核心观点
有流动性压力吗？情绪确实低迷，尚未发展成流动性冲击
由于美股跌幅之快之深，且黄金也同步下跌，且美债市场利率急升，不少投资者担忧是否已经出现了金融流动性风险。很多情绪指标显示关税冲击对市场的扰动已经接近2020年疫情，如分别创2020年以来新低的RSI点位和新高的VIX指数，以及创下金融危机以来新高的AAII散户看空情绪等。但仅是这些数据并不等于金融流动性冲击。金融流动性冲击意味着即便是高信用评级和高流动性的“安全资产”也要被迫出售，当前暂未出现类似情况。商票利差等货币市场指标都较为平稳，信用利差走高主要反应风险偏好调整。未来需密切关注美债市场波动及可能引发的其他连锁反应。
未来可能的路径？通胀和关税进展是关键
相比增长和衰退担忧，市场对通胀计入的预期可能不足，后者对Fed put能否启动至关重要。当前距离5月FOMC只有3月CPI（4月中旬披露）这一个重要的通胀数据，信息量并不足以支撑联储降息。反言之，若美联储紧急降息，历史上这种情况下或出现了流动性冲击，这意味着美股估值还需调整（2020年前向12月PE最低14倍，当前约20倍）；或有相当大的增长拖累，这意味着盈利预期依然偏高（2022年仅是衰退担忧美股23E盈利预期最大回撤下修约12%，当前截止上周五25E盈利预期下调约3.6%）；或是更差的情况，联储放任了通胀，届时美股可能短期反弹，但对联储独立性担忧和高通胀都可形成更加持续的压制。近期特朗普暂停关税政策短期提振美股，但这并不代表市场达到底部，反而可能将高波动的时间拉的更长。更关键的市场转折点需关注以下信号，效果由大到小：降低关税、美国国内税收减免、中国或其他主要经济体大规模刺激提振全球增长。
量化测算：短期仍有下跌空间，中期美元资产估值溢价有持续收缩压力
若特朗普加征的“对等关税”全部兑现，参考2025年4月7日华泰宏观发布的报告（《量化高关税对美国经济的冲击》）中所推算的，2025年美国GDP增速减速至负增长，核心PCE上升至5%左右。该情境下，标普500指数2025年EPS预期或下调至225美元，即便估值不变，点位也会调整至4600点左右，对应自2月中高点累计24%跌幅（70年代美股最大回撤45%）。若90天暂停关税后不再加码，关税强度仍超过4月2日前的市场预期，GDP增速和通胀压力也仅边际改善，美股依然有下行压力。与之相比，当前标普500指数已经几乎回到了4月2日前的水平，计入预期可能较为乐观。中长期看，美元和美元资产估值溢价在政策不确定性高企情况下可能更快收缩。
哪些板块可以配置？防御+科技
受全球供应链影响较小且有刚性需求的公用事业、电信等有避险价值。科技板块易走出超越周期的结构性行情，如70年代后期的集成电路等，更何况回调后部分头部个股估值已经进入合理区间。
风险提示：关税政策反复。
当前市场定价了什么？衰退而非滞胀，期待Fed put 4月2日，超预期关税致使市场从有序调整转为紧急避险，衰退预期进一步升温。美股站在了全球资产风暴中心，全球股票资产大跌，原油、铜下挫，甚至黄金也被抛售，仅现金幸免。标普500动态PE急跌至3年均值下方。纳斯达克进入技术性熊市。行业上除了信息技术继续调整外，能源、金融、工业等周期板块领跌，必需消费和公用事业避险跑赢。CME期货隐含降息预期一度增加至2025年内降息5次。2年和10年期美债利率自4月1日至4日下行17bp、2bp，但几乎完全由实际利率贡献，通胀预期变化不大。Polymarket预测美国2025年衰退概率由4月1日的42%上升至4月8日的62%。 从上述市场调整的模式和程度可以看出，面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场的反应是不对称的，更多交易衰退而非滞胀，意味着投资者仍寄希望于Fed put。