摘 要

我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破100点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。

行情回顾：美元的镜像。自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024年9月至2025年1月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。然而，自2025年2月以来，美元指数急转直下，且在3、4月出现明显回撤。截至2025年4月11日，美元指数跌至99.60，跌破100点整数心理关口。如此明显的资产价格“镜像”波动，理当引发市场关注：本轮美元指数的下跌背后，是2024年4季度的宏观条件发生反转，还是流动性引发的事件冲击？背后是否有什么趋势性规律值得学习？基于此，我们对本轮美元指数下跌的原因和美元指数下破100关键点位之后的变化进行了梳理，拟希望找到在“逆全球化”新形势下美元定价逻辑出现的新变化。

定价货币的本质：计价供求的信用。相较于其他资产而言，影响汇率的因素非常复杂。从理论出发，劳动生产率、相对经济增长、实际利差和市场情绪均可能影响到对于货币的定价。然而，近些年来的国际形势变化或边际强化了货币价格中对于“信用”的关注。2018年以来，“逆全球化”的进程不断加快，许多资产的定价框架均出现失效——并非迭代因子的速度不够快，而是系统性风险的抬升。基于此，我们认为站在当下的时点，理解主权国家货币定价的本质，或是将其看做广义范围上的国家“信用”。

对于“广义国家信用”而言，我们可以将信用的偿还压力细化为“偿还压力”和“偿付能力”。考虑到主体为国家政府，前者表现为“即期信用”，可借由国债市场的表现进行观测；而后者表现为“远期信用”，更多为市场对国家经济表现及发展潜力的定价，可借由股市的景气度来进行观察。拆解上周美债价格异动背后的原因，不论是短期问题还是长期问题，均指向了以美债为代表的美国资产“即期信用”，即“广义国家信用”的“偿还压力”受到了挑战，市场开始担忧美元资产；而以股市表现来窥视市场对于美国经济的预期，会发现也并不乐观。消费走弱的趋势逐渐显现，而利率政策受到通胀环境的牵制，实施空间和节奏均受限。叠加特朗普政府在关税方面的扰动，市场对于美元资产的信心并不充足。而这对于美元的信用亦有着明显影响。

复盘美元历史，当指数跌破100时会怎样？我们以美元指数作为观测指标，根据其中枢点位，可以将2000年以来的25年分成6个时间区间，并分别考察其跌破100点时背后的经济特征和市场环境。通过回测可发现：1）美元指数跌破100的下行趋势需要更多时间来进行检验；2）当跌破100的趋势得到确立，美元指数或进入弱势区间。通过回测发现，市场在随后的1至6个月内整体表现偏弱，且胜率和赔率均随时间推移而下降。

赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

目 录

内容目录

1. 行情回顾：美元的镜像

2. 本轮美元指数因何下跌？

2.1. 定价货币的本质：计价供求的信用

2.1.1 主权国家货币价格的本质

2.1.2 从股债表现看“广义国家信用”的变化端倪

2.1.3 供求关系视角，“制造业回流”与“强美元”的错位

2.2 二十五年复盘史：当美元指数跌破100之后会怎么样？

2.2.1 复盘美元：2000年以来的6大阶段

2.2.2 跌破100后，美元指数或进入弱势区间

2.3 展望后续，美元指数或在100点关键点位附近再次迎来大考

3. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

4. 风险提示

正 文

1.行情回顾：美元的镜像

自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024年9月至2025年1月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。受美国和其他国家经济预期差和特朗普政策预期的影响，彼时美元指数持续上行，并于1月13日突破110关口，创2022年12月以来新高。

然而，自2025年2月以来，美元指数急转直下，且在3、4月出现明显回撤。从涨跌幅来看，美元指数3月下跌3.16%；截至4月11日，下跌4.20%；从相对位置来看，截至 2025年4月11日，美元指数跌至 99.79，跌破 100 点整数心理关口。如此明显的资产价格“镜像”波动，理当引发市场关注：本轮美元指数的下跌背后，是2024年4季度的宏观条件发生反转，还是流动性引发的事件冲击？背后是否有什么趋势性规律值得学习？基于此，我们对本轮美元指数下跌的原因和美元指数下破100关键点位之后的变化进行了梳理，拟希望找到在“逆全球化”新形势下美元定价逻辑出现的新变化。

