作者：燕翔、石琳

核心结论

本轮美国关税税率或超1930年代水平，范围与强度远超2018-2019年水平，市场对美国1930年代初期贸易战的关注度提升。

背景：1920年代，贸易保护主义在美国升温：（1）关税被作为保护本国产业工具：1913年后关税不再成为美国政府主要收入来源，而是用于保护国内产业；（2）共和党长期执政，更倾向保护主义：共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义，支持高关税；（3）为保护农业而提高关税：一战后美国经济陷入衰退，农业受挫，共和党在1921-1922年大幅提高关税；（4）全球贸易受影响但恢复较快：全球贸易额在1921年大幅下滑，但受益于美国经济扩张，影响相对有限。

过程：1929-1933年，关税继续升级：（1）初衷仍是解决农业问题：1920年代美国农业萧条并未得到解决；（2）1930年6月关税法案落地：大幅提升关税水平，征收对象广阔，且通过周期相对较长；（3）被其他经济体广泛报复：体现为关税、进口配额、外汇限制等多种形式；（4）全球贸易大幅收缩，美国受影响尤为明显：1930年开始全球贸易增速大幅转负，直到1933年才转正；（5）关税法案并不是经济下行的产物，对大萧条的影响相对有限：货币和金融因素占主导，金本位制度下，美联储货币政策相对克制。

后续演进：1934年开始，美国贸易政策逐步回到自由贸易模式：（1）1934年罗斯福政府提出《互惠贸易协定》：通过贸易协定方式互相降低关税；（2）二战后演变为关贸总协定：进一步推进全球贸易自由化。

资产价格走势：（1）1928-1929.08：繁荣周期尾声，美股大幅上涨，铜、油等大宗商品同样上行；（2）1929.09-1933.03：“大萧条”阶段，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢；（3）1933.04后：美国逐步走出经济衰退，股票、大宗再度走强。

1930与2025年加关税的异同点：（1）均源于特定的政治诉求，而非短期经济的产物，但从结果上均较难实现：1930年关税法案初衷是保护美国农民利益，但事与愿违，当下是推动制造业回流，同样较难实现；（2）本轮关税影响大概率大于1930年，且发挥主导作用：当前美国进出口占GDP比重显著高于1930年代，加关税对美国经济影响更大；（3）当下美联储Fed Put的空间更大，但短期需等待：当下美联储危机应对更为迅速；（4）特朗普政策调整或相较1930年代胡佛更为灵活：2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升。若不及时调整，民主党在中期选举“不战而胜”的概率提升，关税政策转向仍可期。

风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；特朗普关税政策超预期

报告正文

1、本轮美国关税税率或超1930年代水平

2月以来特朗普关税政策持续成为全球市场焦点，按最新关税测算，已超过1930年代初期水平。在本轮加关税范围与强度远超2018-2019年水平的背景下，观察特朗普关税缺乏较为清晰的锚，市场关注焦点转向美国1930年代初期的贸易战。按照耶鲁大学的测算口径，考虑对等关税在内的已有关税政策（不考虑豁免），2025年美国进口商品平均关税税率或从上一年的2.4%提升至22.4%，是自1909年以来的最高水平。而上一轮美国持续且大幅度的提高关税，要追溯到1920-1930年代，尤其是1930年的《斯姆特-霍利关税法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）。

2、1930年代贸易战复盘

1930年代的美国贸易战的代表性事件是1930年6月《斯姆特-霍利关税法案》的出台，不仅导致美国和全球贸易额的大幅下降，同时也加剧了1929-1933年“大萧条”期间的经济衰退。

从时间维度，1930年代初的贸易保护主义需要追溯到1920年代，其先后大致可分为三个阶段：（1）1920年代保护主义升温：一战后美国经济陷入衰退（1920-1921），农业尤其受挫，共和党得以重新执政，在1921-1922年相继推出《紧急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，贸易保护主义得以强化；（2）1929-1933大萧条期间贸易保护主义升级：《斯姆特-霍利关税法案》1929年在众议院被通过，1930年6月正式成为法律，但从结果上事与愿违，加剧了1929-1933年“大萧条”期间的美国经济衰退；（3）1933年罗斯福上台后大幅削减关税，重回多边协定：1933年罗斯福上台后迅速调整贸易政策，1934年推出《互惠贸易协定法》，通过与其他经济体签署互惠贸易协定的形式来降低贸易壁垒，促进美国的对外贸易和经济复苏。

1913年所得税引入后，关税不再成为美国联邦政府收入的主要来源，国会开始利用关税来保护国内产业免受进口影响。19世纪上半叶，关税占联邦政府财政收入的比重大部分时间超过80%，南北战争后开始明显下滑，但截至19世纪末仍然超40%。1913年美国通过立法建立个人所得税制度，关税不再成为联邦政府的主要收入来源，占收入比重快速下滑至1920年的5.7%附近。相应的，国会开始利用关税作为保护本国产业免受进口影响的工具。

1930年以前共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义政策，共和党政府执政时通常会支持高关税。19世纪大部分时期及20世纪，高保护性关税支持者主要来自北方，源于其制造业面临进口竞争，而高关税的反对者主要来自南方，棉花和烟草等农作物出口占比较高，中西部则相对混合。体现在政治层面，共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义政策，而民主党支持者主要来自南方，通常对高关税持反对态度。体现在实际的关税政策上，参考Epstein et al.,(1996)的研究，1877-1934年间，共和党执政期间更倾向提高关税，以1890年《麦金利关税法》、1922年《福特尼-麦坎伯关税法》和1930年的《斯穆特-霍利关税法》最为典型。

