核心观点：一季度实际GDP同比增长5.4%，高于2024年全年及2024年一季度同期水平。各项政策更加给力、靠前发力，带动经济持续回升向好。供给端，“抢出口”“抢两新”“抢AI”效应下，3月工业增加值同比增长7.7%；新一轮科技革命和产业变革趋势之下，生产性服务业增长强劲，3月信息软件业、租赁商务业分别同比增长9.9%、9.3%，商务活动又进一步带动住宿餐饮等生活性服务业。需求端，消费表现好于预期，3月社零同比增长5.9%，消费品以旧换新政策效果立竿见影；制造业投资持续高增，基建增速小幅回升，地产投资继续寻底。经济取得良好开局，展现了中国经济增长的空间大、韧性强。展望后市，二季度基本面在出口扰动下依然承压，CPI、PPI、企业中长期信贷、工业产销率等指标也反映了当下内需仍有较大提振空间，4月政治局会议有望提出加快存量政策落地，并给出增量政策引导。
消费：政策拉动消费持续回暖，增长前景广阔。1-3月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较去年提高1.1个百分点，3月社零单月增长5.9%，为24年以来最高。其中以旧换新政策支持的领域见效更为明显，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾。1-3月限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家电、家具分别增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，为社零增长主要拉动项。汽车销量达历史同期最高值，“春日经济”效应下餐饮为代表的服务业回暖。另外，3月CPI降幅收窄对于名义社零提振也有较大贡献。居民收支情况有所改善，正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。结合居民收支情况来看，居民消费倾向仍有待进一步提振，而从人均居民支出结构来看，增长最快的为教育文化娱乐11.7%、交通通信9.6%，均反映了居民消费升级的趋势，服务消费在居民消费支出中的占比有所提高，未来也是政策重点支持的领域，我国正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。当前美国关税政策冲击大幅提升了年内消费政策加码的必要性，我们认为后续政策加码仍需重视对居民增收减负的支持力度，持续看好年内消费表现。
制造业：装备制造业和消费品制造业增速较高。1-3月制造业投资增长9.1%（前值9.0%），保持较高增速，其中设备工器具购置投资增速为19%（前值18%），大规模设备更新政策的效果仍在体现。分行业来看，交通运输设备、通用设备和专用设备分别增长37.9%、17.2%和8.1%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为24.5%、18%、18.6%和13.5%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，近期中欧或重新谈判汽车关税问题，有望为我国对欧汽车出口打开新局面。
基建：债券发行加速，带动基建稳定增长。1-3月狭义基建投资增速5.8%（前值5.6%），继续保持稳定增长，其中水利投资依然是主要增速支撑。我们认为主要是受益于年初国债发行前置，以及重大项目的开工建设。其次，受地方化债资金的靠前发行，地方基建投资项目现金流和基建投资资金到位的持续改善，地方主导的道路、公共设施管理投资增速有边际改善。从高频数据表现来看，水泥发运率持续提升，石油沥青开工率持续低位，二者分化与基建投资结构变化趋势保持一致。即水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设。展望后市，二季度或将迎来地方专项债发行高峰，外部关税冲击亦或使得中央加快存量资金拨付和项目开工，后续基建投资有望保持稳定增长。
房地产：房价持续改善，投资结构分化。房地产二级市场延续回暖，一线城市新房、二手房价格环比小幅上涨，二、三线城市降幅持续收窄。销售端带动下，国房景气度指数稳定上升。另一方面，一级市场投资端有所回落，1-3月份房地产投资累计同比增速为-9.9%（前值-9.8%），测算当月同比增速-10.0%（前值-10.7%），投资端3月波动加剧，主要是施工面积增速降幅加剧，新开工和竣工面积降幅较上月均有所收窄。投资类型方面，主要是办公楼开发投资增速大幅降低至-17%（前值-14.9%），住宅和商业营业用房投资同比降幅均有所收窄。整体来看“稳定楼市”下，居民住宅价格持续温和改善，住宅投资端呈结构性调整，住宅投资好于商办投资。我们认为，目前房地产相关支持政策尚未全面落地（包括城市更新和城中村改造），存量政策（收储）效果显现亦需要一定时间，投资端改善仍需等待。
