一季度GDP实际增长实现良好开局，一方面“抢出口”效应或支撑出口保持较快增长，且进口增速回落，从读数上看，贸易顺差对名义GDP增速的贡献进一步提高；另一方面，考虑到去年同期高基数及闰年效应，消费在一季度呈现回升态势亦值得关注。一季度GDP实际增速录得5.4%，明显高于彭博一致预期的5.0%，名义GDP增速录得4.6%，持平于去年4季度，1季度环比增长1.2%（折年率达5%左右）。贸易顺差对GDP增速的贡献较去年四季度进一步上行——我们估算其对一季度名义GDP增速的贡献从去年四季度的1.9个百分点进一步上行至2.2个百分点。

• 从名义增长的具体分项看，一季度社零同比温和回升至4.6%，尤其是“以旧换新”政策拉动之外，服务消费亦呈现回暖迹象；固定资产投资增速录得4.2%，其中基建投资增速回升、或部分受专项债发行前置的提振，而地产投资降幅略走阔。一季度出口（人民币计价）增长从去年4季度的9.2%回落至6.9%，但仍位于较高水平，或体现1季度“抢出口”效应对出口仍有一定支撑。

  
  

• 单月来看，今年开复工偏后置，叠加1-2月闰年高基数影响消退，3月生产及消费活动有所提速——3月工业增加值增长从1-2月的5.9%回升至7.7%，社会零售总额从1-2月的4%上行至5.9%，城镇固定资产投资增速亦从4.1%小幅回升至4.3%，其中制造业投资维持高位，基建投资提速，地产投资降幅略走阔。

  
  

往前看，美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，有必要进一步加大稳内需政策以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。4月9日之后，美国进口加权平减关税税率上行超10个百分点，我们预计关税政策将压低美国2025年GDP增长1.5-2个百分点，隐含美国衰退概率在一半左右，可能导致全球贸易萎缩（参见《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》，2025/4/15）。根据统计局一季度国民经济运行情况发布会的表述，“将会根据外部形势的变化及时推出增量政策，丰富的政策工具箱是应对外部的冲击和挑战的保障”。关注后续稳增长政策力度及节奏，比如出台更大范围的促消费相关政策，加大政府投资规模，收储扩容等进一步稳地产的举措，以及财政政策继续前置发力。

具体对1季度GDP和各项经济活动指标，及其分项的分析如下： 

1. GDP：一季度实际GDP录得5.4%、名义增速4.6%

今年一季度GDP实际同比从持平于去年4季度的5.4%，高于彭博一致预期的5.0%，考虑到去年1季度闰年效应带来的较高基数，一季度增长表现较为亮眼，其中外需贡献或较去年4季度进一步上行。实际GDP季调环比折年增速从去年4季度的6.6%略回落至5%左右。一季度名义GDP增速亦基本持平于去年4季度的4.6%，GDP平减指数较去年四季度的-0.7%略回落至-0.8%（图表1）。分产业看，一季度第三产业实际GDP增速从去年四季度的5%回升至5.3%，第二产业实际GDP同比增速则从去年四季度的5.3%回升至5.9%（图表2）。

2. 工业：外需拉动3月生产大幅上行

3月规模以上企业工业增加值同比较1-2月的5.9%回升至7.7%，高于彭博一致预期的5.6%，一季度工业增加值同比增速录得6.5%，较去年12月的6.2%进一步上行。分行业而言，铁路船舶、电气机械、计算机通信、汽车、金属制品行业1季度同比维持两位数增长。单月而言，铁路船舶制造同比增速从1-2月的20.8%小幅回落至19%，计算机电子行业则从1-2月的10.6%回升至13.1%，我们估算其对工业增加值同比增速的贡献约为1.4个百分点；汽车制造同比从去年1-2月的12%小幅回落至11.5%，对工业增加值同比增速的拉动仍维持在约0.8个百分点。化学原料、金属制品、通用设备、电力机械等行业亦保持8.5%以上的较强增长。此外，水泥制品同比增速仍位于0.9%的偏弱区间（图表3）。

