宏观：关税豁免90天，将会发生什么？ ——全球供应链新秩序（2） 人工智能： 自主可控为核心，美国豁免手机、电脑等产品的“对等关税” 机械： 美“对等关税”政策反复横跳，抓住自主可控、出海与红利三条主线 金属新材料：生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备 2至4月，特朗普的关税博弈框架开始明朗：从序幕（表明关税态度）到升级（针对所有国家）再到深化（双边博弈）。 4月9日关税税率快速下降，颇具戏剧性，但这并非意味着关税博弈结束，相反关税博弈进入深水区。 美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税带来的滞涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。 未来90天预计美国与贸易伙伴国开展双边或小范围多边商谈，关税博弈进入深水区。此间或有反规避调查等非关税行为，抢出口浪潮能否再现，存在不确定性。不论如何，短期内中国企业或将重新考虑产业布局，放缓第三国投资。 北京时间4月10日凌晨1点19分，特朗普暂停征收对等关税90天，除中国外，所有国家仅征收10%关税，同时对华关税提高至125%。 一、对等关税豁免落地，市场纠偏之前悲观预期 4月2日，特朗普政府宣布全面加征对等关税，关税覆盖范围和税率均大超预期。 4月5日起，对所有贸易伙伴征收额外10%从价关税。 4月9日起，对约60个国家（与美国逆差较大、经前期审查非关税壁垒问题较多的部分国家）加征特定关税，例如对中国加征34%、对越南加征46%等。 4月9日对等关税生效，但仅仅13个小时后，特朗普宣布暂停对等关税90天。 对等关税于北京时间4月9日12时生效，13个小时后，即4月10日凌晨1点19分特朗普宣布除中国外，暂停加征对等关税。 4月9日生效的对等关税暂停90天，并将对等关税税率调整至10%（立即生效）。 对中国的关税提高至125%（立即生效）。 特朗普表示，已有75个以上的国家提出就贸易壁垒、关税、货币操作等与美国谈判。同时称，暂停的条件是没有对美国采取报复性措施。 4月9日关税落地之后，风险资产大幅反弹，市场开始纠偏此前的过度悲观预期。 特朗普在美股午盘发布暂缓消息后，美股经历了史诗级的暴涨。纳指100创2001年以来的最大单日涨幅，标普500则是2008年金融危机后的最大单日涨幅，同时美股成交量也创下历史新高。 二、悲观和乐观之间迅速切换，市场忽略了什么？ 4月2日特朗普宣布超预期的对等关税后，全球市场演绎极致避险逻辑，股市经历巨幅下跌。纳斯达克下跌超13%，标普500下跌超12%。A股和港股亦出现较大跌幅，4月7日上证指数跌7.34%，同花顺全A跌12.12%，A股平均跌幅已经超过10%，恒生科技下跌-17.16%。 4月10日凌晨特朗普宣布暂停关税90天后，市场情绪重回乐观，美股开始一轮暴涨。 4月特朗普两轮关税，深刻牵引着全球资产。因为特朗普关税路径并不透明，市场缺乏有效的定价锚，全球资产在极度悲观和乐观之间切换。 对于4月以来的两波关税，市场将更多的关注点放在税率本身，忽略了每一次关税税率细则之后的豁免时间的深刻含义。这也是为何4月2日高额对等关税税率落地之后，市场过度悲观定价了关税的一次性脉冲；而在4月9日大部分国家对等关税豁免之后，市场又完全逆转，开启乐观定价。 税率高低固然影响两国经贸关系，但在动态博弈过程中，税率随时可能调整，税率真正重要的角色是充当博弈工具。这次关税博弈将挑战二战之后的贸易规则。解读特朗普重塑经贸规则的意图，除去税率之外，我们可以在每一次关税生效之前的等待时间，或者豁免时间中解读出另外含义。 4月2日高额对等关税落地之前，特朗普设定一个为期1周等待期限，目的是为观察市场以及各国反应。 4月2日至9日，全球资本市场在集中交易一轮衰退风险，甚至美债出现流动性风波。这都在反馈，超出市场预料而又极高的关税，将重创美国乃至全球经济，引发金融市场风险。 而在4月2日对等关税宣布以来，不少国家纷纷给出及时反映，或明确反制（中国），或取消对美关税（越南），或寻求对话协商（韩国、日本等）。不同国家的反馈截然不同。 4月2日对等关税宣布具体税率，但并未立刻执行实施，本质上就是为了给全球市场以及各国一个恰当的反应时间。而彼时全球急切定价一轮大衰退，本质上是过度定价了税率大幅超预期，但忽视对等关税没有即刻执行，就说明落地之前仍有回旋余地。回过头看，4月2日市场因为忽略了7天等待期的国际政治博弈，故而过度悲观定价了关税。 4月9日对等关税落地，但在豁免期内（90天）普征10%，我们同样需要关注未来90天内特朗普关税之外的操作。 按照特朗普的说法，未来90天就是一对一的谈判，制定双边或小范围多边贸易协定，谈判进展和最终结果则取决于各国能否满足美国要求。 4月7日，美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰指出各国要想不被加征关税，就要满足5点要求：①其它国家不能报复美国“对等关税”举措；②他国可通过开放市场、从美国购买更多商品来制止所谓不公平和有害贸易行为；③增加国防开支并从美国进行采购；④增加在美国投资；⑤要求各国直接向美国财政部提供资金，以帮助美国维护全球公共产品运行。 考虑到上述要求较为严苛，预计各国与美国谈判或有波折。此时各国除了对美国妥协或反制以外，也会通过加强与其他贸易伙伴国的双边、多边贸易谈判，加入区域性贸易组织或贸易协定等，以争取更为有利的贸易条件， 与4月2日定价类似，若市场将注意力过度聚焦于4月9日美国宣布的豁免期内税率大幅低于预期（仅10%），那么市场还是相对忽略了未来90天内关税博弈的曲折以及90天之后可能的关税变盘。基于此，市场需要更理性客观评估本轮由美国发起的关税博弈，未来路径并不平坦。 三、为何美国要采用90天豁免，而非关税即刻落地？ 特朗普发起的本轮关税博弈，旨在重塑既有全球贸易规则，故而特朗普在评估每一步关税时，都给定时间来评估外界反应，同时缔造博弈的时间窗口。 4月2日对等关税出炉后，美股暴跌，市场情绪极致悲观。特朗普采用90天豁免情绪能暂时安抚市场情绪。 除了“观察-博弈”之外，特朗普之所以未能即刻执行4月2日公布的高额对等关税，还有一个重要原因是美国产业结构无法承受一次休克式的全球供给收缩。90天豁免能作为经济缓冲的有效对策：避免短期供应链断链冲击与通胀失控。 一次性加征高额关税会导致跨境物流瘫痪。例如2月1日，特朗普取消了美国对价值低于800美元的小额货物的“最低限度”关税豁免。但由于政策的突然执行，导致大量包裹滞留清关。特朗普随后在2月7日恢复了此前被取消的小额免税条款。 90天豁免期给了企业调整物流路径时间，如可以转道越南、墨西哥等，避免港口拥堵和供应链休克。 一次性加征高额关税会造成国内产品价格暴涨，加剧通胀压力。美国采购商并不能立即找到新的物美价廉供货商，美国零售市场将会遭受冲击。基于我们的测算，美国3月的零售商品库存只够支撑两个月（即维持到今年5月），这也意味着若即刻实施4月2日公布的高额关税，美国将迎来一次零售市场冲击以及物价紊乱。 美国工业制造业底子偏薄，大量生产以及生活必需品高度依赖进口。结合此次特朗普关税打法，我们大致可以摸清一条规律，美国或难以一次性给定广泛而高额关税，未来关税博弈的一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->制定下一步关税细则”。 还是需要强调，我们关注税率的同时，更要关注博弈过程本身。 四、如何看待未来全球抢出口以及资本市场表现？ 毫无疑问，未来90天是一次国别博弈的关键时间窗口，大致方向是美国将逐一采用双边或小范围多边商谈。在这90天之内，全球生产需求还将面临三种情景： 情景一，二季度中国对非美经济体的出口或提速，存在抢出口效应。 目前美对华关税加至125%，对其他国家税率仅加至10%，如此悬殊的税率差异将导致美国增大从其他国家进口。2025年2月美国进口中的中国份额占比仍高达11%，短时间内没法找到足够产品替代，只能选择转口贸易，中国产品将经由第三国进入美国。因此二季度中国对非美经济体的出口或提速。 情景二，针对途经第三国抵达美国的中国产品，美国或频繁实施反规避调查，全球抢出口节奏或受阻。 美国1988年的《综合贸易与竞争法》第1321条确立了“进口国境内组装”、“第三国组装”、“产品微小改变”与“后期开发”四种规避形式。 早在2024年，美国就对途经泰国、柬埔寨、越南和马来西亚的中国光伏产品；途经墨西哥的中国钢材和铝材，征收了反规避关税。 如果未来90天之内，博弈加大，不排除出口第三方国家针对中国产品进行反规避调查，抢出口或许面临压力。 情景三，短期内中国企业放缓第三国投资，重新考虑产业布局。 特朗普对各国关税税率是不确定的，未来90天内关税不确定较大，企业更倾向于观望关税谈判进展，而非贸然扩大海外产能。 后续随着关税博弈落定，中国企业将重新调整产业布局。哪些国家或地区面临的关税博弈较低，哪些地方投资或更有优势。 正如我们在报告《关税三阶段，市场将如何定价？》中提到，本轮关税大博弈正从全面升级走向博弈深水区。 后续全球资产变局的关键在于美国能否抵抗一轮高额关税带来的国内滞胀压力。对所有国家10%关税生效，美国进口产品价格将上涨，虽有汇率影响，上涨幅度或低于10%，但仍对美通胀影响不小。关税对美国经济的深度影响展现后，届时美国或将经历一轮滞胀讨论。 中国资产则总体定价风偏回落、需求较第一阶段走弱、博弈内需政策预期，中长期，中国经济在外需承压之下稳住内需。 风险提示： 中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。 中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。 一、美国关税政策扰动全球供应链 2025年4月，特朗普政府以“经济核弹”级别的关税政策再度震撼全球——对180余个国家和地区加征对等关税，其中对华商品税率叠加至125%（截至4月10日）。这一系列政策并非孤立的贸易保护主义举措，而是美国自特朗普第一任期以来，供应链安全战略的延续与升级。其核心逻辑在于通过关税壁垒重构全球产业链，将供应链安全纳入国家安全框架，实现“去风险化”与“近岸化”的双重目标。 特朗普的关税政策与供应链安全政策形成深度协同。例如，对进口汽车加征25%关税，直接推动车企将生产环节回迁美国本土或北美地区，以满足《美墨加协定》（USMCA）的原产地规则要求，强化区域供应链自主性。此举与其国内产业政策（如《芯片与科学法案》）形成政策组合拳，前者通过关税倒逼产业回流，后者以资金扶持关键领域本土化生产，共同构建“安全优先”的供应链体系。这种“关税+补贴”的政策模式，实质是将市场机制与行政干预相结合，试图在半导体、新能源、关键矿物等领域摆脱对中国等国家的供应链依赖。 然而，这一政策组合正引发全球供应链的剧烈震荡。以汽车产业为例，美国对进口汽车加征关税后，欧盟、日本等主要出口国被迫调整产能布局，部分企业转向墨西哥等近岸市场，导致全球汽车供应链加速区域化。同时，中国作为全球最大半导体市场，通过稀土出口限制等反制措施，直接冲击美国高科技产业，迫使洛克希德・马丁等企业重新评估供应链风险。这种“以关税促安全”的策略，不仅加剧了中美在关键技术领域的博弈，也推动全球产业链供应链向“北美-欧洲-亚洲”三大板块分化，未来三大板块或将各自形成相对独立但又相互联系的供应网络。 二、美国供应链安全政策思路及政策脉络 （一）美国供应链现状 当前美国供应链全球化布局与区域化调整并存。