外汇市场交易主线
在经历了近2年以来最大的跌幅之后，美元上周总体低位震荡，波动明显减弱。美国关税政策的软化使得市场此前几周经历的波动性大幅上涨的局势有所缓和，而部分美国经济数据的超预期走强同样减弱了市场此前对美国经济的担忧，在此背景下美债利率上周自高位明显回落而美元上周则放缓了此前大幅下行的步伐。非美货币上周大多收涨，市场风险偏好回暖的背景下，新元和澳元上周分别大涨1.92%和1.40%；而原油价格的大幅走高则支撑了挪威克朗收涨1.77%；虽然英国通胀再次回落而市场对英国央行的降息预期也维持在高位，但在市场对英美达成贸易协议的预期之下英镑上周延续了4月8日以来的连涨记录，最终收涨1.6%；而上周欧央行的鸽派降息则限制了欧元的继续上行，最终欧元仅仅小幅收涨0.33%；瑞郎上周则回吐了进入4月以来的大幅上涨，上周最终收跌0.24%并且领跌G10。日元上周明显受益于美债利率的回落最终收涨0.96%。人民币上周波动同样明显下降，最终小幅收跌。
本周市场将继续关注美国政府有关关税的最新进展；而经济数据方面，欧元区和美国4月最新PMI数据将会给市场提供最新有关经济增长前景的线索。从近几周的表现看，美国政府的内外政策不确定性令美元和美债的避险功能弱化了，美元和美债变得更像风险资产，而非避险资产。近期特朗普对于美联储主席鲍威尔的一些言论更是加大了市场对于美联储独立性的担忧。因此，我们认为若美国经济数据加剧滞涨忧虑，美元的多头或难以组织起有效的反弹。
正文
美元兑人民币
预测区间（7.28-7.33）
►上周（4/14~4/18）：美元指数继续下跌，大多非美货币对美元表现偏强，人民币则延续小幅贬值，在主要货币中表现靠后。整体来看，关税压力下偏弱的美元指数令人民币汇率表现平稳。
► 本周（4/21~4/25）：本周中美披露的经济数据较少，美国将公布4月Markit PMI，重点或在于中美关税预期的变化及美元指数的走向。若中美就关税事宜有积极进展，对人民币汇率将有提振，否则跨境资金流出下人民币汇率或仍有一定贬值压力。
人民币汇率延续贬值 上周外部风险尚没有明显好转，人民币汇率延续了此前的下跌趋势，在主要货币中表现靠后（图表1）。外部环境来看，上周美元指数继续下跌约0.9%，中美关税亦传来一些利好消息，在周三对人民币汇率有所提振（图表2），不过由于目前仍缺乏实质性利好，跨境资金流向对人民币汇率继续造成压力。内部环境来看，中国一季度GDP增速与3月经济数据表现均超出市场预期，对改善经济预期也有一定帮助，中间价则在美元偏弱的环境下小幅调强，引导汇率贬值预期继续修复。衡量人民币对一篮子货币强弱的CFETS指数继续下跌至96.14附近，续创2023年7月后新低，人民币延续对一篮子货币的贬值（图表3）。
中美经贸关系或有边际变化，有待后续的实质性进展 上周特朗普就对华关税释放了温和言论，也有来自中国的利好消息，对人民币汇率有一定支撑。美国方面，特朗普在上周四表示[1]将与中国达成一项非常好的协议，还表示[2]不希望关税继续上涨，甚至可能降低关税。中国方面，彭博社在上周三报道称[3]若美国展现出尊重，中国愿意与美国进行贸易谈判。这消息也一度在上周三支持人民币汇率的走强（图表2）。
当前中美经贸关系紧张对人民币汇率压力较大。在特朗普上台后，对中国的关税压力持续提高，白宫表示[4]目前对中国部分产品的关税最高可达245%，中国也对美国的关税采取了坚决反制[5]，已对美国产品关税提高至125%。尽管近期中美就关税释放了温和的信号，然而考虑到特朗普政策的随机性较强，后续中美关税谈判走向依然存在较大不确定，市场还在等待更加实质性的利好消息，在此之前，人民币汇率等可能继续承受一定压力。EPFR数据显示，截至4月16日的一周，外资流出中国股市约57.5亿美元，单周流出幅度创其有记录以来新高（图表4）。人民币汇率也在美元下跌、中间价转而调升的背景下偏弱，体现出目前国际收支中金融项目下的资金流向可能尚不支持人民币汇率升值。
往后看，鉴于近期中间价走势已趋于稳定，我们认为推升人民币汇率的重要条件是关税压力的实质性减轻、美元利率汇率的走低及稳增长政策的进一步发力。
在美国加征对等关税后，全球市场预期受到冲击，目前已稍有缓和，不过对人民币汇率压力仍在。4月初美国对中国额外加征了34%的对等关税，对华累计关税在之后攀升至125%。在内需偏弱，外需又面临关税风险之际，中国的经济增长预期受到压力，加之中间价的引导，人民币汇率在4月以来呈现易贬难升的走势。尽管近期股、债、汇的价格趋于平稳，市场预期偏弱的情形尚没有出现明显改变，股市中的外资在4月以来加速流出（图表4），人民币汇率的贬值预期已较高点回落，不过仍处于年内高点（图表5）。
因此，我们认为如果想要看到人民币汇率转向升值，核心在于经济预期的相对改善，进而驱动人民币资产价格的回升。重要的因素在于内需增强（稳增长政策进一步发力）、外需改善（关税压力减轻）以及美国经济预期的继续走弱（美元利率、汇率下跌）。若上述因素能够出现实质性进展，我们认为人民币或有望从近期的持续贬值转向缓步升值。