2. 本轮美元指数因何下跌？

2.1. 定价货币的本质：计价供求的信用

2.1.1. 主权国家货币价格的本质

相较于其他资产而言，影响汇率的因素非常复杂。从理论意义角度出发，货币是固定地充当一般等价物的特殊商品。基于此，受制于购买力平价和利率平价，影响汇率的因素应包括长期维度和中短期维度两个层次，劳动生产率、相对经济增长、实际利差和市场情绪均可能影响到对于货币的定价。

然而，近些年来的国际形势变化或边际强化了货币价格中对于“信用”的关注。2018年以来，“逆全球化”的进程不断加快，许多资产的定价框架均出现失效——并非迭代因子的速度不够快，而是系统性风险的抬升。具体来看：

（1）2018年，中美贸易摩擦升级。美国试图通过贸易冲突影响中国，反而刺激了中国加速能源自主和货币国际化进程，中国减少从美国进口石油，转而从俄罗斯和中东进口石油，并推动人民币结算，从而动摇了“石油美元"体系的根基。

（2）2020年，疫后大宽松。美联储和欧洲央行为了应对衰退，实施货币宽松。此轮超常规货币投放导致美元流动性泛滥，形成全球美元信用过度扩张的局面，进一步扩大了美元信用裂痕。

（3）2022年，俄乌冲突爆发，美国对俄罗斯实施切断SWIFT支付系统的金融制裁。美国将美元清算系统“政治化”、“武器化”的行为引发了全球对美元主导的金融体系可靠性和中立性的质疑，主权国家资产的安全性受到直接威胁，进一步削弱了美元作为全球储备货币的信用基础。

基于此，我们认为站在当下的时点，理解主权国家货币定价的本质，或是将其看做广义范围上的国家“信用”。央行作为现代货币的发行者，以“广义国家信用”为背书，发行基础货币，并受到供求关系的影响。对于美元指数而言，近期价格的剧烈波动，或正是由于上述因子在近期均受到不同程度的影响。

2.1.2. 从股债表现看“广义国家信用”的变化端倪

对于“广义国家信用”而言，我们可以将信用的偿还压力细化为“偿还压力”和“偿付能力”。考虑到主体为国家政府，前者表现为“即期信用”，可借由国债市场的表现进行观测；而后者表现为“远期信用”，更多为市场对国家经济表现及发展潜力的定价，可借由股市的景气度来进行观察。而上周以来，美股和美债均出现明显的价格波动，具体来看：

（1）现象1：美国长债收益率出现快速攀升。上周以来，长端美债收益率开始快速上行。结合上周行情来看，4月4日至4月11日，10年期、30年期美国国债利率分别上行了47bp和44bp，分别收于4.48%和4.85%；而另一方面，短端却并未跟随，由此期限溢价走扩。

为什么长端收益率出现快速上行？短期来看，上周美债拍卖不佳及基差交易或是主要原因。美债期限溢价的走扩可能是由于美联储购债、美债的供给端或需求端的变化。而考虑到近期美联储缩表的节奏并未变快，一季度美债供给量较大也并非边际变化，因此引燃本次美债收益率的或正是上周国债拍卖结果的不佳。上周有三场主要国债拍卖计划，分别是4月8 日美国3年国债拍卖、4月9日美国10年国债拍卖和4月10日美国30年国债拍卖。从拍卖结果看，3年期的国债拍卖倍数仅2.26，创2023年3月以来新低。10年期国债拍卖倍数为2.67；30年期国债拍卖倍数为2.23。

此外，基差交易引发的去杠杆行为，或也导致美债波动率被放大。对于国债而言，其基差等于现券价格减去期货标准券价格。在做空基差交易中，对冲基金等机构通过融资借钱来多现货空期货。一旦美债收益率出现快速上行，这些机构即面临去杠杆风险，而卖出美债现券，这会进一步引发美债利率的上升，并加速债券市场流动性的恶化，引发“负反馈”，进而放大波动率。