产量上，发电量同比增速从1-2月的-1.3%回升至1.8%，1季度整体位于-0.3%的偏弱区间，部分受到高耗电行业增速放缓的影响。 3月发电设备产量同比增速从1-2月的66%大幅上行至107.2%，机床同比增速亦从1-2月的14.4%回升至23%，钢材产量同比亦由1-2月的4.7%回升至8.3%。但汽车产量同比增速较1-2月的13.9%回落至8.4%，其中新能源汽车同比较1-2月的52.8%回落至40.6%，工业机器人同比增速亦较1-2月的27%回落至16.7%。

3. 消费：“以旧换新”推动社零增速回升

社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的4%回升至3月的5.9%，高于彭博一致预期的4.2%，剔除汽车后的社零增速则从1-2月的4.8%回升至6.0%。1季度整体社零增速录得4.6%，较去年12月的3.7%有所抬升。其中，1季度通讯器材同比增速达到26.9%，家电、家具类亦在18-20%的高增速区间，显示“以旧换新”政策对消费的提振。服务业增加值同比增长5.3%，比上年全年加快0.3个百分点。

单月而言，3月实物商品网上零售额从1-2月的5%回升至6.9%，3月家电类商品零售额同比增速较1-2月的10.9%大幅回升至35.1%，我们估算其对社零同比增速的贡献约为个1.7百分点，通讯器材和文化办公用品的同比增速分别录得28.6%/21.5%，对社零同比的贡献共计约为1.5个百分点。汽车类商品零售额同比较1-2月的-4.4%回升至5.5%.此外，地产链相关的建筑装潢类消费同比增幅较1-2月的0.1%回落至-0.1%、家具类同比增速从1-2月的11.7%回升至29.5%（图表4）。

4. 投资：3月基建和制造业投资再加速、地产投资降幅小幅走阔

一季度名义固定资产投资累计同比录得4.2%，快于2024年全年的3.2%；单月而言，3月固定资产投资同比增速从1-2月的4.1%回升至4.3%，其中基建和制造业投资均加速上行，而地产投资降幅略有走阔（图表9）——分部门看：

1） 一季度基建投资录得11.5%的高增长，3月基建投资增速较1-2月的9.9%进一步上行至12.6%，主要受到广义财政融资节奏前置提振。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。2025年前3个月地方专项债累计发行9,603亿元，同比多增3,262亿元，发行进度占全年计划比例为21.8%、亦快于去年同期进度的16.3%（图表10）。

2） 一季度表观制造业投资较去年的9.2%略回落至9.1%，3月制造业投资同比增速从1-2月的9%小幅回升至9.2%。分行业而言，中上游制造业行业整体维持较高景气度，其中有色加工和金属制品等行业投资同比录得13.2%-19.6%的高增长，通用、专用和运输设备同比亦上行7.3%-38.4%；下游行业投资同比表现分化，其中食品、汽车制造分别较1-2月的21%/27%回落至15.8%/22.6%，而医药、电子设备制造分别较1-2月的3.5%/9.6%上行至5.2%/11.3%（图表7）。

3） 一季度地产成交额及地产开发投资同比均较去年四季度略走阔，但房企到位资金同比降幅有所改善，3月单月地产投资降幅亦小幅回落——3月房地产开发投资同比降幅从1-2月的9.8%走阔至10%。需求端，3月商品房成交金额同比降幅从1-2月的2.6%收窄至1.6%，商品房销售面积同比降幅较1-2月的5.1%收窄至0.9%，社融分项中3月新增居民中长期贷款同比多增531亿元亦形成印证，可能反映居民地产需求边际企稳。资金来源方面，3月房地产到位资金同比降幅较1-2月的3.6%略走阔至3.9%，其中自筹资金和定金及预收款同比降幅较1-2月的2.1%/0.9%走阔至11.7%/1.4%，显示房企现金流状况仍承压；而国内贷款/个人按揭贷款同比增速从1-2月的-6.1%/-11.7%回升至6.2%/0.3%。此外，地产新开工面积同比降幅从1-2月的29.6%收窄至18.1%，仍位于偏低水平（图表12-13）。