中国深化与部分东南亚国家的关系 2025年4月14日至18日，国家主席习近平应邀对越南、马来西亚、柬埔寨三国进行国事访问。中国外长王毅表示[6]“在单边主义、强权政治冲击世界的大背景下，此访以命运共同体建设为主线，聚焦睦邻友好、推动互利合作，取得圆满成功”。这次访问也“推动达成上百项合作成果”。中国与越南[7]、马来西亚[8]和柬埔寨[9]分别达成联合声明，其中，中马关系定位提升至新高度，宣布构建高水平战略性中马命运共同体，中柬关系定位提升为新时代全天候中柬命运共同体。
关注中美关税预期变化和美元表现 本周中美披露的经济数据较少，美国将公布4月Markit PMI，我们认为市场重点或在于中美关税预期的变化及美元指数的走向。若中美就关税事宜有积极进展，美元指数继续回落，则对人民币汇率将有提振，否则若利好消息有限，在跨境资金流出的背景下人民币汇率或仍有一定贬值压力。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数走低
资料来源：
Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表4：外资明显流出境内股市
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表5：人民币贬值预期改善，不过还处于较高水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元兑美元
预测区间（1.1000-1.1500）
► 欧元上周高位震荡但波动明显下降，美国关税政策的缓和使得市场风险偏好有所好转，而欧央行的鸽派降息则限制了欧元的进一步上行。而美联储官员的“不急于降息”的表态则减弱了美元进一步下行的动能，这同样限制了欧元的进一步走高。欧元上周最终仅仅小幅收涨0.33%左右。
►本周市场将继续重点关注美国政府有关关税的最新进展；而经济数据方面，欧美4月最新PMI数据可能会为市场对美国经济状况提供更多细节；总体看，近期美元的大幅下行至少已经部分定价了美国经济面临的下行风险，而这也使得市场目前对美联储降息的预期处于高位；如果本周美国经济数据显示美国经济基本面并未出现市场此前担忧的悲观局面，那么短期内美元可能会面临一定的反弹风险。
高位震荡 上周欧元维持高位震荡，美国关税政策的缓和使得市场风险偏好有所好转，而欧央行的鸽派降息以及美联储官员的“不急于降息”的表态都限制了欧元的进一步上行；欧元上周最终仅仅小幅收涨0.33%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及美国关税政策对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国经济数据略超预期 上周美国公布的数据显示，3月美国零售销售增长1.4%，符合市场预期但明显高于前值的+0.2%。3月数据的上涨主要受到汽车销售、餐饮服务和建筑材料的推动。而剔除汽车和汽油之后，零售销售增长了0.8%同样高于市场预期的0.6%，而前值也上修至0.8%；而不包括汽车、汽油、食品服务和建筑材料的控制组销售数据则增长了0.4%，虽然不及市场预期的0.6%，但前值则自1%上修至1.3%。值得注意的是，代表服务消费的餐饮场所销售录得1.8%的增长，而1月和2月的数据也分别上修至-0.8%和+0.5%。总体看，虽然美国消费者的大量购买可能和关税背景下商品面临价格上涨的压力有关，但年初以来低迷的消费明显有所回升。
劳动力市场方面，截至4月12日当周的首次申领失业救济人数下降至21.5万人（前值为22.4万），低于市场预期的22.5万，这也使得最近4周的首次申领失业救济人数的平均值下降至22.1万。总体看，上周美国公布的经济数据减弱了市场此前对关税影响下，美国经济可能面临下行压力的担忧，而这也在一定程度上缓解了美元继续大幅下行的压力。
多位美联储官员表示“不急于降息” 上周多位美联储票委表态不急于降息。4月16日上周三，鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发表主题为“经济前景”的讲话。他表示[10]：“特朗普的关税等政策让美国经济面临很高的不确定性，美联储要等到形势更明朗再考虑降息、要避免关税持久推升通胀。”而纽约联储主席威廉姆斯也警告称[11]，尽管特朗普政府的新一轮关税可能推高通胀、拖累经济增长并抬升失业率，但短期内没有必要调整联邦基金利率。旧金山联储主席戴利同样表示[12]，她对2025年降息两次的市场预期感到安心，但通胀风险依然存在，美联储并没有迫切降息必要。尽管特朗普的关税政策增加了不确定性，但尚未影响到美国经济。