摘要
REPORT SUMMARY
2025年3月27日，中国证券投资基金业协会发布《未来经营收入类资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《未来经营收入类尽调细则》”），标志着我国资产证券化业务监管体系的进一步完善。该细则是对2019年发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《企业应收账款尽调细则》”）《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《PPP尽调细则》”）的重要补充及升级，针对未来经营收入类资产证券化业务的特殊性，提出了更为全面、系统的尽职调查要求。本次《未来经营收入类尽调细则》的制定，较大程度地结合了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》（以下简称“《指引2号》”）的相关规则。本文旨在通过阐释《未来经营收入类尽调细则》较《企业应收账款尽调细则》《PPP尽调细则》的进步性，并系统对比分析《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》的核心内容，重点考察其在业务参与人、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑的异同。两套政策配套协同使用，相互补充，使资产证券化业务操作更为完善健全，为市场参与主体提供更清晰的操作指引。
一、新规出台背景及其进步性
资产证券化业务在我国资本市场发展中扮演着越来越重要的角色，以未来经营收入为基础资产的证券化产品日益增多，基金业协会此次发布的《未来经营收入类尽调细则》，正是在这一背景下应运而生，旨在填补基金业协会既往对于未来经营收入类产品的监管空白，规范业务发展。
2019年，基金业协会曾发布《企业应收账款尽调细则》，对以既有债权为基础资产的证券化业务进行了规范。然而，随着市场创新发展，以未来经营收入（如基础设施收费、供电供水供热等特许经营收费、污水处理费等）为基础资产的证券化产品日益增多，这类资产与既有应收账款存在显著差异：其现金流依赖于原始权益人未来的持续经营能力，不确定性更高，风险特征更为复杂。原有的尽调标准已无法满足这类产品的风险管理需求。
债权类资产核心风险在于债务人的信用质量，而未来经营收入类资产在于原始权益人的持续运营能力以及基础资产现金流的可持续性。因此，《未来经营收入类尽调细则》强调了对原始权益人特许经营资质、商业模式等方面的调查。基础资产尽调方面，强调了对经营资质的期限覆盖专项计划期限情况，基础资产涉及收费标准是否符合相关规定的核查。现金流尽调方面，需核查现金流预测的方法和相关参数设置的合理性，包括是否充分考虑宏观和区域经济发展、行业政策和发展、区域竞争环境、原始权益人经营资质和持续经营能力、价格规制、供需关系、结算方式、预付或者延迟支付安排、收缴率、相关税费是否由专项计划承担等因素对现金流的影响；对专项计划存续期内维持基础资产运营必要的成本、税费等支出进行合理、谨慎地测算。此外，较2019年发布的《企业应收账款尽调细则》，新规创新型地提出了对交易结构方面的核查标准。
二、对业务参与人1的尽职调查
未来经营收入类基础资产运营与其运营主体信用情况密切相关。特定原始权益人和资产服务机构作为运营方，若其信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，可能会发生底层资产运营现金流的挪用或混同风险，将直接影响优先级资产支持证券的偿还。《未来经营收入类尽调细则》对业务参与人的尽职调查要求进行了全面梳理。相较《指引2号》，《未来经营收入类尽调细则》在操作标准和内容上更全面，同时还增设了针对部分机构的核查要求。
（一）原始权益人
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》中涉及原始权益人与基础资产相关的业务情况、资信情况、特许经营资质情况、取得内外部授权情况以及是否涉及地方政府隐形债务等核查内容的要求与《指引2号》基本一致。
2．差异点
基本情况方面，《未来经营收入类尽调细则》要求对原始权益人基本情况进行核查，包括原始权益人的设立存续、评级、股权架构及股东情况等内容，《指引2号》未做明确要求。
特许运营资质方面，《未来经营收入类尽调细则》对于特许运营资质的核查是针对特定原始权益人层面的，《指引2号》则是针对原始权益人层面的。
是否房地产类企业方面，《未来经营收入类尽调细则》强调核查是否存在违反国家宏观调控政策和产业政策的情形；《指引2号》则强调核查不存在违反《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》规定的重大违法违规行为，不存在经国土资源管理部门查处且尚未按照规定整改的情形，且不得将募集资金用于购置土地等相关禁止或限制的用途。
境外主体的核查方面，《指引2号》规定了原始权益人或增信机构属于境外主体的，专项计划原则上应当聘请具备当地执业资质的境外律师，《未来经营收入类尽调细则》则未提及。
（二）特定原始权益人4
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》在对特定原始权益人生产经营合规性、持续经营能力、经营风险、财务风险和法律风险以及资信情况核查要求与《指引2号》基本一致。基础资产持续运营是预测基础资产未来现金流的前提。在评估基础资产持续运营风险时，基础资产运营净现金流系用于分析资产是否具有长期运营并持续产生现金流的重要指标之一，因此要求合理测算并披露基础资产运营所必须的成本、税费等支出系对其持续运营评估做出进一步的明确要求。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》要求对特定原始权益人的主营业务及财务状况进行核查：包括主要业务板块运营情况、经营模式、所属行业状况、行业地位等主营业务情况以及特定原始权益人的主要财务指标、资本市场公开融资情况、历史信用表现、主要债务情况、授信使用状况等财务状况。此外，《未来经营收入类尽调细则》还涵盖了核查特定原始权益人及其实际控制人的资信情况，控股股东和实际控制人持有特定原始权益人的股份限制情况。《指引2号》针对以上内容未做明确要求。《指引2号》明确了基础资产或底层资产相关业务需正式运营满2年。
