核心观点
我们在去年11月5日发布了对美国2025年经济展望（参见《两种大选结果下美国经济走势》，2024/11/5）。彼时，美国2024年总统及国会大选结果尚未公布，而我们在共和党“横扫”情形下的预测是美国2025年实际GDP同比增长2.4%，核心PCE年均上升3.0%，名义增长仍接近5%。虽然当时我们假设特朗普在当选总统后会对全球征税、并大幅上调对中国关税税率，但是，我们的假设仍然过于乐观。此外，我们对特朗普政府对内政策，如政府效率部门对美国经济活动和企业预期的扰动也预期不足。在《量化高关税对美国经济的冲击》（2025/4/7）中，我们提出“对等”关税的执行将明显压低美国增长、推升美国通胀，并推动资金流出美国，压低美元资产估值。本文就4月9日“对等关税”的最新版本，正式更新美国全套宏观预测（参见《快评特朗普对等关税再“变脸”》，2025/4/10）。需要指出的是，鉴于特朗普政策有一定的即兴和随机的成分，预测的参数和市场的预期难免随之摇摆，我们根据此前量化关税影响的框架，在本文给出目前情况下的基准情形预测。
1. 特朗普上任前，我们对美国经济政策的假设过于乐观
虽然我们对特朗普政府对全球加征关税、收紧移民等压低经济增长、推升通胀政策有所预期（参见《特朗普百日新政展望：概览篇》，2025/1/2），但新一届特朗普政府政策的紧缩效应还是大幅超出了我们此前预测中的假设，主要体现在两个方面：
内政领域，美国政府效率部门（DOGE）削减政府人员、支出等一系列政策对经济活动和企业预期的扰动大幅超预期。DOGE“降本、增效”的两大目标实现并不顺利（图表1），且其行动对政府效力和公信力的影响或已“非线性发酵”。美国联邦政府支出占GDP接近四分之一，取消合同导致政府承包商裁员或推迟投资（图表2），对居民消费和企业投资造成拖累，带来总需求收缩的效果（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。
对外经贸领域，对外关税的总水平以及“随机性”明显超出了此前我们和市场的预期。我们此前假设美国将对全球加征5%的“无差别”关税，对中国加征30-40%的关税，美国加权平均关税水平在当时假设下将上升8个百分点左右。然而目前预计美国加权平均关税水平可能已上升约15-20个百分点至17-22%左右的历史高位。同时，美国关税政策朝令夕改，给微观主体预期带来较大不确定性。
美国增长动能下行最快、以及通胀上升最快的时点可能在2季度。由于特朗普对全球及中国大幅加征关税的政策是在4月初落地，美国加权平均关税水平的环比增幅可能在2季度达到最大值，由此对美国增长和通胀环比的影响可能都在2季度最为明显（图表3）。
2. 下调美国增长预期：2025年美国衰退概率在一半左右
按照4月9日特朗普公布的对等关税版本，预计关税政策将压低美国GDP增长1.5-2个百分点，隐含美国衰退概率在一半左右。如我们在《量化高关税对美国经济的冲击》（2025/4/7）中分析，高关税和关税相关预期不确定性会通过真实收入下降、消费和投资预期走弱、以及金融条件收紧等渠道压低美国增长。预计关税每上升1个百分点，可能通过实际收入、预期不确定性两个渠道直接拖累美国实际GDP约0.07个百分点。2月来美国总进口关税水平上升约15-20个百分点，对增长拖累可能达到1-1.4个百分点。此外，随着美股估值明显调整、以及企业债信用利差走阔，预计美国金融条件将收紧约50-100个基点，拖累美国经济增长0.4-0.8个百分点。
全年来看，我们将2025年美国GDP增速预测下调1.3个百分点至1.1%，低于彭博一致预期的1.8%。分季度来看，一季度关税预期以及寒冷天气拖累GDP增速，折年增速达到0%；而二季度关税大幅上升，增长动能更快下滑，季比折年增速或降至负值；下半年随着关税“能见度”上升，不确定性或有一定回落，从而推动经济动能缓慢修复（图表4和5）。
3. 上调美国核心通胀预期
关税导致油价明显回落，一定程度压低表观通胀。年初以来，油价整体回落，4月2日对等关税宣布后，油价加速下行。截至4月14日，WTI原油价格相对2024年底下降14%至61.5美元/桶（图表6）。联储研究显示，油价下跌10%，压低美国CPI 0.15个百分点[1]。据此推算，油价回落对美国表观通胀的压低约为0.2个百分点。