这样的市场表现隐含未来经济路径为：衰退对通胀的负面压力（部分）抵消了关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的，因此美联储可以主要应对增长而非通胀风险。 未来可能的路径？通胀和关税进展是关键 当前对增长和通胀不对称的交易实则反应了对通胀上行的风险计入不足。若通胀压力逐渐显现，对美联储年内降息5次的预期可能较为激进。 反过来，若联储真如市场预期开始快速降息（这不是我们的基准假设），这可能并不是好消息。从80年代末Fed put成为华尔街定价主要因素开始，美股经历了6次熊市，期间美联储的紧急降息或是因严重的衰退压力（如2000年和2008年），或是出现了金融流动性风险（如1987年股灾和2020年流动性冲击）。在2022年熊市中，美联储就因通胀压力选择了“旁观”。 量化测算：短期仍有下跌空间，中期美元资产估值溢价有持续收缩压力 若特朗普加征的“对等关税”全部兑现：参考2025年4月7日华泰宏观发布的报告（《量化高关税对美国经济的冲击》）中所推算的，本轮关税冲击可能导致2025年美国GDP增速在2季度后进一步减速2~3个百分点至0以下，核心PCE上升2~3个百分点至5%左右，进入滞胀。滞胀环境下，按照EPS、增长和通胀的历史关系，我们测算2025年标普500实际EPS增速可能转负（EPS约225美元）。即便假设估值维持当前水平不变，标普500指数仍需调整至4600点左右，从年初高点累计下跌接近24%（截止上周五已回撤约12.5%）。 哪些板块可以配置？防御+科技 受全球供应链影响较小且有刚性需求的公用事业、电信等有避险价值，食品餐饮等必需消费同样值得关注，但逊色于前者。在四次（类）滞胀美股大跌期间，除了上游采掘、油气、金属等行业外，只有公用事业板块获得过正绝对收益，且相对标普500指数在四个阶段都获得正超额收益，年化表现中位数居所有行业首位。通胀对消费能力的侵蚀导致必需消费品表现逊色于公用事业板块，但优于制造和可选消费。 风险提示 关税政策反复。当前关税政策反复性显著，加剧全球贸易碎片化，后续进展不确定性仍强。
核心观点
有流动性压力吗？情绪确实低迷，尚未发展成流动性冲击
由于美股跌幅之快之深，且黄金也同步下跌，且美债市场利率急升，不少投资者担忧是否已经出现了金融流动性风险。很多情绪指标显示关税冲击对市场的扰动已经接近2020年疫情，如分别创2020年以来新低的RSI点位和新高的VIX指数，以及创下金融危机以来新高的AAII散户看空情绪等。但仅是这些数据并不等于金融流动性冲击。金融流动性冲击意味着即便是高信用评级和高流动性的“安全资产”也要被迫出售，当前暂未出现类似情况。商票利差等货币市场指标都较为平稳，信用利差走高主要反应风险偏好调整。未来需密切关注美债市场波动及可能引发的其他连锁反应。
未来可能的路径？通胀和关税进展是关键
相比增长和衰退担忧，市场对通胀计入的预期可能不足，后者对Fed put能否启动至关重要。当前距离5月FOMC只有3月CPI（4月中旬披露）这一个重要的通胀数据，信息量并不足以支撑联储降息。反言之，若美联储紧急降息，历史上这种情况下或出现了流动性冲击，这意味着美股估值还需调整（2020年前向12月PE最低14倍，当前约20倍）；或有相当大的增长拖累，这意味着盈利预期依然偏高（2022年仅是衰退担忧美股23E盈利预期最大回撤下修约12%，当前截止上周五25E盈利预期下调约3.6%）；或是更差的情况，联储放任了通胀，届时美股可能短期反弹，但对联储独立性担忧和高通胀都可形成更加持续的压制。近期特朗普暂停关税政策短期提振美股，但这并不代表市场达到底部，反而可能将高波动的时间拉的更长。更关键的市场转折点需关注以下信号，效果由大到小：降低关税、美国国内税收减免、中国或其他主要经济体大规模刺激提振全球增长。
量化测算：短期仍有下跌空间，中期美元资产估值溢价有持续收缩压力