（三）重要现金流提供方6
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》对重要现金流提供方主营业务情况、财务状况、资信情况等方面的核查与《指引2号》基本一致。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》要求核查重要现金流提供方的基本情况，同时还提出核查重要现金流提供方与原始权益人的关联关系及过往业务合作情况、历史偿付情况（如有）。
（四）增信机构
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均要求核查增信机构近两年的严重违法失信、被执行、担保业务资质、杠杆率等内容。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》整体上基本延续了《企业应收账款尽调细则》的要求，新增了部分待核查的内容（如公开市场融资情况、杠杆倍数、历史代偿情况等）。《未来经营收入类尽调细则》要求核查增信机构基本情况、主营业务情况以及财务状况。同时对其所拥有的除原始权益人股权外其他主要资产，以及该部分资产的权利限制情况也做出核查要求。
（五）资产服务机构
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均提出资产服务机构应当具备持续服务能力。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》明确了对资产服务机构基本情况的核查；同时核查资产服务机构的经营、财务、资信情况；此外，《未来经营收入类尽调细则》对于持续服务能力的核查方面，新增了对业务流程、风险控制措施，以及基础资产与资产服务机构自有资产或者其他受托资产相独立的保障措施方面的核查。
（六）托管人
差异点：《未来经营收入类尽调细则》新增了对托管人资质、托管业务管理制度、流程及风控措施的核查要求。
三、对基础资产的尽职调查
《未来经营收入类尽调细则》对基础资产尽职调查的要求与《指引2号》基本一致。《未来经营收入类尽调细则》强化了对基础资产风险的识别和控制，提高了市场操作的规范性和可执行性。两者的共性体现了监管对资产证券化业务“实质重于形式”的穿透式监管理念，均以防范风险、保障现金流为核心目标，均要求基础资产可识别、可特定化，并要求穿透核查底层资产。差异在于《指引2号》侧重基础资产准入标准的框架性规范，而《未来经营收入类尽调细则》则细化了操作层面的核查程序，形成“原则+细则”的互补体。
（一）基础资产入池标准
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》关于基础资产真实合法合规性、运营期限、收费标准、基础资产转让、现金流来源方面的规定存在细节性差异。
1．真实合法合规性
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了基础资产应真实、合法、有效。
差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确细化规定了需要核查基础资产建设、验收、运营等环节的程序履行情况。《指引2号》规定了对基础资产对应特定物或不动产、设备、知识产权等资产类别的权属证明文件核查。
2．运营期限
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了基础资产运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限，若存在展期安排的则需要提供展期相关情况，从而从交易结构设置上保障了基础资产在专项计划存续期内的持续运营性。
差异点：《指引2号》进一步明确了展期安排需要取得的授权文件具体所指，并需要说明专项计划期限设置的合理性，并充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。
3．收费标准
差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确了需要核查基础资产涉及的价格或者收费标准是否符合相关规定。这体现了《未来经营收入类尽调细则》进一步强化了对基础资产现金流来源的底层定价公允性、合规性、商业合理性的重视程度。
4．基础资产转让
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了应当核查基础资产转让的合法性、有效性、公允性，并且在细节上各有侧重。
差异点：《未来经营收入类尽调细则》考虑到了基础资产或者底层资产的附属权益涉及最高额担保的情况。《指引2号》则更关注原始权益人关于基础资产权属转移的意思表示是否真实。
5．现金流来源
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》明确未来经营收入类基础资产的入池范围限定在国家政策鼓励的基础设施运营类项目，以及具有特许经营权或排他性质的公共设施/服务项目。一般情况下，这类资产的持续运营性较强、现金流稳定性较高。上述标准的限定有利于保障资产支持证券的偿付。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等类型的项目应取得的相关文件。