整体看，在特朗普关税政策给美国经济带来的巨大不确定性的背景下，美联储官员上周的表态弱化了市场对美国经济的担忧，而这也使得美债和美元上周有所企稳，目前OIS市场对下次美联储降息的时点依旧维持在6月左右，对全年的降息幅度也小幅下降至75基点左右（图表6）。此外，上周鲍威尔讲话过后，特朗普再次指责鲍威尔总是行动迟缓[13]，他认为鲍威尔周三的讲话只是“又一次典型的、完全混乱的讲话。”特朗普认为鲍威尔唯一能做的好事就是降息，如果欧央行降息而美联储无动于衷，这会让美国处于劣势。而美国财政部长贝森特上周也表示，他与特朗普“一直在考虑”下一任美联储主席的人选，并计划在秋季开始面试潜在候选人。我们认为，如果特朗普此后继续对美联储的货币政策进行口头上的干预，并以此对美联储的独立性构成威胁，那么这可能会削弱市场对美元的信心进而利空美元。
欧央行上周如期降息25基点 欧央行上周符合预期再次降息25基点，但整体基调略偏鸽派（详见《欧央行4月会议点评：如期鸽派降息》）。一方面，欧央行修改了会议声明的措辞（删除了此前有关“限制性”的表述），而另一方面欧央行多次强调了经济增长前景在欧美贸易争端背景下面临巨大的不确定性，而拉加德在随后的发布会上对欧元区经济未来的前景依旧表现的较为悲观，而这也使得欧央行在未来将会继续保持灵活性。本次会议之后，OIS市场对今年6月降息25基点的概率上升至90%，而对2025年全年的降息总量预期则上涨至65基点左右（图表7）。经济数据方面，特朗普宣布的众多关税措施所引发的高度不确定性对欧元区经济活动造成影响已经初步有所体现，上周公布的欧元区4月ZEW预期指数自前值的39.8大幅下降至-18.5，德国4月ZEW预期指数同样大幅下降至-14，而根据历史经验，ZEW指数对欧元未来的走势都具有高度的正相关性，因此我们认为目前这两者之间的差值可能会在接下来的时间里有所收敛，欧元可能面临一定的回落风险（图表8）。
美国关税政策扰动市场风险偏好 上周美国关税政策继续扰动市场：上周周中美国财长贝森特表示[14]，与日本的谈判朝着令人非常满意的方向发展。而随后意大利总理梅洛尼抵达白宫，与特朗普进行会晤，特朗普当天表示[15]，“百分之百”有信心在90天的关税暂停期结束前与欧盟达成贸易协议。而上周晚些时候特朗普表示[16]，美国和中国之间针锋相对的关税上调可能即将结束。特朗普在白宫谈到关税问题时说：“我不希望关税继续上涨，因为到了一定程度，人们就不买了。”在美国关税政策反复扰动背景下，投资者近期的紧张情绪在上周有所缓解，美国10年期国债收益率上周自此前一周的高点明显回落，而外汇市场上，传统避险货币瑞郎也自2015年以来的高点有所回落；美元也放缓了下行的步伐。以美股为代表的风险资产的波动上周同样有所下降：标普500指数上周先涨后跌最终小幅收跌1.5%；道琼斯工业平均指数上周累涨2.6%；纳指上周跌幅同样有所收窄，最终仅收跌2.3%左右；而VIX指数也自4月8号的高位明显回落（图表9）。本周市场将继续关注美国关税政策的最新进展，如果市场风险偏好再次走低，那么传统避险货币（日元，瑞郎）可能会继续受益。而进入4月以来我们发现美元以往的避险属性发生了明显的改变，当激进的关税政策导致市场风险偏好下行并且对美国经济构成不利影响时，市场对包括美元在内的美国资产的抛售尤为明显；而上周当市场风险偏好有所回暖时，美元反而放缓了大幅下行的步伐。
关注本周欧美PMI数据 上周欧元/美元继续在高位震荡，但上升动能有所放缓。本周市场重点关注欧元区和美国4月PMI数据，如果经济数据并未指向美国经济面临紧迫的衰退风险，那么市场目前对美联储的降息预期可能有所回落（目前OIS市场预计年内美联储降息75基点），而美元则可能会有所反弹，而欧元区4月PMI大概率将显示美国宣布的关税对欧元区经济的不利影响。如果数据显示欧元区经济活动普遍恶化，那么欧元则会面临一定的回调压力。
图表6：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：欧元区ZEW指数vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：标普500指数VS 美债10年收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元兑日元
预测区间（138-144）
► 上周(4/14-4/18)：弱美元背景下日元继续小幅升值
► 本周(4/21-4/25)：关注美日财长会谈，留意日元升值风险