工业：“三抢”推动生产超预期，但产销率仍值得注意。一季度工业增加值累计增长6.5%，3月录得增速7.7%。基数效应并不完全解释3月生产的强势，我们认为支撑1-3月工业增加值强势增长的有三重因素。一是特朗普关税在他1月上台后实际加征的幅度并没有原先预期的那么大，但未来关税继续上行的预期还很高，因此企业抢出口的情况依然存在。二是企业抢“两新”的政策效应，由于去年4个月就用完了3000亿的两新资金，企业选择抢“两新”额度。三是抢“AI”，Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大。行业来看，铁路船舶航空航天、计算机电子设备、电气机械和汽车增速最快，四个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性。产销率3月同比下降0.1pct，显示供需缺口仍存在隐患，扩内需政策或仍会加力。
就业：失业率季节性回落，未来劳动力市场是核心关切。一季度城镇调查失业率录得5.3%，其中3月为5.2%，较前值5.4%明显回落，尤其是本地户籍人口改善更为明显，3月供需两端的强劲表现带动就业市场稳定修复。展望后市，我们认为劳动力市场是观察政策发力的重要方向。一则，美国关税冲击将对外向型企业用工需求造成一定扰动；二则，今年高校毕业生人数再创新高，7、8月份毕业季失业率面临阶段性上行压力。
风险提示：1、国内经济下行的风险；2、国内政策落实不及预期风险；3、市场信心恢复不及预期的风险；4、美国关税政策超预期的风险；5、全球贸易战加剧导致世界经济下行的风险。
正文 一、消费：政策拉动消费持续回暖，增长前景广阔 1-3月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较去年提高1.1个百分点，3月社零单月增长5.9%，为24年以来最高。其中以旧换新政策支持的领域见效更为明显，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾。3月当月商品零售、餐饮收入增速分别为5.9%、5.6%，较今年1-2月分别提升2.0、1.3个百分点，1-3月服务零售额增速为5%，比整体快了0.4个百分点。 消费品以旧换新政策继续显效。1-3月限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类、家具类商品零售额分别增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，3月单月分别增长28.6%、21.5%、35.1%、29.5%，政策拉动下消费品以旧换新继续成为社零增长主要贡献项。 汽车销量达历史同期最高值，“春日经济”效应下餐饮为代表的服务业回暖，3月CPI降幅收窄对于名义社零提振也有较大贡献。3月乘用车市场零售194.0万辆，同比增长14.4%，环比增长40.2%；今年以来累计零售512.7万辆，同比增长6.0%。除以旧换新政策持续有效支撑市场活力外，车企季度末冲量密集推出促销活动，也对3月汽车销量产生拉动作用。餐饮、出行方面，伴随全面复工复产加速与开学季带来的刚性消费需求，叠加气温回暖催生的“春日经济”效应，餐饮消费大幅回暖。一方面，社会经济活动回归常态，商务宴请、家庭聚餐等需求显著回升。另一方面，3月适逢春季旅游旺季，各地踏青、赏花等文旅活动热度高涨，景区及周边餐饮消费大幅增长，地铁客运出行量高于往年同期。此外，3月CPI同比跌幅收窄至-0.1%（前值-0.7%），核心CPI明显回升，同比上涨0.5%，价格因素降幅的收窄对于名义社零提振也有较大贡献。 居民收支情况有所改善，我国正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。总体来看，去年以来中央工作会议和两会把大力提振消费列为今年重点工作任务之首、《提振消费专项行动方案》的政策支持正在持续发挥作用，效果明显，以旧换新政策支持的领域得到显著提振，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾，但同时结合居民收支情况来看，消费政策仍有进一步加码的必要性。今年一季度，人均居民收入和支出增速分别为5.5%、5.2%，均弱于去年同期，且支出增速落后于收入增长，居民消费倾向仍有待进一步提振，而从人均居民支出结构来看，增长最快的为教育文化娱乐11.7%、交通通信9.6%，均反映了居民消费升级的趋势，服务消费在居民消费支出中的占比有所提高，未来也是政策重点支持的领域，我国正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。 消费政策仍有进一步加码的必要性，持续看好年内消费表现。当前美国关税政策冲击大幅提升了年内消费政策加码的必要性，我们认为后续政策加码仍需重视对居民增收减负的支持力度。一方面要加大力度促进居民增收，提高一次分配收入占比、完善收入分配制度、完善就业市场等；另一方面要切实减轻居民“三座大山”的压力，如降低公积金利率，减轻居民购房负担，释放更多可支配收入用于消费；扩大育儿补贴覆盖面，将补贴范围扩展至托育服务、教育支出等，降低家庭育儿成本；完善社会保障，提高医保报销比例、扩大养老金覆盖范围，减少居民储蓄动机。通过以上政策组合，既能短期内刺激消费，又能长期优化收入分配和供给结构，推动消费升级与经济增长的良性循环。 二、固定资产投资 ：制造业持续高增，基建稳定回升 固定资产投资增速保持平稳：1—3月份，全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长4.2%，增速比1—2月份加快0.1个百分点，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。