但是关税推高核心通胀，从而导致整体通胀上行。根据我们此前测算（参见《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/7），美国加权进口关税税率上升1个百分点，推高美国CPI约0.1个百分点。年初以来，美国对全球加征关税的幅度达到15-20个百分点，对美国通胀的推升作用或达到1.5-2个百分点。由于二季度关税大规模落地，预计二季度通胀上升的斜率最快，我们预计核心CPI和核心PCE通胀在二季度季比折年增速将达到5.5%和5.3%，此后将有所降温（图表7- 8）。
4. 两难的联储和高企的赤字
两难的联储：不衰退的情形下难以达到市场降息（5次）的预期—基准情形预测联储2025年降息3次，2026年或将继续降息。在特朗普关税政策朝令夕改的背景下，联储只能采取观望模式以见机行事，或只有看到关税对硬数据的影响显现时才会采取行动。例如4月4日鲍威尔表示，联储需要观察关税影响，不急于降息。由于硬数据大多存在时滞，且3月FOMC纪要以及联储官员近期表态均显示对通胀上行幅度和持续性超预期的担忧，因此我们预计，在美国经济不陷入衰退的情形下，联储2025年或降息3次（图表9）。衰退情形下或降息4-5次，且单次降息幅度或达50个基点。从目前的经济增长以及考虑到移民流入减速甚至逆转，美国年底失业率或升至4.6%（参见《特朗普百日新政展望：收紧移民的宏观影响》，2025/1/5）。
联邦预算案：削减赤字有难度，尤其在增长减速的情形下，但财政政策今年也不再对增长形成支撑。4月10日，美国国会通过最新预算框架，相较3月众议院版本（参见《美国目前的财政预算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3）不仅减税规模更大，且削减支出规模更小，十年增加赤字5.8万亿美元（众议院版本为2.8万亿美元）。该版本预算案预计将导致美国未来十年赤字率上升1.6个百分点至7.4%，考虑关税收入后[2]，则为6.6%（图表10）。若考虑到经济增速放缓，赤字率将周期性上升，削减赤字难度进一步上升。我们预计2025年财政赤字率持平于6.4%，财政对增长的支撑作用下降。
5. 本套预测的风险主要在关税政策及其全球范围内的蝴蝶效应
虽然美国关税政策摇摆可能成为“新常态”，但综合关税水平和相关不确定性将继续维持高位。如我们在《快评特朗普对等关税再“变脸”》（2025/4/10）中分析，美国关税措施在压缩逆差、推动制造业回流方面的效果可能不尽人意，目前的关税水平可能仍不是特朗普关税政策的终局。同时，美国与其他国家有关对等关税的谈判未必一帆风顺，其他国家可能会采取反制措施，带来全球关税水平螺旋上升的风险。此外，在对特定行业的232调查结果出炉后，特朗普可能会对特定商品进一步加征关税。
经济下行将加剧财政缩减赤字的阻力，而财政刺激超预期的空间不大。此外，财政预算案减税是否超预期也是下半年的看点，我们认为，考虑到财政平衡难度较大，新增减税空间较为有限。根据参议院版本的预算框架，5.3万亿减税中只有1.5万亿是额外减税，3.8万亿是延长2017年减税法案所带来的影响，不会有额外的财政扩张效应。且由于两位共和党议长仍承诺削减1.5万亿美元开支，最终扩张效果或更小。
6. 资金流出美元资产，美元及美元资产估值溢价可能进一步压缩
特朗普关税政策可能加速全球去美元化趋势，美元及美元资产估值溢价可能进一步被压缩。目前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位，如纳斯达克指数相对10年期美债利率的风险溢价处于历史低位（图表11）。然而，美国大幅加征关税将导致全球贸易萎缩，降低美元需求，叠加美国关税措施反复降低政策公信力，将加速全球去美元化趋势（图表12；参见《为何“关税焦虑”推升黄金？》，2025/4/1，以及《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。由此，我们预计今年2季度美元指数将维持偏弱走势，下半年将随着美国增长回升而有所走强，但整体中枢或将下移（图表13），而美股估值存在进一步压缩的空间。
风险提示：关税水平和相关不确定性维持高位，全球关税存在螺旋上升风险。
[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/oil-price-shocks-and-inflation-in-a-dsge-model-of-the-global-economy-20240802.html