在制造业方面，美国高度依赖中国（如电子、太阳能组件）和东南亚国家（如越南的纺织业）；在高科技与半导体方面，美国通过《芯片与科学法案》限制中国获取先进技术，推动供应链向本土及盟友（如日韩、中国台湾）集中；在能源与零售方面，美国依赖全球化布局，但受关税和物流成本上升影响，部分企业加速向本土化仓储倾斜。2025年初，美国供应链面临关税政策调整（特朗普政府对等关税政策）和港口罢工风险的双重冲击，导致物流成本上升和交付延迟。为规避关税和地缘政治风险，部分企业将供应链向墨西哥、越南、马来西亚等国转移，形成“近岸外包”和“友岸外包”趋势。这从近年来美国从中国进口额与从墨西哥、越南等国进口额的此消彼长便能窥见一斑。 （二）美国供应链安全政策的主要思路及特征 美国供应链安全政策的核心思路是通过降低对外部供应链特别是竞争对手国家的依赖度，确保关键产品和物资的稳定供给，从而保障美国的经济安全和国家安全。具体特征包括： 1.战略目标明确且对抗性持续升级：美国对供应链安全的关注由来已久，可追溯至小布什政府时期。到特朗普第一任期，随着国际局势的变化和美国国家安全战略的调整，美国对产业链供应链安全体系的战略设计进一步完善，关注重点也从防范灾难性风险，逐渐转向应对大国政治博弈风险，并将供应链安全正式纳入国家安全战略的核心范畴。2017年《美国国家安全战略》报告明确提出“经济安全就是国家安全”的论断，其中7次提到“供应链”一词，之后美国先后推出《出口管制改革法》、《建立供应链韧性、振兴美国制造、促进广泛增长》、《美国创新与竞争法》、《改善供应链数据新举措》等一系列加强供应链管制的措施。 2.产业覆盖范围持续扩张：从早期聚焦关键基础设施和国防工业，逐步扩展至信息通信技术（ICT）、半导体、关键矿物、生物医药、清洁能源等战略性新兴产业。例如，2021年《第14017号行政命令》对四大关键产业（半导体、新能源电池、关键矿物、医药用品）进行全链条审查，并针对中国在稀土、光伏等领域的优势制定针对性限制措施，2025年更将海运网络纳入战略范畴，通过《美国船舶法案》重构航运规则。美国供应链安全政策的持续扩容旨在全面增强美国供应链的弹性和安全性。 3.强调本土化与联盟构建：一方面，鼓励制造业回流美国，通过财政激励（如2021年拜登公布“重建美国”基建计划中包含1800亿美元科技投资）和强制配额（如2024年12月美国国会正式提出的《美国船舶法案》规定，未来15年内，中国出口到美国的货物中，至少要有10%必须用美国建造、注册，并由美国船员操作的船只运输），推动制造业回流，加强本土供应链的建设；另一方面，与欧盟、东盟、日韩等建立排他性供应链联盟，构建更加稳定和可控的供应链网络，如“近岸外包”至墨西哥等邻近国家，以及通过“友岸外包”与日本、韩国等盟友加强供应链合作。 4.供应链安全事务组织机制不断完善：美国在国家和产业层面成立多个专项委员会与工作小组，不断完善供应链事务工作的组织机制，旨在通过快速响应、主动施策，加强对本国关键产业的保护。例如，2021年6月美国政府发布供应链百日调查报告后，拜登总统计划启动“贸易打击力量工作组”和“供应链特别工作组”，同年7月便正式组建“美国供应链中断工作组”，负责对关键产业供应链进行常态化安全审查和弹性供应链建设。同时，美国对关键产业供应链安全战略部署响应迅速。 （三）美国供应链安全政策的决策机构 美国供应链安全政策的制定与执行涉及多个核心机构和跨部门协作机制，具体可分为以下三类： 1.国家安全核心协调机构：APNSA/National Security Advisor 总统国家安全事务助理（APNSA）是白宫国家安全委员会（NSC）的核心成员，直接向总统汇报，负责统筹国家安全战略的制定与实施。在供应链安全领域，APNSA主导跨部门协作，协调商务部、国防部、能源部等机构的政策行动，确保供应链安全议题与外交、国防和经济战略联动。例如，在2021年拜登政府发起的“供应链百日审查”中，APNSA牵头成立专项工作组，推动半导体、稀土等关键领域的风险评估与政策调整，强化美国供应链的“去风险化”布局。 2.科技政策主导机构：OSTP和NSTC 科技政策办公室（OSTP）成立于1976年，依据《国家科学技术政策、组织和优先事项法》设立，其核心职能是向总统提供科技领域的政策建议。在供应链安全政策中，OSTP负责识别关键技术（如人工智能、量子计算）的供应链脆弱性，并推动研发投入以降低对外依赖。例如，OSTP在《芯片与科学法案》制定过程中，提出加强半导体制造本土化的技术路线图，协调国家科学基金会（NSF）等机构资助芯片材料创新，确保美国在尖端技术供应链中的主导权。 国家科学技术委员会（NSTC）是白宫科技政策的核心协调机构，负责整合联邦部门的科技资源，确保政策与总统目标一致。NSTC下设的先进制造业小组委员会（SAM）专门负责制定《先进制造业国家战略》，每四年更新一次，规划联邦政府在3D打印、生物制造等领域的研发优先级。例如，在2022年战略中，SAM提出建立“弹性制造生态系统”，联合商务部、能源部推动关键工业部件（如电池、精密机床）的本土生产，减少对海外供应链的依赖。 3.跨部门协作与执行机构 美国还会根据需要将其他相关部门纳入进来。商务部成立美国制造业研究所、MEP中心，推动网络安全供应链风险管理计划、半导体制造和先进包装审查，成立专门的供应链竞争力咨询委员会和供应链办公室，提供专业和商业服务。能源部成立美国制造业研究所、关键材料研究所、BOTTLE联盟、制造业和能源供应链办公室，推动制造业供应链计划。农业部推动农业供应链基础设施建设、仓储设施贷款、地方食品推广计划、构建终端农贸市场、优化增值生产商拨款、构建区域食品系统伙伴关系、推动乳品企业创新计划、促进商业和工业担保贷款计划。环保署寻求材料资源替代模式，推动可持续材料管理计划。 （四）美国推行的重要供应链政策和具体行动方案 2017年《美国国家安全战略》报告明确提出“经济安全就是国家安全”的论断，其中7次提到“供应链”一词，涉及保卫国防工业供应链、建立有弹性的供应链、防止敏感信息泄露并保证供应链完整性等方面 。 2018年《出口管制改革法》，该法案是美国出口管制体系的核心法律框架，旨在强化对新兴技术、两用物项及军事相关技术的出口限制。法案将国家安全审查范围从传统军事领域扩展至商业技术领域，明确将人工智能、半导体、生物技术等14类“新兴和基础技术”纳入管制清单，并要求商务部每两年更新技术目录 。 2019年7月，美国国防后勤局（Defense Logistics Agency）发布《供应链安全战略》，首次提出了供应链安全的顶层设计，该体系框架分为五个部分，第一部分就是识别威胁和漏洞及划分风险优先级，该部分是整个框架的基础，目的是建立一个全面的、可重复的、持续性的标准评估识别流程。 2021年白宫发布了题为《建设有弹性的供应链，振兴美国制造业，促进广泛增长：根据第14017号行政命令的百日评估》报告，对4类关键产品（半导体、新能源电池、关键矿物、医药用品）进行广泛的供应链风险和漏洞评估，并提出全面加强美国供应链弹性的六项措施建议 。 2021年《美国创新与竞争法》，包括《无尽前沿法案》、《2021年战略竞争法案》、《2021年迎接中国挑战法案》等。法案将授权约1900亿美元用于增强美国科技，并拨款540亿美元用于半导体、微芯片和电子通信设备生产 。 2022年，美国推出《振兴美国制造业及确保关键供应链安全计划》，其目标是建立具有长期弹性的关键供应链，将供应链弹性作为国家经济和安全的重要组成部分。包括三大要点：一是保障资金支持，计划通过出口信贷、基金投资等方式为相关企业尤其是中小企业提供融资支持以推动其半导体、生物技术和生物医学等产品能够占领全球市场。二是加强产业扶持，举办制造业圆桌会议、创业博览会等方式促进技术创新。三是加强国际合作，拜登政府将联系盟友和贸易伙伴建立全球统一标准，恢复美国在供应链上的全球领导地位 。 2022年推出的《先进制造业国家战略》，其中饱含希望美国在先进制造业发挥领导地位的愿景，促进经济增长，创造高质量的就业机会，增强环境可持续性，应对气候变化，加强供应链，确保国家安全，并改善医疗健康。其实现方式是开发和实施先进的制造技术，发展先进的制造劳动力，以及提升制造供应链的弹性。 2022年10月发布《2022年国家安全战略》，称为“决定性十年”的行动指南。包含开发和实施先进的制造技术、壮大先进制造业的劳动力队伍、提升供应链弹性，确定了未来四年的11项重点目标和37项实施路径，建立四年一次的供应链审查机制，包括持续收集数据和供应链监控的进程和时间表（穿越了美国选举周期）。这项审查将帮助政府及时识别和应对潜在的供应链风险和挑战，以保障国家的经济安全和持续发展。 2023年，国土安全部建立供应链韧性中心，致力于确保为美国民众提供基本服务所需的关键基础设施和供应链韧性，尤其是美国港口内的风险。计划在2024年进行跨境供应链韧性的测试，以评估和提高供应链的整体安全性和效率 。 2024年12月，拜登政府发布首份《四年期供应链审查报告》，总结了美国过去四年在加强供应链韧性方面的成就，并宣布了进一步支持美国企业和消费者的新举措。通过《基础设施法案》《芯片法案》等驱动万亿私营投资，新增制造业岗位，并成立跨部门工作组应对供应链危机。核心措施包括：60亿美元清洁能源激励、关键矿产勘探、1.16亿本土化肥投资、260亿半导体国产化；首推《国防工业战略》并投资4.65亿保障战略材料。国际合作以全球峰会、印太框架强化多边协同，联合巴西打击强迫劳动，共建太平洋通信网。计划2025年升级风险评估工具，重点布局AI与量子技术供应链抗风险体系 。 2025年2月21日，特朗普签署《“美国优先”投资政策》国家安全总统备忘录，以泛化国家安全为由，系统性限制中美双向投资，通过扩大美国外国投资委员会（CFIUS）审查权，将半导体、人工智能、量子技术等八大科技领域及农业、能源等战略行业纳入投资管制，首次将“绿地投资”和中企在美AI人才聘用纳入审查范围，并威胁暂停中美税收协定以施压超7万家在华美企。该政策延续美国对华“脱钩断链”路径，升级AI领域监管霸权，强化“小院高墙”科技围堵策略，通过限制关键领域资本流动扰乱全球产业链供应链稳定。 三、美国供应链安全政策带来的影响 （一）供应链安全政策对美国的影响 1、供应链体系 2017年以来，美国积极推行一系列供应链安全政策，旨在重塑其供应链格局。从美国进口对中国依赖程度的数据变化中，可清晰洞察这些政策带来的影响。在部分领域，美国对中国的依赖程度显著降低，例如在产品进口自中国的比例为90%-100%的依赖区间内，2017年从中国的进口额为550亿美元，到2024年减少至140亿美元，体现出美国推动供应链多元化、“去中国化” 的政策导向。然而，尽管历经一系列政策调整，2024年的数据显示，美国进口在多个依赖区间仍对中国保持着相当程度的依赖。如80%-90%依赖区间从2017年的440亿美元升至2024年的700亿美元，70%-80%、60%-70%等依赖区间数值也不容小觑。这表明，美国供应链在降低对中国依赖的进程中，面临诸多现实阻碍，难以完全摆脱对中国供应链的倚重。同时，美国供应链重构也使其面临成本上升、物流不畅等一系列挑战。 2、关税政策 美国供应链安全政策的核心目标是减少对外依赖，尤其是对关键产业（如半导体、清洁能源、生物医药等）的供应链控制。而关税政策是实现这一目标的有力工具，通过加征关税限制进口，美国希望迫使企业将生产环节回流本土。为此，拜登政府发布的《建设有弹性的供应链》行政令推动了对四大关键产业的审查，并配套关税政策以保护本土制造业。例如在光伏产业，拜登政府通过“201关税”“301关税”“双反税”等关税政策对来自中国的锂电池、光伏组件征收50%“防御性关税”，同时援引《通胀削减法案》（IRA）为本土清洁能源企业提供30%税收抵免。