分领域看，基础设施投资（不含电力）同比增长5.8%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降9.9%。 （一）制造业投资：装备制造业保持高增，高技术产业投资边际下行。 装备制造业拉动制造业投资，高技术产业投资边际下行。三大门类来看，1-3月采矿业投资增长5.6%，制造业投资增长9.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长26.0%。其中高技术产业投资同比增长6.5%，高技术产业增速边际下行幅度明显。分领域来看，1-3月设备工器具购置投资增速为19%（前值18%），设备更新政策的持续性仍在体现。分行业来看铁路船舶航空航天运输设备、通用设备和专用设备分别增长37.9%、17.2%和8.1%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为24.5%、18%、18.6%和13.5%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，结合产量和工业增加值来看新能源汽车的发展仍处于高速增长时期。汽车一是作为高技术制造业的代表，二是作为居民最重要消费品之一，三是出口前景广阔，对我国经济转型有较大提振作用，近期中欧或重新谈判汽车关税问题，有望为我国对欧汽车出口打开新局面。 （二）基建投资：债券发行加速，带动基建稳定增长 1-3月狭义基建投资增速5.8%（前值5.6%），继续保持稳定增长，其中水利投资依然是主要增速支撑。我们认为主要是受益于年初国债发行前置，以及重大项目的开工建设。其次，受地方化债资金的靠前发行，地方基建投资项目现金流和基建投资资金到位的持续改善，地方主导的道路、公共设施管理投资增速有边际改善。从高频数据表现来看，水泥发运率持续提升，石油沥青开工率持续低位，二者分化与基建投资结构变化趋势保持一致。即水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设。展望后市，二季度或将迎来地方专项债发行高峰，外部关税冲击亦或使得中央加快存量资金拨付和项目开工，后续基建投资有望保持稳定增长。 资金端：年初政府债净融资规模较高，国债和化债资金发行前置带动基建增速和现金流改善。2025年1-3月政府债累计融资规模合计3.8万亿元，较去年1.3万亿大幅提升。从结构上来看主要是国债和化债资金的发行前置，带动中央主导基建增速持续维持高位，地方层面主要是化债资金对存量项目的现金流改善。 三、房地产：房价持续改善，投资结构分化 房地产二级市场延续回暖，一线城市新房、二手房价格环比小幅上涨，二、三线城市降幅持续收窄。销售端带动下，国房景气度指数稳定上升。另一方面，一级市场投资端有所回落，1-3月份房地产投资累计同比增速为-9.9%（前值-9.8%），测算当月同比增速-10.0%（前值-10.7%），投资端3月波动加剧，主要是施工面积增速降幅加剧，新开工和竣工面积降幅较上月均有所收窄。投资类型方面，主要是办公楼开发投资增速大幅降低至-17%（前值-14.9%），住宅和商业营业用房投资同比降幅均有所收窄。整体来看“稳定楼市”下，居民住宅价格持续温和改善，住宅投资端呈结构性调整，住宅投资好于商办投资。我们认为，目前房地产相关支持政策尚未全面落地（包括城市更新和城中村改造），存量政策（收储）效果显现亦需要一定时间，投资端改善仍需等待。 稳房价预期回升，带动各线城市价格降幅收窄，一线房价回升。1—3月份，新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1—2月份收窄2.1个百分点，成交量持续回升。其中住宅销售面积下降2.0%。新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点；其中住宅销售额下降0.4%。 价格方面，70城新房价格指数-5.0%（前值-5.2%），二手房价格指数-7.3%（前值-7.5%）价格降幅持续收窄，且一、二、三线不同能级城市的新房和二手房价格降幅全面收窄。主要来自于去年年度中央政策层面明确提出“稳住楼市、股市”后，对居民房价预期起到提振作用。伴随今年更多优质地块投放和住建部“好房子”建设标准要求的落地，优质新房供给或将进一步带动改善性购房需求的释放。 投资端：施工降幅加大、新开工和竣工面积降幅持续收窄，后续仍需关注增量政策落地情况。1-3月全国房地产开发投资19904亿元，同比下降9.9%（前值-9.8%）。其中主要是施工面积累计同比增速降幅加大至-9.5%（前值-9.1%），新开工和竣工面积降幅持续改善，新开工累计同比增速-24.4%（前值-29.6%），竣工面积增速-14.3%（前值-15.6%）。其次，住宅类投资同比增速降幅改善至-9.0%（前值-9.2%），商业营业用房投资增速-9.4%（前值-12.3%）亦大幅改善，主要是办公楼投资拖累较多，同比增速-17%（前值-14.9%），体现房地产供给结构的持续调整。