从长期视角来看，地缘格局的复杂化及美国财政问题日趋严峻动摇了美债“安全资产”的定位。近年来逆全球化程度的持续放大，国际关系的不确定性日益严重，海外投资者加速抛售美债。以中国央行和日本养老金为首的传统海外美债买盘，近年来对于美国国债的支撑不再。截至2025年1月，美债海外持有比例降至23.54%的低位。

此外，美国财政端对于赤字的控制成效有限，也影响到市场对于美债及广义上的美国“国家信用”的担忧。4月10日，美国众议院通过了参议院修正版的财政预算决议。新预算包括了减税5.3万亿美元、政府开支减少40亿美元和债务上限提高至5万亿美元，其减支规模远不及2月份提出的“2万亿”水平。此事加剧了市场对于特朗普政府是否能有效兑现“减支”承诺的怀疑，并加速美债收益率周五出现进一步上行。

总的来看，拆解本次美债价格异动背后的原因，不论是短期问题还是长期问题，均指向了以美债为代表的美国资产“即期信用”，即“广义国家信用”的“偿还压力”受到了挑战，市场开始担忧美元资产。而这对美元信用亦有直接影响。

（2）现象2：美股股市前期下跌后箱体震荡，波动率放大。上周以来，美股从上周的下跌中逐渐转向箱体震荡。结合上周市场行情来看，4月4日至4月11日，标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数的期间涨跌幅分别为+5.70%、+7.29%、+4.95%，并分别收于5363.36、16724.46、40212.71。此外，从波动率视角看，2025年4月8日VIX波动率指数上涨至52.33水平，暗含市场波动率仍处于相对较大水平。

为何近两个月美股表现相对疲弱？对经济的担忧是主要因素。截至4月9日，亚特兰大联储GDPNow模型预测美国今年一季度GDP实际增速为-2.4%，其中净出口拖累4.73pcts，消费者支出贡献仅有0.47pcts。结合分项来看，关税压力对经济的负向扰动非常明显。尽管当前关税对美国实体经济的影响尚未完全传导出来，但不论是资本市场还是实体经济均在计入负面预期。往后看，若美国政府继续推行其关税新政，关税对于经济的负向传导或逐步显现。

而另一方面，一季度以来经济“软数据”的走弱也使得市场对美国经济环境，尤其是消费能力存在怀疑。4月11日公布的数据显示，继上个月的大幅下降之后，美国4月密歇根大学消费者信心指数再次大幅下挫，从前值57降至50.8。这反映出美国的消费者信心正在下行，且下行速度相当快。

总的来看，以股市表现来窥视市场对于美国经济的预期，会发现并不乐观。消费走弱的趋势逐渐显现，而利率政策受到通胀环境的牵制，实施空间和节奏均受限。叠加特朗普政府在关税方面的扰动，市场对于美元资产的信心并不充足。而这对于美元的信用亦有着明显影响。

2.1.3. 供求关系视角，“制造业回流”与“强美元”的错位

从“供求关系”触发来看，国际市场上对一国“货币”的需求，主要包括贸易属性和金融属性的需求。美元也不例外。

二战结束后，全球进入美元主导的国际货币体系中，而美元逐渐成为了贸易支付结算中的主流中介货币。在这种情况下，全球其他经济体对美元具有额外需求，因此美国会通过购买商品、资本投资等方式来向全球输送美元流动性。从这个角度出发，贸易赤字与美国国际货币的身份相辅相成，这也是所谓“美元霸权”的由来。

然而，特朗普政府追求“制造业回流”，以及对其“贸易赤字”的再平衡，表面上与上述格局存在一定冲突，实际上，正是美元无法维系其过去那样的“信用”的体现。以一个新兴市场国家为例，其产生贸易赤字并积累成外债的结局或是汇率大幅贬值进而资本外流。当下的美国尚不至此，但特朗普政府对于“制造业回流”的执着，一方面来自于2018年之后“逆全球化”对于供应链安全的追求，另一方面或也是在被迫重新接受美国资产的再定价。