这导致2023年我国光伏产品的出口金额下降至484.80亿元，同比下降5.40%。其中，光伏电池片对美国出口334.7万美元，占我光伏电池出口总额不足0.1%份额，同比下降6.7% 。2025年4月以来，特朗普提出“对等关税”，其目的同样在于推动制造业供应链回流美国。该关税政策呈现出对亚洲关税较高、欧盟次之、北美较低的特点，这或许是因为美国试图破解中国向东盟国家出口关键原料和中间品，经东盟再加工、组装后出口至美国的贸易模式，降低由此带来的供应链安全风险，进而吸引更多制造业向北美区域，尤其是向美国本土回流。 除了通过关税政策直接推动制造业回流，美国还在更广泛的层面将供应链联盟建设与关税政策相结合，以实现其供应链安全战略目标。美国通过贸易规则重构与关税工具精准施压双向发力，积极纠集所谓志同道合国家（like-minded countries），大力推行“友岸外包（friend shoring）”和“集体韧性（collective resilience）”战略，拉拢盟国构建“供应链联盟”，加强与盟友的供应链合作。一是关税差异化作为供应链联盟黏合剂。例如美墨加协定下的商品豁免关税，对加拿大、墨西哥等盟友豁免部分关税，而对其他贸易逆差国加征高额关税，以此巩固北美供应链联盟，引导供应链向其政治友好国家转移。二是区域贸易协定嵌入供应链安全条款。美国于2022年5月与印度、日本、韩国等14个亚太国家达成《印太经济框架供应链协议》，并成立IPEF供应链委员会，建立IPEF供应链危机应对网络，以此为美国建立多元化、有竞争力的供应链，增强半导体、关键矿物和冷链服务相关的关键供应链弹性。美国通过关税政策工具与"友岸外包"贸易战略相结合，构建起跨区域的供应链联盟体系，实质是以政策捆绑重构排他性供应链网络，谋求在高科技与战略资源领域形成对华竞争的制度化壁垒。 3、宏观经济 供应链安全政策以及配套的关税政策会给美国带来“短期阵痛”与“长期滞胀”风险。 一是成本推动型的通胀风险。美国自2018年对中国加征关税以来，进口价格不断上升，导致成本推动型通胀持续上升。瑞银集团日前表示，预计关税政策将使美国CPI上涨2%，同时零售商需将价格提高10%-12%以转嫁关税成本，这会给美联储带来更多挑战 。以汽车产业为例，3月4日美国对墨西哥和加拿大征收25%的关税，对中国的额外关税从10%提高到20%，美国咨询公司艾睿铂（AlixPartners）对被征收关税的整车和相关零部件进行独立分析之后估算称，美国国内的汽车生产和销售等的年度成本将增加610亿美元。下游制造业成本上升还可能传导至消费端，美国消费者与家庭也将因关税政策而承压。美国参议院少数党领袖舒默指出，由于特朗普政府的关税政策，美国家庭平均每年将因此多花超过5000美元。 二是经济衰退和失业风险。关税导致成本推动型通胀，并通过价格传导链形成对消费与投资的抑制，阻碍经济发展：一方面，家庭实际购买力因生活成本上升而下降，边际消费倾向降低，形成需求侧收缩；另一方面，企业中间品投入成本抬升挤压利润空间，迫使企业缩减生产规模或推迟资本支出。根据奥肯定律（GDP每增加1%，就业率大约上升0.5%），经济增速下降时会进一步推高失业率。彼得森国际经济研究所研究显示，2018年钢铝关税虽保住1.4万个岗位，但导致下游制造业损失7.5万个岗位，净就业效应为负。2025年4月，特朗普实施对等关税。当地时间4月9日，高盛分析师发布报告，将未来12个月内美国经济衰退的可能性上调至65%，并预计美国失业率将升至5.7% 。然而，仅1个多小时后，随着特朗普突然调整关税措施，高盛不得不撤回65%这一预测，将美国经济衰退可能性下调至45%，但仍预计今年美国经济增长率仅为0.5%。 三是相关产业竞争力受损风险加剧。贸易保护主义政策通过人为设置市场壁垒，虽能在短期内为本土企业创造喘息空间，但长期来看有诸多不利影响。首先，贸易保护主义政策会削弱市场竞争，进而影响企业的研发和创新动力。其次，关税政策会导致进口零部件成本上升，使得本国企业的制造成本上升。例如前文提到的美国汽车关税政策可能将美国国内的汽车生产和销售等的年度成本将增加610亿美元。 4、资本市场 美国产业链安全政策以及相关配套关税政策的不确定性，将引发全球金融市场动荡，市场信心受挫。 一是股市方面，2025年一季度，美股标普500指数下跌4.6%，纳斯达克指数暴跌10.4%，创两年多最差表现。在特朗普宣布“对等关税”政策后，美股盘后市场迅速反应，主要股指期货大幅下跌。纳斯达克指数期货暴跌逾4%，标普500指数期货下跌3.5%。科技股成为此次震荡的重灾区，苹果公司盘后大跌7.5%，特斯拉和英伟达分别下跌5%和4.4%，这一现象反映出市场在全球贸易环境不确定的背景下，对科技行业供应链可能受到冲击的担忧。 二是国际资本流动和汇率稳定方面，美元指数进一步下跌，4月11日跌破100，为2023年7月以来首次，非美货币则出现上涨。日元兑美元汇率上涨1%，创下自3月14日以来的新高；欧元兑美元也上涨0.21%。与此同时，新兴市场货币普遍下跌，离岸人民币兑美元汇率一度跌至7.3475，投资者避险情绪推高金价至每盎司3200美元历史峰值。 三是大宗商品市场方面，关税政策还引发了大宗商品市场的剧烈波动，布伦特原油价格失守66美元/桶，日内跌幅达4.56%；纽约期铜价格下跌2.53%。波罗的海干散货运价指数连续第七日下跌，显示出市场对全球贸易需求可能下降的担忧。 （二）供应链安全政策对中国的影响 1、供应链体系 美国要求在华企业将生产线迁回美国或转移至东南亚、印度、墨西哥等“友善国家”，对中国供应链体系直接冲击，削弱了中国作为全球制造大国的地位，引发中国出口增速放缓和全球市场份额的下降。美国推动“友岸外包”和“近岸外包”，致使全球产业链趋向区域化和碎片化。这种重构增加了全球供应链的不确定性和中断风险，同时也迫使中国面临与东南亚等国家的激烈竞争。 2、宏观经济 一是出口与国际贸易下降，短期来看，全球需求下降必然导致中国的出口增速放缓。美国作为世界第一大贸易逆差国（2024年贸易逆差约1.3万亿美元），如果其贸易量减少，全球的出口国都会受影响。美国2018年开始对中国加征关税后，美国从中国的货物和服务进口大幅下滑，从2018年的5583.24亿美元下降至2020年的4486.54亿美元，两年累计下降19.64%。因此，除非其他国家（如东南亚、欧盟）能在短期内填补美国需求下降的缺口，否则中国出口将面临萎缩压力。美国措施迫使在华美企将部分生产线迁出，直接减少了中美之间的出口机会，降低了中国制造产品在全球市场的份额。数据显示，中国外贸进出口总额在面临政策压力时可能受到影响。 二是中国经济增长承压，推动中国政府出台提振内需的刺激政策。经济的三驾马车是消费、投资和净出口，在美国供应链安全政策及其配套的关税政策下，美国对华商品综合税率从2024年的20%提升至54%（新增34%关税），直接影响5250亿美元的中国对美出口，中国的外需净出口下降，使得中国经济增长承压。数据显示，美国加征关税后都会使净出口对GDP的同比贡献率下降，例如2018年美国对中国加征关税后，净出口对GDP的同比贡献率由2017年的4.6 %下降至2018年的-8.7%。市场主流观点认为，此次特朗普实施的对等关税，或使中国GDP增速面临1-2个百分点的下滑压力。在此情形下，亟需中国加大宏观政策实施力度，以有效对冲关税带来的负面影响。 三是外部环境不确定性增加。特朗普第一任期以来的供应链政策加剧了全球“逆全球化”趋势，促使主要经济体收紧宏观政策、地缘政治风险上升，从而使中国所面临的外部环境更加复杂和不稳定，增加了中国企业对外投资和经营决策的不确定性。 四是给中国高端科技产业发展带来挑战与机遇。美国通过多元举措打造更具弹性的供应链体系，加速高精尖产业回流至美国本土。例如，美国在科技业持续推进供应链本土化进程，目前几乎全球所有头部芯片制造企业近年均在美国投资设厂。美国的供应链安全政策凭借出口管制和投资审查手段，提高我国获取先进技术、原材料及生产设备的难度，严重阻碍我国技术创新与产业升级进程。不过，在美国持续施压之下，中国也被迫加速推进“科技自立自强”战略。我国采取了一系列举措，包括增加国内企业集采规模、大幅提升研发经费投入、提高专利申请数量以及积极推动产业升级等。以研发投入为例，2024年我国全社会研究与试验发展（R&D）经费投入超过3.6万亿元，比2023年增长8.3% ，以实现提升产业链供应链的自主可控能力，一定程度上或可努力推进国产替代、刺激国内企业成长，而一部分企业的海外业务或反而还将受益于美方的一些产业链支持政策。 3、资本市场 一是直接导致出口相关企业股价下降。对于依赖出口以及外贸相关企业，美国供应链安全政策及其配套的关税政策将直接影响其应收，造成相关企业股价下跌。例如3月26日，美国宣布对整车及核心零部件加征25%关税，比亚迪北美市场占比从8%降至5%，墨西哥工厂投产延迟6个月，海外营收增速预期从30%下调至12%，从3月27日至4月3日，比亚迪股价从386.48元一路下降至357.51元，累计跌幅达7.5%。二是造成投资者信心受损，由于美国政策可能导致中国出口订单减少以及制造业竞争力下降，资本市场对中国制造业和高科技企业的前景产生担忧，进而引发股价波动和市场情绪的不确定性。 （三）对全球的影响 1、对全球供应链体系的冲击：效率下降与阵营化风险 美国的“本土化”和“友岸化”政策导致供应链区域化分割，企业需承担多重合规成本与地缘政治风险。波士顿咨询预测，美国企业可能因供应链调整损失40%利润。此外，全球贸易体系趋向碎片化，WTO多边机制被区域协定（如美墨加协定）取代，加剧国际经贸规则的不确定性。特朗普最新的对等关税政策，引发全球贸易战升级，进一步冲击供应链稳定性。 2、国际经贸规则与治理体系加速重塑 美国政府绕开WTO争端解决机制，以行政令形式单方面加征关税，迫使贸易伙伴被动反制。欧盟、加拿大、墨西哥等国已明确表示将对美国采取反制措施或相应应对方案，导致贸易争端从双边摩擦升级为多边混战。这种“以邻为壑”的做法，削弱了以规则为基础的全球贸易治理体系。未来，国际贸易体系也将面临多重挑战。短期来看，将导致投资、贸易萎缩与成本上升。国际货币基金组织（IMF）警告，美国关税政策的不确定性已导致企业投资意愿下降；中国社会科学院世界经济预测与政策模拟实验室使用IWEP软件测算发现，美国对等关税将导致全球贸易下降8.2%。长期来看，美国的关税政策将导致产业链区域化与贸易碎片化，产业链“去美国化”加速，区域贸易集团崛起。如欧盟计划通过“经济独立”战略减少对美依赖，日本加速与东盟构建区域供应链，这种趋势将削弱美国在全球价值链中的核心地位。为应对美国单边主义，各国将转向区域合作。例如，欧盟与南方共同市场已初步达成自由贸易协定。全球贸易体系可能分裂为多个区域集团，进一步割裂全球化分工。 3、全球经济的长短期风险：从通胀到衰退 美国关税政策将给全球经济带来“短期阵痛”与“长期滞胀”风险，美国自身也无法避免。短期内，全球金融市场将因此而产生动荡，市场信心受挫。IMF的预测还表明，关税战的持续可能会对全球GDP增速产生显著的负面影响，IMF在4月发布最新《世界经济展望报告》时可能小幅下调全球经济增长预期。而美国政策的反复无常也会加剧国际协调难度，让全球经济治理陷入“无规则竞争”状态。 四、美国供应链安全政策前瞻 1、战略重心持续聚焦“弹性供应链”与“去中国化” 美国供应链安全政策的核心目标已从提升效率转向强化本土供应链韧性，尤其是减少对中国的依赖。美国将继续推进关键产业（如半导体、清洁能源、生物医药）的本土化生产，通过《美国竞争法案》等政策加大补贴与税收优惠，吸引制造业回流。