一战后美国经济陷入衰退（1920-1921年），农业尤其受挫，共和党得以重新执政，在1921-1922年相继推出《紧急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，贸易保护主义重新强化。1912年美国大选民主党胜选后，威尔逊总统承诺进行关税改革，并最终促成了1913年《安德伍德-西蒙斯关税法》的通过，这是自1846年沃克关税法以来最大幅度的关税下调。1914年一战爆发，打断了《安德伍德-西蒙斯关税法》的推进，1916年税收法案提高了收入税，恢复了糖的关税，并创建了独立的关税委员会。但由于战时经济的促进，美国经济尤其是农业、工业出口大幅高增。1918年底一战结束后，外部需求减弱+劳动力供应大幅提升+美联储大幅加息效果显现，美国经济在1920-1921年陷入衰退，其中农业尤其受挫，到1921年中农产品PPI同比一度降至-52%的低位。受益于经济衰退，共和党再次胜选，为应对战后经济衰退，特别是缓解农民的经济困境，哈定政府在1921-1922年相继推出《紧急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，大幅提高进口商品关税税率，贸易保护主义得以强化。

1921-1922年美国加关税，遭致其他经济体报复，并导致全球贸易额在1921年大幅下滑，但受益于1920年代美国“柯立芝繁荣”时期的经济扩张，后续影响相对有限。1921-1922年美国大幅加关税，大多数美国贸易伙伴都提高了自己的关税，以抵消这一措施。受此影响，全球出口增速在1921年降至-34%，1922年回升至4.4%；美国出口增速在1921-1922年分别录得-46%、-14%。但整体看，1922年欧洲出口开始恢复正增长，到1923年美国、亚洲均回复正增长，且在1923-1929年大部分时间内保持正增，主要受益于“柯立芝繁荣”周期内美国经济持续扩张，很大程度对冲关税的影响。

1920年代美国农业萧条问题并未得到解决，1929年共和党延续执政后，推动加关税以保护本国农业。1920年代“柯立芝繁荣”周期，美国工业发展迅速，工人工资较快增长，但农业发展相对受挫。1928年共和党候选人胡佛（后赢得总统选举）在竞选活动中提到，“我们国家今天最紧迫的经济问题是农业。我们必须解决这个问题，才能直接为三分之一的人民带来繁荣和满足，间接惠及全体人民”。从1928年开始相关利益团体持续游说对美国农业进行保护。由于共和党人反对农业补贴（担心农业产能继续扩大）， 也不愿降低对工业制成品的保护性关税（进口工业制成品关税高于进口农产品），因此唯一解决办法是提高农产品关税。

1929开始共和党人推动新一轮关税法案，由由参议员里德·斯姆特和众议员威尔斯·C·霍利发起，到1930年6月经胡佛总统签署成为法律，也即斯姆特-霍利关税法案。《斯姆特-霍利关税法案》的推出，具有以下特点：（1）大幅提升关税水平：参考USITC口径，1930年关税法案通过后，美国应征商品的平均关税税率从1929年的40.1%提升至1932年的59.1%，所有商品的平均关税税率从1929年的13.5%提升至1933年的19.8%。从提升幅度看，1921-1922年的关税法案将应征商品的关税税率从16.4%提升至38.1%，1930年提升幅度明显不及前者，但是在1920年高关税基础上继续加征，使得1930年代初期关税税率大幅提升；（2）征收关税对象广阔，不仅涵盖政策初衷的农产品，对工业制成品同样加征关税：参考Irwin(2011)等的研究，按参议院的最终关税版本，除进口农产品平均关税从22.4%提升至36.0%，包括化学品、陶器和玻璃器皿、金属等众多品类关税税率均有不同程度提升；（3）关税法案的通过周期为相关法案最长，且从一开始就面临较多争议：从1929年1月众议院听证会开始，到1930年6月国会通过，《斯姆特-霍利关税法案》历时18个月，比之前任何一项关税法案通过的时间都更长。与此同时，关税法案从一开始就面临共和党少数派、民主党、社会群体的多重反对。最典型案例是1930年5月由来自179所学院和大学的1028名经济学家签署声明，称提高关税是一个错误，敦促国会或总统予以否决。

美国《斯姆特-霍利关税法案》推出前后，遭致其他经济体报复，以关税、进口配额、外汇限制为代表的保护主义在全球范围升温。美国1930年关税法案推出后，其主要贸易伙伴出于报复或效仿心态，均明显提升本国关税水平，以美国最主要出口地加拿大为例，其平均关税税率从1928年的23.3%提升至1932年的27.4%。而由于很多国家与美国签署了最惠国协定，单方面对美进口提高关税受到限制，因此采用进口配额、外汇限制等非歧视性工具予以反击，全球范围内贸易保护主义大幅升温。