4） 3月民间固定资产投资同比增速从1-2月的0%上行至0.7%，而公共部门投资从1-2月的9.1%放缓至8.6%。

就业方面，3月全国城镇调查失业率较1-2月的5.3%小幅回落至5.2%，与去年同期水平持平。

风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。

一季度GDP实际增长实现良好开局，一方面“抢出口”效应或支撑出口保持较快增长，且进口增速回落，从读数上看，贸易顺差对名义GDP增速的贡献进一步提高；另一方面，考虑到去年同期高基数及闰年效应，消费在一季度呈现回升态势亦值得关注。一季度GDP实际增速录得5.4%，明显高于彭博一致预期的5.0%，名义GDP增速录得4.6%，持平于去年4季度，1季度环比增长1.2%（折年率达5%左右）。贸易顺差对GDP增速的贡献较去年四季度进一步上行——我们估算其对一季度名义GDP增速的贡献从去年四季度的1.9个百分点进一步上行至2.2个百分点。

• 从名义增长的具体分项看，一季度社零同比温和回升至4.6%，尤其是“以旧换新”政策拉动之外，服务消费亦呈现回暖迹象；固定资产投资增速录得4.2%，其中基建投资增速回升、或部分受专项债发行前置的提振，而地产投资降幅略走阔。一季度出口（人民币计价）增长从去年4季度的9.2%回落至6.9%，但仍位于较高水平，或体现1季度“抢出口”效应对出口仍有一定支撑。

  
  

• 单月来看，今年开复工偏后置，叠加1-2月闰年高基数影响消退，3月生产及消费活动有所提速——3月工业增加值增长从1-2月的5.9%回升至7.7%，社会零售总额从1-2月的4%上行至5.9%，城镇固定资产投资增速亦从4.1%小幅回升至4.3%，其中制造业投资维持高位，基建投资提速，地产投资降幅略走阔。

  
  

往前看，美国“对等”关税落地对出口的影响或将在今年二季度集中显现，全球增长亦可能在二季度放缓，有必要进一步加大稳内需政策以对冲外需放缓带来的潜在影响，从而进一步夯实一季度以来内需回升的基础。4月9日之后，美国进口加权平减关税税率上行超10个百分点，我们预计关税政策将压低美国2025年GDP增长1.5-2个百分点，隐含美国衰退概率在一半左右，可能导致全球贸易萎缩（参见《大幅上调美国通胀及衰退概率预测》，2025/4/15）。根据统计局一季度国民经济运行情况发布会的表述，“将会根据外部形势的变化及时推出增量政策，丰富的政策工具箱是应对外部的冲击和挑战的保障”。关注后续稳增长政策力度及节奏，比如出台更大范围的促消费相关政策，加大政府投资规模，收储扩容等进一步稳地产的举措，以及财政政策继续前置发力。

具体对1季度GDP和各项经济活动指标，及其分项的分析如下： 

1. GDP：一季度实际GDP录得5.4%、名义增速4.6%

今年一季度GDP实际同比从持平于去年4季度的5.4%，高于彭博一致预期的5.0%，考虑到去年1季度闰年效应带来的较高基数，一季度增长表现较为亮眼，其中外需贡献或较去年4季度进一步上行。实际GDP季调环比折年增速从去年4季度的6.6%略回落至5%左右。一季度名义GDP增速亦基本持平于去年4季度的4.6%，GDP平减指数较去年四季度的-0.7%略回落至-0.8%（图表1）。分产业看，一季度第三产业实际GDP增速从去年四季度的5%回升至5.3%，第二产业实际GDP同比增速则从去年四季度的5.3%回升至5.9%（图表2）。

2. 工业：外需拉动3月生产大幅上行

3月规模以上企业工业增加值同比较1-2月的5.9%回升至7.7%，高于彭博一致预期的5.6%，一季度工业增加值同比增速录得6.5%，较去年12月的6.2%进一步上行。分行业而言，铁路船舶、电气机械、计算机通信、汽车、金属制品行业1季度同比维持两位数增长。单月而言，铁路船舶制造同比增速从1-2月的20.8%小幅回落至19%，计算机电子行业则从1-2月的10.6%回升至13.1%，我们估算其对工业增加值同比增速的贡献约为1.4个百分点；汽车制造同比从去年1-2月的12%小幅回落至11.5%，对工业增加值同比增速的拉动仍维持在约0.8个百分点。化学原料、金属制品、通用设备、电力机械等行业亦保持8.5%以上的较强增长。此外，水泥制品同比增速仍位于0.9%的偏弱区间（图表3）。