此外，美国可能进一步扩大对华技术封锁范围，尤其在人工智能、量子计算、5G等前沿领域，通过出口管制清单（如实体清单）限制中国企业获取关键技术，并联合盟友推行“小院高墙”策略，缩小中国在高科技领域的参与空间。 2、“友岸外包”与供应链联盟的深化 美国正通过“友岸化”（friend-shoring）策略，将供应链转移至墨西哥、印度、越南等“价值观盟友”国家，同时借助《印太经济框架》（IPEF）等协议构建排华供应链网络，通过投资限制或关税政策施压“通道国”，迫使企业选边站队多边合作与单边施压并存，以削弱中国在全球价值链中的中心地位。尽管特朗普政府可能颠覆拜登的“回岸、近岸、友岸”的三岸分流策略，转而依赖关税手段直接推动制造业回流，但长期来看，美国仍将结合多边合作（如与欧盟的清洁能源联盟）和单边施压（如高额关税）双重手段，重塑供应链网络。 3、关税政策或现更多变数 美国的关税政策预计将延续其作为供应链安全政策有力工具的角色，展现出更多的变数与针对性调整。一方面，特朗普政府若继续推行对等关税等政策，可能进一步提高从中国及部分其他国家进口商品的关税税率，试图以高额关税壁垒迫使企业将供应链从中国等国家转出，加速实现制造业回流美国本土的目标。另一方面，针对“友岸外包”国家，美国可能实施差异化关税政策，对来自盟友国家符合其供应链重构需求的商品，给予关税减免或优惠待遇，以此激励企业将生产环节向其盟友国家转移，强化供应链联盟体系。此外，美国还可能利用关税政策作为谈判筹码，在与其他国家进行贸易谈判时，要求对方在市场准入、知识产权保护、产业政策等方面做出让步，以维护其在全球供应链中的主导地位。 4、供应链回流恐难实现 （1）成本问题：美国本土制造业成本高企。一是劳动力成本极高且短缺严重，美国制造业平均时薪为27.3美元，是中国的6倍、越南的12倍，难以匹配全球化分工的效率。二是美国制造业在关键原材料和中间品上高度依赖全球供应链加征关税后，即使企业回流本土也仍需承担进口成本上升的压力。 （2）基础设施瓶颈：关税政策的不确定性和时常爆发的港口工人罢工造成导致港口拥堵，延误货物交付，并推高成本，阻碍供应链回流。此外，2024年加州通过AB98法案，实施了严格的开发标准，包括可持续开发和社区缓冲区等要求。美国其他州将在2025年提出类似的政策，这些政策将限制内河运输效率，加剧物流延迟，影响供应链安全。 （3）政策不确定性：特朗普关税政策的不确定性是供应链安全、回流的一大阻碍。特朗普本人多次强调，短期内可能会面临经济阵痛，但长期来看，关税将带来更高的收入和就业机会。但是，特朗普政府又提出了与全球多个国家进行谈判的可能性，暗示未来可能进入一个低关税的世界。这种政策信号的不一致性，使得市场难以评估未来的经济走向，也为美国供应链安全埋下隐患。 风险提示： 本周全球大类资产表现一览： 全球资本市场深受关税牵引。中国股市（A&H）先抑后扬。美股大幅反弹，美债利率大幅上行。大宗商品剧烈波动，金价再创新高。人民币贬值，美元指数下破100点。 一、中国股市：关税冲击使市场先抑后扬，反制板块占优 A股回顾：周一中国股市跌幅较大，午后中央汇金率先护盘，随后央行、国资委、国家金融监管总局等多部委联合表态，坚决维护资本市场稳定。随后四个交易日A股连续反弹。本周仅农林牧渔、商贸零售、国防军工、消费者服务、食品饮料板块上涨，外需关联较大板块领跌。 港股回顾：关税冲击下，周一市场大跌。特朗普宣布除中国外全球关税加征暂缓后，市场风偏有所修复，内需板块修复较多，外需及能源板块仍疲弱。 A股展望：关税不确定仍未消除，A股目前仍不能判断为见底反弹。关税博弈下，三大板块相对占优：（1）红利主线，受益于货币宽松预期和偏高股息的性价比优势。（2）国产替代主线，如半导体、军工等。（3）内需政策对冲主线，重点关注新型消费、服务型消费。 港股展望：对等关税靴子落地，各国进入关税博弈深水区，关税博弈风险仍存。配置主线与A股较为类似，避险以及内需主题相对占优。 二、中国债市：当前债券处于顺风期。 本周债市回顾：全周围绕关税博弈展开交易，对等关税在假期间持续发酵，周初债市快速下行，周中随特朗普的发言表态不断变化，逐渐转为震荡行情。 本周债市总体下行，短端表现优于长端，主因后半周在特朗普暂缓部分国家关税，转口贸易或恢复的影响下，长端有所回调，但是资金价格持续下行，支撑短端走强。 中国债市展望：二季度国内或降准降息，关税不确定加大，债券当前仍有性价比。 三、美国资产：美债引发抛售，美股震荡。 美国资产回顾：美股短暂大幅反弹。特朗普宣布对于未实施报复行动的国家暂缓征收关税90天，周三美股大幅反弹。此后市场仍然担忧关税不确定性，尤其中美关税升级，市场有所回调。 美债被抛售，收益率大幅上行。本周国债大幅上行，2Y、10Y国债收益率相比上周分别上升28BP、上升47BP。主要原因在于，短债拍卖市场需求疲弱，担忧中日等国将美债作为反制关税工具，财政减支规模低引发财政不可持续性担忧。 美股：继续关注关税博弈尤其是中美两国博弈。美国暂缓对于部分国家的关税征收，关税进入谈判期，美股可能仍然处于高波动期间。 美债：关税冲击仍然存在不确定性，关注下周美国资产的流动性风险演绎。市场更多关注未来关税对于美国通胀和增长的冲击，仍需更多经济数据验证具体影响。当前美债更多被预期和情绪主导交易。方向上，关税引发增长以及美国财务可持续性担忧使得美债收益率可能继续上行。 四、商品市场：美国关税政策扰动下，大宗商品价格剧烈波动。 本周大宗商品回顾：随着关税博弈进入深水区，商品价格联动性趋弱，金价再创新高。 其一，4月9日特朗普关税政策推迟，铜、油的跌势出现收敛。 其二，关税政策的推迟并不意味着关税博弈结束，黄金避险需求扩容。 其三，螺纹钢期货价格呈现先抑后扬的震荡走势，映射国内政策预期有所提振。 全球大宗展望： 黄金：二季度全球关税浪潮持续演绎，关注避险需求扩容对金价的支撑，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置或较一季度提速。 原油：二季度关注加码的关税政策以及OPEC+的增产空间对油价的拖累，中期油价风险仍偏向下行。 铜：二季度随着全球定价衰退，一季度抢出口降温，二季度铜的现实需求以及预期都会下降，铜表现或不如一季度。 五、政策与经济数据：稳市场组合拳发力，扩内需政策有望提速。 政策回顾：关税博弈加深，稳市场组合拳发力，扩内需政策有望提速。 央行、中央汇金、金融监管总局、国务院国资委等多方密集重磅发声。中央汇金持续加大增持ETF规模和力度，央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。国家金融监督管理总局将保险资金权益类资产监管比例上调5%，进一步拓宽权益投资空间。 李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。强调要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。要做大做强国内大循环，把扩大内需作为长期战略，在抓好消费品以旧换新的同时加快释放服务消费潜力。 未来政策及国内经济数据展望： 随着美对华关税落定，关税对出口的负向拖累或逐步显性化。二季度或是降准降息重要窗口期，央行在3月四次提到择机降准降息，政策立场明确，当前关税博弈加深，降准降息作为对冲手段，或将加快出台节奏，考虑到财政融资也有望进一步提速已满足“靠前发力推动既定政策尽快落地见效”，降准或先于降息落地。 风险提示： 消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。 地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 本周中美贸易摩擦引起A股市场的剧烈波动，复盘2019年5月和2020年2月的两次黑天鹅事件，贸易冲突早期均引发了市场的强烈反应。此后，政策迅速跟进，流动性危机得以缓解，市场进入阶段性震荡期，但牛市格局并未被破坏，本轮市场也呈现出类似的特征。 根据最新的各国关税博弈节奏，我们认为市场将进入震荡期，这一阶段市场下有支撑，上有压力。支撑1：中美“金融战”激烈博弈，稳住中国资产价格是关键；支撑2：美国政府面临信任危机，美国股债汇三杀，利好中国资产；支撑3：政策刺激有望出台，提振市场信心。压力1：贸易战对基本面的冲击逐步被计入定价；压力2：政策刺激出台时点和力度尚待观察。 当前处于以关税政策博弈为主导的第二阶段，在美国对电子产品免征“对等关税”后，电子等相关板块有望阶段性走强，此后市场对贸易战的敏感度预计将逐渐降低，更多地将注意力转向内需刺激政策的博弈。 同时，随着贸易摩擦进入第二阶段，市场逻辑从全面避险逐步转向结构性机会挖掘，可以在保留底仓防御的基础上，主动布局“内需提振+反关税受益”双主线，把握政策驱动与业绩修复共振的机会。 短期关注电子、通信反弹机会（半导体后续仍有不确定性），中期重点关注内需刺激政策与反关税方向。包括：军工、商贸零售、社会服务、美容护理、自贸区、自主可控、一带一路、稀土、黄金等。 风险提示：（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正 （2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。 （3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。 近期，美国股债汇齐跌，恶化程度在历史上罕见，目前介入哪一个更为合适？ 二季度，建议的排序为：美债>美元=美股。 两个视角： 一、历史经验：在类似的市场位置，后续美债相对更好 从收益率、涨跌幅、波动率等维度筛选历史上的类似情形，观察未来1-3个月的资产走势。 美债收涨的确定性最高，且兑现时间最快；美股走势方差较大，博弈反弹存在难度，但随着时间推移有所缓解；美元惯性更强，中期走势不明。 季度层面：（1）考虑到美债尚未出现系统性反弹、在大幅下跌后的收涨概率最高、幅度亦可观，优先推荐；（2）美股短期不确定性较大，且上周已出现单日大涨，相对谨慎；（3）美元指数短期风险不大，但中期不建议持续看多。 二、基本面：美国经济回落是主线，避险资产>风险资产 近期市场的驱动主要来自流动性层面，关税和基本面并未充分定价，这为后续资产走势提供了一定预期差。 美债方面，下跌催化包括去杠杆、债务风险、外资抛售、通胀担忧等，衰退风险暂时被免疫。 美股方面，仍处在盈利下修的过程中，关税落地拖累经济+特朗普政策不确定，不排除延续波动。 美元方面，关税冲击是全球性的，但市场目前定价，局限在对美国的负面影响，而淡化了对非美经济体的利空，后续陷入“比烂”逻辑，美元或有优势。 除非后续大部分关税均予以豁免，关税对美国和全球经济带来的负面影响仍将较大，二季度，基本面走弱将是最确定的主线。美债等避险资产逻辑相对顺畅，美元有望维持相对强势，美股则可能面临盈利的拖累，若经济下滑超预期，不排除二次探底。 下半年，随着贸易冲突缓和、美国减税落地、欧洲财政转向，全球经济或筑底反弹，美股重新占优，美债震荡，美元中枢大幅回落。 风险提示： 美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。 美国关税政策反复变化，引发市场大幅波动。多轮加征后，美国对中国的关税比例提高至145%。美东时间4月9日，美国总统特朗普宣布暂缓对超过75个国家（不包括中国）征收对等关税90天，在此期间大幅降低对等关税至10%。国务院关税税则委员会4月11日发布公告称，对原产于美国的进口商品加征关税税率提高至125%，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。