若特朗普加征的“对等关税”全部兑现，参考2025年4月7日华泰宏观发布的报告（《量化高关税对美国经济的冲击》）中所推算的，2025年美国GDP增速减速至负增长，核心PCE上升至5%左右。该情境下，标普500指数2025年EPS预期或下调至225美元，即便估值不变，点位也会调整至4600点左右，对应自2月中高点累计24%跌幅（70年代美股最大回撤45%）。若90天暂停关税后不再加码，关税强度仍超过4月2日前的市场预期，GDP增速和通胀压力也仅边际改善，美股依然有下行压力。与之相比，当前标普500指数已经几乎回到了4月2日前的水平，计入预期可能较为乐观。中长期看，美元和美元资产估值溢价在政策不确定性高企情况下可能更快收缩。
哪些板块可以配置？防御+科技
受全球供应链影响较小且有刚性需求的公用事业、电信等有避险价值。科技板块易走出超越周期的结构性行情，如70年代后期的集成电路等，更何况回调后部分头部个股估值已经进入合理区间。
风险提示：关税政策反复。
当前市场定价了什么？衰退而非滞胀，期待Fed put 4月2日，超预期关税致使市场从有序调整转为紧急避险，衰退预期进一步升温。美股站在了全球资产风暴中心，全球股票资产大跌，原油、铜下挫，甚至黄金也被抛售，仅现金幸免。标普500动态PE急跌至3年均值下方。纳斯达克进入技术性熊市。行业上除了信息技术继续调整外，能源、金融、工业等周期板块领跌，必需消费和公用事业避险跑赢。CME期货隐含降息预期一度增加至2025年内降息5次。2年和10年期美债利率自4月1日至4日下行17bp、2bp，但几乎完全由实际利率贡献，通胀预期变化不大。Polymarket预测美国2025年衰退概率由4月1日的42%上升至4月8日的62%。 从上述市场调整的模式和程度可以看出，面对同时压降增长和提升通胀的供给侧冲击，市场的反应是不对称的，更多交易衰退而非滞胀，意味着投资者仍寄希望于Fed put。这样的市场表现隐含未来经济路径为：衰退对通胀的负面压力（部分）抵消了关税对通胀的正面推升/大多数关税较快下调，通胀是暂时性的，因此美联储可以主要应对增长而非通胀风险。 未来可能的路径？通胀和关税进展是关键 当前对增长和通胀不对称的交易实则反应了对通胀上行的风险计入不足。若通胀压力逐渐显现，对美联储年内降息5次的预期可能较为激进。 反过来，若联储真如市场预期开始快速降息（这不是我们的基准假设），这可能并不是好消息。从80年代末Fed put成为华尔街定价主要因素开始，美股经历了6次熊市，期间美联储的紧急降息或是因严重的衰退压力（如2000年和2008年），或是出现了金融流动性风险（如1987年股灾和2020年流动性冲击）。在2022年熊市中，美联储就因通胀压力选择了“旁观”。 量化测算：短期仍有下跌空间，中期美元资产估值溢价有持续收缩压力 若特朗普加征的“对等关税”全部兑现：参考2025年4月7日华泰宏观发布的报告（《量化高关税对美国经济的冲击》）中所推算的，本轮关税冲击可能导致2025年美国GDP增速在2季度后进一步减速2~3个百分点至0以下，核心PCE上升2~3个百分点至5%左右，进入滞胀。滞胀环境下，按照EPS、增长和通胀的历史关系，我们测算2025年标普500实际EPS增速可能转负（EPS约225美元）。即便假设估值维持当前水平不变，标普500指数仍需调整至4600点左右，从年初高点累计下跌接近24%（截止上周五已回撤约12.5%）。 哪些板块可以配置？防御+科技 受全球供应链影响较小且有刚性需求的公用事业、电信等有避险价值，食品餐饮等必需消费同样值得关注，但逊色于前者。在四次（类）滞胀美股大跌期间，除了上游采掘、油气、金属等行业外，只有公用事业板块获得过正绝对收益，且相对标普500指数在四个阶段都获得正超额收益，年化表现中位数居所有行业首位。通胀对消费能力的侵蚀导致必需消费品表现逊色于公用事业板块，但优于制造和可选消费。 风险提示 关税政策反复。当前关税政策反复性显著，加剧全球贸易碎片化，后续进展不确定性仍强。
