摘 要
债市周观点
短端方面，政府债集中供给可能对资金面带来收紧压力，进而对短端品种构成一定约束；如若央行加大投放积极对冲，甚至降准利好得以兑现，资金面或转向均衡宽松，曲线可能趋于陡峭化，短债品种和同业存单或可作为底仓配置。
超长端方面，超长债供给增加对超长端利率仍有扰动，短期内或仍有上行压力，30-10年国债期限利差存在走扩的可能性，而此种走扩亦会带来配置交易机会。
此外，考虑到二季度经济不确定性上升，以及货币宽松预期增强，曲线陡峭化后打开中长端利率下行空间，中间期限品种兼具久期收益和风险平衡，建议关注的7-10年期限品种的配置机会。
本周债市回顾与热点聚焦
1、本周债市定价关税政策变化和供给放量预期，债市维持偏弱震荡，曲线趋平
2、税期央行呵护有加，资金面维持均衡平稳
3、政治局会议召开在即，增量政策窗口来临？
4、财政发力明牌之下，货币还远吗？
5、下周重点关注
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
1
本周债市回顾与热点聚焦
1、本周债市定价关税政策变化和供给放量预期，债市维持偏弱震荡，曲线趋平
本周（4/14-4/18）债市震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平，背后有几点扰动因素：一是高关税政策落地后，市场可能交易边际缓和预期；二是超长期特别国债发行明牌，供给放量预期升温；三是稳增长政策加码发力，尤其在扩内需、稳地产等方面的举措是否能够弥补外需冲击。
全周收益率走势来看，债市走势涨跌不一，短端和超长端表现偏弱，长端小幅下行。截至4/18，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较4/11分别变动+3.2BP、+5.2BP、-0.8BP、+4.1BP至1.43%、1.45%、1.65%、1.90%。
2025/4/14，前一日公布的3月社融信贷整体超出预期，当日公布的3月出口同比增长12.4%，显示外需仍具韧性，关税冲击可能尚未显现，债市表现涨跌分化，短端相对偏弱，曲线结构性趋平，超长端走陡。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.8BP、+1.5BP、+0.2BP、-0.2BP至1.42%、1.41%、1.66%、1.86%。
2025/4/15，当日有1000亿元MLF到期，央行实现净回笼1029亿元，隔夜资金利率有所上升，叠加尾盘沪指翻红上涨，股债“跷跷板”效应明显，利率债维持偏弱窄幅震荡，短端收益率有所上行。1Y、2Y国债收益率分别上行0.8BP、1.0BP至1.42%、1.42%，10Y、30Y国债收益率基本持平于1.66%、1.86%。
2025/4/16，美东时间4月15日，美国公布对中国输美商品征收最高可达245%的关税，国内一季度GDP同比增长5.4%，显示经济开局良好，此外，财政部公布超长期特别国债发行安排，债市边际回暖，中长端表现较好。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5BP、-0.3BP、-1.5BP、+0.5BP至1.42%、1.43%、1.64%、1.87%。
2025/4/17，超长期特别国债下周开启发行，对超长端形成一定压力，叠加稳增长、稳地产政策预期升温，债市转向防御，利率债收益率普遍上行，超长端表现较弱。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别上行1.2BP、1.5BP、0.9BP、3.3BP至1.43%、1.44%、1.65%、1.90%。
2025/4/18，税期压力下央行实现净投放2220亿元，资金面维持合理均衡，美东时间4月17日，特朗普对中美关税战的态度有所缓和，市场博弈关税政策变化和货币宽松预期，利率债收益率走势分化，短端表现偏弱，中长端下行。2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.8BP、-0.1BP、-0.3BP、+0.6BP至1.45%、1.50%、1.65%、1.90%。