从美国和全球贸易的视角看，1930年开始全球贸易增速大幅转负，美国受影响尤为明显，直到1933年全球贸易增速才转正。1930-1932年间，全球贸易额大幅下降，世界贸易增速在1930-1932年的增速分别为-18%、-27.3%、-32.6%，到1933年才转正。美国出口降幅显著高于世界其他地区，1930-1932年出口增速分别为-26.7%、-37.1%、-33.7%，到1934年恢复正增长。从美国出口份额看，1929年美国仍维持在14.5%，到1933年降至10.1%，下降较为明显。

但随之而来的问题是，由于加关税时点（1930年）刚好位于大萧条（1929-1933年）期间，1930年关税法案与大萧条的关系究竟如何？与市场直觉相悖，1930年关税法案并不是为应对经济下行而提出，对于大萧条的影响也相对有限。

《斯姆特-霍利关税法案》并非是应对经济大萧条的手段，主要是对20年代美国农业问题的回应。一方面从时间节点看，关税法案在1928年底就开始着手推动，而美国大萧条开始于1929年9月，以美股开始大幅下跌为标志。另一方面，从经济基本面的视角看，关税法案的流程集中在1929到1930年上半年，而这一阶段经济下行偏温和。到1930年底银行危机爆发，1931年秋季发生更严重的银行和金融问题，1932年大部分时间美国经济持续下滑， 最终在1933年初爆发了毁灭性的银行危机，而这些都发生在关税法案通过之后，因此关税法案并非是应对经济大萧条的手段。

《斯姆特-霍利关税法案》对经济大萧条的解释力度相对有限。从贸易与经济总量的关系看，1930-1932年美国实际GDP增速分别为-8.5%、-6.4%、-12.9%，而其中商品和服务净出口分别贡献-0.3%、-0.2%、-0.2%，也即国内消费和投资大幅下滑是大萧条的最主要来源，贸易的影响相对有限。

按学术界主流观点，加关税并不是1929-1933年美国经济大萧条爆发的原因，货币和金融因素占据主导，也即金本位制度下，美联储货币政策相对克制。1933年之前美国与其他主要经济体实行金本位制，一方面使得全球经济和金融冲击能通过固定汇率传导至美国，另一方面限制了美联储对冲经济下行的努力。尤其是在1931年9月，英国放弃金本位制度后，美国开始大量损失黄金储备，美联储选择提高利率以抑制资金外流，并维持金本位制，进一步加剧经济萧条，同时在银行倒闭的过程中并未采取更积极行动。体现在货币供应M2上，1930-1933年M2同比持续为负，也即经济处于通货紧缩状态。直到1933年4月罗斯福放弃金本位制，美联储才再度回归货币扩张，并有效推动了经济复苏。

而1930-1932年美国以及全球贸易额的大幅下降，更多源于1929年下半年开始全球经济进入衰退，带动需求大幅走弱。与1922年关税法案不同，1930年关税法案的背景是经济危机从美国向全球蔓延，从1929年开始，北美和欧洲经济增速已开始明显下行，1930年压力进一步加大，并演绎为全球性的经济衰退，这是美国及全球出口大幅下降的主要原因。

但毫无疑问的是，美国1930年关税法案遭致其他经济体广泛报复，贸易保护主义在全球盛行，加剧美国出口的不利局面。由于在全球经济相对低迷背景下美国继续加关税，加拿大、欧洲等经济体出于报复+保护本土经济的目的，通过加关税、进口配额、外汇管制等形式，对美国出口予以限制。体现在数据层面，到1933年，加拿大自美国进口份额从关税法案前的69%降至54%，英国自美国进口份额从关税法案前的16%降至11%。从宏观数据看，1930-1932年美国出口降幅显著高于世界其他地区，出口份额从1929年的14.5%下滑至1933年的10.1%。

1931-1932年胡佛政府并未对关税政策进行修改，1933年上台之初罗斯福政府重心在国内经济政策，且在失业率高企背景下不敢贸然调整贸易政策。尽管1931-1932年经济危机大幅加剧，但胡佛政府在关税政策上并未松动，认为放松关税会恶化国内需求。在1930年中期选举中民主党控制众议院，在贸易问题上与进步共和党合作控制参议院多数席位，在1932年初先后在众议院和参议院通过《科利尔法案》，主要内容为剥夺总统调整关税税率的能力，授权总统与其他国家进行谈判以降低关税，但被胡佛迅速否决。1932年选举民主党大获全胜，且总统罗斯福在竞选期间持续批评《斯姆特-霍利关税法案》。但在1933年罗斯福政府的主要精力放在《国家工业复兴法》（NIRA）和《农业调整法》（AAA），且出于保护本国工业的需要，贸易问题相对搁置。

到1934年罗斯福政府提出《互惠贸易协定》（RTAA），该法案授权国会将调整进口关税的权力授予总统，关税可以上下浮动高达50%，并快速在国会通过，通过贸易协定方式互相降低关税成为美国后续贸易政策的主要思路。从1934到1939年，美国先后与21个经济体签署互惠贸易协定，占美国贸易额的60%以上。体现在关税上，应征商品的平均关税税率从1933年的53.6%降至1939年的37.3%，所有进口商品的平均关税税率从19.8%降至14.4%。

互惠贸易协定（RTAA）在1940年代得以延续，并在二战后演变为关贸总协定（GATT），进一步推进了全球贸易自由化。战后美国目标是逐步推进双边RTAA进程， 迈向更广泛的多边进程。1947年关贸总协定（GATT）诞生，包含一套管理贸易政策和协商降低关税的规则， 从而建立了战后世界贸易体系。从关税视角看，美国应征商品的平均关税税率进一步从1939年的37.3%降低至1950年代的13%以下。