差异点：《指引2号》进一步明确了应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。此外，《指引2号》明确了现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴）也可以作为入池现金流来源；而电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，以及物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不得作为基础资产现金流来源。
（二）权利限制
差异点：《未来经营收入类尽调细则》较《指引2号》强调了底层资产及现金流不得涉诉，这体现出《未来经营收入类尽调细则》进一步强化了对底层资产法律风险的防控，推动ABS市场回归资产信用的本质。
差异点：《指引2号》则强调，基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除，资金原则上应当由募集资金账户划转至既有债权的权利人账户，管理人应当披露既有债权人同意解除权利负担相关证明的主要内容，以及募集资金划转路径和时间节点安排、资金监控措施等。此外，规定了若在专项计划设立时无法解除的，需揭示风险并设置风险缓释措施。其目的在于减少基础资产现金流未来可能面临的灭失风险，从而保障基础资产能够产生稳定及持续的现金流。
（三）法规交叉性
法规交叉性方面，相同点：《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均明确需要核查是否存在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定的情形。差异点：《指引2号》明确规定了需核查是否存在违反地方政府性债务管理相关规定的情形。
（四）关联交易
关联交易方面，相同点：《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均需核查关联交易金额及其占比情况、交易背景真实性、交易对价公允性，以及对现金流预测的影响。差异点：《未来经营收入类尽调细则》新增要求核查交易背景的合法合规性，以及关联交易双方的历史交易情况，旨在识别虚构交易或定价不公允的关联行为。
（五）调查方法
调查方法方面，相同点：《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均需采用逐笔尽职调查或者抽样尽职调查对基础资产进行尽职调查。差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确了逐笔尽职调查和抽样尽职调查划分的数量依据，以五十笔为界限。
四、对现金流的尽职调查
《未来经营收入类尽调细则》中对现金流的尽职调查是资产证券化产品风险控制的基石，通过系统化核查现金流的真实性、稳定性与归集支付机制，确保基础资产质量与证券偿付能力。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》在现金流核查方面的要点基本保持一致，现金流从预测到归集、划转及分配的全流程尽调要求清晰明确。差异在于《指引2号》侧重基础资产准入标准的框架性规范，而《未来经营收入类尽调细则》则细化了操作层面的核查程序。
（一）现金流来源和预测
1．相同点
现金流来源的真实合理是现金流预测的基础。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均提到需核查基础资产、底层资产（如有）的关联关系、关联交易情况，对现金流来源集中度较高的项目存在非真实交易风险，需核查基础资产的商业合理性，并设置相关的风险缓释措施。
现金流预测方面，需参考最近三年的历史现金流情况并设置合理的现金流预测方法、相关参数指标及压力测试方法。若现金流预测与历史情况存在较大变动或偏差的，需分析具体原因。明确上述相关重要影响参数，有利于提高未来现金流预测的合理性和可参考性，从而提高产品风险评估的准确性。并且，由于产品的发行规模一般与现金流大小密切相关，合理预测现金流也有利于合理制定发行规模，降低因发行规模虚高带来的风险。
2．差异点
《指引2号》明确提出管理人应当聘请现金流预测机构编制现金流预测报告，若未聘请第三方机构的，管理人需在审慎核查现金流预测的合理性后发表意见。
（二）现金流回款和转付机制
1．相同点
现金流的回款路径和转付机制方面，《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了需核查现金流账户的设置情况、资金的隔离情况及现金流的归集情况。管理人需对现金流的自产生到全额归集至专项计划账户或有效监管账户形成资金闭环管理进行核查，以降低资金混同或者专项计划资金被挪用的风险。
2．差异点
相较《未来经营收入类尽调细则》，《指引2号》明确提出根据专项计划约定确需用于原始权益人日常运营支出的，资产划出应当经管理人同意，并对现金流归集频率进行了明确要求：基础资产及底层资产的现金流未直接回款至专项计划账户的，原则上归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月；原始权益人及资产服务机构信用状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，现金流归集周期可以适当延长，但原则上最长不得超过3个月。
（三）现金流支付机制
1．相同点
顺序偿付结构和信用触发机制是核心的内部增信措施，合理的现金流支付机制的设置可以有效保护投资人利益。《未来经营收入类尽调细则》延续了《指引2号》中对现金流支付机制的尽调核查要求，明确管理人需核查现金流分配流程、分配顺序以及分配给投资者的金额或比例等。如涉及外币结算的，需考虑汇率风险及资金跨境的监管风险。
2．差异点
《指引2号》明确提出若提前到期，需量化分析偿付资金来源，结合偿付主体信用状况细化偿付安排；《未来经营收入类尽调细则》则仅在框架上进行了指导，提出需要明确偿付安排。此外，如涉及外币结算的，《指引2号》进一步细化了需揭示相关风险的要求。
