观点
关税只是特朗普政府全球性“招商引资”的手段。为了招商引资，还可以使用金融工具。粗略看来，这可能包括，但不限于：
其一，针对持有中国证券资产的美国资本，征收特别资本利得税。如果高昂的资本利得税，迫使美国资本退出港股市场。我们估计，现在香港股票市场上美国资本持有大约 2.5 万亿港币，以今年以来的港股日成交金额和南向资金交易量来对比，相当于10个交易日的总成交，和22个交易日的南向资金交易量。
其二，针对持有美元资产的中国资本，征收特别利息税/资本利得税。在降低中国投资者预期收益率的同时，促使这些资本投向其他领域（黄金、欧债等），或者回流中国海外资产（港股或者在海外发行的国内债券）。我们估计，如果有歧视性的美元资产税收，可能影响3万亿美元的证券组合。
其三，再次以审计等名义，恐吓威胁中概股全面退市。相比2021/2022年的市场情况，多数大市值中概股已然二次上市或者两地挂牌，预期的退市估计对市场冲击有限。当然，这对美元PE造成不小影响。而港股IPO也因为成为少有的几个退出渠道，而变得拥挤。
其四，威胁剔除SWIFT系统。这个全球性的金融交易基础设施，对于国际贸易异常重要。脱钩SWIFT将对短期贸易产生剧烈负面影响。然而，对SWIFT系统有主导作用的，是欧盟而不是美国。SWIFT系统很难成为美国操纵的金融工具。
风险提示：1）历史经验不代表未来；2）地缘政治风险；3）政策不及预期；4）数据统计偏差等。
引子
特朗普政府发动的“关税战”，引起了全球投资市场的广泛担忧。不仅因为高昂的关税会导致贸易萎缩，需求下降，引发全球经济衰退。也因为，这种破坏规则的做法，没有逻辑，目的不明。投资者没有逻辑依据进行预测，市场充满不确定性。
全球投资者广泛认为，征收对等关税的理由和目的，明显缺乏逻辑。
这不是对等关税。关税税率的计算过程，和贸易伙伴向美国商品征收的关税税率，毫无关系。
这不能大幅增加美国关税收入，弥补财政赤字。高昂的关税税率，一定会大幅缩小贸易金额，征税的基数下降，收获的关税收入一定大幅低于目标值。实际上，在特朗普第一个任期内，就出现了关税税率上升，贸易额下降的事实。
这不能改变美国贸易逆差。美国贸易逆差是国内经济的映射。长期以来，美国消费者的消费购买远大于储蓄和投资，旺盛的消费力只能通过净进口来满足。美国的消费太大了（很大程度上是美元的国际地位赋予的），国内生产不能满足消费。大幅提高关税税率，不能直接改变美国消费强、生产弱的事实。当然，如果高关税减少需求，造成经济衰退，消费能力下滑，贸易逆差确实可以减少。
美国国内生产不足的原因是，投资/储蓄不足。于是，特朗普政府希望海外资本，或者在世界其他各地的美国资本，进入/回流美国帮助生产。换言之，特朗普政府动用关税，就是胁迫资本前往美国，弥补美国自身的投资不足。
和多数发展中国家希望用优惠政策招商引资不同，美国通过挥舞关税大棒来招商引资。
为了达到“招商引资”目的，特朗普政府需要谈判，关税就是其中一个重要筹码。可是，如果关税这个筹码不足以促进其他各国/地区把资本输送到美国？
或许特朗普就需要更多其他筹码，施加所谓“极限”施压。这个筹码，可能就是金融。毕竟美国拥有全世界市值最大、参与度最广泛的金融市场。
这些金融战的主要手段，仍然是税收。
一、针对资本流动额外加税
比如，在美国以外进行投资的美国资本，必须缴纳额外的所得税，迫使/诱导美国资本回流国内。这种做法，在特朗普的第一个任期就实施过类似方案。2017年12月特朗普政府在降低国内企业税的同时，要求美国跨国企业境外获得的收益也必须立即纳税，（原先的条款有豁免，没有汇回国内的收益暂时可以不征税）。不仅如此，2017年还向全部在境外拥有10%持股比例的美国公司累计的，但未被征税的收益，一次性收取15.5%税收（非现金部分收取8%）。