弱美元背景下日元小幅升值 上周市场整体依旧是弱美元的环境，但是同上上周的美国资产(美债、美股、美元)卖出所不同，上周或许更多是Risk On的情绪，在此背景下瑞士法郎成为了最弱G10货币，美元也相对偏弱。而日元相较美元升值0.96%，日元在G10货币中排名居中，但成为了最强亚洲货币。上周美日汇率与美元指数的走势相近(图表10)，反映出日元缺乏主体性，更多是美元一侧的变动。息差方面，美日汇率上周与众多息差相关的指数的走势依旧存在明显错位 (图表11、图表12、图表13)，反映出息差未必成为近期驱动日元汇率的主要因素。期货市场来看，截至4月15日杠杆基金对日元的头寸显示进一步在正头寸(做多日元)的方向小幅扩大，表明市场进一步看多日元(图表14)，但是我们也需要提醒，目前日元的净多头已经达到了过去4年的最高水平，一般而言当头寸过于集中时需要留意反转的风险。
日本与美国就关税进行交涉 上周日本的关税谈判代表赤泽访美，同特朗普、贝森特等人就关税进行了交涉，《日本经济新闻》表示[17]“日美双方确认了三点共识：1）希望早日达成共识、两国首脑发表；2）下次交涉将在4月内实施；3）大臣级别之外公务员级别也会参与交涉”，日本媒体整体认为相关交涉的结果相对顺利，受该事件影响上周四、周五的日经指数在前一天美股下跌的背景下连续两天实现了逆势上涨，该情况在过去数月相对罕见。
日本相关跨境资金流 观察近期日本的跨境证券投资资金流发现，在债券领域，日本投资者小幅卖出外国债券（图表15），但外国投资者却大举买入日本债券(图表16)，我们认为背景同近期美债发生的波动或有关，发达国家债券中或出现了一定的资金轮动。与此相反，股票领域方面，日本投资者依旧在积极买入外国股票(图表17)，同时外国投资者在过去两周也在积极买入日股(图表18)。虽然近期日股表现不佳，但是投资者依旧出现季节性的买入，该情况与2016年、2020年不同，当时投资者在3月之后并未买入日股。
继续留意日元汇率波动 本周五日本方面将公布4月东京CPI数据，每年4月为日本企业的主要涨价窗口期，目前市场认为4月东京CPI仍然会出现小幅上行。但是更加影响日元汇率波动的事件或为周三-周四期间所举行的G20财长、央行行长会议。日本媒体报导表示[18议题之一，我们认为该会谈或会成为影响本周日元汇率走势的关键。总体来看，我们提醒投资者留意日元汇率波动可能性，本周的美日汇率区间或在138-144。
图表10：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：日元期货头寸与美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表16：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表17：年初以来日本对外国股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表18：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币上周一直在21天均线上方徘徊（图19中绿色线），整体依旧维持在3月中旬以来的上升趋势之中（图19中红色上升趋势线&最右侧红色箭头）；向前看，如果美元多头可以继续守住21天均线（图19中绿色线）这一支撑，那么美元多头有望继续向上回测前期高点7.37附近。而如果美元多头失守21天均线这一关键的近期支撑，那么价格可能会朝着200天均线7.22附近回落。考虑到RSI指数并未展示出明显的方向性，我们认为美元/人民币本周可能会维持区间震荡走势。
图表19：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周初在138.2%斐波那契延伸位1.12附近（图20中绿色横线）找到支撑之后高位窄幅震荡，但并未能突破2022年初以来新高1.1450附近。向前看，考虑到RSI指数已经处于严重的超买区域，而上周欧元并未向上突破3月以来的上升趋势通道的上限；我们认为欧元本周可能会面临一定的回撤风险，下方欧元的支撑可能位于这一上升趋势通道的下限1.10附近（这里同样是21天均线所在，图20中蓝色线&最右侧红色箭头）。而上周周内高点1.1450附近则提供近期关键的上方阻力。我们认为本周欧元可能面临一定的回调风险。
图表20：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看涨）
美元/日元上周跌破了143之后继续下行，但在2024年10月初前期低点141.70附近找到一定的支撑。考虑到RSI指数已经接近超卖区域，我们认为本周美元继续下行的空间可能比较有限，而如果美元多头可能收复143附近的近期阻力，那么其下一个目标可能位于161.8%斐波那契延伸位146附近。我们认为本周美元/日元可能会出现一定的反弹。
图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：本周重要事件
资料来源：
金十数据，中金公司研究部
外汇市场交易主线