2、税期央行呵护有加，资金面维持均衡平稳
从资金表现来看：本周面临税期、MLF到期和政府债供给多重扰动，银行资金融出规模有所下滑，后半周随着税期临近，央行加大逆回购投放力度，资金面整体维持均衡平稳，流动性分层现象仍不明显。
截至4/18，R001、DR001分别较4/11上行3.8BP、4.2BP至1.68%、1.66%，R007、DR007分别较4/11下行1.0BP、3.9BP至1.71%、1.69%。
3、政治局会议召开在即，增量政策窗口来临？
在一揽存量和增量政策发力显效下，一季度经济实现“开门红”，一季度GDP同比增长5.4%，延续2024年四季度的回升态势，关税冲击对宏观经济的拖累或尚未显现。
其中，工业生产表现强劲，主因在于政策加力显效、“抢出口”效应以及去年低基数影响，3月工业增加值同比增长7.7%，较前值上升1.8个百分点。
消费增速明显提升，主要受政策驱动，以旧换新补贴下家电、汽车消费增速上升幅度较大，3月社零同比增长5.9%，较前值上升1.9个百分点。
固定资产投资增速回升，制造业投资维持高增，基建投资具有韧性，地产投资仍然偏弱，1-3月制造业投资同比增长9.1%，较前值上升0.1个百分点，1-3月基建投资同比增长95.8%，较前值上升0.2个百分点，地产投资同比下降9.9%，降幅小幅加大。
当前来看，中美关税博弈或成为宏观经济图景下的关键变量，美国公布对中国输美商品征收最高可达245%的关税，二季度关税政策落地可能导致出口依赖型行业生产承压，出口增速或边际转弱，可能对后续增长形成一定制约，故而国内稳增长、扩内需等对冲政策的必要性进一步增强。
4月9日，李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调根据形势需要及时推出新的增量政策。“外部冲击对我国经济平稳运行造成一定压力”，“实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性”。
往后展望，4月政治局会议召开在即，其通常对一季度经济总结，对二季度政策定调，在外部压力和内需结构性修复背景下，预估政策基调或相对积极，可能成为重要的增量政策窗口期。
进一步来看，增量政策可能将如何发力？
（1）财政政策方面：
4月16日，财政部公布1.3万亿元的超长期特别国债发行安排，发行规模较去年增长，发行时间较去年提前，4月便开始发行。预估财政发力将继续靠前，加快发行节奏、加大支出强度、加快支出进度，此外，财政赤字、专项债、特别国债等是否有进一步的扩张空间，值得关注。
（2）货币政策方面：
在宽财政发力之下，仍需宽货币的协同配合，以及当前货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。预估二季度或迎来货币宽松的兑现窗口，央行或实施降准降息，当中降准可能优先于降息，以及恢复国债买入等方式，保持流动性合理充裕，支持实体经济发展，其中关注特别国债发行背景下，降准是否在4月落地，进而对资金与短端形成利好。
（3）地产政策方面：
4月15日，李强总理肯定了收购存量商品房用作保障性住房的重要作用，强调进一步释放市场潜力，着力推动“好房子”建设。预估地产收储政策将在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，以及加力实施城中村和危旧房改造，通过多种方式盘活存量、优化增量，此外，央行降息预期下房贷利率或仍有下调空间。
（4）消费政策：
3月社零同比明显回升，背后或是以旧换新等政策效果的逐渐显现，关税博弈和外需承压下，扩内需仍是经济增长的重要抓手。预估内需政策的着力点更多转向促消费，加快超长期特别国债发行与支出进度以支持消费品以旧换新，促进工资性收入合理增长和研究建立育儿补贴制度以增强居民消费能力，以及完善支持政策推动扩大服务消费等。