目前来看，房地产相关支持政策尚未全面落地，包括城市更新和城中村改造政策尚未公布实施细则，而存量政策方面，闲置土地收购进度加快，但对投资拉动需要一定时间，存量商品房收购亦尚未公布实施细则。后续地产投资端回暖仍需等待既定政策方案落地和增量资金政策支持。 四、工业:“三抢”推动生产超预期，但产销率仍值得注意 3月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%。环比上，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1—3月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%。 工业增加值三月增速超预期。一季度，工业生产增长加快，装备制造业和高技术制造业较快增长。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.2%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。装备制造业增加值同比增长10.9%，比上年全年加快3.2个百分点；高技术制造业增加值增长9.7%，同比增加0.8个百分点。虽然去年3月同期同业增加值增速为4.5%，基数较低，但两年平均仍有6.1%的高速增长，基数效应并不完全解释3月生产的强势。 “三抢”拉动生产供给加快。我们认为支撑一季度工业增加值强势增长的有三重因素。一是特朗普4月2日的对等关税已经预热很久，国内抢出口和美国抢需求的情况在三月有较高爆发。3月我国出口商品3139亿美元，同比增速为12.4%（1-2月累计增速2.3%），过去十年出口复合增速为8.1%。二是企业抢“两新”的政策效应，由于去年4个月就用完了3000亿的两新资金，那么在两会之前企业还是会担心2025年的财政支持力度是否充足，以及未来政策是否有延续性。在政策不确定的情况下，企业选择抢“两新”额度。三是抢“AI”，在Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大，对于电气机械、通用设备、计算机电子等行业将产生持续的拉动。 新一轮科技革命和产业变革趋势之下，生产性服务业增长强劲，3月份，全国服务业生产指数同比增长6.3%，比1-2月份加快0.7个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业生产指数分别增长9.9%、9.3%、7.7%、6.0%。服务业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点；服务业业务活动预期指数为57.5%，上升0.6个百分点。商务活动又进一步带动住宿餐饮等生活性服务业，住宿和餐饮业生产指数同比增长6.0% 铁路运输设备、计算机电子设备、电气机械和汽车为重点行业。分行业来看，铁路船舶航空航天、计算机电子设备、电气机械和汽车是增速最快的四个行业，同比增速分别为19%、13.1%、13%和11.5%。这四个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性，虽然侧重点或有不同，但仍对应“三抢”的三个领域。2024年四个行业出口依存度分别为25%、39%、17%和9%。从产量上，新能源汽车1-3月增长45.4%、工业机器人增长26%、金属机床增长20.5%。上游行业黑色金属冶炼和压延加工业增长7.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.5%，化学原料和化学制品制造业增长8.8%。消费制造业方面，农副食品加工业增长5.4%，酒、饮料和精制茶制造业增长7.3%，纺织业增长5.7% 产销不算突出，未来在出口受挫的压力下，扩内需政策仍会加力。3月产销率为93%，较去年同期下降0.1个百分点。三月纵然社零数据显示消费增速有较高复苏，内需确实起色明显，但生产增速同样加开，因此产销率较去年同期小幅下降。意味着供需缺口目前仍存在隐患，企业营收和利润仍被压制，在未来出口受挫的潜在背景下，外需的下行进一步加大了扩内需的重要性和急迫性。 五、就业：失业率季节性回落，未来劳动力市场是核心关切 一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.2个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%。31个大城市城镇调查失业率为5.2%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时。 失业率压力缓解。3月城镇调查失业率从5.4%下降到5.2%，失业率方面回归正常均值，一季度就业较为稳定。尤其是本地户籍人口改善最为明显，从5.6%降至5.3%，外来户籍人口和外来农业人口失业率分别降0.1pct至5.0%和5.1%，均和往年同期相当。3月生产和消费的上行带动就业市场稳定恢复。 未来出口或对就业产生风险，青年就业压力继续增大。随着特朗普对等关税的出台，我国出口或受到较大冲击，对就业市场外向型就业需求造成潜在冲击。同时2月16-24岁不含在校生失业率录得16.9%，比去年同期增长了1.6个百分点。2025年高校毕业生预计1222万人，目前还没有到暑期毕业季，今年高校毕业生就业压力也较大。我们认为劳动力市场是观察政策发力的重要方向。