[2]根据CBO的测算，“全球加征10%+对华加征60%”每年平均带来2800亿美元财政收入。
核心观点
我们在去年11月5日发布了对美国2025年经济展望（参见《两种大选结果下美国经济走势》，2024/11/5）。彼时，美国2024年总统及国会大选结果尚未公布，而我们在共和党“横扫”情形下的预测是美国2025年实际GDP同比增长2.4%，核心PCE年均上升3.0%，名义增长仍接近5%。虽然当时我们假设特朗普在当选总统后会对全球征税、并大幅上调对中国关税税率，但是，我们的假设仍然过于乐观。此外，我们对特朗普政府对内政策，如政府效率部门对美国经济活动和企业预期的扰动也预期不足。在《量化高关税对美国经济的冲击》（2025/4/7）中，我们提出“对等”关税的执行将明显压低美国增长、推升美国通胀，并推动资金流出美国，压低美元资产估值。本文就4月9日“对等关税”的最新版本，正式更新美国全套宏观预测（参见《快评特朗普对等关税再“变脸”》，2025/4/10）。需要指出的是，鉴于特朗普政策有一定的即兴和随机的成分，预测的参数和市场的预期难免随之摇摆，我们根据此前量化关税影响的框架，在本文给出目前情况下的基准情形预测。
1. 特朗普上任前，我们对美国经济政策的假设过于乐观
虽然我们对特朗普政府对全球加征关税、收紧移民等压低经济增长、推升通胀政策有所预期（参见《特朗普百日新政展望：概览篇》，2025/1/2），但新一届特朗普政府政策的紧缩效应还是大幅超出了我们此前预测中的假设，主要体现在两个方面：
内政领域，美国政府效率部门（DOGE）削减政府人员、支出等一系列政策对经济活动和企业预期的扰动大幅超预期。DOGE“降本、增效”的两大目标实现并不顺利（图表1），且其行动对政府效力和公信力的影响或已“非线性发酵”。美国联邦政府支出占GDP接近四分之一，取消合同导致政府承包商裁员或推迟投资（图表2），对居民消费和企业投资造成拖累，带来总需求收缩的效果（参见《DOGE：降费增效能否如愿？》，2025/4/1）。
对外经贸领域，对外关税的总水平以及“随机性”明显超出了此前我们和市场的预期。我们此前假设美国将对全球加征5%的“无差别”关税，对中国加征30-40%的关税，美国加权平均关税水平在当时假设下将上升8个百分点左右。然而目前预计美国加权平均关税水平可能已上升约15-20个百分点至17-22%左右的历史高位。同时，美国关税政策朝令夕改，给微观主体预期带来较大不确定性。
美国增长动能下行最快、以及通胀上升最快的时点可能在2季度。由于特朗普对全球及中国大幅加征关税的政策是在4月初落地，美国加权平均关税水平的环比增幅可能在2季度达到最大值，由此对美国增长和通胀环比的影响可能都在2季度最为明显（图表3）。
2. 下调美国增长预期：2025年美国衰退概率在一半左右
按照4月9日特朗普公布的对等关税版本，预计关税政策将压低美国GDP增长1.5-2个百分点，隐含美国衰退概率在一半左右。如我们在《量化高关税对美国经济的冲击》（2025/4/7）中分析，高关税和关税相关预期不确定性会通过真实收入下降、消费和投资预期走弱、以及金融条件收紧等渠道压低美国增长。预计关税每上升1个百分点，可能通过实际收入、预期不确定性两个渠道直接拖累美国实际GDP约0.07个百分点。2月来美国总进口关税水平上升约15-20个百分点，对增长拖累可能达到1-1.4个百分点。此外，随着美股估值明显调整、以及企业债信用利差走阔，预计美国金融条件将收紧约50-100个基点，拖累美国经济增长0.4-0.8个百分点。
全年来看，我们将2025年美国GDP增速预测下调1.3个百分点至1.1%，低于彭博一致预期的1.8%。分季度来看，一季度关税预期以及寒冷天气拖累GDP增速，折年增速达到0%；而二季度关税大幅上升，增长动能更快下滑，季比折年增速或降至负值；下半年随着关税“能见度”上升，不确定性或有一定回落，从而推动经济动能缓慢修复（图表4和5）。
3. 上调美国核心通胀预期
关税导致油价明显回落，一定程度压低表观通胀。年初以来，油价整体回落，4月2日对等关税宣布后，油价加速下行。截至4月14日，WTI原油价格相对2024年底下降14%至61.5美元/桶（图表6）。联储研究显示，油价下跌10%，压低美国CPI 0.15个百分点[1]。据此推算，油价回落对美国表观通胀的压低约为0.2个百分点。
