来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年04月20日
随着市场对美国对等关税冲击的交易减退，油脂重回基本面交易。本周油脂整体走势未出现大波澜，豆棕油供应偏紧、原油反弹及美国潜在生柴题材令其走势获得一定支撑，但向上反弹空间又受到国内大豆高到港预期和棕榈油季节性增产的压制。在多空其中一方未占据绝对上风前，油脂或延续双边震荡格局。
一、国内大豆进口成本整体持稳，油粕跷跷板效应明显
在大多数国家寻求对美妥协及谈判后，美国的全面对等关税最终仅加给中国并引致中美经贸摩擦升级。然而，即便中国完全不采购美豆，巴西大豆1.05-1.08亿吨左右的出口潜力也足以满足中国全年进口需求，这导致中美经贸题材并未引发太强的供应缺口担忧，对国内豆类市场的影响主要体现在进口成本变化上。
理论上中美经贸摩擦应提升国内大豆进口成本，进而支撑国内豆粕及豆油估值上移。然而，巴西农户在丰厚种植利润下的积极销售压制贴水涨幅，近期阿根廷新豆上市及外汇管制放松提振农户销售前景，也进一步对巴西大豆贴水带来冲击。近期CBOT大豆及巴西贴水呈现反向变动关系，导致巴西大豆进口成本未能出现显著上行，既限制了连盘豆类整体表现，也令油与粕之间的强弱跷跷板效应明显。
国内2-3月大豆到港偏低令油厂库存持续回落，大豆周度压榨量降至历史同期低位，引发国内豆粕快速去库，现货价格强势一度提振豆粕期价走势。然而，随着4月上半月大豆供应最紧张的时间度过，7月前每月超千万吨的大豆到港有望提振压榨量升至高位，预计此前粕强油弱的格局将有所松动，料对油脂走势带来一定支撑。
当前巴西可售头寸较多及阿根廷新作上市不利于巴西贴水走高，限制短期豆粕及豆油期价表现。然而，在5-6月船期南美更低的报价尚未引致其他国家大豆贸易流转换至美国的情况下，中国四季度的大豆供应缺口风险在上升。若中美经贸谈判进展缓慢，随着南美新作上市压力释放及可售大豆数量减少，巴西大豆贴水有望逐步获得企稳反弹。叠加5-6月美豆种植面积炒作及7-8月天气炒作赋予的CBOT大豆稳中偏强表现，国内大豆进口成本潜在上行预计将对国内豆粕及豆粕估值带来再度上行的动能，需继续保持关注。
二、增产预期压制棕榈油表现，关注补库需求的支撑强度
进入4月，随着斋月结束，市场对棕榈油增产预期较强，这令棕榈油走势受到压制。然而，需关注棕榈油产量同比表现偏差的事实。马棕3月产量环比大增16.76%建立在2月偏低的产量基数上，若对比2024年同期产量，今年同比有0.38%的降幅。SPPOMA预计马棕4月1-15日产量较上月同期增3.97%，低于五年期平均环比6.11%的增幅，暗示马棕4月产量同比表现不佳。油棕总种植面积下滑、树龄老化及翻种率偏低限制马棕产量在去年大增后的表现，油世界预计马棕今年4-9月产量表现低于2024年水平。
市场对棕榈油产量增长的期待主要寄托在季节性增产及印棕同比增产上。然而，在09棕榈油早已对此进行相当程度计价并反应于其相较近月的大幅贴水后，09棕榈油的进一步下行依赖于超预期的增产幅度。从节奏上来看，预计印棕产量的同比显著增长将发生在去年减产最严重的5-7月。此外，印棕在经历2024年7月的干旱后，滞后影响可能冲击今年4月的产量复苏，这或导致开斋节后印棕产量恢复偏慢。
而在近期价格大跌后，产地偏低的库存及4月改善的出口预计将为价格带来支撑。根据我们的推断，3月末马来西亚与印尼棕榈油库存同比大降100多万吨。近期产地棕榈油报价大跌令国际豆棕价差显著修复，棕榈油性价比回升及进口利润改善带来印度、中国等需求国积极补库，显著改善产地出口。船运机构ITS及AmSpec分别预计马棕4月1-15日出口较上月同期增加16.95%、13.55%。低库存状况下近两周印度新增20多万吨棕榈油成交，国内也有7条棕榈油新增买船，这预计将减轻产地近端累库压力，有望对棕榈油价格带来进一步支撑。
综合来看，随着美国全面对等关税引发的宏观冲击减退，油脂重新回到自身基本面交易。豆油方面，南美大豆上市压力下，国内大豆进口成本抬升幅度有限，限制国内豆类市场表现，也令油粕跷跷板效应凸显。此前粕强油弱格局或随大豆大量到港及压榨量回升被削弱，豆油走势有望获得一定支撑，但进一步上行仍需等待国内大豆进口成本走升，中美关系缓和慢于预期构成潜在驱动。棕榈油方面，较强的季节性及印棕同比增产预期压制其走势，但需关注产量同比表现偏差的问题。马棕4-9月同比增产乏力，印棕显著的同比增产或待5-7月，这或约束棕榈油进一步下行的动能，关注产地偏低库存及4月出口改善为价格带来的支撑强度。在多空其中一方未占据绝对上风前，油脂或延续双边震荡格局，关注棕榈油增产情况及美国生柴相关动向。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
责任编辑：赵思远
来源：CFC商品策略研究