2.2. 二十五年复盘史：当美元指数跌破100之后会怎么样？

通过前述内容，我们论证了本轮美元下跌背后，其定价新逻辑的变化——信用价值逐渐流失。回到市场，当美元指数跌破100点关键点位后，后续怎么走？复盘近25年来后历次美元指数在跌破100时的原因及后续表现，可以发现跌破100点关键点位后，美元指数或阶段性进入弱势区间。

2.2.1. 复盘美元：2000年以来的6大阶段

我们以美元指数作为观测指标，根据其中枢点位，可以将2000年以来的25年分成6个时间区间，并分别考察其跌破100点时背后的经济特征和市场环境。具体来看：

（1）阶段1:1999年11月4日至2003年3月14日。这一阶段，美元指数的中枢为110.63点，美元指数跌破100共出现2次，即2003年1月和2003年2月。彼时美国经济走弱，叠加连续降息后利率水平较低，外国私人投资者因组合多样化需求减少美元资产配置，导致美元承压。

（2）阶段2：2003年3月15日至2015年3月12日。这一阶段，美元指数的中枢为83点。该阶段美元大部分时间运行在100以下，因此“跌破100”不再构成技术性或心理层面的关键信号，缺乏可比性。这一时期覆盖了多个重要的宏观周期，前半段处于美国宽松政策主导下的弱美元时期，美元指数持续走弱；2008年爆发的全球金融危机引发市场剧烈震荡，美国迅速采取零利率与量化宽松政策，大幅扩张货币基础，加剧了美元的阶段性贬值压力；进入2010年后，随着美国经济逐步复苏，而欧债危机爆发及新兴市场波动加剧，全球资金开始逐步回流美国，但美元指数仍未突破长期压制的100点关口。

（3）阶段3：2015年3月13日至2017年3月29日。这一阶段，美元指数的中枢为97.33点，美元指数跌破100共出现3次，但考虑到前两次全是上行趋势的波动，实际上的有效跌破只有1次，即2017年3月。特朗普胜选后，美元因市场对其减税、扩大支出和放松监管政策的预期而走强，但随后因立法受挫及欧洲经济复苏推动欧元走高，美元承压，自2017年1月3日峰值以来下跌约10%，并出现自2011年以来首次连续五个月下跌。

（4）阶段4：2017年3月30日至2020年3月17日。这一阶段，美元指数的中枢为95.60点，美元指数自2017年4月18日之后长期居于100点之下，因此这一阶段缺乏可比性。

（5）阶段5：2020年3月18日至2022年4月11日。这一阶段，美元指数的中枢为94.17点，美元指数跌破100点共出现2次，均在2020年4月。2020年初疫情爆发，全球避险情绪升温推动美元快速升值；但随后美联储实施大规模量化宽松，美元走弱。

（5）阶段6：2022年4月12日至今。这一阶段，美元指数的中枢为104.72点，除本次外，美元指数跌破100点共出现1次，在2023年7月。彼时美国通胀压力缓解，市场开始预期美联储将在未来转向降息；其他经济体，尤其是欧元区经济表现相对改善；此外，全球地缘政治局势变化导致部分投资者减少美元敞口。

2.2.2. 跌破100后，美元指数或进入弱势区间

以美元指数跌破100第一个交易日为周期起点，回测显示，在接下来的1至6个月内，市场整体走势偏弱，仅1999年和2022年两个阶段出现明显反弹，其余周期多数为负收益。整体胜率基本维持在33.33%，T+2月胜率更是降至16.67%，仅2022年阶段为正收益，显示出反弹的持续性较差。走势分化的背后体现出不同宏观环境对美元指数修复节奏的显著影响：如2022年阶段，因政策转向预期及流动性改善推动美元短期反弹，恢复周期明显缩短；而在经济基本面偏弱或避险需求减弱等背景下，美元往往陷入较长时间的低位震荡。

2.3. 展望后续，美元指数或在100点关键点位附近再次迎来大考

经过以上论证，我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破100点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。

3. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

4. 风险提示

海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

摘 要

我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破100点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。