美国东部时间4月11日晚，美国海关和边境保护局发布公告，宣布对手机/服务器/无线通信设备（如基站、路由器等）/半导体等产品豁免“对等关税”。 关税政策变化加大通信板块波动。我们认为，关税后续的情况以及具体影响仍需持续评估，但从美国的最新豁免政策来看，有可能让市场情绪有所恢复，接下来超跌的标的股价可能有所修复。 此外，临近年报和一季报密集披露期，建议关注绩优个股机会。 风险提示： 美国豁免芯片、手机、电脑、显示模组等产品的“对等关税” 美东时间4月11日，美国海关及边境保护局(CBP)在官网上发布了豁免特定产品“对等关税”的最新通知。每次关税实施后有动态信息，CBP都会通过Cargo Systems Messaging Service (CSMS)发布。此次CSMS更新的内容标题就是《UPDATED GUIDANCE – Reciprocal Tariff Exclusion for Specified Products; April 5, 2025 Effective Date》（《更新指南——特定产品的对等关税豁免；生效日期2025年4月5日》）。 根据这份指南，特朗普总统当日签署的备忘录《2025年4月2日第14257号行政命令（经修订）例外条款的澄清说明》中，列出了《美国统一关税表》（HTSUS）中部分税目的产品，这些产品豁免于14257号行政命令规定的“对等关税”，涵盖了芯片、半导体设备、智能手机、电脑、交换和路由设备、固态存储设备、平板显示模块等等。根据指南说明，对于列出的税目及其子目录下的产品，进口商应通过9903.01.32申报二次税号，以声明豁免于对等关税中规定的以下情形：税号9903.01.25 ，或2025年4月9日实施的税号9903.01.43至9903.01.62、9903.01.64至9903.01.76，或自2025年4月9日起实施的税号9903.01.63。 此次豁免针对中国在内的所有国家，不要求“美国成分”。在对等关税的附录III中，有一条通用规则（税目9903.01.34）：如果商品的美国成分超过20%，这部分美国成分可以免除对等关税。这次豁免更彻底——整件商品（不管美国成分多少）都免除了对等关税，不用单独计算美国成分。此次豁免仅针对特朗普政府于2025年4月新增的“对等关税”，包括4月5日生效的10%基础关税和4月9日生效的更高税率。 新一轮科技革命和产业变革深入发展，单边主义、保护主义明显上升，多重挑战交织叠加，经济全球化遭遇逆流，全球产业链分工格局深度调整，区域化、近岸化和本土化态势明显，产业体系自主可控仍然为重点投资方向，关税豁免过程中关注英伟达产业链相关投资机会。 风险提示： 北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期。 美国关税将重塑国际贸易与航运格局。日前，美国对来自中国、越南、柬埔寨、中国台湾地区、欧盟以及其他国家和地区的大量进口商品征收高额关税，以及对来自中国的船舶拟征的港口费用等措施，将会重塑国际贸易和国际航运格局。“受青睐”的贸易伙伴的运输量将继续增长，而那些受到最高关税影响的国家的贸易可能会停滞甚至下降。运费、承运人服务和港口覆盖范围将因运量、运力和美国拟推港口费用的变化而发生变化。 投资评价和建议 集运：中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来的航线重构 需求：全球产业转移刺激中间品贸易上升，航线结构重塑，运距拉长 据海关统计，中国中间品占全球中间品市场份额由2013年的8.8%增长至2023年的12%。2023年，中国进出口中间品25.53万亿元，占整体进出口总值的61.1%。2023年中国中间品出口11.24万亿元，在出口贸易中占比47.3%，其中，机电类中间品6.37万亿元。 中间品是指用于生产其他商品或服务的投入品，包括各种原材料、零部件、半成品等。中间品不同于最终产品，它不直接用于最终消费，而是作为生产过程的中间环节，连接着上下游产业。中间品从一个国家出口到另一个国家进行加工组装，最终出口到第三国的贸易活动即为中间品贸易。 市场绝大多数人认为逆全球化对于全球贸易的总量产生了极为负面的影响，但实际上全球的贸易结构也发生了变化。由于美国关税的影响，中国很多的产业开始转移至东南亚国家，其中多数为中间品，这些中间品本不需要在海上运输，但由于关税政策的变化，不得不从国内运输转变为海上运输，这是对贸易量有绝对贡献的。中间品的断链也使得全球供应链网络更为混乱，从一个效率、成本型的供应链开始转向自主可控的供应链。全球航路也在断链的过程中重塑。 港口：干散货港口吞吐量承压，集装箱港口受关税与联盟变局有分化 虽然我们预期国内经济活动增强带来进口量的改善，但由于国内铁矿石港口库存已经处于历史高位达到1.5亿吨，贸易商在2024年的库存从7000万吨增加至1亿吨，钢厂由于盈利面只有50-60%，所以钢厂整体都处于去库存状态。我们认为该因素将压制明年干散货运费，同时也压制了港口吞吐量的上升。另外，国内煤炭进口量的大幅度上升，也压制了北方煤炭下水港口的吞吐量；而浩吉铁路产能的上升，也会进一步分流大秦铁路的货运量导致煤炭下水港的吞吐量下降。 集装箱港口则与中国的出口紧密关联。总量视角看，明年仍处于补库周期，出口仍有韧性，虽然特朗普2.0版对整个出口并不有利，但从过去贸易战的情况来看，中国出口的方向出现了重大结构调整，总量方面更多根据需求影响，关税只是其中一个环节，甚至由于贸易中断，导致货运量反而增加。除了对欧美消费品，对其他国家的中间品和资本品出口增加快于消费品增加。原本只需要出口消费品，现在反而需要将原本国内运输的中间品转化为国际运输的中间品，这导致航线结构也发生了变化。集装箱港口的吞吐量增加，一方面是总需求的增加，另外一方面是贸易转移过程中的结构化导致的吞吐量增加。我们认为这是一个中长期的趋势。 集运联盟的大变局也带来港口吞吐量的改变。2017年三大联盟开始运营后，主枢纽港的吞吐量增速是显著高于喂给港的增速，强者恒强成为港口发展的主要特征。2025年马士基和赫伯罗特的双子星联盟正式运作，减少了诸如大连港、天津港、厦门港的主枢纽港挂靠，增加了上海港、宁波港、青岛港等的挂靠，港口的格局也开始发生变化。 风险提示： 全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险 面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。 俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险 当前俄乌冲突持续胶着，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。 燃油成本大幅度上涨 受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。 美国“对等关税”政策反复横跳：4月10日，美对中商品征收的关税再次提升，总计达到145%。4月11日中国对美所有进口商品加征125%关税，表示如果美国继续加征，将不予理会。4月12日美国海关与边境保护局（U.S. Customs and Border Protection，简称CBP）发布了更新税则，指定部分产品将被豁免于第14257号行政令所征收的“对等关税”，豁免范围涵盖智能手机、笔记本电脑等消费电子产品。 坚定自主可控：（1）人形机器人：作为具身智能的最佳载体，是中美AI科技竞争的主战场，长期空间广阔，目前硬件供应链降本已经突破，未来产业发展速度更多取决于具身大模型以及各个垂直领域数据集的发展。在人形机器人行业发展初期，我们认为投资机会集中在增量环节——灵巧手、传感器、丝杠与腱绳。（2）半导体设备：2024年美国进口占国内规模比重约10%，过去美国对华半导体制裁加大背景下，国产设备加速验证，大部分环节已具有较好替代性，且经济性明显，看好国产替代加速。（3）电测仪器：2024年国内通用电测仪器市场规模预计达到157亿元，其中预计80%以上均进口自美国、欧洲（且美国多于欧洲），关税政策下国产品牌经济性提升，国内龙头高端示波器放量为进口替代奠定基础，国内电测仪器国产化率有望加快提升 坚定出海：工程机械、注塑机这些具备显著比较优势的方向，出海均以非美为主。（1）工程机械：对美敞口低、预计2024年普遍在3%以下，且普遍具有完善的全球产能布局，包括墨西哥、巴西、美国等，受关税影响较小，后续刺激政策有望进一步带动内需，继续和海外市场共振向上。（2）注塑机：3月头部企业订单环比有较好增速，景气度延续得到印证；同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。 坚定配置红利资产：不确定的世界政治、经济格局，凸显红利资产的吸引力，矿山机械、电梯板块相关公司资产质量稳定，在手现金充裕，分红能力、分红意愿均相对较强。 风险提示： （1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。 （2）海外市场波动的风险：2025年4月美国对全球加征对等关税，后又暂停中国以外地区关税90天，又推出部分产品豁免，中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征125%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。 （3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。 1、半导体：中国半导体行业协会发布通知，指出集成电路原产地认定为流片地，TI、Intel等美国IDM企业或将面临关税压制，利好国产厂商份额提升。 中国半导体行业协会发布关于半导体产品“原产地”认定规则的紧急通知。通知指出，根据关于非优惠原产地规则的相关规定，“集成电路”原产地按照四位税则号改变原则认定，即流片地认定为原产地。中国半导体行业协会建议：“集成电路”无论已封装或未封装，进口报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准进行申报。 2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。作为回应，自2025年4月12日起，中国对原产于美国的进口商品加征关税由84%上调至125%。在此背景下，原产地认定新规将对在美国本土生产晶圆的芯片公司造成打击，但NVIDIA、高通为代表的Fabless企业，其晶圆制造主要位于中国台湾而不受影响。目前，在美国本土具备晶圆产能的半导体公司包括TI、ADI、Intel、Microchip为代表的IDM企业，以及美国晶圆代工厂GF。台积电虽在美国建厂，但产能主要集中于中国台湾。TI、Intel等企业的产品一旦被加征高额关税，将使其在中国市场的竞争力大幅降低，利好国产替代。 以模拟IC为例，我们认为TI等厂商的进口产品被加征关税后，将显著缓解国产厂商面临的价格竞争压力，推动国产模拟IC厂商的市占率持续提升。目前，在消费电子领域，国产模拟IC厂商已具备较高市占率，而TI等企业的竞争重心主要集中在工业、汽车等中高端领域。一旦关税调整落实，国内在这些领域有布局的厂商有望率先受益，迎来更为广阔的成长空间。 2、消费电子：美国宣布豁免部分产品“对等关税”，包含手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子设备，国内消费电子供应链企业面临的关税风险解除，有望触底反弹。 