五、对交易结构的尽职调查
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》针对交易结构提出了一系列要求，其目的是为了使得交易结构能够更好地匹配未来经营收入类项目的特点，从交易设计层面减少风险敞口，保护投资人利益。《未来经营收入类尽调细则》对期限及规模匹配、风险自留的要求与《指引2号》基本一致。交易结构方面，《未来经营收入类尽调细则》明确了对担保合同及担保函、担保物情况、境外增信的核查要点。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》协同的同时，规定了对增信措施的具体核查要求，推动尽职调查向实质风险穿透升级，为中介机构提供了更具实操性的合规框架。
（一）投资者保护机制
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均明确了需核查专项计划是否设置合理的投资者保护机制。
2．差异点
相较《未来经营收入类尽调细则》，《指引2号》的投资者保护机制条件更为具体。
（二）增信措施
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均明确了存在增信措施的，需要对各项增信措施有效性进行分析。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》进一步明确了核查增信合同、合同签署的相关授权、审批等情况，以及各项增信措施的具体内容、启动时间、触发机制、保障内容及操作流程等是否明确；以担保合同或者担保函提供增信的，应当核查担保合同或者担保函是否明确担保金额、期限、方式、范围、各方权利义务关系及违约责任等内容。对增信措施有效性的具体关注事项进行要求，体现了“实质重于形式”的审查要求，保障增信的实际效果。
（三）抵质押担保
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均关注底层资产是否存在抵质押担保等权利负担。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》进一步明确了需核查担保物的权属证明文件、评估报告或者其他可证明担保物价值的文件（如有）、抵质押合同等；对担保物情况的核查提出了具体标准，包括但不限于担保物名称、账面价值、评估价值（如有）、担保范围、担保物评估价值（如有）与所发行优先级资产支持证券面值总额和本息总额的比例、已经担保的债务总额；同一担保物上已经设定其他担保的，还应当核查已经担保的债务总余额以及抵/质押顺序，体现了“实质重于形式”的审查要求。
（四）境外增信
差异点：《未来经营收入类尽调细则》考虑到了专项计划存在境外增信的情况，核查需履行的境内外相关核准、批准、备案或者登记等法律程序及其进展。
（五）存续期限
差异点：《指引2号》明确了专项计划期限原则上不超过5年，其中，基础资产现金流来源于交通运输、能源、水利以及重大市政工程等基础设施的，可以适当延长。
（六）风险控制
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均关注底层资产穿透核查、原始权益人或者其关联方风险自留，以及固有财产风险隔离。
2．差异点
《指引2号》对相关内容进行了具体指导，无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产；未来经营收入类专项计划的原始权益人或其关联方应当至少保留5%的风险自留；合理设置次级资产支持证券的收益留存机制；律师应当在法律意见书中分析基础资产的破产隔离效果，包括基础资产转让、基础资产交割、基础资产现金流归集和违约处置等方面，说明基础资产与原始权益人之间的风险隔离措施，并对其是否可以实现与原始权益人之间的破产隔离发表明确法律意见。
六、对PPP项目的尽职调查
在满足前述尽调要求的基础上，《未来经营收入类尽调细则》对PPP项目尽调提出了单独的明确尽调要求。2019年发布的《PPP尽调细则》同步废止。《未来经营收入类尽调细则》《PPP尽调细则》和《指引2号》核心内容基本一致。通过明确标准来保障PPP项目已具备产生现金流的能力，现金流来源的稳定性相对较高，不存在转让限制性约定，已纳入财政预算，并防范诉讼风险和现金流截留风险，审慎预测/评估，持续维护的稳定性，从而降低资产支持证券的偿付风险。
七、总结
本次《未来经营收入类尽调细则》在已废止的原《企业应收账款尽调细则》《
PPP
尽调细则》基础上进行了补充和修订，同时也协同适配了《指引
2
号》的相关要求，就业务参与方、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查关注点提出了全面、明确的要求，强化了风险控制要求，体现了监管对于资产证券化业务“实质重于形式”的监管理念，为管理人及中介机构开展尽职调查工作提供了更具实操性的合规框架，提升了行业执业标准的统一性，有助于提升市场透明度和投资者保护。
[1]业务参与人，是指原始权益人、增信机构、资产服务机构、托管人、重要现金流提供方以及对交易有重大影响的其他交易相关方。
[2]底层资产，是指根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产。
[3]实际融资人，是指依托其资产收入作为基础资产现金流来源，或者通过资产支持证券获得融资，或者结合专项计划交易安排认定的相关主体。
[4]特定原始权益人，是指业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人。
[5]相关资产，是指基础资产或者底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或者财产权利。