行情回顾：美元的镜像。自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024年9月至2025年1月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。然而，自2025年2月以来，美元指数急转直下，且在3、4月出现明显回撤。截至2025年4月11日，美元指数跌至99.60，跌破100点整数心理关口。如此明显的资产价格“镜像”波动，理当引发市场关注：本轮美元指数的下跌背后，是2024年4季度的宏观条件发生反转，还是流动性引发的事件冲击？背后是否有什么趋势性规律值得学习？基于此，我们对本轮美元指数下跌的原因和美元指数下破100关键点位之后的变化进行了梳理，拟希望找到在“逆全球化”新形势下美元定价逻辑出现的新变化。

定价货币的本质：计价供求的信用。相较于其他资产而言，影响汇率的因素非常复杂。从理论出发，劳动生产率、相对经济增长、实际利差和市场情绪均可能影响到对于货币的定价。然而，近些年来的国际形势变化或边际强化了货币价格中对于“信用”的关注。2018年以来，“逆全球化”的进程不断加快，许多资产的定价框架均出现失效——并非迭代因子的速度不够快，而是系统性风险的抬升。基于此，我们认为站在当下的时点，理解主权国家货币定价的本质，或是将其看做广义范围上的国家“信用”。

对于“广义国家信用”而言，我们可以将信用的偿还压力细化为“偿还压力”和“偿付能力”。考虑到主体为国家政府，前者表现为“即期信用”，可借由国债市场的表现进行观测；而后者表现为“远期信用”，更多为市场对国家经济表现及发展潜力的定价，可借由股市的景气度来进行观察。拆解上周美债价格异动背后的原因，不论是短期问题还是长期问题，均指向了以美债为代表的美国资产“即期信用”，即“广义国家信用”的“偿还压力”受到了挑战，市场开始担忧美元资产；而以股市表现来窥视市场对于美国经济的预期，会发现也并不乐观。消费走弱的趋势逐渐显现，而利率政策受到通胀环境的牵制，实施空间和节奏均受限。叠加特朗普政府在关税方面的扰动，市场对于美元资产的信心并不充足。而这对于美元的信用亦有着明显影响。

复盘美元历史，当指数跌破100时会怎样？我们以美元指数作为观测指标，根据其中枢点位，可以将2000年以来的25年分成6个时间区间，并分别考察其跌破100点时背后的经济特征和市场环境。通过回测可发现：1）美元指数跌破100的下行趋势需要更多时间来进行检验；2）当跌破100的趋势得到确立，美元指数或进入弱势区间。通过回测发现，市场在随后的1至6个月内整体表现偏弱，且胜率和赔率均随时间推移而下降。

赛点2.0第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek系列：AI+投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

目 录

内容目录

1. 行情回顾：美元的镜像

2. 本轮美元指数因何下跌？

2.1. 定价货币的本质：计价供求的信用

2.1.1 主权国家货币价格的本质

2.1.2 从股债表现看“广义国家信用”的变化端倪

2.1.3 供求关系视角，“制造业回流”与“强美元”的错位

2.2 二十五年复盘史：当美元指数跌破100之后会怎么样？

2.2.1 复盘美元：2000年以来的6大阶段

2.2.2 跌破100后，美元指数或进入弱势区间

2.3 展望后续，美元指数或在100点关键点位附近再次迎来大考

3. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

4. 风险提示

正 文

1.行情回顾：美元的镜像

自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024年9月至2025年1月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。受美国和其他国家经济预期差和特朗普政策预期的影响，彼时美元指数持续上行，并于1月13日突破110关口，创2022年12月以来新高。

然而，自2025年2月以来，美元指数急转直下，且在3、4月出现明显回撤。从涨跌幅来看，美元指数3月下跌3.16%；截至4月11日，下跌4.20%；从相对位置来看，截至 2025年4月11日，美元指数跌至 99.79，跌破 100 点整数心理关口。如此明显的资产价格“镜像”波动，理当引发市场关注：本轮美元指数的下跌背后，是2024年4季度的宏观条件发生反转，还是流动性引发的事件冲击？背后是否有什么趋势性规律值得学习？基于此，我们对本轮美元指数下跌的原因和美元指数下破100关键点位之后的变化进行了梳理，拟希望找到在“逆全球化”新形势下美元定价逻辑出现的新变化。