4、 财政发力明牌之下，货币还远吗？
积极的财政政策基调下，“靠前发力”的倾向仍较明显。4月16日，财政部公布2025年超长期特别国债发行安排，发行规模为1.3万亿元，比去年增加3000亿元；发行时间从4月至10月，并集中在5月至9月，发行自4月24日启动，较去年有所提前。
超长期特别国债发行明牌，二季度政府债供给压力如何？
2025年4-6月将分别发行2只、4只、3只超长期特别国债，4月供给压力整体可控，其中国债净融资规模可能不高，地方债发行仍较平稳。
5月或迎来发行高峰，一是国债供给继续加快，二是新增专项债或提速发行，供给压力的抬升可能加大市场扰动。
当中的关键在于，央行会如何对冲？宽货币还远吗？
首先，从历史上的财政货币操作来观察：
财政加码发力背景下，往往需要宽货币的协同配合，提供充裕的流动性环境，打好政策“组合拳”，最大程度发挥好财政货币政策效能。
2023年四季度，10月特殊再融资债启动发行，以及增发万亿国债，而在9月，央行实施降准0.25个百分点，释放资金约5000亿元，四季度MLF均维持超额续做，10-12月分别净投放2890亿元、6000亿元、8000亿元，为市场提供中期流动性。
2024年四季度，10月迎来新一轮特殊再融资债发行，11月财政“靴子”落地，年内将发行2万亿元再融资专项债，用于“置换存量隐性债务”，四季度政府债净融资明显高于季节性，9月央行已降准0.5个百分点，10月买断式逆回购工具落地，进一步释放中短期流动性。
其次，结合《金融时报》的表述来观察：
4月13日，金融时报发文《如何理解适度宽松的货币政策》中指出，支持性的货币政策有两重含义，一是可以理解为支持经济增长，二是可以理解为支持实施扩张性的财政政策。
聚焦于支持扩张性的财政政策来看，如果加大财政政策扩张力度，使用提高赤字率、大规模增发国债等措施，可能导致利率上行，进而产生“挤出效应”，不利于投资和消费，一定程度削弱了财政扩张效果。
如果财政政策率先发力，货币政策随后跟进，央行通过降息、扩大公开市场操作规模、甚至在二级市场买入国债等方式增加流动性供给，有利于支持财政政策发挥出最大功效。
总体而言，当前货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，对冲外部风险，稳定经济运行，以及支持财政扩张可能成为央行货币宽松的重要考量，尤其财政供给放量可能带来资金面扰动和利率上行压力，央行将或通过加大公开市场操作力度、恢复国债买入等方式来投放流动性，预估降准降息的配合窗口也愈发临近，当中降准的兑现或优先于降息，静待财政发力的时间节点，首先便是4月这一观察窗口。
此外，财政供给放量之下，曲线形态将如何演绎？
曲形态的演绎关键仍取决于财政发力与货币宽松的协同性：
短端方面，政府债集中供给可能对资金面带来收紧压力，进而对短端品种构成一定约束；如若央行加大投放积极对冲，甚至降准利好得以兑现，资金面或转向均衡宽松，曲线可能趋于陡峭化，短债品种和同业存单或可作为底仓配置。
超长端方面，超长债供给增加对超长端利率仍有扰动，短期内或仍有上行压力，30-10年国债期限利差存在走扩的可能性，而此种走扩亦会带来配置交易机会。
此外，考虑到二季度经济不确定性上升，以及货币宽松预期增强，曲线陡峭化后打开中长端利率下行空间，中间期限品种兼具久期收益和风险平衡，建议关注的7-10年期限品种的配置机会。
2
下周重点关注
下周（4/21-4/25）重点关注：
（1）下周（4/21-4/25），逆回购到期8080亿元；
（2）周一（4/21），中国1年和5年LPR；
（3）周二（4/22），欧盟4月消费者信心指数；
（4）周三（4/23），欧盟2月商品进出口金额同比；
（4）周四（4/24），日本3月服务生产者价格指数，美国3月芝加哥联储全国活动指数；
（5）周五（4/25），中国3月服务贸易差额，中国4月MLF投放，美国4月密歇根大学1年期通胀率预期(终值)。
风险提示
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
摘 要