在经历了近2年以来最大的跌幅之后，美元上周总体低位震荡，波动明显减弱。美国关税政策的软化使得市场此前几周经历的波动性大幅上涨的局势有所缓和，而部分美国经济数据的超预期走强同样减弱了市场此前对美国经济的担忧，在此背景下美债利率上周自高位明显回落而美元上周则放缓了此前大幅下行的步伐。非美货币上周大多收涨，市场风险偏好回暖的背景下，新元和澳元上周分别大涨1.92%和1.40%；而原油价格的大幅走高则支撑了挪威克朗收涨1.77%；虽然英国通胀再次回落而市场对英国央行的降息预期也维持在高位，但在市场对英美达成贸易协议的预期之下英镑上周延续了4月8日以来的连涨记录，最终收涨1.6%；而上周欧央行的鸽派降息则限制了欧元的继续上行，最终欧元仅仅小幅收涨0.33%；瑞郎上周则回吐了进入4月以来的大幅上涨，上周最终收跌0.24%并且领跌G10。日元上周明显受益于美债利率的回落最终收涨0.96%。人民币上周波动同样明显下降，最终小幅收跌。
本周市场将继续关注美国政府有关关税的最新进展；而经济数据方面，欧元区和美国4月最新PMI数据将会给市场提供最新有关经济增长前景的线索。从近几周的表现看，美国政府的内外政策不确定性令美元和美债的避险功能弱化了，美元和美债变得更像风险资产，而非避险资产。近期特朗普对于美联储主席鲍威尔的一些言论更是加大了市场对于美联储独立性的担忧。因此，我们认为若美国经济数据加剧滞涨忧虑，美元的多头或难以组织起有效的反弹。
正文
美元兑人民币
预测区间（7.28-7.33）
►上周（4/14~4/18）：美元指数继续下跌，大多非美货币对美元表现偏强，人民币则延续小幅贬值，在主要货币中表现靠后。整体来看，关税压力下偏弱的美元指数令人民币汇率表现平稳。
► 本周（4/21~4/25）：本周中美披露的经济数据较少，美国将公布4月Markit PMI，重点或在于中美关税预期的变化及美元指数的走向。若中美就关税事宜有积极进展，对人民币汇率将有提振，否则跨境资金流出下人民币汇率或仍有一定贬值压力。
人民币汇率延续贬值 上周外部风险尚没有明显好转，人民币汇率延续了此前的下跌趋势，在主要货币中表现靠后（图表1）。外部环境来看，上周美元指数继续下跌约0.9%，中美关税亦传来一些利好消息，在周三对人民币汇率有所提振（图表2），不过由于目前仍缺乏实质性利好，跨境资金流向对人民币汇率继续造成压力。内部环境来看，中国一季度GDP增速与3月经济数据表现均超出市场预期，对改善经济预期也有一定帮助，中间价则在美元偏弱的环境下小幅调强，引导汇率贬值预期继续修复。衡量人民币对一篮子货币强弱的CFETS指数继续下跌至96.14附近，续创2023年7月后新低，人民币延续对一篮子货币的贬值（图表3）。
中美经贸关系或有边际变化，有待后续的实质性进展 上周特朗普就对华关税释放了温和言论，也有来自中国的利好消息，对人民币汇率有一定支撑。美国方面，特朗普在上周四表示[1]将与中国达成一项非常好的协议，还表示[2]不希望关税继续上涨，甚至可能降低关税。中国方面，彭博社在上周三报道称[3]若美国展现出尊重，中国愿意与美国进行贸易谈判。这消息也一度在上周三支持人民币汇率的走强（图表2）。
当前中美经贸关系紧张对人民币汇率压力较大。在特朗普上台后，对中国的关税压力持续提高，白宫表示[4]目前对中国部分产品的关税最高可达245%，中国也对美国的关税采取了坚决反制[5]，已对美国产品关税提高至125%。尽管近期中美就关税释放了温和的信号，然而考虑到特朗普政策的随机性较强，后续中美关税谈判走向依然存在较大不确定，市场还在等待更加实质性的利好消息，在此之前，人民币汇率等可能继续承受一定压力。EPFR数据显示，截至4月16日的一周，外资流出中国股市约57.5亿美元，单周流出幅度创其有记录以来新高（图表4）。人民币汇率也在美元下跌、中间价转而调升的背景下偏弱，体现出目前国际收支中金融项目下的资金流向可能尚不支持人民币汇率升值。
往后看，鉴于近期中间价走势已趋于稳定，我们认为推升人民币汇率的重要条件是关税压力的实质性减轻、美元利率汇率的走低及稳增长政策的进一步发力。
在美国加征对等关税后，全球市场预期受到冲击，目前已稍有缓和，不过对人民币汇率压力仍在。4月初美国对中国额外加征了34%的对等关税，对华累计关税在之后攀升至125%。在内需偏弱，外需又面临关税风险之际，中国的经济增长预期受到压力，加之中间价的引导，人民币汇率在4月以来呈现易贬难升的走势。尽管近期股、债、汇的价格趋于平稳，市场预期偏弱的情形尚没有出现明显改变，股市中的外资在4月以来加速流出（图表4），人民币汇率的贬值预期已较高点回落，不过仍处于年内高点（图表5）。
因此，我们认为如果想要看到人民币汇率转向升值，核心在于经济预期的相对改善，进而驱动人民币资产价格的回升。重要的因素在于内需增强（稳增长政策进一步发力）、外需改善（关税压力减轻）以及美国经济预期的继续走弱（美元利率、汇率下跌）。若上述因素能够出现实质性进展，我们认为人民币或有望从近期的持续贬值转向缓步升值。