2. 本轮美元指数因何下跌？

2.1. 定价货币的本质：计价供求的信用

2.1.1. 主权国家货币价格的本质

相较于其他资产而言，影响汇率的因素非常复杂。从理论意义角度出发，货币是固定地充当一般等价物的特殊商品。基于此，受制于购买力平价和利率平价，影响汇率的因素应包括长期维度和中短期维度两个层次，劳动生产率、相对经济增长、实际利差和市场情绪均可能影响到对于货币的定价。

然而，近些年来的国际形势变化或边际强化了货币价格中对于“信用”的关注。2018年以来，“逆全球化”的进程不断加快，许多资产的定价框架均出现失效——并非迭代因子的速度不够快，而是系统性风险的抬升。具体来看：

（1）2018年，中美贸易摩擦升级。美国试图通过贸易冲突影响中国，反而刺激了中国加速能源自主和货币国际化进程，中国减少从美国进口石油，转而从俄罗斯和中东进口石油，并推动人民币结算，从而动摇了“石油美元"体系的根基。

（2）2020年，疫后大宽松。美联储和欧洲央行为了应对衰退，实施货币宽松。此轮超常规货币投放导致美元流动性泛滥，形成全球美元信用过度扩张的局面，进一步扩大了美元信用裂痕。

（3）2022年，俄乌冲突爆发，美国对俄罗斯实施切断SWIFT支付系统的金融制裁。美国将美元清算系统“政治化”、“武器化”的行为引发了全球对美元主导的金融体系可靠性和中立性的质疑，主权国家资产的安全性受到直接威胁，进一步削弱了美元作为全球储备货币的信用基础。

基于此，我们认为站在当下的时点，理解主权国家货币定价的本质，或是将其看做广义范围上的国家“信用”。央行作为现代货币的发行者，以“广义国家信用”为背书，发行基础货币，并受到供求关系的影响。对于美元指数而言，近期价格的剧烈波动，或正是由于上述因子在近期均受到不同程度的影响。

2.1.2. 从股债表现看“广义国家信用”的变化端倪

对于“广义国家信用”而言，我们可以将信用的偿还压力细化为“偿还压力”和“偿付能力”。考虑到主体为国家政府，前者表现为“即期信用”，可借由国债市场的表现进行观测；而后者表现为“远期信用”，更多为市场对国家经济表现及发展潜力的定价，可借由股市的景气度来进行观察。而上周以来，美股和美债均出现明显的价格波动，具体来看：

（1）现象1：美国长债收益率出现快速攀升。上周以来，长端美债收益率开始快速上行。结合上周行情来看，4月4日至4月11日，10年期、30年期美国国债利率分别上行了47bp和44bp，分别收于4.48%和4.85%；而另一方面，短端却并未跟随，由此期限溢价走扩。

为什么长端收益率出现快速上行？短期来看，上周美债拍卖不佳及基差交易或是主要原因。美债期限溢价的走扩可能是由于美联储购债、美债的供给端或需求端的变化。而考虑到近期美联储缩表的节奏并未变快，一季度美债供给量较大也并非边际变化，因此引燃本次美债收益率的或正是上周国债拍卖结果的不佳。上周有三场主要国债拍卖计划，分别是4月8 日美国3年国债拍卖、4月9日美国10年国债拍卖和4月10日美国30年国债拍卖。从拍卖结果看，3年期的国债拍卖倍数仅2.26，创2023年3月以来新低。10年期国债拍卖倍数为2.67；30年期国债拍卖倍数为2.23。

此外，基差交易引发的去杠杆行为，或也导致美债波动率被放大。对于国债而言，其基差等于现券价格减去期货标准券价格。在做空基差交易中，对冲基金等机构通过融资借钱来多现货空期货。一旦美债收益率出现快速上行，这些机构即面临去杠杆风险，而卖出美债现券，这会进一步引发美债利率的上升，并加速债券市场流动性的恶化，引发“负反馈”，进而放大波动率。