债市周观点
短端方面，政府债集中供给可能对资金面带来收紧压力，进而对短端品种构成一定约束；如若央行加大投放积极对冲，甚至降准利好得以兑现，资金面或转向均衡宽松，曲线可能趋于陡峭化，短债品种和同业存单或可作为底仓配置。
超长端方面，超长债供给增加对超长端利率仍有扰动，短期内或仍有上行压力，30-10年国债期限利差存在走扩的可能性，而此种走扩亦会带来配置交易机会。
此外，考虑到二季度经济不确定性上升，以及货币宽松预期增强，曲线陡峭化后打开中长端利率下行空间，中间期限品种兼具久期收益和风险平衡，建议关注的7-10年期限品种的配置机会。
本周债市回顾与热点聚焦
1、本周债市定价关税政策变化和供给放量预期，债市维持偏弱震荡，曲线趋平
2、税期央行呵护有加，资金面维持均衡平稳
3、政治局会议召开在即，增量政策窗口来临？
4、财政发力明牌之下，货币还远吗？
5、下周重点关注
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
1
本周债市回顾与热点聚焦
1、本周债市定价关税政策变化和供给放量预期，债市维持偏弱震荡，曲线趋平
本周（4/14-4/18）债市震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平，背后有几点扰动因素：一是高关税政策落地后，市场可能交易边际缓和预期；二是超长期特别国债发行明牌，供给放量预期升温；三是稳增长政策加码发力，尤其在扩内需、稳地产等方面的举措是否能够弥补外需冲击。
全周收益率走势来看，债市走势涨跌不一，短端和超长端表现偏弱，长端小幅下行。截至4/18，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较4/11分别变动+3.2BP、+5.2BP、-0.8BP、+4.1BP至1.43%、1.45%、1.65%、1.90%。
2025/4/14，前一日公布的3月社融信贷整体超出预期，当日公布的3月出口同比增长12.4%，显示外需仍具韧性，关税冲击可能尚未显现，债市表现涨跌分化，短端相对偏弱，曲线结构性趋平，超长端走陡。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+1.8BP、+1.5BP、+0.2BP、-0.2BP至1.42%、1.41%、1.66%、1.86%。
2025/4/15，当日有1000亿元MLF到期，央行实现净回笼1029亿元，隔夜资金利率有所上升，叠加尾盘沪指翻红上涨，股债“跷跷板”效应明显，利率债维持偏弱窄幅震荡，短端收益率有所上行。1Y、2Y国债收益率分别上行0.8BP、1.0BP至1.42%、1.42%，10Y、30Y国债收益率基本持平于1.66%、1.86%。
2025/4/16，美东时间4月15日，美国公布对中国输美商品征收最高可达245%的关税，国内一季度GDP同比增长5.4%，显示经济开局良好，此外，财政部公布超长期特别国债发行安排，债市边际回暖，中长端表现较好。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-0.5BP、-0.3BP、-1.5BP、+0.5BP至1.42%、1.43%、1.64%、1.87%。
2025/4/17，超长期特别国债下周开启发行，对超长端形成一定压力，叠加稳增长、稳地产政策预期升温，债市转向防御，利率债收益率普遍上行，超长端表现较弱。1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率分别上行1.2BP、1.5BP、0.9BP、3.3BP至1.43%、1.44%、1.65%、1.90%。
2025/4/18，税期压力下央行实现净投放2220亿元，资金面维持合理均衡，美东时间4月17日，特朗普对中美关税战的态度有所缓和，市场博弈关税政策变化和货币宽松预期，利率债收益率走势分化，短端表现偏弱，中长端下行。2Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.8BP、-0.1BP、-0.3BP、+0.6BP至1.45%、1.50%、1.65%、1.90%。