基于以上税收逻辑和历史，未来展开的“新”税收方式可以包括：
在中国投资的美国企业，在中国境内获取的收益，被课以更高的税率。瞎想一下，美国境内的企业所得税率永久性下降到21%，甚至更低（15%）。但针对跨国企业的境外收益，征收不低于21%的所得税，如果是来自中国的收益，征收惩罚性35%，甚至更高的税率。通过这种方式来阻碍美国企业在中国进行投资。
向在中国证券投资的美国企业/个人，额外征收所得税。以此方式，驱使美国资本离开中国资产。法理上，特朗普限制美国企业/个人投资中国，是困难的。但以税收方式来增加美国资本投资中国的负担，似乎可行。瞎想一下，美国现行的长期（1 年以上）资本利得税是0-20%，短期（1 年以内）资本利得税是 10-37%。特朗普政府向获取中国证券投资收益的美国企业/个人，不论持有期限，均征收 37%的特别资本利得税。
但额外的中国资产资本利得税，会明显冲击香港股票市场。在加税情景下，港股投资收益率大幅下降，美国资本可能被迫抛售中国股票。而这种抛售可能对港股形成较大负面冲击。
过去几年，欧美资金在港股市场上的交易占比仍然达到近 50%，而沪港通和深港通项目下的南下资金规模此前只有 20%左右。
以美国机构主要持有的 15 只香港股票来看，平均美国持有港股市值占比为 7%。以此推算，美国资本持有的港股市值相当于现在每天南下资金 22 天的成交量。
显然，向持有港股的美国资本加征资本利得税，是一种“金融战”，值得我们关注并警惕。必要时，需要放开更大规模的国内资金南下，来应对美资退潮压力。
二、金融战的另一种税收，来自歧视性向持有美元资产的中国企业/个人，额外征税
早在 2011 年第三轮中美战略谈判的时候，就有美国专家向当时的美国财政部长盖特纳和国务卿希拉里克林顿提议，向中国央行持有的美国国债征收特别利息税。因此，歧视性向中国投资者征收特别税，十几年前就开始在美国内部被广泛讨论。
十多年前，华盛顿智库彼得森国际经济研究所的约瑟夫·加里翁(Joseph Gagnon)和加里·赫夫鲍尔(Gary Hufbauer)在《外交事务》杂志上撰文说。美国财政部可以预扣中国所持美国国库券利息的所得税。每向中国人民银行支付 100 亿美元的国库券利息，财政部可以预扣 30%，也就是 30 亿美元的税。
瞎想一下，如果特朗普政府提议向中国持有的美债征收30%的利息税。以中国当前持有大约7800亿美元美债，假设平均利率是4%，一年所得利息大约312亿，缴纳30%的利息税将达到93.6亿美元。同时，持有美债的预期收益率下降到2.8%。
显然这将引发中方抛售美债，进行资产组合再平衡。观察过去12个月的美债日成交规模，通常在每天9000亿美元。因此，除非在很短时间，猛烈抛售全部7800亿美元债券。否则，中方的温和减持，不太会对美债市场造成剧烈影响。这可能也是美方未来敢于歧视性征收美债利息税的底气。
然而，事物总是互相关联的。如果美国针对某一个国家/地区，歧视性征收美债利息税。这种做法，未来可以应用在任何美国希望针对的地区或者群体，这必然引发投资者普遍的担心。市场肯定普遍性减少美债配置，造成美债利率上升，提高美国联邦政府融资成本。而这种债券利率上升的幅度，很难估计。长期影响是深远的，尽管短期冲击不一定特别山崩地裂。