从长期视角来看，地缘格局的复杂化及美国财政问题日趋严峻动摇了美债“安全资产”的定位。近年来逆全球化程度的持续放大，国际关系的不确定性日益严重，海外投资者加速抛售美债。以中国央行和日本养老金为首的传统海外美债买盘，近年来对于美国国债的支撑不再。截至2025年1月，美债海外持有比例降至23.54%的低位。

此外，美国财政端对于赤字的控制成效有限，也影响到市场对于美债及广义上的美国“国家信用”的担忧。4月10日，美国众议院通过了参议院修正版的财政预算决议。新预算包括了减税5.3万亿美元、政府开支减少40亿美元和债务上限提高至5万亿美元，其减支规模远不及2月份提出的“2万亿”水平。此事加剧了市场对于特朗普政府是否能有效兑现“减支”承诺的怀疑，并加速美债收益率周五出现进一步上行。

总的来看，拆解本次美债价格异动背后的原因，不论是短期问题还是长期问题，均指向了以美债为代表的美国资产“即期信用”，即“广义国家信用”的“偿还压力”受到了挑战，市场开始担忧美元资产。而这对美元信用亦有直接影响。

（2）现象2：美股股市前期下跌后箱体震荡，波动率放大。上周以来，美股从上周的下跌中逐渐转向箱体震荡。结合上周市场行情来看，4月4日至4月11日，标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数的期间涨跌幅分别为+5.70%、+7.29%、+4.95%，并分别收于5363.36、16724.46、40212.71。此外，从波动率视角看，2025年4月8日VIX波动率指数上涨至52.33水平，暗含市场波动率仍处于相对较大水平。

为何近两个月美股表现相对疲弱？对经济的担忧是主要因素。截至4月9日，亚特兰大联储GDPNow模型预测美国今年一季度GDP实际增速为-2.4%，其中净出口拖累4.73pcts，消费者支出贡献仅有0.47pcts。结合分项来看，关税压力对经济的负向扰动非常明显。尽管当前关税对美国实体经济的影响尚未完全传导出来，但不论是资本市场还是实体经济均在计入负面预期。往后看，若美国政府继续推行其关税新政，关税对于经济的负向传导或逐步显现。

而另一方面，一季度以来经济“软数据”的走弱也使得市场对美国经济环境，尤其是消费能力存在怀疑。4月11日公布的数据显示，继上个月的大幅下降之后，美国4月密歇根大学消费者信心指数再次大幅下挫，从前值57降至50.8。这反映出美国的消费者信心正在下行，且下行速度相当快。

总的来看，以股市表现来窥视市场对于美国经济的预期，会发现并不乐观。消费走弱的趋势逐渐显现，而利率政策受到通胀环境的牵制，实施空间和节奏均受限。叠加特朗普政府在关税方面的扰动，市场对于美元资产的信心并不充足。而这对于美元的信用亦有着明显影响。

2.1.3. 供求关系视角，“制造业回流”与“强美元”的错位

从“供求关系”触发来看，国际市场上对一国“货币”的需求，主要包括贸易属性和金融属性的需求。美元也不例外。

二战结束后，全球进入美元主导的国际货币体系中，而美元逐渐成为了贸易支付结算中的主流中介货币。在这种情况下，全球其他经济体对美元具有额外需求，因此美国会通过购买商品、资本投资等方式来向全球输送美元流动性。从这个角度出发，贸易赤字与美国国际货币的身份相辅相成，这也是所谓“美元霸权”的由来。

然而，特朗普政府追求“制造业回流”，以及对其“贸易赤字”的再平衡，表面上与上述格局存在一定冲突，实际上，正是美元无法维系其过去那样的“信用”的体现。以一个新兴市场国家为例，其产生贸易赤字并积累成外债的结局或是汇率大幅贬值进而资本外流。当下的美国尚不至此，但特朗普政府对于“制造业回流”的执着，一方面来自于2018年之后“逆全球化”对于供应链安全的追求，另一方面或也是在被迫重新接受美国资产的再定价。