[6]重要现金流提供方，是指现金流预测基准日基础资产或者底层资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或者该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方。
摘要
REPORT SUMMARY
2025年3月27日，中国证券投资基金业协会发布《未来经营收入类资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《未来经营收入类尽调细则》”），标志着我国资产证券化业务监管体系的进一步完善。该细则是对2019年发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《企业应收账款尽调细则》”）《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称“《PPP尽调细则》”）的重要补充及升级，针对未来经营收入类资产证券化业务的特殊性，提出了更为全面、系统的尽职调查要求。本次《未来经营收入类尽调细则》的制定，较大程度地结合了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》（以下简称“《指引2号》”）的相关规则。本文旨在通过阐释《未来经营收入类尽调细则》较《企业应收账款尽调细则》《PPP尽调细则》的进步性，并系统对比分析《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》的核心内容，重点考察其在业务参与人、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑的异同。两套政策配套协同使用，相互补充，使资产证券化业务操作更为完善健全，为市场参与主体提供更清晰的操作指引。
一、新规出台背景及其进步性
资产证券化业务在我国资本市场发展中扮演着越来越重要的角色，以未来经营收入为基础资产的证券化产品日益增多，基金业协会此次发布的《未来经营收入类尽调细则》，正是在这一背景下应运而生，旨在填补基金业协会既往对于未来经营收入类产品的监管空白，规范业务发展。
2019年，基金业协会曾发布《企业应收账款尽调细则》，对以既有债权为基础资产的证券化业务进行了规范。然而，随着市场创新发展，以未来经营收入（如基础设施收费、供电供水供热等特许经营收费、污水处理费等）为基础资产的证券化产品日益增多，这类资产与既有应收账款存在显著差异：其现金流依赖于原始权益人未来的持续经营能力，不确定性更高，风险特征更为复杂。原有的尽调标准已无法满足这类产品的风险管理需求。
债权类资产核心风险在于债务人的信用质量，而未来经营收入类资产在于原始权益人的持续运营能力以及基础资产现金流的可持续性。因此，《未来经营收入类尽调细则》强调了对原始权益人特许经营资质、商业模式等方面的调查。基础资产尽调方面，强调了对经营资质的期限覆盖专项计划期限情况，基础资产涉及收费标准是否符合相关规定的核查。现金流尽调方面，需核查现金流预测的方法和相关参数设置的合理性，包括是否充分考虑宏观和区域经济发展、行业政策和发展、区域竞争环境、原始权益人经营资质和持续经营能力、价格规制、供需关系、结算方式、预付或者延迟支付安排、收缴率、相关税费是否由专项计划承担等因素对现金流的影响；对专项计划存续期内维持基础资产运营必要的成本、税费等支出进行合理、谨慎地测算。此外，较2019年发布的《企业应收账款尽调细则》，新规创新型地提出了对交易结构方面的核查标准。
二、对业务参与人1的尽职调查
未来经营收入类基础资产运营与其运营主体信用情况密切相关。特定原始权益人和资产服务机构作为运营方，若其信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产，可能会发生底层资产运营现金流的挪用或混同风险，将直接影响优先级资产支持证券的偿还。《未来经营收入类尽调细则》对业务参与人的尽职调查要求进行了全面梳理。相较《指引2号》，《未来经营收入类尽调细则》在操作标准和内容上更全面，同时还增设了针对部分机构的核查要求。
（一）原始权益人
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》中涉及原始权益人与基础资产相关的业务情况、资信情况、特许经营资质情况、取得内外部授权情况以及是否涉及地方政府隐形债务等核查内容的要求与《指引2号》基本一致。
2．差异点
基本情况方面，《未来经营收入类尽调细则》要求对原始权益人基本情况进行核查，包括原始权益人的设立存续、评级、股权架构及股东情况等内容，《指引2号》未做明确要求。
特许运营资质方面，《未来经营收入类尽调细则》对于特许运营资质的核查是针对特定原始权益人层面的，《指引2号》则是针对原始权益人层面的。
是否房地产类企业方面，《未来经营收入类尽调细则》强调核查是否存在违反国家宏观调控政策和产业政策的情形；《指引2号》则强调核查不存在违反《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》规定的重大违法违规行为，不存在经国土资源管理部门查处且尚未按照规定整改的情形，且不得将募集资金用于购置土地等相关禁止或限制的用途。
境外主体的核查方面，《指引2号》规定了原始权益人或增信机构属于境外主体的，专项计划原则上应当聘请具备当地执业资质的境外律师，《未来经营收入类尽调细则》则未提及。
（二）特定原始权益人4