作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红
本报告完成时间 | 2025年04月20日
随着市场对美国对等关税冲击的交易减退，油脂重回基本面交易。本周油脂整体走势未出现大波澜，豆棕油供应偏紧、原油反弹及美国潜在生柴题材令其走势获得一定支撑，但向上反弹空间又受到国内大豆高到港预期和棕榈油季节性增产的压制。在多空其中一方未占据绝对上风前，油脂或延续双边震荡格局。
一、国内大豆进口成本整体持稳，油粕跷跷板效应明显
在大多数国家寻求对美妥协及谈判后，美国的全面对等关税最终仅加给中国并引致中美经贸摩擦升级。然而，即便中国完全不采购美豆，巴西大豆1.05-1.08亿吨左右的出口潜力也足以满足中国全年进口需求，这导致中美经贸题材并未引发太强的供应缺口担忧，对国内豆类市场的影响主要体现在进口成本变化上。
理论上中美经贸摩擦应提升国内大豆进口成本，进而支撑国内豆粕及豆油估值上移。然而，巴西农户在丰厚种植利润下的积极销售压制贴水涨幅，近期阿根廷新豆上市及外汇管制放松提振农户销售前景，也进一步对巴西大豆贴水带来冲击。近期CBOT大豆及巴西贴水呈现反向变动关系，导致巴西大豆进口成本未能出现显著上行，既限制了连盘豆类整体表现，也令油与粕之间的强弱跷跷板效应明显。
国内2-3月大豆到港偏低令油厂库存持续回落，大豆周度压榨量降至历史同期低位，引发国内豆粕快速去库，现货价格强势一度提振豆粕期价走势。然而，随着4月上半月大豆供应最紧张的时间度过，7月前每月超千万吨的大豆到港有望提振压榨量升至高位，预计此前粕强油弱的格局将有所松动，料对油脂走势带来一定支撑。
当前巴西可售头寸较多及阿根廷新作上市不利于巴西贴水走高，限制短期豆粕及豆油期价表现。然而，在5-6月船期南美更低的报价尚未引致其他国家大豆贸易流转换至美国的情况下，中国四季度的大豆供应缺口风险在上升。若中美经贸谈判进展缓慢，随着南美新作上市压力释放及可售大豆数量减少，巴西大豆贴水有望逐步获得企稳反弹。叠加5-6月美豆种植面积炒作及7-8月天气炒作赋予的CBOT大豆稳中偏强表现，国内大豆进口成本潜在上行预计将对国内豆粕及豆粕估值带来再度上行的动能，需继续保持关注。
二、增产预期压制棕榈油表现，关注补库需求的支撑强度
进入4月，随着斋月结束，市场对棕榈油增产预期较强，这令棕榈油走势受到压制。然而，需关注棕榈油产量同比表现偏差的事实。马棕3月产量环比大增16.76%建立在2月偏低的产量基数上，若对比2024年同期产量，今年同比有0.38%的降幅。SPPOMA预计马棕4月1-15日产量较上月同期增3.97%，低于五年期平均环比6.11%的增幅，暗示马棕4月产量同比表现不佳。油棕总种植面积下滑、树龄老化及翻种率偏低限制马棕产量在去年大增后的表现，油世界预计马棕今年4-9月产量表现低于2024年水平。
市场对棕榈油产量增长的期待主要寄托在季节性增产及印棕同比增产上。然而，在09棕榈油早已对此进行相当程度计价并反应于其相较近月的大幅贴水后，09棕榈油的进一步下行依赖于超预期的增产幅度。从节奏上来看，预计印棕产量的同比显著增长将发生在去年减产最严重的5-7月。此外，印棕在经历2024年7月的干旱后，滞后影响可能冲击今年4月的产量复苏，这或导致开斋节后印棕产量恢复偏慢。
而在近期价格大跌后，产地偏低的库存及4月改善的出口预计将为价格带来支撑。根据我们的推断，3月末马来西亚与印尼棕榈油库存同比大降100多万吨。近期产地棕榈油报价大跌令国际豆棕价差显著修复，棕榈油性价比回升及进口利润改善带来印度、中国等需求国积极补库，显著改善产地出口。船运机构ITS及AmSpec分别预计马棕4月1-15日出口较上月同期增加16.95%、13.55%。低库存状况下近两周印度新增20多万吨棕榈油成交，国内也有7条棕榈油新增买船，这预计将减轻产地近端累库压力，有望对棕榈油价格带来进一步支撑。
综合来看，随着美国全面对等关税引发的宏观冲击减退，油脂重新回到自身基本面交易。豆油方面，南美大豆上市压力下，国内大豆进口成本抬升幅度有限，限制国内豆类市场表现，也令油粕跷跷板效应凸显。此前粕强油弱格局或随大豆大量到港及压榨量回升被削弱，豆油走势有望获得一定支撑，但进一步上行仍需等待国内大豆进口成本走升，中美关系缓和慢于预期构成潜在驱动。棕榈油方面，较强的季节性及印棕同比增产预期压制其走势，但需关注产量同比表现偏差的问题。马棕4-9月同比增产乏力，印棕显著的同比增产或待5-7月，这或约束棕榈油进一步下行的动能，关注产地偏低库存及4月出口改善为价格带来的支撑强度。在多空其中一方未占据绝对上风前，油脂或延续双边震荡格局，关注棕榈油增产情况及美国生柴相关动向。
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
责任编辑：赵思远