3、贸易战前后的资产走势

从大类资产走势上，1930年关税法案前后的大类资产走势可以大致分为三个阶段：（1）1928-1929.08，柯立芝繁荣的余晖，美股继续“狂飙”：美股继续大幅上涨，且远超欧股，铜、原油等大宗商品同样明显上行。到1929年8月，美股创1920年代新高；（2）1929.09-1933.03，“大萧条”深度衰退，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢：1929年9月开始美国正式进入经济衰退阶段，以美股大幅回落为标志。从资产走势上，美股、欧股为代表的风险资产大幅下跌，原油、铜等大宗商品及房地产均明显走弱，现金和债券类资产大幅跑赢。由于这一阶段美国仍坚持金本位制，而1931年开始英国等经济体放弃金本位，使得美元在1931H2-1932年经历明显上升；（3）1933.04后，美国逐步走出经济衰退，股票、大宗再度走强：受益于罗斯福新政及抛弃金本位制后美联储放松货币政策，1933年开始美国经济逐步走出衰退。而美股的触底回升更早，在1932年下半年就开始震荡上行。由于美联储1933年4月美国抛弃金本位制，金价大幅上涨。受益于经济预期回升，原油、铜等大宗商品同样边际上行。

从美股分行业走势看，主要行业在1929-1933年大萧条期间均经历较大跌幅。从1929年9月美股见顶回落开始，主要行业指数均经历大幅下行，一直持续至1932年6月。按累计涨跌幅计算，分别为：通讯（-75%）>能源（-78%）>药品（-79%）>消费（-83%）>公用事业（-84%）>工业（-86%）>科技（-89%）>金融（-91%）。而从1932年下半年开始，伴随着美股大盘企稳回升，科技（177%）、工业（159%）、消费（134%）反弹幅度居前，公用事业（-8%）、通讯（33%）等防御板块相对靠后。

4、从1930审视2025：变与不变

将本轮特朗普加关税与1930年关税法案进行对比，可以发现：

加关税/贸易战均源于特定的政治诉求，而非短期经济的产物，但从结果上均较难实现，甚至事与愿违。1930年关税法案初衷是保护美国农民利益，解决农业长期通缩问题，通过加关税来保持本国农产品竞争力。而本轮特朗普加关税，很大程度源于兑现对铁锈带选民的承诺，推动美国制造业回流。从结果而言，1930年关税法案并未起到保护农业的效果，反而加剧了海外经济体对美国的报复，美国农产品出口额在1930年后继续下滑，直到1941年触底，后续随着美国参与二战才得到大幅提升。而在出口下滑+国内需求不足的背景下，农民工资在1930-1933年同样大幅走弱。对于当前特朗普政府而言，在长期缺乏制造业相关配套的基础上，很难通过加关税来推动制造业回流，反而会使得全球经济下行加大+全球贸易壁垒提升下，美国本土制造业或面临更为严峻局面。

二战后美国深度参与全球化进程中，当前出口和进口占GDP比重显著高于1930年代，本轮加关税对美国经济影响或更大，且发挥主导作用。1930年美国出口、进口占GDP比重分别为4.1%、3.2%，从1960年代开始受益于全球贸易的发展，比重大幅提升，到2024年出口、进口占GDP比重分别上升至11.2%、15.6%。在深度参与全球化分工的背景下，本轮特朗普政府大幅加关税，对经济影响或更大。同时，与1930年代关税是“大萧条”的加速器之一相比，本轮经济下行压力更多源于特朗普关税的主导，关税政策对经济发挥的影响更为明显。

但与1930年关税法案相比，在应对关税层面，美联储Fed Put的空间相对更大，对关税的负向或带来一定抑制，但短期需等待。1929-1933年的大萧条，主要源于美联储在金本位制下货币政策受到掣肘，且未能及时干预银行危机，通货紧缩持续加深。而本轮美联储空间相对更大，且从硅谷银行等事件可以看出，在经济或金融系统出现明显问题时，美联储通常能及时干预。但短期来看，特朗普加关税带来的滞胀压力或在二季度逐步体现，美联储短期或偏中性，Fed Put仍需等待。

从政治角度看，本轮特朗普政策调整或相对1930年代胡佛更为灵活。即使特朗普不及时调整，意味着后续民主党在中期选举“不战而胜”的概率提升，为后续关税政策转向奠定政治基础，一如1930年代剧本。滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升，意味着关税政策的变数仍然较大。参考Real Clear Politics汇总的民调数据，2月以来特朗普支持率大幅下滑，意味着其关税政策面临掣肘，尤其是3月后数据层面的滞胀压力将明显加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留有余地，为后续关税谈判打开空间。若特朗普不及时调整关税政策，意味着后续经济下行压力加大，2026年中期选举或重演1930年代剧本，民主党“不战而胜”提升，为后续关税政策转向奠定政治基础，但短期仍需观察。