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》在对特定原始权益人生产经营合规性、持续经营能力、经营风险、财务风险和法律风险以及资信情况核查要求与《指引2号》基本一致。基础资产持续运营是预测基础资产未来现金流的前提。在评估基础资产持续运营风险时，基础资产运营净现金流系用于分析资产是否具有长期运营并持续产生现金流的重要指标之一，因此要求合理测算并披露基础资产运营所必须的成本、税费等支出系对其持续运营评估做出进一步的明确要求。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》要求对特定原始权益人的主营业务及财务状况进行核查：包括主要业务板块运营情况、经营模式、所属行业状况、行业地位等主营业务情况以及特定原始权益人的主要财务指标、资本市场公开融资情况、历史信用表现、主要债务情况、授信使用状况等财务状况。此外，《未来经营收入类尽调细则》还涵盖了核查特定原始权益人及其实际控制人的资信情况，控股股东和实际控制人持有特定原始权益人的股份限制情况。《指引2号》针对以上内容未做明确要求。《指引2号》明确了基础资产或底层资产相关业务需正式运营满2年。
（三）重要现金流提供方6
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》对重要现金流提供方主营业务情况、财务状况、资信情况等方面的核查与《指引2号》基本一致。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》要求核查重要现金流提供方的基本情况，同时还提出核查重要现金流提供方与原始权益人的关联关系及过往业务合作情况、历史偿付情况（如有）。
（四）增信机构
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均要求核查增信机构近两年的严重违法失信、被执行、担保业务资质、杠杆率等内容。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》整体上基本延续了《企业应收账款尽调细则》的要求，新增了部分待核查的内容（如公开市场融资情况、杠杆倍数、历史代偿情况等）。《未来经营收入类尽调细则》要求核查增信机构基本情况、主营业务情况以及财务状况。同时对其所拥有的除原始权益人股权外其他主要资产，以及该部分资产的权利限制情况也做出核查要求。
（五）资产服务机构
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均提出资产服务机构应当具备持续服务能力。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》明确了对资产服务机构基本情况的核查；同时核查资产服务机构的经营、财务、资信情况；此外，《未来经营收入类尽调细则》对于持续服务能力的核查方面，新增了对业务流程、风险控制措施，以及基础资产与资产服务机构自有资产或者其他受托资产相独立的保障措施方面的核查。
（六）托管人
差异点：《未来经营收入类尽调细则》新增了对托管人资质、托管业务管理制度、流程及风控措施的核查要求。
三、对基础资产的尽职调查
《未来经营收入类尽调细则》对基础资产尽职调查的要求与《指引2号》基本一致。《未来经营收入类尽调细则》强化了对基础资产风险的识别和控制，提高了市场操作的规范性和可执行性。两者的共性体现了监管对资产证券化业务“实质重于形式”的穿透式监管理念，均以防范风险、保障现金流为核心目标，均要求基础资产可识别、可特定化，并要求穿透核查底层资产。差异在于《指引2号》侧重基础资产准入标准的框架性规范，而《未来经营收入类尽调细则》则细化了操作层面的核查程序，形成“原则+细则”的互补体。
（一）基础资产入池标准
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》关于基础资产真实合法合规性、运营期限、收费标准、基础资产转让、现金流来源方面的规定存在细节性差异。
1．真实合法合规性
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了基础资产应真实、合法、有效。
差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确细化规定了需要核查基础资产建设、验收、运营等环节的程序履行情况。《指引2号》规定了对基础资产对应特定物或不动产、设备、知识产权等资产类别的权属证明文件核查。
2．运营期限
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了基础资产运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，特许经营等经营许可或其他经营资质应当能覆盖专项计划期限，若存在展期安排的则需要提供展期相关情况，从而从交易结构设置上保障了基础资产在专项计划存续期内的持续运营性。
差异点：《指引2号》进一步明确了展期安排需要取得的授权文件具体所指，并需要说明专项计划期限设置的合理性，并充分揭示风险并设置相应的风险缓释措施。
3．收费标准
差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确了需要核查基础资产涉及的价格或者收费标准是否符合相关规定。这体现了《未来经营收入类尽调细则》进一步强化了对基础资产现金流来源的底层定价公允性、合规性、商业合理性的重视程度。
4．基础资产转让
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了应当核查基础资产转让的合法性、有效性、公允性，并且在细节上各有侧重。
差异点：《未来经营收入类尽调细则》考虑到了基础资产或者底层资产的附属权益涉及最高额担保的情况。《指引2号》则更关注原始权益人关于基础资产权属转移的意思表示是否真实。
5．现金流来源
相同点：《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》明确未来经营收入类基础资产的入池范围限定在国家政策鼓励的基础设施运营类项目，以及具有特许经营权或排他性质的公共设施/服务项目。一般情况下，这类资产的持续运营性较强、现金流稳定性较高。上述标准的限定有利于保障资产支持证券的偿付。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等类型的项目应取得的相关文件。