中国深化与部分东南亚国家的关系 2025年4月14日至18日，国家主席习近平应邀对越南、马来西亚、柬埔寨三国进行国事访问。中国外长王毅表示[6]“在单边主义、强权政治冲击世界的大背景下，此访以命运共同体建设为主线，聚焦睦邻友好、推动互利合作，取得圆满成功”。这次访问也“推动达成上百项合作成果”。中国与越南[7]、马来西亚[8]和柬埔寨[9]分别达成联合声明，其中，中马关系定位提升至新高度，宣布构建高水平战略性中马命运共同体，中柬关系定位提升为新时代全天候中柬命运共同体。
关注中美关税预期变化和美元表现 本周中美披露的经济数据较少，美国将公布4月Markit PMI，我们认为市场重点或在于中美关税预期的变化及美元指数的走向。若中美就关税事宜有积极进展，美元指数继续回落，则对人民币汇率将有提振，否则若利好消息有限，在跨境资金流出的背景下人民币汇率或仍有一定贬值压力。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数走低
资料来源：
Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表4：外资明显流出境内股市
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表5：人民币贬值预期改善，不过还处于较高水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元兑美元
预测区间（1.1000-1.1500）
► 欧元上周高位震荡但波动明显下降，美国关税政策的缓和使得市场风险偏好有所好转，而欧央行的鸽派降息则限制了欧元的进一步上行。而美联储官员的“不急于降息”的表态则减弱了美元进一步下行的动能，这同样限制了欧元的进一步走高。欧元上周最终仅仅小幅收涨0.33%左右。
►本周市场将继续重点关注美国政府有关关税的最新进展；而经济数据方面，欧美4月最新PMI数据可能会为市场对美国经济状况提供更多细节；总体看，近期美元的大幅下行至少已经部分定价了美国经济面临的下行风险，而这也使得市场目前对美联储降息的预期处于高位；如果本周美国经济数据显示美国经济基本面并未出现市场此前担忧的悲观局面，那么短期内美元可能会面临一定的反弹风险。
高位震荡 上周欧元维持高位震荡，美国关税政策的缓和使得市场风险偏好有所好转，而欧央行的鸽派降息以及美联储官员的“不急于降息”的表态都限制了欧元的进一步上行；欧元上周最终仅仅小幅收涨0.33%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及美国关税政策对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
美国经济数据略超预期 上周美国公布的数据显示，3月美国零售销售增长1.4%，符合市场预期但明显高于前值的+0.2%。3月数据的上涨主要受到汽车销售、餐饮服务和建筑材料的推动。而剔除汽车和汽油之后，零售销售增长了0.8%同样高于市场预期的0.6%，而前值也上修至0.8%；而不包括汽车、汽油、食品服务和建筑材料的控制组销售数据则增长了0.4%，虽然不及市场预期的0.6%，但前值则自1%上修至1.3%。值得注意的是，代表服务消费的餐饮场所销售录得1.8%的增长，而1月和2月的数据也分别上修至-0.8%和+0.5%。总体看，虽然美国消费者的大量购买可能和关税背景下商品面临价格上涨的压力有关，但年初以来低迷的消费明显有所回升。
劳动力市场方面，截至4月12日当周的首次申领失业救济人数下降至21.5万人（前值为22.4万），低于市场预期的22.5万，这也使得最近4周的首次申领失业救济人数的平均值下降至22.1万。总体看，上周美国公布的经济数据减弱了市场此前对关税影响下，美国经济可能面临下行压力的担忧，而这也在一定程度上缓解了美元继续大幅下行的压力。
多位美联储官员表示“不急于降息” 上周多位美联储票委表态不急于降息。4月16日上周三，鲍威尔在芝加哥经济俱乐部发表主题为“经济前景”的讲话。他表示[10]：“特朗普的关税等政策让美国经济面临很高的不确定性，美联储要等到形势更明朗再考虑降息、要避免关税持久推升通胀。”而纽约联储主席威廉姆斯也警告称[11]，尽管特朗普政府的新一轮关税可能推高通胀、拖累经济增长并抬升失业率，但短期内没有必要调整联邦基金利率。旧金山联储主席戴利同样表示[12]，她对2025年降息两次的市场预期感到安心，但通胀风险依然存在，美联储并没有迫切降息必要。尽管特朗普的关税政策增加了不确定性，但尚未影响到美国经济。整体看，在特朗普关税政策给美国经济带来的巨大不确定性的背景下，美联储官员上周的表态弱化了市场对美国经济的担忧，而这也使得美债和美元上周有所企稳，目前OIS市场对下次美联储降息的时点依旧维持在6月左右，对全年的降息幅度也小幅下降至75基点左右（图表6）。此外，上周鲍威尔讲话过后，特朗普再次指责鲍威尔总是行动迟缓[13]，他认为鲍威尔周三的讲话只是“又一次典型的、完全混乱的讲话。”特朗普认为鲍威尔唯一能做的好事就是降息，如果欧央行降息而美联储无动于衷，这会让美国处于劣势。而美国财政部长贝森特上周也表示，他与特朗普“一直在考虑”下一任美联储主席的人选，并计划在秋季开始面试潜在候选人。我们认为，如果特朗普此后继续对美联储的货币政策进行口头上的干预，并以此对美联储的独立性构成威胁，那么这可能会削弱市场对美元的信心进而利空美元。