此前，在美国特朗普政府的“对等关税”政策推出后，市场普遍担心关税将对消费电子产业链造成巨大影响，尤其是苹果及其供应链，相关公司的股价也在短时间内大幅下挫。近日，特朗普政府的“对等关税”出现调整。4月11日，美国海关《特定产品对等关税排除》指南中指出，对20项商品豁免对等关税的征收，适用于在美国东部时间2025年4月5日上午12:01或之后进入消费或从仓库提取消费的商品，产品的品类涵盖了芯片、半导体设备、智能手机、电脑、交换和路由设备、固态存储设备、平板显示模块等等。我们认为，“对等关税”对产业链带来的短期冲击基本消除，消费电子供应链长期的成长性将保持，市场对其短期情绪也有望得到快速修复。 3、汽车电子：欧盟或取消对华电动车关税，或重塑中欧汽车业的竞争格局。 2023年9月，欧盟开启针对中国电动汽车的反补贴调查，并于去年10月开始征收为期五年的正式关税，税率依据具体整车企业是否配合欧方调查定在19.9%至38.1%不等，之后又三次略微下调到17%至35.5%区间。中方在去年10月就曾提出，以不低于3万欧元价格向欧盟出口中国制造电动汽车的提案换取欧方豁免额外关税。随着美国总统特朗普上任以来单方面对全球所有国家开启贸易战，中欧双方的谈判合作进展加快。近日，欧盟委员会宣布与中国达成重要共识，双方同意将通过设定中国对欧洲出口电动汽车最低价格以替代去年10月起欧盟开始征收的电动汽车关税。对于中国车企来说，欧洲是一个重要的市场。燃油车时代，欧洲市场门槛较高，中国车企难以进入。随着电动化时代来临，中国汽车出口到欧洲市场的数量开始增多。中欧若能达成新的协议，将能保障国产汽车对欧顺利出口，从而避免遭受关税冲击。 中美交替加征关税，大国博弈下供应链安全重要性凸显。4月2日，美国宣布将对华加征34%关税，叠加此前20%合计达54%；4月4日，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%，次日中国跟进；4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%；4月11日，中国在跟进125%关税的情况下表示，在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 4月12日，美国海关及边境保护局（CBP）发布关税更新指南。该指南宣布，根据特朗普总统当日签署的备忘录《对2025年4月2日第14257号行政命令（经修订）例外条款的澄清说明》，对归入《美国统一关税表》（HTSUS）部分税目项下的所有产品，免除 14257 号行政命令之下的“对等关税”，涉及芯片、笔记本、智能手机等多项商品。 工业软件国产化水平相对较低，政策推动下有望加速发展。在地缘政治摩擦增加的背景下，软件作为数字化和信息化的时代最直接的应用抓手，已成为自主可控关键一环。其中，工业软件为智能制造的核心工具，但研发设计类环节国产化率仅12%，尤其CAE、EDA、PLM等产品国产化率甚至不足10%；生产控制类软件国产化率为31%，其中中低端产品国产化率较高，高端领域仍有较大替代空间；而信息管理类软件国产化率已达到71%的较高水平，市场空间也对应更大。 近年来，国家亦陆续出台了多项政策，鼓励工业软件行业发展与创新。其中，2024年9月工业和信息化部办公厅印发《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，明确了工业软件和操作系统的更新目标：到2027年将更新完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统，覆盖石油、化工、航空、船舶等关键行业。政策不断落地，工业软件国产化替代节奏有望加速。 关税战持续升级，给全球经济体系、金融体系带来巨大不确定性。美国通过SWIFT制裁我国的潜在风险不容忽视。这也将倒逼我国加速推动以人民币作为结算货币的结算体系建设，以应对SWIFT框架下的美元霸权，人民币跨境支付系统（CIPS）、数字人民币与货币桥等跨境支付相关体系各环节或将迎来发展机遇。 （1）人民币跨境支付系统。CIPS自2015年成立以来，作为人民币国际化的重要基础设施，业务量与参与主体不断攀升。从业务量来看，2024 年人民币跨境支付系统19处理业务821.69万笔，金额175.49万亿元，同比分别增长24.25%和42.60%。日均处理业务3.05万笔，金额6523.90亿元。从参与主体来看，截至 2025 年3月末，CIPS 共有 170 家直接参与者，1497 家间接参与者。间接参与者中，亚洲1091家（境内560家），欧洲260家，非洲59家，北美洲34家，南美洲33家，大洋洲20家。CIPS系统参与者分布在全球119个国家和地区，业务可通过4900多家法人银行机构覆盖全球186个国家和地区。当前，SWIFT系统在全球 200 多个国家和地区拥有超过 11000 家银行会员，每年支付额超过 2000 万亿美元。CIPS系统相对SWIFT系统仍有较远差距。在关税战、全球贸易脱钩风险加剧的大背景下，CIPS建设有望迎来提速发展期，或将带动银行CIPS相关系统功能迭代升级需求加速释放，银行IT行业景气度有望进一步提升。 （2）数字人民币与货币桥。《数字人民币研发进展白皮书》明确指出，数字人民币主要目标之一是推进人民币国际化，基于中国强大的制造生产与消费能力，构建丰富的消费场景，为世界构建一条以劳动生产为贸易基础的全新合作规则。货币桥作为数字人民币实现跨境流通的重要基础设施，是2021年由国际清算银行BIS（中国香港）、中国人民银行数字货币研究所、中国香港金融管理局、泰国央行及阿联酋央行等机构联合发起的跨境跨境支付项目，旨在通过区块链和分布式账本技术（DLT）构建一个多国央行数字货币（CBDC）互联平台。2022年，货币桥项目成功完成了基于四种央行数字货币的首次真实交易试点；2024年6月，货币桥项目进入最小可行化（MVP）产品阶段；2024年6月，货币桥项目进入最小可行性产品（MVP）阶段以来，四个管辖区的35家商业银行陆续在平台上展开真实交易，交易金额超过300亿元，场景涉及大宗商品、机电、跨境电商等货物贸易，以及技术服务、通讯服务、旅游服务、国际运输、商业服务等服务贸易。2024年10月，货币桥项目已有30余家观察员。总体来看，货币桥正逐步发展为有影响力的国际跨境支付基础设施，未来有望成为SWIFT系统的替代方案。数字人民币与货币桥上下游产业链有望迎来突破式发展契机。 总结：中美交替加征关税，目前双方加征关税额已达到125%，大国博弈下供应链安全重要性凸显。当前，国内工业软件国产化水平相对较低，研发设计类/生产控制类/信息管理类软件国产化率分别为12%/31%/71%，政策推动下工业软件国产化替代节奏有望加速。25Q1信创大单规模环比基本持平，大单数量提升平均单价略有下降。此外，关税战持续升级也将倒逼我国加速推动以人民币作为结算货币的结算体系建设，以应对SWIFT框架下的美元霸权，人民币跨境支付系统（CIPS）、数字人民币与货币桥等跨境支付相关体系各环节或将迎来发展机遇。 风险提示：
宏观：关税豁免90天，将会发生什么？ ——全球供应链新秩序（2） 人工智能： 自主可控为核心，美国豁免手机、电脑等产品的“对等关税” 机械： 美“对等关税”政策反复横跳，抓住自主可控、出海与红利三条主线 金属新材料：生产出口双重管制，远景需求空间广阔，稀土攻守兼备 2至4月，特朗普的关税博弈框架开始明朗：从序幕（表明关税态度）到升级（针对所有国家）再到深化（双边博弈）。 4月9日关税税率快速下降，颇具戏剧性，但这并非意味着关税博弈结束，相反关税博弈进入深水区。 美国工业制造业底子偏薄，大量生产生活必需品高度依赖进口，美国或难以承受一次普遍高额的关税带来的滞涨冲击，特朗普主导关税博弈一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->推进下一步博弈”。 未来90天预计美国与贸易伙伴国开展双边或小范围多边商谈，关税博弈进入深水区。此间或有反规避调查等非关税行为，抢出口浪潮能否再现，存在不确定性。不论如何，短期内中国企业或将重新考虑产业布局，放缓第三国投资。 北京时间4月10日凌晨1点19分，特朗普暂停征收对等关税90天，除中国外，所有国家仅征收10%关税，同时对华关税提高至125%。 一、对等关税豁免落地，市场纠偏之前悲观预期 4月2日，特朗普政府宣布全面加征对等关税，关税覆盖范围和税率均大超预期。 4月5日起，对所有贸易伙伴征收额外10%从价关税。 4月9日起，对约60个国家（与美国逆差较大、经前期审查非关税壁垒问题较多的部分国家）加征特定关税，例如对中国加征34%、对越南加征46%等。 4月9日对等关税生效，但仅仅13个小时后，特朗普宣布暂停对等关税90天。 对等关税于北京时间4月9日12时生效，13个小时后，即4月10日凌晨1点19分特朗普宣布除中国外，暂停加征对等关税。 4月9日生效的对等关税暂停90天，并将对等关税税率调整至10%（立即生效）。 对中国的关税提高至125%（立即生效）。 特朗普表示，已有75个以上的国家提出就贸易壁垒、关税、货币操作等与美国谈判。同时称，暂停的条件是没有对美国采取报复性措施。 4月9日关税落地之后，风险资产大幅反弹，市场开始纠偏此前的过度悲观预期。 特朗普在美股午盘发布暂缓消息后，美股经历了史诗级的暴涨。纳指100创2001年以来的最大单日涨幅，标普500则是2008年金融危机后的最大单日涨幅，同时美股成交量也创下历史新高。 二、悲观和乐观之间迅速切换，市场忽略了什么？ 4月2日特朗普宣布超预期的对等关税后，全球市场演绎极致避险逻辑，股市经历巨幅下跌。纳斯达克下跌超13%，标普500下跌超12%。A股和港股亦出现较大跌幅，4月7日上证指数跌7.34%，同花顺全A跌12.12%，A股平均跌幅已经超过10%，恒生科技下跌-17.16%。 4月10日凌晨特朗普宣布暂停关税90天后，市场情绪重回乐观，美股开始一轮暴涨。 4月特朗普两轮关税，深刻牵引着全球资产。因为特朗普关税路径并不透明，市场缺乏有效的定价锚，全球资产在极度悲观和乐观之间切换。 对于4月以来的两波关税，市场将更多的关注点放在税率本身，忽略了每一次关税税率细则之后的豁免时间的深刻含义。这也是为何4月2日高额对等关税税率落地之后，市场过度悲观定价了关税的一次性脉冲；而在4月9日大部分国家对等关税豁免之后，市场又完全逆转，开启乐观定价。 税率高低固然影响两国经贸关系，但在动态博弈过程中，税率随时可能调整，税率真正重要的角色是充当博弈工具。这次关税博弈将挑战二战之后的贸易规则。解读特朗普重塑经贸规则的意图，除去税率之外，我们可以在每一次关税生效之前的等待时间，或者豁免时间中解读出另外含义。 4月2日高额对等关税落地之前，特朗普设定一个为期1周等待期限，目的是为观察市场以及各国反应。 4月2日至9日，全球资本市场在集中交易一轮衰退风险，甚至美债出现流动性风波。这都在反馈，超出市场预料而又极高的关税，将重创美国乃至全球经济，引发金融市场风险。 而在4月2日对等关税宣布以来，不少国家纷纷给出及时反映，或明确反制（中国），或取消对美关税（越南），或寻求对话协商（韩国、日本等）。不同国家的反馈截然不同。 4月2日对等关税宣布具体税率，但并未立刻执行实施，本质上就是为了给全球市场以及各国一个恰当的反应时间。而彼时全球急切定价一轮大衰退，本质上是过度定价了税率大幅超预期，但忽视对等关税没有即刻执行，就说明落地之前仍有回旋余地。回过头看，4月2日市场因为忽略了7天等待期的国际政治博弈，故而过度悲观定价了关税。 