当然，如果中国机构/个人，持有美元资产的预期收益率明显下降，会促使这些资本回流中国资产。港股可能受益。官方公布的中国对外净资产规模大约在3万亿美元左右，民间资金持有的海外净资产估计等同或者大约该规模。假设对外投资中有一半是证券资产，我们估计中国投资者持有的海外证券资产规模应该在3万亿美元。这么庞大的证券组合一旦进行再平衡，肯定对一些资产造成重大影响。比如黄金、欧债和港股。
三、利用包括审计问题在内的各种手段，强制中概股退市
这种手段，表面冲击有限。尽管上一次2021/2022年，中概股退市预期高涨时期，当时的中概股股价普遍下跌20%，但现在如果利用审计问题再次逼迫中概股退市，造成的影响估计有限。
一方面，多数大市值中概股已经在香港两地挂牌或者二次上市。包括阿里巴巴、网易、京东在内的31家大型公司，已经在美国和香港两地挂牌。另有包括拼多多、唯品会在内的11家公司，符合立刻去香港挂牌的要求。只是类似滴滴、爱奇艺这样具备VIE结构的企业，股价冲击相对明显。毕竟他们花费在二次上市或者两地挂牌的时间需要更长。
另一方面，中概股板块如果消失，必然影响美元PE在中国的一级市场投资。大量美元资本因为缺少退出机制，不得不切除在中国的投资。大量美元PE要求企业只能选择香港上市，导致香港市场融资拥挤，给港股市场带来负担。
不论是提高美国投资者持有中国证券资产的资本利得税，还是再掀中概股退市预期，这种类型金融战，都需要中方更大规模放开南下资金规模和约束，北水南下，抵御美资退潮、满足中概回流和一级市场美元PE退出需求。
四、为中国在SWIFT系统增加障碍，甚至威胁剔除
第四种金融战方式，也传言已久。为中国在swift系统增加障碍，甚至威胁剔除。
环球银行金融电信协会（The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称SWIFT），成立于1973年，是全球性的金融信息传递网络，覆盖200多个国家和地区，为11000家金融机构提供消息传递网络，可被视作国际结算体系的基础设施。
SWIFT系统的股权结构每三年根据会员的活动量进行调整，以确保最活跃的会员拥有最大的发言权。SWIFT系统的25名董事由最大的10个股东选举产生，目前，董事会成员包括摩根大通、劳埃德银行、中国银行、法国巴黎银行、花旗银行等。SWIFT 系统中，美元支付几乎占一半份额。
企业依赖 SWIFT 完成跨境支付指令传输，若脱钩将导致交易流程被迫转向耗时更长、成本更高的替代渠道（如代理行模式），导致企业汇款信息核验困难，增加操作复杂性和错误风险结算延迟，直接拖慢资金流转速度。特别是可能导致原材料进口受阻或出口货物滞港，进而引发供应链中断风险。威胁断裂SWIFT，会对贸易企业，尤其是中小贸易企业，在短期内（3-6个月）产生重大负面影响。
然而，SWIFT系统，由G10银行、欧洲央行和比利时央行进行监管。2012年成立的监管论坛更是包括了更广泛的成员，比如中国央行、香港金管局、新加坡金管局、墨西哥银行、沙特货币局等等。必须注意到，SWIFT是个中立公用事业机构，无权做出制裁决定。过去的一些制裁，针对伊朗、朝鲜和多数俄罗斯金融机构，都是来自监管机构和立法机构。
换言之，SWIFT的决议，更大程度是受欧盟议会影响。美国联邦政府对SWIFT的影响力很有限。特朗普政府很难通过美国政府来影响SWIFT决策。如果，特朗普内阁成员提及SWIFT威胁，最多只是打打嘴炮。
风险提示：历史经验不代表未来；地缘政治风险；政策不及预期；数据统计偏差等。