5、风险提示

历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；特朗普关税政策超预期

作者：燕翔、石琳

核心结论

本轮美国关税税率或超1930年代水平，范围与强度远超2018-2019年水平，市场对美国1930年代初期贸易战的关注度提升。

背景：1920年代，贸易保护主义在美国升温：（1）关税被作为保护本国产业工具：1913年后关税不再成为美国政府主要收入来源，而是用于保护国内产业；（2）共和党长期执政，更倾向保护主义：共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义，支持高关税；（3）为保护农业而提高关税：一战后美国经济陷入衰退，农业受挫，共和党在1921-1922年大幅提高关税；（4）全球贸易受影响但恢复较快：全球贸易额在1921年大幅下滑，但受益于美国经济扩张，影响相对有限。

过程：1929-1933年，关税继续升级：（1）初衷仍是解决农业问题：1920年代美国农业萧条并未得到解决；（2）1930年6月关税法案落地：大幅提升关税水平，征收对象广阔，且通过周期相对较长；（3）被其他经济体广泛报复：体现为关税、进口配额、外汇限制等多种形式；（4）全球贸易大幅收缩，美国受影响尤为明显：1930年开始全球贸易增速大幅转负，直到1933年才转正；（5）关税法案并不是经济下行的产物，对大萧条的影响相对有限：货币和金融因素占主导，金本位制度下，美联储货币政策相对克制。

后续演进：1934年开始，美国贸易政策逐步回到自由贸易模式：（1）1934年罗斯福政府提出《互惠贸易协定》：通过贸易协定方式互相降低关税；（2）二战后演变为关贸总协定：进一步推进全球贸易自由化。

资产价格走势：（1）1928-1929.08：繁荣周期尾声，美股大幅上涨，铜、油等大宗商品同样上行；（2）1929.09-1933.03：“大萧条”阶段，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢；（3）1933.04后：美国逐步走出经济衰退，股票、大宗再度走强。

1930与2025年加关税的异同点：（1）均源于特定的政治诉求，而非短期经济的产物，但从结果上均较难实现：1930年关税法案初衷是保护美国农民利益，但事与愿违，当下是推动制造业回流，同样较难实现；（2）本轮关税影响大概率大于1930年，且发挥主导作用：当前美国进出口占GDP比重显著高于1930年代，加关税对美国经济影响更大；（3）当下美联储Fed Put的空间更大，但短期需等待：当下美联储危机应对更为迅速；（4）特朗普政策调整或相较1930年代胡佛更为灵活：2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升。若不及时调整，民主党在中期选举“不战而胜”的概率提升，关税政策转向仍可期。

风险提示：历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；特朗普关税政策超预期

报告正文

1、本轮美国关税税率或超1930年代水平

2月以来特朗普关税政策持续成为全球市场焦点，按最新关税测算，已超过1930年代初期水平。在本轮加关税范围与强度远超2018-2019年水平的背景下，观察特朗普关税缺乏较为清晰的锚，市场关注焦点转向美国1930年代初期的贸易战。按照耶鲁大学的测算口径，考虑对等关税在内的已有关税政策（不考虑豁免），2025年美国进口商品平均关税税率或从上一年的2.4%提升至22.4%，是自1909年以来的最高水平。而上一轮美国持续且大幅度的提高关税，要追溯到1920-1930年代，尤其是1930年的《斯姆特-霍利关税法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）。

2、1930年代贸易战复盘

1930年代的美国贸易战的代表性事件是1930年6月《斯姆特-霍利关税法案》的出台，不仅导致美国和全球贸易额的大幅下降，同时也加剧了1929-1933年“大萧条”期间的经济衰退。

从时间维度，1930年代初的贸易保护主义需要追溯到1920年代，其先后大致可分为三个阶段：（1）1920年代保护主义升温：一战后美国经济陷入衰退（1920-1921），农业尤其受挫，共和党得以重新执政，在1921-1922年相继推出《紧急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，贸易保护主义得以强化；（2）1929-1933大萧条期间贸易保护主义升级：《斯姆特-霍利关税法案》1929年在众议院被通过，1930年6月正式成为法律，但从结果上事与愿违，加剧了1929-1933年“大萧条”期间的美国经济衰退；（3）1933年罗斯福上台后大幅削减关税，重回多边协定：1933年罗斯福上台后迅速调整贸易政策，1934年推出《互惠贸易协定法》，通过与其他经济体签署互惠贸易协定的形式来降低贸易壁垒，促进美国的对外贸易和经济复苏。

1913年所得税引入后，关税不再成为美国联邦政府收入的主要来源，国会开始利用关税来保护国内产业免受进口影响。19世纪上半叶，关税占联邦政府财政收入的比重大部分时间超过80%，南北战争后开始明显下滑，但截至19世纪末仍然超40%。1913年美国通过立法建立个人所得税制度，关税不再成为联邦政府的主要收入来源，占收入比重快速下滑至1920年的5.7%附近。相应的，国会开始利用关税作为保护本国产业免受进口影响的工具。

1930年以前共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义政策，共和党政府执政时通常会支持高关税。19世纪大部分时期及20世纪，高保护性关税支持者主要来自北方，源于其制造业面临进口竞争，而高关税的反对者主要来自南方，棉花和烟草等农作物出口占比较高，中西部则相对混合。体现在政治层面，共和党支持者主要来自北方和中西部，更倾向保护主义政策，而民主党支持者主要来自南方，通常对高关税持反对态度。体现在实际的关税政策上，参考Epstein et al.,(1996)的研究，1877-1934年间，共和党执政期间更倾向提高关税，以1890年《麦金利关税法》、1922年《福特尼-麦坎伯关税法》和1930年的《斯穆特-霍利关税法》最为典型。