欧央行上周如期降息25基点 欧央行上周符合预期再次降息25基点，但整体基调略偏鸽派（详见《欧央行4月会议点评：如期鸽派降息》）。一方面，欧央行修改了会议声明的措辞（删除了此前有关“限制性”的表述），而另一方面欧央行多次强调了经济增长前景在欧美贸易争端背景下面临巨大的不确定性，而拉加德在随后的发布会上对欧元区经济未来的前景依旧表现的较为悲观，而这也使得欧央行在未来将会继续保持灵活性。本次会议之后，OIS市场对今年6月降息25基点的概率上升至90%，而对2025年全年的降息总量预期则上涨至65基点左右（图表7）。经济数据方面，特朗普宣布的众多关税措施所引发的高度不确定性对欧元区经济活动造成影响已经初步有所体现，上周公布的欧元区4月ZEW预期指数自前值的39.8大幅下降至-18.5，德国4月ZEW预期指数同样大幅下降至-14，而根据历史经验，ZEW指数对欧元未来的走势都具有高度的正相关性，因此我们认为目前这两者之间的差值可能会在接下来的时间里有所收敛，欧元可能面临一定的回落风险（图表8）。
美国关税政策扰动市场风险偏好 上周美国关税政策继续扰动市场：上周周中美国财长贝森特表示[14]，与日本的谈判朝着令人非常满意的方向发展。而随后意大利总理梅洛尼抵达白宫，与特朗普进行会晤，特朗普当天表示[15]，“百分之百”有信心在90天的关税暂停期结束前与欧盟达成贸易协议。而上周晚些时候特朗普表示[16]，美国和中国之间针锋相对的关税上调可能即将结束。特朗普在白宫谈到关税问题时说：“我不希望关税继续上涨，因为到了一定程度，人们就不买了。”在美国关税政策反复扰动背景下，投资者近期的紧张情绪在上周有所缓解，美国10年期国债收益率上周自此前一周的高点明显回落，而外汇市场上，传统避险货币瑞郎也自2015年以来的高点有所回落；美元也放缓了下行的步伐。以美股为代表的风险资产的波动上周同样有所下降：标普500指数上周先涨后跌最终小幅收跌1.5%；道琼斯工业平均指数上周累涨2.6%；纳指上周跌幅同样有所收窄，最终仅收跌2.3%左右；而VIX指数也自4月8号的高位明显回落（图表9）。本周市场将继续关注美国关税政策的最新进展，如果市场风险偏好再次走低，那么传统避险货币（日元，瑞郎）可能会继续受益。而进入4月以来我们发现美元以往的避险属性发生了明显的改变，当激进的关税政策导致市场风险偏好下行并且对美国经济构成不利影响时，市场对包括美元在内的美国资产的抛售尤为明显；而上周当市场风险偏好有所回暖时，美元反而放缓了大幅下行的步伐。
关注本周欧美PMI数据 上周欧元/美元继续在高位震荡，但上升动能有所放缓。本周市场重点关注欧元区和美国4月PMI数据，如果经济数据并未指向美国经济面临紧迫的衰退风险，那么市场目前对美联储的降息预期可能有所回落（目前OIS市场预计年内美联储降息75基点），而美元则可能会有所反弹，而欧元区4月PMI大概率将显示美国宣布的关税对欧元区经济的不利影响。如果数据显示欧元区经济活动普遍恶化，那么欧元则会面临一定的回调压力。
图表6：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表7：OIS市场对欧央行利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：欧元区ZEW指数vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：标普500指数VS 美债10年收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元兑日元
预测区间（138-144）
► 上周(4/14-4/18)：弱美元背景下日元继续小幅升值
► 本周(4/21-4/25)：关注美日财长会谈，留意日元升值风险
弱美元背景下日元小幅升值 上周市场整体依旧是弱美元的环境，但是同上上周的美国资产(美债、美股、美元)卖出所不同，上周或许更多是Risk On的情绪，在此背景下瑞士法郎成为了最弱G10货币，美元也相对偏弱。而日元相较美元升值0.96%，日元在G10货币中排名居中，但成为了最强亚洲货币。上周美日汇率与美元指数的走势相近(图表10)，反映出日元缺乏主体性，更多是美元一侧的变动。息差方面，美日汇率上周与众多息差相关的指数的走势依旧存在明显错位 (图表11、图表12、图表13)，反映出息差未必成为近期驱动日元汇率的主要因素。期货市场来看，截至4月15日杠杆基金对日元的头寸显示进一步在正头寸(做多日元)的方向小幅扩大，表明市场进一步看多日元(图表14)，但是我们也需要提醒，目前日元的净多头已经达到了过去4年的最高水平，一般而言当头寸过于集中时需要留意反转的风险。