观点
关税只是特朗普政府全球性“招商引资”的手段。为了招商引资，还可以使用金融工具。粗略看来，这可能包括，但不限于：
其一，针对持有中国证券资产的美国资本，征收特别资本利得税。如果高昂的资本利得税，迫使美国资本退出港股市场。我们估计，现在香港股票市场上美国资本持有大约 2.5 万亿港币，以今年以来的港股日成交金额和南向资金交易量来对比，相当于10个交易日的总成交，和22个交易日的南向资金交易量。
其二，针对持有美元资产的中国资本，征收特别利息税/资本利得税。在降低中国投资者预期收益率的同时，促使这些资本投向其他领域（黄金、欧债等），或者回流中国海外资产（港股或者在海外发行的国内债券）。我们估计，如果有歧视性的美元资产税收，可能影响3万亿美元的证券组合。
其三，再次以审计等名义，恐吓威胁中概股全面退市。相比2021/2022年的市场情况，多数大市值中概股已然二次上市或者两地挂牌，预期的退市估计对市场冲击有限。当然，这对美元PE造成不小影响。而港股IPO也因为成为少有的几个退出渠道，而变得拥挤。
其四，威胁剔除SWIFT系统。这个全球性的金融交易基础设施，对于国际贸易异常重要。脱钩SWIFT将对短期贸易产生剧烈负面影响。然而，对SWIFT系统有主导作用的，是欧盟而不是美国。SWIFT系统很难成为美国操纵的金融工具。
风险提示：1）历史经验不代表未来；2）地缘政治风险；3）政策不及预期；4）数据统计偏差等。
引子
特朗普政府发动的“关税战”，引起了全球投资市场的广泛担忧。不仅因为高昂的关税会导致贸易萎缩，需求下降，引发全球经济衰退。也因为，这种破坏规则的做法，没有逻辑，目的不明。投资者没有逻辑依据进行预测，市场充满不确定性。
全球投资者广泛认为，征收对等关税的理由和目的，明显缺乏逻辑。
这不是对等关税。关税税率的计算过程，和贸易伙伴向美国商品征收的关税税率，毫无关系。
这不能大幅增加美国关税收入，弥补财政赤字。高昂的关税税率，一定会大幅缩小贸易金额，征税的基数下降，收获的关税收入一定大幅低于目标值。实际上，在特朗普第一个任期内，就出现了关税税率上升，贸易额下降的事实。
这不能改变美国贸易逆差。美国贸易逆差是国内经济的映射。长期以来，美国消费者的消费购买远大于储蓄和投资，旺盛的消费力只能通过净进口来满足。美国的消费太大了（很大程度上是美元的国际地位赋予的），国内生产不能满足消费。大幅提高关税税率，不能直接改变美国消费强、生产弱的事实。当然，如果高关税减少需求，造成经济衰退，消费能力下滑，贸易逆差确实可以减少。
美国国内生产不足的原因是，投资/储蓄不足。于是，特朗普政府希望海外资本，或者在世界其他各地的美国资本，进入/回流美国帮助生产。换言之，特朗普政府动用关税，就是胁迫资本前往美国，弥补美国自身的投资不足。
和多数发展中国家希望用优惠政策招商引资不同，美国通过挥舞关税大棒来招商引资。
为了达到“招商引资”目的，特朗普政府需要谈判，关税就是其中一个重要筹码。可是，如果关税这个筹码不足以促进其他各国/地区把资本输送到美国？
或许特朗普就需要更多其他筹码，施加所谓“极限”施压。这个筹码，可能就是金融。毕竟美国拥有全世界市值最大、参与度最广泛的金融市场。
这些金融战的主要手段，仍然是税收。
一、针对资本流动额外加税
比如，在美国以外进行投资的美国资本，必须缴纳额外的所得税，迫使/诱导美国资本回流国内。这种做法，在特朗普的第一个任期就实施过类似方案。2017年12月特朗普政府在降低国内企业税的同时，要求美国跨国企业境外获得的收益也必须立即纳税，（原先的条款有豁免，没有汇回国内的收益暂时可以不征税）。不仅如此，2017年还向全部在境外拥有10%持股比例的美国公司累计的，但未被征税的收益，一次性收取15.5%税收（非现金部分收取8%）。