核心观点：一季度实际GDP同比增长5.4%，高于2024年全年及2024年一季度同期水平。各项政策更加给力、靠前发力，带动经济持续回升向好。供给端，“抢出口”“抢两新”“抢AI”效应下，3月工业增加值同比增长7.7%；新一轮科技革命和产业变革趋势之下，生产性服务业增长强劲，3月信息软件业、租赁商务业分别同比增长9.9%、9.3%，商务活动又进一步带动住宿餐饮等生活性服务业。需求端，消费表现好于预期，3月社零同比增长5.9%，消费品以旧换新政策效果立竿见影；制造业投资持续高增，基建增速小幅回升，地产投资继续寻底。经济取得良好开局，展现了中国经济增长的空间大、韧性强。展望后市，二季度基本面在出口扰动下依然承压，CPI、PPI、企业中长期信贷、工业产销率等指标也反映了当下内需仍有较大提振空间，4月政治局会议有望提出加快存量政策落地，并给出增量政策引导。
消费：政策拉动消费持续回暖，增长前景广阔。1-3月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较去年提高1.1个百分点，3月社零单月增长5.9%，为24年以来最高。其中以旧换新政策支持的领域见效更为明显，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾。1-3月限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家电、家具分别增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，为社零增长主要拉动项。汽车销量达历史同期最高值，“春日经济”效应下餐饮为代表的服务业回暖。另外，3月CPI降幅收窄对于名义社零提振也有较大贡献。居民收支情况有所改善，正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。结合居民收支情况来看，居民消费倾向仍有待进一步提振，而从人均居民支出结构来看，增长最快的为教育文化娱乐11.7%、交通通信9.6%，均反映了居民消费升级的趋势，服务消费在居民消费支出中的占比有所提高，未来也是政策重点支持的领域，我国正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。当前美国关税政策冲击大幅提升了年内消费政策加码的必要性，我们认为后续政策加码仍需重视对居民增收减负的支持力度，持续看好年内消费表现。
制造业：装备制造业和消费品制造业增速较高。1-3月制造业投资增长9.1%（前值9.0%），保持较高增速，其中设备工器具购置投资增速为19%（前值18%），大规模设备更新政策的效果仍在体现。分行业来看，交通运输设备、通用设备和专用设备分别增长37.9%、17.2%和8.1%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为24.5%、18%、18.6%和13.5%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，近期中欧或重新谈判汽车关税问题，有望为我国对欧汽车出口打开新局面。
基建：债券发行加速，带动基建稳定增长。1-3月狭义基建投资增速5.8%（前值5.6%），继续保持稳定增长，其中水利投资依然是主要增速支撑。我们认为主要是受益于年初国债发行前置，以及重大项目的开工建设。其次，受地方化债资金的靠前发行，地方基建投资项目现金流和基建投资资金到位的持续改善，地方主导的道路、公共设施管理投资增速有边际改善。从高频数据表现来看，水泥发运率持续提升，石油沥青开工率持续低位，二者分化与基建投资结构变化趋势保持一致。即水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设。展望后市，二季度或将迎来地方专项债发行高峰，外部关税冲击亦或使得中央加快存量资金拨付和项目开工，后续基建投资有望保持稳定增长。
房地产：房价持续改善，投资结构分化。房地产二级市场延续回暖，一线城市新房、二手房价格环比小幅上涨，二、三线城市降幅持续收窄。销售端带动下，国房景气度指数稳定上升。另一方面，一级市场投资端有所回落，1-3月份房地产投资累计同比增速为-9.9%（前值-9.8%），测算当月同比增速-10.0%（前值-10.7%），投资端3月波动加剧，主要是施工面积增速降幅加剧，新开工和竣工面积降幅较上月均有所收窄。投资类型方面，主要是办公楼开发投资增速大幅降低至-17%（前值-14.9%），住宅和商业营业用房投资同比降幅均有所收窄。整体来看“稳定楼市”下，居民住宅价格持续温和改善，住宅投资端呈结构性调整，住宅投资好于商办投资。我们认为，目前房地产相关支持政策尚未全面落地（包括城市更新和城中村改造），存量政策（收储）效果显现亦需要一定时间，投资端改善仍需等待。