2、税期央行呵护有加，资金面维持均衡平稳
从资金表现来看：本周面临税期、MLF到期和政府债供给多重扰动，银行资金融出规模有所下滑，后半周随着税期临近，央行加大逆回购投放力度，资金面整体维持均衡平稳，流动性分层现象仍不明显。
截至4/18，R001、DR001分别较4/11上行3.8BP、4.2BP至1.68%、1.66%，R007、DR007分别较4/11下行1.0BP、3.9BP至1.71%、1.69%。
3、政治局会议召开在即，增量政策窗口来临？
在一揽存量和增量政策发力显效下，一季度经济实现“开门红”，一季度GDP同比增长5.4%，延续2024年四季度的回升态势，关税冲击对宏观经济的拖累或尚未显现。
其中，工业生产表现强劲，主因在于政策加力显效、“抢出口”效应以及去年低基数影响，3月工业增加值同比增长7.7%，较前值上升1.8个百分点。
消费增速明显提升，主要受政策驱动，以旧换新补贴下家电、汽车消费增速上升幅度较大，3月社零同比增长5.9%，较前值上升1.9个百分点。
固定资产投资增速回升，制造业投资维持高增，基建投资具有韧性，地产投资仍然偏弱，1-3月制造业投资同比增长9.1%，较前值上升0.1个百分点，1-3月基建投资同比增长95.8%，较前值上升0.2个百分点，地产投资同比下降9.9%，降幅小幅加大。
当前来看，中美关税博弈或成为宏观经济图景下的关键变量，美国公布对中国输美商品征收最高可达245%的关税，二季度关税政策落地可能导致出口依赖型行业生产承压，出口增速或边际转弱，可能对后续增长形成一定制约，故而国内稳增长、扩内需等对冲政策的必要性进一步增强。
4月9日，李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调根据形势需要及时推出新的增量政策。“外部冲击对我国经济平稳运行造成一定压力”，“实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性”。
往后展望，4月政治局会议召开在即，其通常对一季度经济总结，对二季度政策定调，在外部压力和内需结构性修复背景下，预估政策基调或相对积极，可能成为重要的增量政策窗口期。
进一步来看，增量政策可能将如何发力？
（1）财政政策方面：
4月16日，财政部公布1.3万亿元的超长期特别国债发行安排，发行规模较去年增长，发行时间较去年提前，4月便开始发行。预估财政发力将继续靠前，加快发行节奏、加大支出强度、加快支出进度，此外，财政赤字、专项债、特别国债等是否有进一步的扩张空间，值得关注。
（2）货币政策方面：
在宽财政发力之下，仍需宽货币的协同配合，以及当前货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。预估二季度或迎来货币宽松的兑现窗口，央行或实施降准降息，当中降准可能优先于降息，以及恢复国债买入等方式，保持流动性合理充裕，支持实体经济发展，其中关注特别国债发行背景下，降准是否在4月落地，进而对资金与短端形成利好。
（3）地产政策方面：
4月15日，李强总理肯定了收购存量商品房用作保障性住房的重要作用，强调进一步释放市场潜力，着力推动“好房子”建设。预估地产收储政策将在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权，以及加力实施城中村和危旧房改造，通过多种方式盘活存量、优化增量，此外，央行降息预期下房贷利率或仍有下调空间。
（4）消费政策：
3月社零同比明显回升，背后或是以旧换新等政策效果的逐渐显现，关税博弈和外需承压下，扩内需仍是经济增长的重要抓手。预估内需政策的着力点更多转向促消费，加快超长期特别国债发行与支出进度以支持消费品以旧换新，促进工资性收入合理增长和研究建立育儿补贴制度以增强居民消费能力，以及完善支持政策推动扩大服务消费等。