差异点：《指引2号》进一步明确了应当在尽职调查过程中详细了解提供公共产品服务企业的历史现金流情况，约定明确的现金流返还账户。此外，《指引2号》明确了现金流入中包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分（包括价格补贴）也可以作为入池现金流来源；而电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，以及物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金（不含住房租赁），不得作为基础资产现金流来源。
（二）权利限制
差异点：《未来经营收入类尽调细则》较《指引2号》强调了底层资产及现金流不得涉诉，这体现出《未来经营收入类尽调细则》进一步强化了对底层资产法律风险的防控，推动ABS市场回归资产信用的本质。
差异点：《指引2号》则强调，基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除，资金原则上应当由募集资金账户划转至既有债权的权利人账户，管理人应当披露既有债权人同意解除权利负担相关证明的主要内容，以及募集资金划转路径和时间节点安排、资金监控措施等。此外，规定了若在专项计划设立时无法解除的，需揭示风险并设置风险缓释措施。其目的在于减少基础资产现金流未来可能面临的灭失风险，从而保障基础资产能够产生稳定及持续的现金流。
（三）法规交叉性
法规交叉性方面，相同点：《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均明确需要核查是否存在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》规定的情形。差异点：《指引2号》明确规定了需核查是否存在违反地方政府性债务管理相关规定的情形。
（四）关联交易
关联交易方面，相同点：《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均需核查关联交易金额及其占比情况、交易背景真实性、交易对价公允性，以及对现金流预测的影响。差异点：《未来经营收入类尽调细则》新增要求核查交易背景的合法合规性，以及关联交易双方的历史交易情况，旨在识别虚构交易或定价不公允的关联行为。
（五）调查方法
调查方法方面，相同点：《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均需采用逐笔尽职调查或者抽样尽职调查对基础资产进行尽职调查。差异点：《未来经营收入类尽调细则》明确了逐笔尽职调查和抽样尽职调查划分的数量依据，以五十笔为界限。
四、对现金流的尽职调查
《未来经营收入类尽调细则》中对现金流的尽职调查是资产证券化产品风险控制的基石，通过系统化核查现金流的真实性、稳定性与归集支付机制，确保基础资产质量与证券偿付能力。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》在现金流核查方面的要点基本保持一致，现金流从预测到归集、划转及分配的全流程尽调要求清晰明确。差异在于《指引2号》侧重基础资产准入标准的框架性规范，而《未来经营收入类尽调细则》则细化了操作层面的核查程序。
（一）现金流来源和预测
1．相同点
现金流来源的真实合理是现金流预测的基础。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均提到需核查基础资产、底层资产（如有）的关联关系、关联交易情况，对现金流来源集中度较高的项目存在非真实交易风险，需核查基础资产的商业合理性，并设置相关的风险缓释措施。
现金流预测方面，需参考最近三年的历史现金流情况并设置合理的现金流预测方法、相关参数指标及压力测试方法。若现金流预测与历史情况存在较大变动或偏差的，需分析具体原因。明确上述相关重要影响参数，有利于提高未来现金流预测的合理性和可参考性，从而提高产品风险评估的准确性。并且，由于产品的发行规模一般与现金流大小密切相关，合理预测现金流也有利于合理制定发行规模，降低因发行规模虚高带来的风险。
2．差异点
《指引2号》明确提出管理人应当聘请现金流预测机构编制现金流预测报告，若未聘请第三方机构的，管理人需在审慎核查现金流预测的合理性后发表意见。
（二）现金流回款和转付机制
1．相同点
现金流的回款路径和转付机制方面，《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均规定了需核查现金流账户的设置情况、资金的隔离情况及现金流的归集情况。管理人需对现金流的自产生到全额归集至专项计划账户或有效监管账户形成资金闭环管理进行核查，以降低资金混同或者专项计划资金被挪用的风险。
2．差异点
相较《未来经营收入类尽调细则》，《指引2号》明确提出根据专项计划约定确需用于原始权益人日常运营支出的，资产划出应当经管理人同意，并对现金流归集频率进行了明确要求：基础资产及底层资产的现金流未直接回款至专项计划账户的，原则上归集至专项计划账户的周期应当不超过1个月；原始权益人及资产服务机构信用状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，现金流归集周期可以适当延长，但原则上最长不得超过3个月。
（三）现金流支付机制
1．相同点
顺序偿付结构和信用触发机制是核心的内部增信措施，合理的现金流支付机制的设置可以有效保护投资人利益。《未来经营收入类尽调细则》延续了《指引2号》中对现金流支付机制的尽调核查要求，明确管理人需核查现金流分配流程、分配顺序以及分配给投资者的金额或比例等。如涉及外币结算的，需考虑汇率风险及资金跨境的监管风险。
2．差异点
《指引2号》明确提出若提前到期，需量化分析偿付资金来源，结合偿付主体信用状况细化偿付安排；《未来经营收入类尽调细则》则仅在框架上进行了指导，提出需要明确偿付安排。此外，如涉及外币结算的，《指引2号》进一步细化了需揭示相关风险的要求。