工业：“三抢”推动生产超预期，但产销率仍值得注意。一季度工业增加值累计增长6.5%，3月录得增速7.7%。基数效应并不完全解释3月生产的强势，我们认为支撑1-3月工业增加值强势增长的有三重因素。一是特朗普关税在他1月上台后实际加征的幅度并没有原先预期的那么大，但未来关税继续上行的预期还很高，因此企业抢出口的情况依然存在。二是企业抢“两新”的政策效应，由于去年4个月就用完了3000亿的两新资金，企业选择抢“两新”额度。三是抢“AI”，Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大。行业来看，铁路船舶航空航天、计算机电子设备、电气机械和汽车增速最快，四个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性。产销率3月同比下降0.1pct，显示供需缺口仍存在隐患，扩内需政策或仍会加力。
就业：失业率季节性回落，未来劳动力市场是核心关切。一季度城镇调查失业率录得5.3%，其中3月为5.2%，较前值5.4%明显回落，尤其是本地户籍人口改善更为明显，3月供需两端的强劲表现带动就业市场稳定修复。展望后市，我们认为劳动力市场是观察政策发力的重要方向。一则，美国关税冲击将对外向型企业用工需求造成一定扰动；二则，今年高校毕业生人数再创新高，7、8月份毕业季失业率面临阶段性上行压力。
风险提示：1、国内经济下行的风险；2、国内政策落实不及预期风险；3、市场信心恢复不及预期的风险；4、美国关税政策超预期的风险；5、全球贸易战加剧导致世界经济下行的风险。
正文 一、消费：政策拉动消费持续回暖，增长前景广阔 1-3月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较去年提高1.1个百分点，3月社零单月增长5.9%，为24年以来最高。其中以旧换新政策支持的领域见效更为明显，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾。3月当月商品零售、餐饮收入增速分别为5.9%、5.6%，较今年1-2月分别提升2.0、1.3个百分点，1-3月服务零售额增速为5%，比整体快了0.4个百分点。 消费品以旧换新政策继续显效。1-3月限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家用电器和音像器材类、家具类商品零售额分别增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，3月单月分别增长28.6%、21.5%、35.1%、29.5%，政策拉动下消费品以旧换新继续成为社零增长主要贡献项。 汽车销量达历史同期最高值，“春日经济”效应下餐饮为代表的服务业回暖，3月CPI降幅收窄对于名义社零提振也有较大贡献。3月乘用车市场零售194.0万辆，同比增长14.4%，环比增长40.2%；今年以来累计零售512.7万辆，同比增长6.0%。除以旧换新政策持续有效支撑市场活力外，车企季度末冲量密集推出促销活动，也对3月汽车销量产生拉动作用。餐饮、出行方面，伴随全面复工复产加速与开学季带来的刚性消费需求，叠加气温回暖催生的“春日经济”效应，餐饮消费大幅回暖。一方面，社会经济活动回归常态，商务宴请、家庭聚餐等需求显著回升。另一方面，3月适逢春季旅游旺季，各地踏青、赏花等文旅活动热度高涨，景区及周边餐饮消费大幅增长，地铁客运出行量高于往年同期。此外，3月CPI同比跌幅收窄至-0.1%（前值-0.7%），核心CPI明显回升，同比上涨0.5%，价格因素降幅的收窄对于名义社零提振也有较大贡献。 居民收支情况有所改善，我国正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。总体来看，去年以来中央工作会议和两会把大力提振消费列为今年重点工作任务之首、《提振消费专项行动方案》的政策支持正在持续发挥作用，效果明显，以旧换新政策支持的领域得到显著提振，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾，但同时结合居民收支情况来看，消费政策仍有进一步加码的必要性。今年一季度，人均居民收入和支出增速分别为5.5%、5.2%，均弱于去年同期，且支出增速落后于收入增长，居民消费倾向仍有待进一步提振，而从人均居民支出结构来看，增长最快的为教育文化娱乐11.7%、交通通信9.6%，均反映了居民消费升级的趋势，服务消费在居民消费支出中的占比有所提高，未来也是政策重点支持的领域，我国正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。 消费政策仍有进一步加码的必要性，持续看好年内消费表现。当前美国关税政策冲击大幅提升了年内消费政策加码的必要性，我们认为后续政策加码仍需重视对居民增收减负的支持力度。一方面要加大力度促进居民增收，提高一次分配收入占比、完善收入分配制度、完善就业市场等；另一方面要切实减轻居民“三座大山”的压力，如降低公积金利率，减轻居民购房负担，释放更多可支配收入用于消费；扩大育儿补贴覆盖面，将补贴范围扩展至托育服务、教育支出等，降低家庭育儿成本；完善社会保障，提高医保报销比例、扩大养老金覆盖范围，减少居民储蓄动机。通过以上政策组合，既能短期内刺激消费，又能长期优化收入分配和供给结构，推动消费升级与经济增长的良性循环。 