4月9日对等关税落地，但在豁免期内（90天）普征10%，我们同样需要关注未来90天内特朗普关税之外的操作。 按照特朗普的说法，未来90天就是一对一的谈判，制定双边或小范围多边贸易协定，谈判进展和最终结果则取决于各国能否满足美国要求。 4月7日，美国白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰指出各国要想不被加征关税，就要满足5点要求：①其它国家不能报复美国“对等关税”举措；②他国可通过开放市场、从美国购买更多商品来制止所谓不公平和有害贸易行为；③增加国防开支并从美国进行采购；④增加在美国投资；⑤要求各国直接向美国财政部提供资金，以帮助美国维护全球公共产品运行。 考虑到上述要求较为严苛，预计各国与美国谈判或有波折。此时各国除了对美国妥协或反制以外，也会通过加强与其他贸易伙伴国的双边、多边贸易谈判，加入区域性贸易组织或贸易协定等，以争取更为有利的贸易条件， 与4月2日定价类似，若市场将注意力过度聚焦于4月9日美国宣布的豁免期内税率大幅低于预期（仅10%），那么市场还是相对忽略了未来90天内关税博弈的曲折以及90天之后可能的关税变盘。基于此，市场需要更理性客观评估本轮由美国发起的关税博弈，未来路径并不平坦。 三、为何美国要采用90天豁免，而非关税即刻落地？ 特朗普发起的本轮关税博弈，旨在重塑既有全球贸易规则，故而特朗普在评估每一步关税时，都给定时间来评估外界反应，同时缔造博弈的时间窗口。 4月2日对等关税出炉后，美股暴跌，市场情绪极致悲观。特朗普采用90天豁免情绪能暂时安抚市场情绪。 除了“观察-博弈”之外，特朗普之所以未能即刻执行4月2日公布的高额对等关税，还有一个重要原因是美国产业结构无法承受一次休克式的全球供给收缩。90天豁免能作为经济缓冲的有效对策：避免短期供应链断链冲击与通胀失控。 一次性加征高额关税会导致跨境物流瘫痪。例如2月1日，特朗普取消了美国对价值低于800美元的小额货物的“最低限度”关税豁免。但由于政策的突然执行，导致大量包裹滞留清关。特朗普随后在2月7日恢复了此前被取消的小额免税条款。 90天豁免期给了企业调整物流路径时间，如可以转道越南、墨西哥等，避免港口拥堵和供应链休克。 一次性加征高额关税会造成国内产品价格暴涨，加剧通胀压力。美国采购商并不能立即找到新的物美价廉供货商，美国零售市场将会遭受冲击。基于我们的测算，美国3月的零售商品库存只够支撑两个月（即维持到今年5月），这也意味着若即刻实施4月2日公布的高额关税，美国将迎来一次零售市场冲击以及物价紊乱。 美国工业制造业底子偏薄，大量生产以及生活必需品高度依赖进口。结合此次特朗普关税打法，我们大致可以摸清一条规律，美国或难以一次性给定广泛而高额关税，未来关税博弈的一条或有路径是“高税率口号-->给定缓冲时间-->观察并博弈-->制定下一步关税细则”。 还是需要强调，我们关注税率的同时，更要关注博弈过程本身。 四、如何看待未来全球抢出口以及资本市场表现？ 毫无疑问，未来90天是一次国别博弈的关键时间窗口，大致方向是美国将逐一采用双边或小范围多边商谈。在这90天之内，全球生产需求还将面临三种情景： 情景一，二季度中国对非美经济体的出口或提速，存在抢出口效应。 目前美对华关税加至125%，对其他国家税率仅加至10%，如此悬殊的税率差异将导致美国增大从其他国家进口。2025年2月美国进口中的中国份额占比仍高达11%，短时间内没法找到足够产品替代，只能选择转口贸易，中国产品将经由第三国进入美国。因此二季度中国对非美经济体的出口或提速。 情景二，针对途经第三国抵达美国的中国产品，美国或频繁实施反规避调查，全球抢出口节奏或受阻。 美国1988年的《综合贸易与竞争法》第1321条确立了“进口国境内组装”、“第三国组装”、“产品微小改变”与“后期开发”四种规避形式。 早在2024年，美国就对途经泰国、柬埔寨、越南和马来西亚的中国光伏产品；途经墨西哥的中国钢材和铝材，征收了反规避关税。 如果未来90天之内，博弈加大，不排除出口第三方国家针对中国产品进行反规避调查，抢出口或许面临压力。 情景三，短期内中国企业放缓第三国投资，重新考虑产业布局。 特朗普对各国关税税率是不确定的，未来90天内关税不确定较大，企业更倾向于观望关税谈判进展，而非贸然扩大海外产能。 后续随着关税博弈落定，中国企业将重新调整产业布局。哪些国家或地区面临的关税博弈较低，哪些地方投资或更有优势。 正如我们在报告《关税三阶段，市场将如何定价？》中提到，本轮关税大博弈正从全面升级走向博弈深水区。 后续全球资产变局的关键在于美国能否抵抗一轮高额关税带来的国内滞胀压力。对所有国家10%关税生效，美国进口产品价格将上涨，虽有汇率影响，上涨幅度或低于10%，但仍对美通胀影响不小。关税对美国经济的深度影响展现后，届时美国或将经历一轮滞胀讨论。 中国资产则总体定价风偏回落、需求较第一阶段走弱、博弈内需政策预期，中长期，中国经济在外需承压之下稳住内需。 风险提示： 中国消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。 中国地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 全球关税政策具有不确定性，关税可能拖累全球经济增长，影响资产价格表现。 一、美国关税政策扰动全球供应链 2025年4月，特朗普政府以“经济核弹”级别的关税政策再度震撼全球——对180余个国家和地区加征对等关税，其中对华商品税率叠加至125%（截至4月10日）。这一系列政策并非孤立的贸易保护主义举措，而是美国自特朗普第一任期以来，供应链安全战略的延续与升级。其核心逻辑在于通过关税壁垒重构全球产业链，将供应链安全纳入国家安全框架，实现“去风险化”与“近岸化”的双重目标。 特朗普的关税政策与供应链安全政策形成深度协同。例如，对进口汽车加征25%关税，直接推动车企将生产环节回迁美国本土或北美地区，以满足《美墨加协定》（USMCA）的原产地规则要求，强化区域供应链自主性。此举与其国内产业政策（如《芯片与科学法案》）形成政策组合拳，前者通过关税倒逼产业回流，后者以资金扶持关键领域本土化生产，共同构建“安全优先”的供应链体系。这种“关税+补贴”的政策模式，实质是将市场机制与行政干预相结合，试图在半导体、新能源、关键矿物等领域摆脱对中国等国家的供应链依赖。 然而，这一政策组合正引发全球供应链的剧烈震荡。以汽车产业为例，美国对进口汽车加征关税后，欧盟、日本等主要出口国被迫调整产能布局，部分企业转向墨西哥等近岸市场，导致全球汽车供应链加速区域化。同时，中国作为全球最大半导体市场，通过稀土出口限制等反制措施，直接冲击美国高科技产业，迫使洛克希德・马丁等企业重新评估供应链风险。这种“以关税促安全”的策略，不仅加剧了中美在关键技术领域的博弈，也推动全球产业链供应链向“北美-欧洲-亚洲”三大板块分化，未来三大板块或将各自形成相对独立但又相互联系的供应网络。 二、美国供应链安全政策思路及政策脉络 （一）美国供应链现状 当前美国供应链全球化布局与区域化调整并存。在制造业方面，美国高度依赖中国（如电子、太阳能组件）和东南亚国家（如越南的纺织业）；在高科技与半导体方面，美国通过《芯片与科学法案》限制中国获取先进技术，推动供应链向本土及盟友（如日韩、中国台湾）集中；在能源与零售方面，美国依赖全球化布局，但受关税和物流成本上升影响，部分企业加速向本土化仓储倾斜。2025年初，美国供应链面临关税政策调整（特朗普政府对等关税政策）和港口罢工风险的双重冲击，导致物流成本上升和交付延迟。为规避关税和地缘政治风险，部分企业将供应链向墨西哥、越南、马来西亚等国转移，形成“近岸外包”和“友岸外包”趋势。这从近年来美国从中国进口额与从墨西哥、越南等国进口额的此消彼长便能窥见一斑。 （二）美国供应链安全政策的主要思路及特征 美国供应链安全政策的核心思路是通过降低对外部供应链特别是竞争对手国家的依赖度，确保关键产品和物资的稳定供给，从而保障美国的经济安全和国家安全。具体特征包括： 1.战略目标明确且对抗性持续升级：美国对供应链安全的关注由来已久，可追溯至小布什政府时期。到特朗普第一任期，随着国际局势的变化和美国国家安全战略的调整，美国对产业链供应链安全体系的战略设计进一步完善，关注重点也从防范灾难性风险，逐渐转向应对大国政治博弈风险，并将供应链安全正式纳入国家安全战略的核心范畴。2017年《美国国家安全战略》报告明确提出“经济安全就是国家安全”的论断，其中7次提到“供应链”一词，之后美国先后推出《出口管制改革法》、《建立供应链韧性、振兴美国制造、促进广泛增长》、《美国创新与竞争法》、《改善供应链数据新举措》等一系列加强供应链管制的措施。 2.产业覆盖范围持续扩张：从早期聚焦关键基础设施和国防工业，逐步扩展至信息通信技术（ICT）、半导体、关键矿物、生物医药、清洁能源等战略性新兴产业。例如，2021年《第14017号行政命令》对四大关键产业（半导体、新能源电池、关键矿物、医药用品）进行全链条审查，并针对中国在稀土、光伏等领域的优势制定针对性限制措施，2025年更将海运网络纳入战略范畴，通过《美国船舶法案》重构航运规则。美国供应链安全政策的持续扩容旨在全面增强美国供应链的弹性和安全性。 3.强调本土化与联盟构建：一方面，鼓励制造业回流美国，通过财政激励（如2021年拜登公布“重建美国”基建计划中包含1800亿美元科技投资）和强制配额（如2024年12月美国国会正式提出的《美国船舶法案》规定，未来15年内，中国出口到美国的货物中，至少要有10%必须用美国建造、注册，并由美国船员操作的船只运输），推动制造业回流，加强本土供应链的建设；另一方面，与欧盟、东盟、日韩等建立排他性供应链联盟，构建更加稳定和可控的供应链网络，如“近岸外包”至墨西哥等邻近国家，以及通过“友岸外包”与日本、韩国等盟友加强供应链合作。 4.供应链安全事务组织机制不断完善：美国在国家和产业层面成立多个专项委员会与工作小组，不断完善供应链事务工作的组织机制，旨在通过快速响应、主动施策，加强对本国关键产业的保护。例如，2021年6月美国政府发布供应链百日调查报告后，拜登总统计划启动“贸易打击力量工作组”和“供应链特别工作组”，同年7月便正式组建“美国供应链中断工作组”，负责对关键产业供应链进行常态化安全审查和弹性供应链建设。同时，美国对关键产业供应链安全战略部署响应迅速。 （三）美国供应链安全政策的决策机构 美国供应链安全政策的制定与执行涉及多个核心机构和跨部门协作机制，具体可分为以下三类： 1.国家安全核心协调机构：APNSA/National Security Advisor 总统国家安全事务助理（APNSA）是白宫国家安全委员会（NSC）的核心成员，直接向总统汇报，负责统筹国家安全战略的制定与实施。在供应链安全领域，APNSA主导跨部门协作，协调商务部、国防部、能源部等机构的政策行动，确保供应链安全议题与外交、国防和经济战略联动。例如，在2021年拜登政府发起的“供应链百日审查”中，APNSA牵头成立专项工作组，推动半导体、稀土等关键领域的风险评估与政策调整，强化美国供应链的“去风险化”布局。 2.科技政策主导机构：OSTP和NSTC 科技政策办公室（OSTP）成立于1976年，依据《国家科学技术政策、组织和优先事项法》设立，其核心职能是向总统提供科技领域的政策建议。在供应链安全政策中，OSTP负责识别关键技术（如人工智能、量子计算）的供应链脆弱性，并推动研发投入以降低对外依赖。例如，OSTP在《芯片与科学法案》制定过程中，提出加强半导体制造本土化的技术路线图，协调国家科学基金会（NSF）等机构资助芯片材料创新，确保美国在尖端技术供应链中的主导权。 