但是关税推高核心通胀，从而导致整体通胀上行。根据我们此前测算（参见《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/7），美国加权进口关税税率上升1个百分点，推高美国CPI约0.1个百分点。年初以来，美国对全球加征关税的幅度达到15-20个百分点，对美国通胀的推升作用或达到1.5-2个百分点。由于二季度关税大规模落地，预计二季度通胀上升的斜率最快，我们预计核心CPI和核心PCE通胀在二季度季比折年增速将达到5.5%和5.3%，此后将有所降温（图表7- 8）。
4. 两难的联储和高企的赤字
两难的联储：不衰退的情形下难以达到市场降息（5次）的预期—基准情形预测联储2025年降息3次，2026年或将继续降息。在特朗普关税政策朝令夕改的背景下，联储只能采取观望模式以见机行事，或只有看到关税对硬数据的影响显现时才会采取行动。例如4月4日鲍威尔表示，联储需要观察关税影响，不急于降息。由于硬数据大多存在时滞，且3月FOMC纪要以及联储官员近期表态均显示对通胀上行幅度和持续性超预期的担忧，因此我们预计，在美国经济不陷入衰退的情形下，联储2025年或降息3次（图表9）。衰退情形下或降息4-5次，且单次降息幅度或达50个基点。从目前的经济增长以及考虑到移民流入减速甚至逆转，美国年底失业率或升至4.6%（参见《特朗普百日新政展望：收紧移民的宏观影响》，2025/1/5）。
联邦预算案：削减赤字有难度，尤其在增长减速的情形下，但财政政策今年也不再对增长形成支撑。4月10日，美国国会通过最新预算框架，相较3月众议院版本（参见《美国目前的财政预算案是否能有效收窄赤字？》，2025/3/3）不仅减税规模更大，且削减支出规模更小，十年增加赤字5.8万亿美元（众议院版本为2.8万亿美元）。该版本预算案预计将导致美国未来十年赤字率上升1.6个百分点至7.4%，考虑关税收入后[2]，则为6.6%（图表10）。若考虑到经济增速放缓，赤字率将周期性上升，削减赤字难度进一步上升。我们预计2025年财政赤字率持平于6.4%，财政对增长的支撑作用下降。
5. 本套预测的风险主要在关税政策及其全球范围内的蝴蝶效应
虽然美国关税政策摇摆可能成为“新常态”，但综合关税水平和相关不确定性将继续维持高位。如我们在《快评特朗普对等关税再“变脸”》（2025/4/10）中分析，美国关税措施在压缩逆差、推动制造业回流方面的效果可能不尽人意，目前的关税水平可能仍不是特朗普关税政策的终局。同时，美国与其他国家有关对等关税的谈判未必一帆风顺，其他国家可能会采取反制措施，带来全球关税水平螺旋上升的风险。此外，在对特定行业的232调查结果出炉后，特朗普可能会对特定商品进一步加征关税。
经济下行将加剧财政缩减赤字的阻力，而财政刺激超预期的空间不大。此外，财政预算案减税是否超预期也是下半年的看点，我们认为，考虑到财政平衡难度较大，新增减税空间较为有限。根据参议院版本的预算框架，5.3万亿减税中只有1.5万亿是额外减税，3.8万亿是延长2017年减税法案所带来的影响，不会有额外的财政扩张效应。且由于两位共和党议长仍承诺削减1.5万亿美元开支，最终扩张效果或更小。
6. 资金流出美元资产，美元及美元资产估值溢价可能进一步压缩
特朗普关税政策可能加速全球去美元化趋势，美元及美元资产估值溢价可能进一步被压缩。目前美元及美元资产享有估值溢价，很大程度上受益于美元作为储备货币的地位，如纳斯达克指数相对10年期美债利率的风险溢价处于历史低位（图表11）。然而，美国大幅加征关税将导致全球贸易萎缩，降低美元需求，叠加美国关税措施反复降低政策公信力，将加速全球去美元化趋势（图表12；参见《为何“关税焦虑”推升黄金？》，2025/4/1，以及《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。由此，我们预计今年2季度美元指数将维持偏弱走势，下半年将随着美国增长回升而有所走强，但整体中枢或将下移（图表13），而美股估值存在进一步压缩的空间。
风险提示：关税水平和相关不确定性维持高位，全球关税存在螺旋上升风险。
[1]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/oil-price-shocks-and-inflation-in-a-dsge-model-of-the-global-economy-20240802.html
[2]根据CBO的测算，“全球加征10%+对华加征60%”每年平均带来2800亿美元财政收入。