2.2. 二十五年复盘史：当美元指数跌破100之后会怎么样？

通过前述内容，我们论证了本轮美元下跌背后，其定价新逻辑的变化——信用价值逐渐流失。回到市场，当美元指数跌破100点关键点位后，后续怎么走？复盘近25年来后历次美元指数在跌破100时的原因及后续表现，可以发现跌破100点关键点位后，美元指数或阶段性进入弱势区间。

2.2.1. 复盘美元：2000年以来的6大阶段

我们以美元指数作为观测指标，根据其中枢点位，可以将2000年以来的25年分成6个时间区间，并分别考察其跌破100点时背后的经济特征和市场环境。具体来看：

（1）阶段1:1999年11月4日至2003年3月14日。这一阶段，美元指数的中枢为110.63点，美元指数跌破100共出现2次，即2003年1月和2003年2月。彼时美国经济走弱，叠加连续降息后利率水平较低，外国私人投资者因组合多样化需求减少美元资产配置，导致美元承压。

（2）阶段2：2003年3月15日至2015年3月12日。这一阶段，美元指数的中枢为83点。该阶段美元大部分时间运行在100以下，因此“跌破100”不再构成技术性或心理层面的关键信号，缺乏可比性。这一时期覆盖了多个重要的宏观周期，前半段处于美国宽松政策主导下的弱美元时期，美元指数持续走弱；2008年爆发的全球金融危机引发市场剧烈震荡，美国迅速采取零利率与量化宽松政策，大幅扩张货币基础，加剧了美元的阶段性贬值压力；进入2010年后，随着美国经济逐步复苏，而欧债危机爆发及新兴市场波动加剧，全球资金开始逐步回流美国，但美元指数仍未突破长期压制的100点关口。

（3）阶段3：2015年3月13日至2017年3月29日。这一阶段，美元指数的中枢为97.33点，美元指数跌破100共出现3次，但考虑到前两次全是上行趋势的波动，实际上的有效跌破只有1次，即2017年3月。特朗普胜选后，美元因市场对其减税、扩大支出和放松监管政策的预期而走强，但随后因立法受挫及欧洲经济复苏推动欧元走高，美元承压，自2017年1月3日峰值以来下跌约10%，并出现自2011年以来首次连续五个月下跌。

（4）阶段4：2017年3月30日至2020年3月17日。这一阶段，美元指数的中枢为95.60点，美元指数自2017年4月18日之后长期居于100点之下，因此这一阶段缺乏可比性。

（5）阶段5：2020年3月18日至2022年4月11日。这一阶段，美元指数的中枢为94.17点，美元指数跌破100点共出现2次，均在2020年4月。2020年初疫情爆发，全球避险情绪升温推动美元快速升值；但随后美联储实施大规模量化宽松，美元走弱。

（5）阶段6：2022年4月12日至今。这一阶段，美元指数的中枢为104.72点，除本次外，美元指数跌破100点共出现1次，在2023年7月。彼时美国通胀压力缓解，市场开始预期美联储将在未来转向降息；其他经济体，尤其是欧元区经济表现相对改善；此外，全球地缘政治局势变化导致部分投资者减少美元敞口。

2.2.2. 跌破100后，美元指数或进入弱势区间

以美元指数跌破100第一个交易日为周期起点，回测显示，在接下来的1至6个月内，市场整体走势偏弱，仅1999年和2022年两个阶段出现明显反弹，其余周期多数为负收益。整体胜率基本维持在33.33%，T+2月胜率更是降至16.67%，仅2022年阶段为正收益，显示出反弹的持续性较差。走势分化的背后体现出不同宏观环境对美元指数修复节奏的显著影响：如2022年阶段，因政策转向预期及流动性改善推动美元短期反弹，恢复周期明显缩短；而在经济基本面偏弱或避险需求减弱等背景下，美元往往陷入较长时间的低位震荡。

2.3. 展望后续，美元指数或在100点关键点位附近再次迎来大考

经过以上论证，我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破100点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。

3. 行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网

4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

4. 风险提示

海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。