一战后美国经济陷入衰退（1920-1921年），农业尤其受挫，共和党得以重新执政，在1921-1922年相继推出《紧急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，贸易保护主义重新强化。1912年美国大选民主党胜选后，威尔逊总统承诺进行关税改革，并最终促成了1913年《安德伍德-西蒙斯关税法》的通过，这是自1846年沃克关税法以来最大幅度的关税下调。1914年一战爆发，打断了《安德伍德-西蒙斯关税法》的推进，1916年税收法案提高了收入税，恢复了糖的关税，并创建了独立的关税委员会。但由于战时经济的促进，美国经济尤其是农业、工业出口大幅高增。1918年底一战结束后，外部需求减弱+劳动力供应大幅提升+美联储大幅加息效果显现，美国经济在1920-1921年陷入衰退，其中农业尤其受挫，到1921年中农产品PPI同比一度降至-52%的低位。受益于经济衰退，共和党再次胜选，为应对战后经济衰退，特别是缓解农民的经济困境，哈定政府在1921-1922年相继推出《紧急关税法》和《福特尼-麦坎伯关税法》，大幅提高进口商品关税税率，贸易保护主义得以强化。

1921-1922年美国加关税，遭致其他经济体报复，并导致全球贸易额在1921年大幅下滑，但受益于1920年代美国“柯立芝繁荣”时期的经济扩张，后续影响相对有限。1921-1922年美国大幅加关税，大多数美国贸易伙伴都提高了自己的关税，以抵消这一措施。受此影响，全球出口增速在1921年降至-34%，1922年回升至4.4%；美国出口增速在1921-1922年分别录得-46%、-14%。但整体看，1922年欧洲出口开始恢复正增长，到1923年美国、亚洲均回复正增长，且在1923-1929年大部分时间内保持正增，主要受益于“柯立芝繁荣”周期内美国经济持续扩张，很大程度对冲关税的影响。

1920年代美国农业萧条问题并未得到解决，1929年共和党延续执政后，推动加关税以保护本国农业。1920年代“柯立芝繁荣”周期，美国工业发展迅速，工人工资较快增长，但农业发展相对受挫。1928年共和党候选人胡佛（后赢得总统选举）在竞选活动中提到，“我们国家今天最紧迫的经济问题是农业。我们必须解决这个问题，才能直接为三分之一的人民带来繁荣和满足，间接惠及全体人民”。从1928年开始相关利益团体持续游说对美国农业进行保护。由于共和党人反对农业补贴（担心农业产能继续扩大）， 也不愿降低对工业制成品的保护性关税（进口工业制成品关税高于进口农产品），因此唯一解决办法是提高农产品关税。

1929开始共和党人推动新一轮关税法案，由由参议员里德·斯姆特和众议员威尔斯·C·霍利发起，到1930年6月经胡佛总统签署成为法律，也即斯姆特-霍利关税法案。《斯姆特-霍利关税法案》的推出，具有以下特点：（1）大幅提升关税水平：参考USITC口径，1930年关税法案通过后，美国应征商品的平均关税税率从1929年的40.1%提升至1932年的59.1%，所有商品的平均关税税率从1929年的13.5%提升至1933年的19.8%。从提升幅度看，1921-1922年的关税法案将应征商品的关税税率从16.4%提升至38.1%，1930年提升幅度明显不及前者，但是在1920年高关税基础上继续加征，使得1930年代初期关税税率大幅提升；（2）征收关税对象广阔，不仅涵盖政策初衷的农产品，对工业制成品同样加征关税：参考Irwin(2011)等的研究，按参议院的最终关税版本，除进口农产品平均关税从22.4%提升至36.0%，包括化学品、陶器和玻璃器皿、金属等众多品类关税税率均有不同程度提升；（3）关税法案的通过周期为相关法案最长，且从一开始就面临较多争议：从1929年1月众议院听证会开始，到1930年6月国会通过，《斯姆特-霍利关税法案》历时18个月，比之前任何一项关税法案通过的时间都更长。与此同时，关税法案从一开始就面临共和党少数派、民主党、社会群体的多重反对。最典型案例是1930年5月由来自179所学院和大学的1028名经济学家签署声明，称提高关税是一个错误，敦促国会或总统予以否决。

美国《斯姆特-霍利关税法案》推出前后，遭致其他经济体报复，以关税、进口配额、外汇限制为代表的保护主义在全球范围升温。美国1930年关税法案推出后，其主要贸易伙伴出于报复或效仿心态，均明显提升本国关税水平，以美国最主要出口地加拿大为例，其平均关税税率从1928年的23.3%提升至1932年的27.4%。而由于很多国家与美国签署了最惠国协定，单方面对美进口提高关税受到限制，因此采用进口配额、外汇限制等非歧视性工具予以反击，全球范围内贸易保护主义大幅升温。

从美国和全球贸易的视角看，1930年开始全球贸易增速大幅转负，美国受影响尤为明显，直到1933年全球贸易增速才转正。1930-1932年间，全球贸易额大幅下降，世界贸易增速在1930-1932年的增速分别为-18%、-27.3%、-32.6%，到1933年才转正。美国出口降幅显著高于世界其他地区，1930-1932年出口增速分别为-26.7%、-37.1%、-33.7%，到1934年恢复正增长。从美国出口份额看，1929年美国仍维持在14.5%，到1933年降至10.1%，下降较为明显。