基于以上税收逻辑和历史，未来展开的“新”税收方式可以包括：
在中国投资的美国企业，在中国境内获取的收益，被课以更高的税率。瞎想一下，美国境内的企业所得税率永久性下降到21%，甚至更低（15%）。但针对跨国企业的境外收益，征收不低于21%的所得税，如果是来自中国的收益，征收惩罚性35%，甚至更高的税率。通过这种方式来阻碍美国企业在中国进行投资。
向在中国证券投资的美国企业/个人，额外征收所得税。以此方式，驱使美国资本离开中国资产。法理上，特朗普限制美国企业/个人投资中国，是困难的。但以税收方式来增加美国资本投资中国的负担，似乎可行。瞎想一下，美国现行的长期（1 年以上）资本利得税是0-20%，短期（1 年以内）资本利得税是 10-37%。特朗普政府向获取中国证券投资收益的美国企业/个人，不论持有期限，均征收 37%的特别资本利得税。
但额外的中国资产资本利得税，会明显冲击香港股票市场。在加税情景下，港股投资收益率大幅下降，美国资本可能被迫抛售中国股票。而这种抛售可能对港股形成较大负面冲击。
过去几年，欧美资金在港股市场上的交易占比仍然达到近 50%，而沪港通和深港通项目下的南下资金规模此前只有 20%左右。
以美国机构主要持有的 15 只香港股票来看，平均美国持有港股市值占比为 7%。以此推算，美国资本持有的港股市值相当于现在每天南下资金 22 天的成交量。
显然，向持有港股的美国资本加征资本利得税，是一种“金融战”，值得我们关注并警惕。必要时，需要放开更大规模的国内资金南下，来应对美资退潮压力。
二、金融战的另一种税收，来自歧视性向持有美元资产的中国企业/个人，额外征税
早在 2011 年第三轮中美战略谈判的时候，就有美国专家向当时的美国财政部长盖特纳和国务卿希拉里克林顿提议，向中国央行持有的美国国债征收特别利息税。因此，歧视性向中国投资者征收特别税，十几年前就开始在美国内部被广泛讨论。
十多年前，华盛顿智库彼得森国际经济研究所的约瑟夫·加里翁(Joseph Gagnon)和加里·赫夫鲍尔(Gary Hufbauer)在《外交事务》杂志上撰文说。美国财政部可以预扣中国所持美国国库券利息的所得税。每向中国人民银行支付 100 亿美元的国库券利息，财政部可以预扣 30%，也就是 30 亿美元的税。
瞎想一下，如果特朗普政府提议向中国持有的美债征收30%的利息税。以中国当前持有大约7800亿美元美债，假设平均利率是4%，一年所得利息大约312亿，缴纳30%的利息税将达到93.6亿美元。同时，持有美债的预期收益率下降到2.8%。
显然这将引发中方抛售美债，进行资产组合再平衡。观察过去12个月的美债日成交规模，通常在每天9000亿美元。因此，除非在很短时间，猛烈抛售全部7800亿美元债券。否则，中方的温和减持，不太会对美债市场造成剧烈影响。这可能也是美方未来敢于歧视性征收美债利息税的底气。
然而，事物总是互相关联的。如果美国针对某一个国家/地区，歧视性征收美债利息税。这种做法，未来可以应用在任何美国希望针对的地区或者群体，这必然引发投资者普遍的担心。市场肯定普遍性减少美债配置，造成美债利率上升，提高美国联邦政府融资成本。而这种债券利率上升的幅度，很难估计。长期影响是深远的，尽管短期冲击不一定特别山崩地裂。