日本与美国就关税进行交涉 上周日本的关税谈判代表赤泽访美，同特朗普、贝森特等人就关税进行了交涉，《日本经济新闻》表示[17]“日美双方确认了三点共识：1）希望早日达成共识、两国首脑发表；2）下次交涉将在4月内实施；3）大臣级别之外公务员级别也会参与交涉”，日本媒体整体认为相关交涉的结果相对顺利，受该事件影响上周四、周五的日经指数在前一天美股下跌的背景下连续两天实现了逆势上涨，该情况在过去数月相对罕见。
日本相关跨境资金流 观察近期日本的跨境证券投资资金流发现，在债券领域，日本投资者小幅卖出外国债券（图表15），但外国投资者却大举买入日本债券(图表16)，我们认为背景同近期美债发生的波动或有关，发达国家债券中或出现了一定的资金轮动。与此相反，股票领域方面，日本投资者依旧在积极买入外国股票(图表17)，同时外国投资者在过去两周也在积极买入日股(图表18)。虽然近期日股表现不佳，但是投资者依旧出现季节性的买入，该情况与2016年、2020年不同，当时投资者在3月之后并未买入日股。
继续留意日元汇率波动 本周五日本方面将公布4月东京CPI数据，每年4月为日本企业的主要涨价窗口期，目前市场认为4月东京CPI仍然会出现小幅上行。但是更加影响日元汇率波动的事件或为周三-周四期间所举行的G20财长、央行行长会议。日本媒体报导表示[18议题之一，我们认为该会谈或会成为影响本周日元汇率走势的关键。总体来看，我们提醒投资者留意日元汇率波动可能性，本周的美日汇率区间或在138-144。
图表10：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：上周美日汇率同美债10年利率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：日元期货头寸与美日汇率的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表16：年初以来境外投资者对日本中长期债券净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表17：年初以来日本对外国股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
图表18：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币上周一直在21天均线上方徘徊（图19中绿色线），整体依旧维持在3月中旬以来的上升趋势之中（图19中红色上升趋势线&最右侧红色箭头）；向前看，如果美元多头可以继续守住21天均线（图19中绿色线）这一支撑，那么美元多头有望继续向上回测前期高点7.37附近。而如果美元多头失守21天均线这一关键的近期支撑，那么价格可能会朝着200天均线7.22附近回落。考虑到RSI指数并未展示出明显的方向性，我们认为美元/人民币本周可能会维持区间震荡走势。
图表19：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周初在138.2%斐波那契延伸位1.12附近（图20中绿色横线）找到支撑之后高位窄幅震荡，但并未能突破2022年初以来新高1.1450附近。向前看，考虑到RSI指数已经处于严重的超买区域，而上周欧元并未向上突破3月以来的上升趋势通道的上限；我们认为欧元本周可能会面临一定的回撤风险，下方欧元的支撑可能位于这一上升趋势通道的下限1.10附近（这里同样是21天均线所在，图20中蓝色线&最右侧红色箭头）。而上周周内高点1.1450附近则提供近期关键的上方阻力。我们认为本周欧元可能面临一定的回调风险。
图表20：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看涨）
美元/日元上周跌破了143之后继续下行，但在2024年10月初前期低点141.70附近找到一定的支撑。考虑到RSI指数已经接近超卖区域，我们认为本周美元继续下行的空间可能比较有限，而如果美元多头可能收复143附近的近期阻力，那么其下一个目标可能位于161.8%斐波那契延伸位146附近。我们认为本周美元/日元可能会出现一定的反弹。
图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表22：本周重要事件
资料来源：
金十数据，中金公司研究部
