税冲击后，加征行业的利润率同比增量有更大幅度下滑（-1pct），导致加征行业利润增速回落幅度也超过营收，前者至2018年12月已下滑13.7pct，期间营收仅回落4.7pct。从影响因素看，利润率回落背后并非加征行业降低出口价格，数据上加征关税行业的出口价格指数走势与未加征行业保持一致。反而是美国进口方支付了主要关税，进口价格上涨幅度接近关税税率涨幅；如美国对机械商品加征15个百分点关税税率，相应美国从中国进口价格上行1.8%。

营收→利润：利润率“超额”下滑的主因是刚性成本约束，加征行业固定资产周转率下行的同时，成本率与销售费用率被动抬升。由于加征行业固定资产规模偏高，关税落地后，该行业固定资产周转率有所下行，由2018年9月2.62降至2019年底2.56。固定资产产生的折旧与维护成本具有刚性，往往包含在成本与费用中，使加征行业的成本与费用未跟随营收同步下滑。因此数据上关税落地后，加征行业的营业成本率与销售费用率较未加征行业有更大上行；譬如加征行业销售成本率自-0.1%回升至0附近，而未加征行业却持续回落。

企业在通过压缩“期间支出”、降低库存保有水平等方式缓解利润率压力。一方面，企业通过降低管理费用方式对冲利润率下滑，数据上关税落地后加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业却维持在0.1%水平。另一方面，降低库存保有水平有助于压缩存储成本。关税落地后，加征行业库存明显去化，持续周期为1年左右；期间该行业名义、实际库存增速分别回落10.8、8.2pct。对比之下，未加征行业库存增速却保持韧性，名义库存增速回落6.3pct，实际库存增速更是仅小幅下滑2.8pct。

3. 三问：关税冲击的跨领域传导？

本轮贸易摩擦对投资影响可能在文教体娱、纺织服装等前期增长较快的行业，但其投资占比低，关税冲击有限。上一轮贸易摩擦经验显示，加征关税对出口的冲击会进一步传递至投资端，影响时滞约1个月，使加征关税行业投资增速于2018年10月有较大幅度回落，至2019年2月下行9.4pct至6.5%，降幅超过未加征行业（-6.6%）。结构上，投资增速降幅较大的主要是家具、黑色压延、非金属矿物等前期投资增速较高的行业。本轮贸易摩擦发生时，文教体娱、纺织服装、纺织业投资增速较高，2025年前3月分别是25.8%、23.7%、22.9%；但上述行业投资占比偏低，2024年分别是1%、1.6%、2.6%，因此本轮关税冲击对投资领域的影响有限。

本轮关税对就业或也产生负外部效应，其直接体现在消费电子、服装等行业，间接在纺织、电气机械业。2018年，加征行业的就业规模增速较2017年出现边际下滑，降幅达5.3pct，超过未加征行业（-4pct）。结构上加征关税更直接影响计算机通信业就业规模（-3.9万），更间接影响电气机械（-1.1万）。参考上一轮经验，本轮关税的负外部性可能也会传导至就业市场。结构上消费电子（6%）、服装业（4.6%）由于对美直接依赖度高，就业受关税的直接冲击或较大，而纺织（7.5%）、电气机械业(3.1%)对美间接依赖度超过直接依赖，因此关税对其就业影响多在间接层面。

此外，关税冲击可能也会外溢至对居民收入端，服装、消费电子业受直接影响或较大，纺织业更偏间接冲击。关税落地后，加征行业营收降幅较大，且该行业劳动报酬分配比例（劳动报酬占增加值比重，下同，39.6%）高于未加征行业（38.8%），导致人均劳动报酬增速有较大下行；数据上2018年加征行业人均劳动报酬同比回落0.4pct，而未加征行业则上行0.2pct。借鉴上一轮经验，本轮关税冲击可能也会传导至居民收入层面，结构上服装（59.5%）、文教体娱（54.6%）、计算机通信（54.6%）、纺织业（51.5%）等含“美”量高的行业，劳动报酬分配比居行业前列，关税对相关行业的居民收入影响可能较大。而考虑直接与间接依赖度后，关税对服装、文教体娱、计算机通信等消费品行业居民收入以直接冲击为主，对纺织业更多是间接冲击。

风险提示

1）贸易形势变化超预期。美国出台其他限制我国外贸的政策，不仅限于关税。

2）地缘政治风险。国际地缘事件导致外需对国内经济的传导出现非线性变化。

3）非系统风险导致局部领域压力被放大。个别行业集中性风险传导至其他行业。