当然，如果中国机构/个人，持有美元资产的预期收益率明显下降，会促使这些资本回流中国资产。港股可能受益。官方公布的中国对外净资产规模大约在3万亿美元左右，民间资金持有的海外净资产估计等同或者大约该规模。假设对外投资中有一半是证券资产，我们估计中国投资者持有的海外证券资产规模应该在3万亿美元。这么庞大的证券组合一旦进行再平衡，肯定对一些资产造成重大影响。比如黄金、欧债和港股。
三、利用包括审计问题在内的各种手段，强制中概股退市
这种手段，表面冲击有限。尽管上一次2021/2022年，中概股退市预期高涨时期，当时的中概股股价普遍下跌20%，但现在如果利用审计问题再次逼迫中概股退市，造成的影响估计有限。
一方面，多数大市值中概股已经在香港两地挂牌或者二次上市。包括阿里巴巴、网易、京东在内的31家大型公司，已经在美国和香港两地挂牌。另有包括拼多多、唯品会在内的11家公司，符合立刻去香港挂牌的要求。只是类似滴滴、爱奇艺这样具备VIE结构的企业，股价冲击相对明显。毕竟他们花费在二次上市或者两地挂牌的时间需要更长。
另一方面，中概股板块如果消失，必然影响美元PE在中国的一级市场投资。大量美元资本因为缺少退出机制，不得不切除在中国的投资。大量美元PE要求企业只能选择香港上市，导致香港市场融资拥挤，给港股市场带来负担。
不论是提高美国投资者持有中国证券资产的资本利得税，还是再掀中概股退市预期，这种类型金融战，都需要中方更大规模放开南下资金规模和约束，北水南下，抵御美资退潮、满足中概回流和一级市场美元PE退出需求。
四、为中国在SWIFT系统增加障碍，甚至威胁剔除
第四种金融战方式，也传言已久。为中国在swift系统增加障碍，甚至威胁剔除。
环球银行金融电信协会（The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称SWIFT），成立于1973年，是全球性的金融信息传递网络，覆盖200多个国家和地区，为11000家金融机构提供消息传递网络，可被视作国际结算体系的基础设施。
SWIFT系统的股权结构每三年根据会员的活动量进行调整，以确保最活跃的会员拥有最大的发言权。SWIFT系统的25名董事由最大的10个股东选举产生，目前，董事会成员包括摩根大通、劳埃德银行、中国银行、法国巴黎银行、花旗银行等。SWIFT 系统中，美元支付几乎占一半份额。
企业依赖 SWIFT 完成跨境支付指令传输，若脱钩将导致交易流程被迫转向耗时更长、成本更高的替代渠道（如代理行模式），导致企业汇款信息核验困难，增加操作复杂性和错误风险结算延迟，直接拖慢资金流转速度。特别是可能导致原材料进口受阻或出口货物滞港，进而引发供应链中断风险。威胁断裂SWIFT，会对贸易企业，尤其是中小贸易企业，在短期内（3-6个月）产生重大负面影响。
然而，SWIFT系统，由G10银行、欧洲央行和比利时央行进行监管。2012年成立的监管论坛更是包括了更广泛的成员，比如中国央行、香港金管局、新加坡金管局、墨西哥银行、沙特货币局等等。必须注意到，SWIFT是个中立公用事业机构，无权做出制裁决定。过去的一些制裁，针对伊朗、朝鲜和多数俄罗斯金融机构，都是来自监管机构和立法机构。
换言之，SWIFT的决议，更大程度是受欧盟议会影响。美国联邦政府对SWIFT的影响力很有限。特朗普政府很难通过美国政府来影响SWIFT决策。如果，特朗普内阁成员提及SWIFT威胁，最多只是打打嘴炮。
风险提示：历史经验不代表未来；地缘政治风险；政策不及预期；数据统计偏差等。