产量上，发电量同比增速从1-2月的-1.3%回升至1.8%，1季度整体位于-0.3%的偏弱区间，部分受到高耗电行业增速放缓的影响。 3月发电设备产量同比增速从1-2月的66%大幅上行至107.2%，机床同比增速亦从1-2月的14.4%回升至23%，钢材产量同比亦由1-2月的4.7%回升至8.3%。但汽车产量同比增速较1-2月的13.9%回落至8.4%，其中新能源汽车同比较1-2月的52.8%回落至40.6%，工业机器人同比增速亦较1-2月的27%回落至16.7%。

3. 消费：“以旧换新”推动社零增速回升

社会消费品零售总额名义同比增速从1-2月的4%回升至3月的5.9%，高于彭博一致预期的4.2%，剔除汽车后的社零增速则从1-2月的4.8%回升至6.0%。1季度整体社零增速录得4.6%，较去年12月的3.7%有所抬升。其中，1季度通讯器材同比增速达到26.9%，家电、家具类亦在18-20%的高增速区间，显示“以旧换新”政策对消费的提振。服务业增加值同比增长5.3%，比上年全年加快0.3个百分点。

单月而言，3月实物商品网上零售额从1-2月的5%回升至6.9%，3月家电类商品零售额同比增速较1-2月的10.9%大幅回升至35.1%，我们估算其对社零同比增速的贡献约为个1.7百分点，通讯器材和文化办公用品的同比增速分别录得28.6%/21.5%，对社零同比的贡献共计约为1.5个百分点。汽车类商品零售额同比较1-2月的-4.4%回升至5.5%.此外，地产链相关的建筑装潢类消费同比增幅较1-2月的0.1%回落至-0.1%、家具类同比增速从1-2月的11.7%回升至29.5%（图表4）。

4. 投资：3月基建和制造业投资再加速、地产投资降幅小幅走阔

一季度名义固定资产投资累计同比录得4.2%，快于2024年全年的3.2%；单月而言，3月固定资产投资同比增速从1-2月的4.1%回升至4.3%，其中基建和制造业投资均加速上行，而地产投资降幅略有走阔（图表9）——分部门看：

1） 一季度基建投资录得11.5%的高增长，3月基建投资增速较1-2月的9.9%进一步上行至12.6%，主要受到广义财政融资节奏前置提振。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。2025年前3个月地方专项债累计发行9,603亿元，同比多增3,262亿元，发行进度占全年计划比例为21.8%、亦快于去年同期进度的16.3%（图表10）。

2） 一季度表观制造业投资较去年的9.2%略回落至9.1%，3月制造业投资同比增速从1-2月的9%小幅回升至9.2%。分行业而言，中上游制造业行业整体维持较高景气度，其中有色加工和金属制品等行业投资同比录得13.2%-19.6%的高增长，通用、专用和运输设备同比亦上行7.3%-38.4%；下游行业投资同比表现分化，其中食品、汽车制造分别较1-2月的21%/27%回落至15.8%/22.6%，而医药、电子设备制造分别较1-2月的3.5%/9.6%上行至5.2%/11.3%（图表7）。

3） 一季度地产成交额及地产开发投资同比均较去年四季度略走阔，但房企到位资金同比降幅有所改善，3月单月地产投资降幅亦小幅回落——3月房地产开发投资同比降幅从1-2月的9.8%走阔至10%。需求端，3月商品房成交金额同比降幅从1-2月的2.6%收窄至1.6%，商品房销售面积同比降幅较1-2月的5.1%收窄至0.9%，社融分项中3月新增居民中长期贷款同比多增531亿元亦形成印证，可能反映居民地产需求边际企稳。资金来源方面，3月房地产到位资金同比降幅较1-2月的3.6%略走阔至3.9%，其中自筹资金和定金及预收款同比降幅较1-2月的2.1%/0.9%走阔至11.7%/1.4%，显示房企现金流状况仍承压；而国内贷款/个人按揭贷款同比增速从1-2月的-6.1%/-11.7%回升至6.2%/0.3%。此外，地产新开工面积同比降幅从1-2月的29.6%收窄至18.1%，仍位于偏低水平（图表12-13）。

4） 3月民间固定资产投资同比增速从1-2月的0%上行至0.7%，而公共部门投资从1-2月的9.1%放缓至8.6%。

就业方面，3月全国城镇调查失业率较1-2月的5.3%小幅回落至5.2%，与去年同期水平持平。

风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。