但随之而来的问题是，由于加关税时点（1930年）刚好位于大萧条（1929-1933年）期间，1930年关税法案与大萧条的关系究竟如何？与市场直觉相悖，1930年关税法案并不是为应对经济下行而提出，对于大萧条的影响也相对有限。

《斯姆特-霍利关税法案》并非是应对经济大萧条的手段，主要是对20年代美国农业问题的回应。一方面从时间节点看，关税法案在1928年底就开始着手推动，而美国大萧条开始于1929年9月，以美股开始大幅下跌为标志。另一方面，从经济基本面的视角看，关税法案的流程集中在1929到1930年上半年，而这一阶段经济下行偏温和。到1930年底银行危机爆发，1931年秋季发生更严重的银行和金融问题，1932年大部分时间美国经济持续下滑， 最终在1933年初爆发了毁灭性的银行危机，而这些都发生在关税法案通过之后，因此关税法案并非是应对经济大萧条的手段。

《斯姆特-霍利关税法案》对经济大萧条的解释力度相对有限。从贸易与经济总量的关系看，1930-1932年美国实际GDP增速分别为-8.5%、-6.4%、-12.9%，而其中商品和服务净出口分别贡献-0.3%、-0.2%、-0.2%，也即国内消费和投资大幅下滑是大萧条的最主要来源，贸易的影响相对有限。

按学术界主流观点，加关税并不是1929-1933年美国经济大萧条爆发的原因，货币和金融因素占据主导，也即金本位制度下，美联储货币政策相对克制。1933年之前美国与其他主要经济体实行金本位制，一方面使得全球经济和金融冲击能通过固定汇率传导至美国，另一方面限制了美联储对冲经济下行的努力。尤其是在1931年9月，英国放弃金本位制度后，美国开始大量损失黄金储备，美联储选择提高利率以抑制资金外流，并维持金本位制，进一步加剧经济萧条，同时在银行倒闭的过程中并未采取更积极行动。体现在货币供应M2上，1930-1933年M2同比持续为负，也即经济处于通货紧缩状态。直到1933年4月罗斯福放弃金本位制，美联储才再度回归货币扩张，并有效推动了经济复苏。

而1930-1932年美国以及全球贸易额的大幅下降，更多源于1929年下半年开始全球经济进入衰退，带动需求大幅走弱。与1922年关税法案不同，1930年关税法案的背景是经济危机从美国向全球蔓延，从1929年开始，北美和欧洲经济增速已开始明显下行，1930年压力进一步加大，并演绎为全球性的经济衰退，这是美国及全球出口大幅下降的主要原因。

但毫无疑问的是，美国1930年关税法案遭致其他经济体广泛报复，贸易保护主义在全球盛行，加剧美国出口的不利局面。由于在全球经济相对低迷背景下美国继续加关税，加拿大、欧洲等经济体出于报复+保护本土经济的目的，通过加关税、进口配额、外汇管制等形式，对美国出口予以限制。体现在数据层面，到1933年，加拿大自美国进口份额从关税法案前的69%降至54%，英国自美国进口份额从关税法案前的16%降至11%。从宏观数据看，1930-1932年美国出口降幅显著高于世界其他地区，出口份额从1929年的14.5%下滑至1933年的10.1%。

1931-1932年胡佛政府并未对关税政策进行修改，1933年上台之初罗斯福政府重心在国内经济政策，且在失业率高企背景下不敢贸然调整贸易政策。尽管1931-1932年经济危机大幅加剧，但胡佛政府在关税政策上并未松动，认为放松关税会恶化国内需求。在1930年中期选举中民主党控制众议院，在贸易问题上与进步共和党合作控制参议院多数席位，在1932年初先后在众议院和参议院通过《科利尔法案》，主要内容为剥夺总统调整关税税率的能力，授权总统与其他国家进行谈判以降低关税，但被胡佛迅速否决。1932年选举民主党大获全胜，且总统罗斯福在竞选期间持续批评《斯姆特-霍利关税法案》。但在1933年罗斯福政府的主要精力放在《国家工业复兴法》（NIRA）和《农业调整法》（AAA），且出于保护本国工业的需要，贸易问题相对搁置。

到1934年罗斯福政府提出《互惠贸易协定》（RTAA），该法案授权国会将调整进口关税的权力授予总统，关税可以上下浮动高达50%，并快速在国会通过，通过贸易协定方式互相降低关税成为美国后续贸易政策的主要思路。从1934到1939年，美国先后与21个经济体签署互惠贸易协定，占美国贸易额的60%以上。体现在关税上，应征商品的平均关税税率从1933年的53.6%降至1939年的37.3%，所有进口商品的平均关税税率从19.8%降至14.4%。

互惠贸易协定（RTAA）在1940年代得以延续，并在二战后演变为关贸总协定（GATT），进一步推进了全球贸易自由化。战后美国目标是逐步推进双边RTAA进程， 迈向更广泛的多边进程。1947年关贸总协定（GATT）诞生，包含一套管理贸易政策和协商降低关税的规则， 从而建立了战后世界贸易体系。从关税视角看，美国应征商品的平均关税税率进一步从1939年的37.3%降低至1950年代的13%以下。