五、对交易结构的尽职调查
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》针对交易结构提出了一系列要求，其目的是为了使得交易结构能够更好地匹配未来经营收入类项目的特点，从交易设计层面减少风险敞口，保护投资人利益。《未来经营收入类尽调细则》对期限及规模匹配、风险自留的要求与《指引2号》基本一致。交易结构方面，《未来经营收入类尽调细则》明确了对担保合同及担保函、担保物情况、境外增信的核查要点。《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》协同的同时，规定了对增信措施的具体核查要求，推动尽职调查向实质风险穿透升级，为中介机构提供了更具实操性的合规框架。
（一）投资者保护机制
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》和《指引2号》均明确了需核查专项计划是否设置合理的投资者保护机制。
2．差异点
相较《未来经营收入类尽调细则》，《指引2号》的投资者保护机制条件更为具体。
（二）增信措施
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均明确了存在增信措施的，需要对各项增信措施有效性进行分析。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》进一步明确了核查增信合同、合同签署的相关授权、审批等情况，以及各项增信措施的具体内容、启动时间、触发机制、保障内容及操作流程等是否明确；以担保合同或者担保函提供增信的，应当核查担保合同或者担保函是否明确担保金额、期限、方式、范围、各方权利义务关系及违约责任等内容。对增信措施有效性的具体关注事项进行要求，体现了“实质重于形式”的审查要求，保障增信的实际效果。
（三）抵质押担保
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均关注底层资产是否存在抵质押担保等权利负担。
2．差异点
《未来经营收入类尽调细则》进一步明确了需核查担保物的权属证明文件、评估报告或者其他可证明担保物价值的文件（如有）、抵质押合同等；对担保物情况的核查提出了具体标准，包括但不限于担保物名称、账面价值、评估价值（如有）、担保范围、担保物评估价值（如有）与所发行优先级资产支持证券面值总额和本息总额的比例、已经担保的债务总额；同一担保物上已经设定其他担保的，还应当核查已经担保的债务总余额以及抵/质押顺序，体现了“实质重于形式”的审查要求。
（四）境外增信
差异点：《未来经营收入类尽调细则》考虑到了专项计划存在境外增信的情况，核查需履行的境内外相关核准、批准、备案或者登记等法律程序及其进展。
（五）存续期限
差异点：《指引2号》明确了专项计划期限原则上不超过5年，其中，基础资产现金流来源于交通运输、能源、水利以及重大市政工程等基础设施的，可以适当延长。
（六）风险控制
1．相同点
《未来经营收入类尽调细则》与《指引2号》均关注底层资产穿透核查、原始权益人或者其关联方风险自留，以及固有财产风险隔离。
2．差异点
《指引2号》对相关内容进行了具体指导，无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产；未来经营收入类专项计划的原始权益人或其关联方应当至少保留5%的风险自留；合理设置次级资产支持证券的收益留存机制；律师应当在法律意见书中分析基础资产的破产隔离效果，包括基础资产转让、基础资产交割、基础资产现金流归集和违约处置等方面，说明基础资产与原始权益人之间的风险隔离措施，并对其是否可以实现与原始权益人之间的破产隔离发表明确法律意见。
六、对PPP项目的尽职调查
在满足前述尽调要求的基础上，《未来经营收入类尽调细则》对PPP项目尽调提出了单独的明确尽调要求。2019年发布的《PPP尽调细则》同步废止。《未来经营收入类尽调细则》《PPP尽调细则》和《指引2号》核心内容基本一致。通过明确标准来保障PPP项目已具备产生现金流的能力，现金流来源的稳定性相对较高，不存在转让限制性约定，已纳入财政预算，并防范诉讼风险和现金流截留风险，审慎预测/评估，持续维护的稳定性，从而降低资产支持证券的偿付风险。
七、总结
本次《未来经营收入类尽调细则》在已废止的原《企业应收账款尽调细则》《
PPP
尽调细则》基础上进行了补充和修订，同时也协同适配了《指引
2
号》的相关要求，就业务参与方、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查关注点提出了全面、明确的要求，强化了风险控制要求，体现了监管对于资产证券化业务“实质重于形式”的监管理念，为管理人及中介机构开展尽职调查工作提供了更具实操性的合规框架，提升了行业执业标准的统一性，有助于提升市场透明度和投资者保护。
[1]业务参与人，是指原始权益人、增信机构、资产服务机构、托管人、重要现金流提供方以及对交易有重大影响的其他交易相关方。
[2]底层资产，是指根据穿透原则在专项计划中作为专项计划现金流最终偿付来源的资产。
[3]实际融资人，是指依托其资产收入作为基础资产现金流来源，或者通过资产支持证券获得融资，或者结合专项计划交易安排认定的相关主体。
[4]特定原始权益人，是指业务经营可能对专项计划以及资产支持证券投资者的利益产生重大影响的原始权益人。
[5]相关资产，是指基础资产或者底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等财产或者财产权利。
[6]重要现金流提供方，是指现金流预测基准日基础资产或者底层资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或者该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方。