二、固定资产投资 ：制造业持续高增，基建稳定回升 固定资产投资增速保持平稳：1—3月份，全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，同比增长4.2%，增速比1—2月份加快0.1个百分点，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.3%。分领域看，基础设施投资（不含电力）同比增长5.8%，制造业投资增长9.1%，房地产开发投资下降9.9%。 （一）制造业投资：装备制造业保持高增，高技术产业投资边际下行。 装备制造业拉动制造业投资，高技术产业投资边际下行。三大门类来看，1-3月采矿业投资增长5.6%，制造业投资增长9.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长26.0%。其中高技术产业投资同比增长6.5%，高技术产业增速边际下行幅度明显。分领域来看，1-3月设备工器具购置投资增速为19%（前值18%），设备更新政策的持续性仍在体现。分行业来看铁路船舶航空航天运输设备、通用设备和专用设备分别增长37.9%、17.2%和8.1%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为24.5%、18%、18.6%和13.5%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，结合产量和工业增加值来看新能源汽车的发展仍处于高速增长时期。汽车一是作为高技术制造业的代表，二是作为居民最重要消费品之一，三是出口前景广阔，对我国经济转型有较大提振作用，近期中欧或重新谈判汽车关税问题，有望为我国对欧汽车出口打开新局面。 （二）基建投资：债券发行加速，带动基建稳定增长 1-3月狭义基建投资增速5.8%（前值5.6%），继续保持稳定增长，其中水利投资依然是主要增速支撑。我们认为主要是受益于年初国债发行前置，以及重大项目的开工建设。其次，受地方化债资金的靠前发行，地方基建投资项目现金流和基建投资资金到位的持续改善，地方主导的道路、公共设施管理投资增速有边际改善。从高频数据表现来看，水泥发运率持续提升，石油沥青开工率持续低位，二者分化与基建投资结构变化趋势保持一致。即水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设。展望后市，二季度或将迎来地方专项债发行高峰，外部关税冲击亦或使得中央加快存量资金拨付和项目开工，后续基建投资有望保持稳定增长。 资金端：年初政府债净融资规模较高，国债和化债资金发行前置带动基建增速和现金流改善。2025年1-3月政府债累计融资规模合计3.8万亿元，较去年1.3万亿大幅提升。从结构上来看主要是国债和化债资金的发行前置，带动中央主导基建增速持续维持高位，地方层面主要是化债资金对存量项目的现金流改善。 三、房地产：房价持续改善，投资结构分化 房地产二级市场延续回暖，一线城市新房、二手房价格环比小幅上涨，二、三线城市降幅持续收窄。销售端带动下，国房景气度指数稳定上升。另一方面，一级市场投资端有所回落，1-3月份房地产投资累计同比增速为-9.9%（前值-9.8%），测算当月同比增速-10.0%（前值-10.7%），投资端3月波动加剧，主要是施工面积增速降幅加剧，新开工和竣工面积降幅较上月均有所收窄。投资类型方面，主要是办公楼开发投资增速大幅降低至-17%（前值-14.9%），住宅和商业营业用房投资同比降幅均有所收窄。整体来看“稳定楼市”下，居民住宅价格持续温和改善，住宅投资端呈结构性调整，住宅投资好于商办投资。我们认为，目前房地产相关支持政策尚未全面落地（包括城市更新和城中村改造），存量政策（收储）效果显现亦需要一定时间，投资端改善仍需等待。 稳房价预期回升，带动各线城市价格降幅收窄，一线房价回升。1—3月份，新建商品房销售面积21869万平方米，同比下降3.0%，降幅比1—2月份收窄2.1个百分点，成交量持续回升。其中住宅销售面积下降2.0%。新建商品房销售额20798亿元，下降2.1%，降幅收窄0.5个百分点；其中住宅销售额下降0.4%。 价格方面，70城新房价格指数-5.0%（前值-5.2%），二手房价格指数-7.3%（前值-7.5%）价格降幅持续收窄，且一、二、三线不同能级城市的新房和二手房价格降幅全面收窄。主要来自于去年年度中央政策层面明确提出“稳住楼市、股市”后，对居民房价预期起到提振作用。伴随今年更多优质地块投放和住建部“好房子”建设标准要求的落地，优质新房供给或将进一步带动改善性购房需求的释放。 投资端：施工降幅加大、新开工和竣工面积降幅持续收窄，后续仍需关注增量政策落地情况。1-3月全国房地产开发投资19904亿元，同比下降9.9%（前值-9.8%）。其中主要是施工面积累计同比增速降幅加大至-9.5%（前值-9.1%），新开工和竣工面积降幅持续改善，新开工累计同比增速-24.4%（前值-29.6%），竣工面积增速-14.3%（前值-15.6%）。其次，住宅类投资同比增速降幅改善至-9.0%（前值-9.2%），商业营业用房投资增速-9.4%（前值-12.3%）亦大幅改善，主要是办公楼投资拖累较多，同比增速-17%（前值-14.9%），体现房地产供给结构的持续调整。