3、贸易战前后的资产走势

从大类资产走势上，1930年关税法案前后的大类资产走势可以大致分为三个阶段：（1）1928-1929.08，柯立芝繁荣的余晖，美股继续“狂飙”：美股继续大幅上涨，且远超欧股，铜、原油等大宗商品同样明显上行。到1929年8月，美股创1920年代新高；（2）1929.09-1933.03，“大萧条”深度衰退，风险资产大幅回撤，现金和债券类资产跑赢：1929年9月开始美国正式进入经济衰退阶段，以美股大幅回落为标志。从资产走势上，美股、欧股为代表的风险资产大幅下跌，原油、铜等大宗商品及房地产均明显走弱，现金和债券类资产大幅跑赢。由于这一阶段美国仍坚持金本位制，而1931年开始英国等经济体放弃金本位，使得美元在1931H2-1932年经历明显上升；（3）1933.04后，美国逐步走出经济衰退，股票、大宗再度走强：受益于罗斯福新政及抛弃金本位制后美联储放松货币政策，1933年开始美国经济逐步走出衰退。而美股的触底回升更早，在1932年下半年就开始震荡上行。由于美联储1933年4月美国抛弃金本位制，金价大幅上涨。受益于经济预期回升，原油、铜等大宗商品同样边际上行。

从美股分行业走势看，主要行业在1929-1933年大萧条期间均经历较大跌幅。从1929年9月美股见顶回落开始，主要行业指数均经历大幅下行，一直持续至1932年6月。按累计涨跌幅计算，分别为：通讯（-75%）>能源（-78%）>药品（-79%）>消费（-83%）>公用事业（-84%）>工业（-86%）>科技（-89%）>金融（-91%）。而从1932年下半年开始，伴随着美股大盘企稳回升，科技（177%）、工业（159%）、消费（134%）反弹幅度居前，公用事业（-8%）、通讯（33%）等防御板块相对靠后。

4、从1930审视2025：变与不变

将本轮特朗普加关税与1930年关税法案进行对比，可以发现：

加关税/贸易战均源于特定的政治诉求，而非短期经济的产物，但从结果上均较难实现，甚至事与愿违。1930年关税法案初衷是保护美国农民利益，解决农业长期通缩问题，通过加关税来保持本国农产品竞争力。而本轮特朗普加关税，很大程度源于兑现对铁锈带选民的承诺，推动美国制造业回流。从结果而言，1930年关税法案并未起到保护农业的效果，反而加剧了海外经济体对美国的报复，美国农产品出口额在1930年后继续下滑，直到1941年触底，后续随着美国参与二战才得到大幅提升。而在出口下滑+国内需求不足的背景下，农民工资在1930-1933年同样大幅走弱。对于当前特朗普政府而言，在长期缺乏制造业相关配套的基础上，很难通过加关税来推动制造业回流，反而会使得全球经济下行加大+全球贸易壁垒提升下，美国本土制造业或面临更为严峻局面。

二战后美国深度参与全球化进程中，当前出口和进口占GDP比重显著高于1930年代，本轮加关税对美国经济影响或更大，且发挥主导作用。1930年美国出口、进口占GDP比重分别为4.1%、3.2%，从1960年代开始受益于全球贸易的发展，比重大幅提升，到2024年出口、进口占GDP比重分别上升至11.2%、15.6%。在深度参与全球化分工的背景下，本轮特朗普政府大幅加关税，对经济影响或更大。同时，与1930年代关税是“大萧条”的加速器之一相比，本轮经济下行压力更多源于特朗普关税的主导，关税政策对经济发挥的影响更为明显。

但与1930年关税法案相比，在应对关税层面，美联储Fed Put的空间相对更大，对关税的负向或带来一定抑制，但短期需等待。1929-1933年的大萧条，主要源于美联储在金本位制下货币政策受到掣肘，且未能及时干预银行危机，通货紧缩持续加深。而本轮美联储空间相对更大，且从硅谷银行等事件可以看出，在经济或金融系统出现明显问题时，美联储通常能及时干预。但短期来看，特朗普加关税带来的滞胀压力或在二季度逐步体现，美联储短期或偏中性，Fed Put仍需等待。

从政治角度看，本轮特朗普政策调整或相对1930年代胡佛更为灵活。即使特朗普不及时调整，意味着后续民主党在中期选举“不战而胜”的概率提升，为后续关税政策转向奠定政治基础，一如1930年代剧本。滞胀压力加大+美股低迷的共振下，2月以来特朗普支持率大幅下滑，Trump Put概率提升，意味着关税政策的变数仍然较大。参考Real Clear Politics汇总的民调数据，2月以来特朗普支持率大幅下滑，意味着其关税政策面临掣肘，尤其是3月后数据层面的滞胀压力将明显加大。同时，白宫对等关税细则对关税政策的调整留有余地，为后续关税谈判打开空间。若特朗普不及时调整关税政策，意味着后续经济下行压力加大，2026年中期选举或重演1930年代剧本，民主党“不战而胜”提升，为后续关税政策转向奠定政治基础，但短期仍需观察。

5、风险提示

历史经验不代表未来；数据计算存在纰漏；特朗普关税政策超预期