4、 财政发力明牌之下，货币还远吗？
积极的财政政策基调下，“靠前发力”的倾向仍较明显。4月16日，财政部公布2025年超长期特别国债发行安排，发行规模为1.3万亿元，比去年增加3000亿元；发行时间从4月至10月，并集中在5月至9月，发行自4月24日启动，较去年有所提前。
超长期特别国债发行明牌，二季度政府债供给压力如何？
2025年4-6月将分别发行2只、4只、3只超长期特别国债，4月供给压力整体可控，其中国债净融资规模可能不高，地方债发行仍较平稳。
5月或迎来发行高峰，一是国债供给继续加快，二是新增专项债或提速发行，供给压力的抬升可能加大市场扰动。
当中的关键在于，央行会如何对冲？宽货币还远吗？
首先，从历史上的财政货币操作来观察：
财政加码发力背景下，往往需要宽货币的协同配合，提供充裕的流动性环境，打好政策“组合拳”，最大程度发挥好财政货币政策效能。
2023年四季度，10月特殊再融资债启动发行，以及增发万亿国债，而在9月，央行实施降准0.25个百分点，释放资金约5000亿元，四季度MLF均维持超额续做，10-12月分别净投放2890亿元、6000亿元、8000亿元，为市场提供中期流动性。
2024年四季度，10月迎来新一轮特殊再融资债发行，11月财政“靴子”落地，年内将发行2万亿元再融资专项债，用于“置换存量隐性债务”，四季度政府债净融资明显高于季节性，9月央行已降准0.5个百分点，10月买断式逆回购工具落地，进一步释放中短期流动性。
其次，结合《金融时报》的表述来观察：
4月13日，金融时报发文《如何理解适度宽松的货币政策》中指出，支持性的货币政策有两重含义，一是可以理解为支持经济增长，二是可以理解为支持实施扩张性的财政政策。
聚焦于支持扩张性的财政政策来看，如果加大财政政策扩张力度，使用提高赤字率、大规模增发国债等措施，可能导致利率上行，进而产生“挤出效应”，不利于投资和消费，一定程度削弱了财政扩张效果。
如果财政政策率先发力，货币政策随后跟进，央行通过降息、扩大公开市场操作规模、甚至在二级市场买入国债等方式增加流动性供给，有利于支持财政政策发挥出最大功效。
总体而言，当前货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，对冲外部风险，稳定经济运行，以及支持财政扩张可能成为央行货币宽松的重要考量，尤其财政供给放量可能带来资金面扰动和利率上行压力，央行将或通过加大公开市场操作力度、恢复国债买入等方式来投放流动性，预估降准降息的配合窗口也愈发临近，当中降准的兑现或优先于降息，静待财政发力的时间节点，首先便是4月这一观察窗口。
此外，财政供给放量之下，曲线形态将如何演绎？
曲形态的演绎关键仍取决于财政发力与货币宽松的协同性：
短端方面，政府债集中供给可能对资金面带来收紧压力，进而对短端品种构成一定约束；如若央行加大投放积极对冲，甚至降准利好得以兑现，资金面或转向均衡宽松，曲线可能趋于陡峭化，短债品种和同业存单或可作为底仓配置。
超长端方面，超长债供给增加对超长端利率仍有扰动，短期内或仍有上行压力，30-10年国债期限利差存在走扩的可能性，而此种走扩亦会带来配置交易机会。
此外，考虑到二季度经济不确定性上升，以及货币宽松预期增强，曲线陡峭化后打开中长端利率下行空间，中间期限品种兼具久期收益和风险平衡，建议关注的7-10年期限品种的配置机会。
2
下周重点关注
下周（4/21-4/25）重点关注：
（1）下周（4/21-4/25），逆回购到期8080亿元；
（2）周一（4/21），中国1年和5年LPR；
（3）周二（4/22），欧盟4月消费者信心指数；
（4）周三（4/23），欧盟2月商品进出口金额同比；
（4）周四（4/24），日本3月服务生产者价格指数，美国3月芝加哥联储全国活动指数；
（5）周五（4/25），中国3月服务贸易差额，中国4月MLF投放，美国4月密歇根大学1年期通胀率预期(终值)。
风险提示
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