目前来看，房地产相关支持政策尚未全面落地，包括城市更新和城中村改造政策尚未公布实施细则，而存量政策方面，闲置土地收购进度加快，但对投资拉动需要一定时间，存量商品房收购亦尚未公布实施细则。后续地产投资端回暖仍需等待既定政策方案落地和增量资金政策支持。 四、工业:“三抢”推动生产超预期，但产销率仍值得注意 3月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.7%。环比上，3月份，规模以上工业增加值比上月增长0.44%。1—3月份，规模以上工业增加值同比增长6.5%。 工业增加值三月增速超预期。一季度，工业生产增长加快，装备制造业和高技术制造业较快增长。分三大门类看，采矿业增加值同比增长6.2%，制造业增长7.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.9%。装备制造业增加值同比增长10.9%，比上年全年加快3.2个百分点；高技术制造业增加值增长9.7%，同比增加0.8个百分点。虽然去年3月同期同业增加值增速为4.5%，基数较低，但两年平均仍有6.1%的高速增长，基数效应并不完全解释3月生产的强势。 “三抢”拉动生产供给加快。我们认为支撑一季度工业增加值强势增长的有三重因素。一是特朗普4月2日的对等关税已经预热很久，国内抢出口和美国抢需求的情况在三月有较高爆发。3月我国出口商品3139亿美元，同比增速为12.4%（1-2月累计增速2.3%），过去十年出口复合增速为8.1%。二是企业抢“两新”的政策效应，由于去年4个月就用完了3000亿的两新资金，那么在两会之前企业还是会担心2025年的财政支持力度是否充足，以及未来政策是否有延续性。在政策不确定的情况下，企业选择抢“两新”额度。三是抢“AI”，在Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大，对于电气机械、通用设备、计算机电子等行业将产生持续的拉动。 新一轮科技革命和产业变革趋势之下，生产性服务业增长强劲，3月份，全国服务业生产指数同比增长6.3%，比1-2月份加快0.7个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，批发和零售业生产指数分别增长9.9%、9.3%、7.7%、6.0%。服务业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点；服务业业务活动预期指数为57.5%，上升0.6个百分点。商务活动又进一步带动住宿餐饮等生活性服务业，住宿和餐饮业生产指数同比增长6.0% 铁路运输设备、计算机电子设备、电气机械和汽车为重点行业。分行业来看，铁路船舶航空航天、计算机电子设备、电气机械和汽车是增速最快的四个行业，同比增速分别为19%、13.1%、13%和11.5%。这四个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性，虽然侧重点或有不同，但仍对应“三抢”的三个领域。2024年四个行业出口依存度分别为25%、39%、17%和9%。从产量上，新能源汽车1-3月增长45.4%、工业机器人增长26%、金属机床增长20.5%。上游行业黑色金属冶炼和压延加工业增长7.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长6.5%，化学原料和化学制品制造业增长8.8%。消费制造业方面，农副食品加工业增长5.4%，酒、饮料和精制茶制造业增长7.3%，纺织业增长5.7% 产销不算突出，未来在出口受挫的压力下，扩内需政策仍会加力。3月产销率为93%，较去年同期下降0.1个百分点。三月纵然社零数据显示消费增速有较高复苏，内需确实起色明显，但生产增速同样加开，因此产销率较去年同期小幅下降。意味着供需缺口目前仍存在隐患，企业营收和利润仍被压制，在未来出口受挫的潜在背景下，外需的下行进一步加大了扩内需的重要性和急迫性。 五、就业：失业率季节性回落，未来劳动力市场是核心关切 一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.3%。3月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.2个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%。31个大城市城镇调查失业率为5.2%。全国企业就业人员周平均工作时间为48.5小时。 失业率压力缓解。3月城镇调查失业率从5.4%下降到5.2%，失业率方面回归正常均值，一季度就业较为稳定。尤其是本地户籍人口改善最为明显，从5.6%降至5.3%，外来户籍人口和外来农业人口失业率分别降0.1pct至5.0%和5.1%，均和往年同期相当。3月生产和消费的上行带动就业市场稳定恢复。 未来出口或对就业产生风险，青年就业压力继续增大。随着特朗普对等关税的出台，我国出口或受到较大冲击，对就业市场外向型就业需求造成潜在冲击。同时2月16-24岁不含在校生失业率录得16.9%，比去年同期增长了1.6个百分点。2025年高校毕业生预计1222万人，目前还没有到暑期毕业季，今年高校毕业生就业压力也较大。我们认为劳动力市场是观察政策发力的重要方向。