国家科学技术委员会（NSTC）是白宫科技政策的核心协调机构，负责整合联邦部门的科技资源，确保政策与总统目标一致。NSTC下设的先进制造业小组委员会（SAM）专门负责制定《先进制造业国家战略》，每四年更新一次，规划联邦政府在3D打印、生物制造等领域的研发优先级。例如，在2022年战略中，SAM提出建立“弹性制造生态系统”，联合商务部、能源部推动关键工业部件（如电池、精密机床）的本土生产，减少对海外供应链的依赖。 3.跨部门协作与执行机构 美国还会根据需要将其他相关部门纳入进来。商务部成立美国制造业研究所、MEP中心，推动网络安全供应链风险管理计划、半导体制造和先进包装审查，成立专门的供应链竞争力咨询委员会和供应链办公室，提供专业和商业服务。能源部成立美国制造业研究所、关键材料研究所、BOTTLE联盟、制造业和能源供应链办公室，推动制造业供应链计划。农业部推动农业供应链基础设施建设、仓储设施贷款、地方食品推广计划、构建终端农贸市场、优化增值生产商拨款、构建区域食品系统伙伴关系、推动乳品企业创新计划、促进商业和工业担保贷款计划。环保署寻求材料资源替代模式，推动可持续材料管理计划。 （四）美国推行的重要供应链政策和具体行动方案 2017年《美国国家安全战略》报告明确提出“经济安全就是国家安全”的论断，其中7次提到“供应链”一词，涉及保卫国防工业供应链、建立有弹性的供应链、防止敏感信息泄露并保证供应链完整性等方面 。 2018年《出口管制改革法》，该法案是美国出口管制体系的核心法律框架，旨在强化对新兴技术、两用物项及军事相关技术的出口限制。法案将国家安全审查范围从传统军事领域扩展至商业技术领域，明确将人工智能、半导体、生物技术等14类“新兴和基础技术”纳入管制清单，并要求商务部每两年更新技术目录 。 2019年7月，美国国防后勤局（Defense Logistics Agency）发布《供应链安全战略》，首次提出了供应链安全的顶层设计，该体系框架分为五个部分，第一部分就是识别威胁和漏洞及划分风险优先级，该部分是整个框架的基础，目的是建立一个全面的、可重复的、持续性的标准评估识别流程。 2021年白宫发布了题为《建设有弹性的供应链，振兴美国制造业，促进广泛增长：根据第14017号行政命令的百日评估》报告，对4类关键产品（半导体、新能源电池、关键矿物、医药用品）进行广泛的供应链风险和漏洞评估，并提出全面加强美国供应链弹性的六项措施建议 。 2021年《美国创新与竞争法》，包括《无尽前沿法案》、《2021年战略竞争法案》、《2021年迎接中国挑战法案》等。法案将授权约1900亿美元用于增强美国科技，并拨款540亿美元用于半导体、微芯片和电子通信设备生产 。 2022年，美国推出《振兴美国制造业及确保关键供应链安全计划》，其目标是建立具有长期弹性的关键供应链，将供应链弹性作为国家经济和安全的重要组成部分。包括三大要点：一是保障资金支持，计划通过出口信贷、基金投资等方式为相关企业尤其是中小企业提供融资支持以推动其半导体、生物技术和生物医学等产品能够占领全球市场。二是加强产业扶持，举办制造业圆桌会议、创业博览会等方式促进技术创新。三是加强国际合作，拜登政府将联系盟友和贸易伙伴建立全球统一标准，恢复美国在供应链上的全球领导地位 。 2022年推出的《先进制造业国家战略》，其中饱含希望美国在先进制造业发挥领导地位的愿景，促进经济增长，创造高质量的就业机会，增强环境可持续性，应对气候变化，加强供应链，确保国家安全，并改善医疗健康。其实现方式是开发和实施先进的制造技术，发展先进的制造劳动力，以及提升制造供应链的弹性。 2022年10月发布《2022年国家安全战略》，称为“决定性十年”的行动指南。包含开发和实施先进的制造技术、壮大先进制造业的劳动力队伍、提升供应链弹性，确定了未来四年的11项重点目标和37项实施路径，建立四年一次的供应链审查机制，包括持续收集数据和供应链监控的进程和时间表（穿越了美国选举周期）。这项审查将帮助政府及时识别和应对潜在的供应链风险和挑战，以保障国家的经济安全和持续发展。 2023年，国土安全部建立供应链韧性中心，致力于确保为美国民众提供基本服务所需的关键基础设施和供应链韧性，尤其是美国港口内的风险。计划在2024年进行跨境供应链韧性的测试，以评估和提高供应链的整体安全性和效率 。 2024年12月，拜登政府发布首份《四年期供应链审查报告》，总结了美国过去四年在加强供应链韧性方面的成就，并宣布了进一步支持美国企业和消费者的新举措。通过《基础设施法案》《芯片法案》等驱动万亿私营投资，新增制造业岗位，并成立跨部门工作组应对供应链危机。核心措施包括：60亿美元清洁能源激励、关键矿产勘探、1.16亿本土化肥投资、260亿半导体国产化；首推《国防工业战略》并投资4.65亿保障战略材料。国际合作以全球峰会、印太框架强化多边协同，联合巴西打击强迫劳动，共建太平洋通信网。计划2025年升级风险评估工具，重点布局AI与量子技术供应链抗风险体系 。 2025年2月21日，特朗普签署《“美国优先”投资政策》国家安全总统备忘录，以泛化国家安全为由，系统性限制中美双向投资，通过扩大美国外国投资委员会（CFIUS）审查权，将半导体、人工智能、量子技术等八大科技领域及农业、能源等战略行业纳入投资管制，首次将“绿地投资”和中企在美AI人才聘用纳入审查范围，并威胁暂停中美税收协定以施压超7万家在华美企。该政策延续美国对华“脱钩断链”路径，升级AI领域监管霸权，强化“小院高墙”科技围堵策略，通过限制关键领域资本流动扰乱全球产业链供应链稳定。 三、美国供应链安全政策带来的影响 （一）供应链安全政策对美国的影响 1、供应链体系 2017年以来，美国积极推行一系列供应链安全政策，旨在重塑其供应链格局。从美国进口对中国依赖程度的数据变化中，可清晰洞察这些政策带来的影响。在部分领域，美国对中国的依赖程度显著降低，例如在产品进口自中国的比例为90%-100%的依赖区间内，2017年从中国的进口额为550亿美元，到2024年减少至140亿美元，体现出美国推动供应链多元化、“去中国化” 的政策导向。然而，尽管历经一系列政策调整，2024年的数据显示，美国进口在多个依赖区间仍对中国保持着相当程度的依赖。如80%-90%依赖区间从2017年的440亿美元升至2024年的700亿美元，70%-80%、60%-70%等依赖区间数值也不容小觑。这表明，美国供应链在降低对中国依赖的进程中，面临诸多现实阻碍，难以完全摆脱对中国供应链的倚重。同时，美国供应链重构也使其面临成本上升、物流不畅等一系列挑战。 2、关税政策 美国供应链安全政策的核心目标是减少对外依赖，尤其是对关键产业（如半导体、清洁能源、生物医药等）的供应链控制。而关税政策是实现这一目标的有力工具，通过加征关税限制进口，美国希望迫使企业将生产环节回流本土。为此，拜登政府发布的《建设有弹性的供应链》行政令推动了对四大关键产业的审查，并配套关税政策以保护本土制造业。例如在光伏产业，拜登政府通过“201关税”“301关税”“双反税”等关税政策对来自中国的锂电池、光伏组件征收50%“防御性关税”，同时援引《通胀削减法案》（IRA）为本土清洁能源企业提供30%税收抵免。这导致2023年我国光伏产品的出口金额下降至484.80亿元，同比下降5.40%。其中，光伏电池片对美国出口334.7万美元，占我光伏电池出口总额不足0.1%份额，同比下降6.7% 。2025年4月以来，特朗普提出“对等关税”，其目的同样在于推动制造业供应链回流美国。该关税政策呈现出对亚洲关税较高、欧盟次之、北美较低的特点，这或许是因为美国试图破解中国向东盟国家出口关键原料和中间品，经东盟再加工、组装后出口至美国的贸易模式，降低由此带来的供应链安全风险，进而吸引更多制造业向北美区域，尤其是向美国本土回流。 除了通过关税政策直接推动制造业回流，美国还在更广泛的层面将供应链联盟建设与关税政策相结合，以实现其供应链安全战略目标。美国通过贸易规则重构与关税工具精准施压双向发力，积极纠集所谓志同道合国家（like-minded countries），大力推行“友岸外包（friend shoring）”和“集体韧性（collective resilience）”战略，拉拢盟国构建“供应链联盟”，加强与盟友的供应链合作。一是关税差异化作为供应链联盟黏合剂。例如美墨加协定下的商品豁免关税，对加拿大、墨西哥等盟友豁免部分关税，而对其他贸易逆差国加征高额关税，以此巩固北美供应链联盟，引导供应链向其政治友好国家转移。二是区域贸易协定嵌入供应链安全条款。美国于2022年5月与印度、日本、韩国等14个亚太国家达成《印太经济框架供应链协议》，并成立IPEF供应链委员会，建立IPEF供应链危机应对网络，以此为美国建立多元化、有竞争力的供应链，增强半导体、关键矿物和冷链服务相关的关键供应链弹性。美国通过关税政策工具与"友岸外包"贸易战略相结合，构建起跨区域的供应链联盟体系，实质是以政策捆绑重构排他性供应链网络，谋求在高科技与战略资源领域形成对华竞争的制度化壁垒。 3、宏观经济 供应链安全政策以及配套的关税政策会给美国带来“短期阵痛”与“长期滞胀”风险。 一是成本推动型的通胀风险。美国自2018年对中国加征关税以来，进口价格不断上升，导致成本推动型通胀持续上升。瑞银集团日前表示，预计关税政策将使美国CPI上涨2%，同时零售商需将价格提高10%-12%以转嫁关税成本，这会给美联储带来更多挑战 。以汽车产业为例，3月4日美国对墨西哥和加拿大征收25%的关税，对中国的额外关税从10%提高到20%，美国咨询公司艾睿铂（AlixPartners）对被征收关税的整车和相关零部件进行独立分析之后估算称，美国国内的汽车生产和销售等的年度成本将增加610亿美元。下游制造业成本上升还可能传导至消费端，美国消费者与家庭也将因关税政策而承压。美国参议院少数党领袖舒默指出，由于特朗普政府的关税政策，美国家庭平均每年将因此多花超过5000美元。 二是经济衰退和失业风险。关税导致成本推动型通胀，并通过价格传导链形成对消费与投资的抑制，阻碍经济发展：一方面，家庭实际购买力因生活成本上升而下降，边际消费倾向降低，形成需求侧收缩；另一方面，企业中间品投入成本抬升挤压利润空间，迫使企业缩减生产规模或推迟资本支出。根据奥肯定律（GDP每增加1%，就业率大约上升0.5%），经济增速下降时会进一步推高失业率。彼得森国际经济研究所研究显示，2018年钢铝关税虽保住1.4万个岗位，但导致下游制造业损失7.5万个岗位，净就业效应为负。2025年4月，特朗普实施对等关税。当地时间4月9日，高盛分析师发布报告，将未来12个月内美国经济衰退的可能性上调至65%，并预计美国失业率将升至5.7% 。然而，仅1个多小时后，随着特朗普突然调整关税措施，高盛不得不撤回65%这一预测，将美国经济衰退可能性下调至45%，但仍预计今年美国经济增长率仅为0.5%。 三是相关产业竞争力受损风险加剧。贸易保护主义政策通过人为设置市场壁垒，虽能在短期内为本土企业创造喘息空间，但长期来看有诸多不利影响。首先，贸易保护主义政策会削弱市场竞争，进而影响企业的研发和创新动力。其次，关税政策会导致进口零部件成本上升，使得本国企业的制造成本上升。例如前文提到的美国汽车关税政策可能将美国国内的汽车生产和销售等的年度成本将增加610亿美元。 4、资本市场 美国产业链安全政策以及相关配套关税政策的不确定性，将引发全球金融市场动荡，市场信心受挫。 一是股市方面，2025年一季度，美股标普500指数下跌4.6%，纳斯达克指数暴跌10.4%，创两年多最差表现。在特朗普宣布“对等关税”政策后，美股盘后市场迅速反应，主要股指期货大幅下跌。纳斯达克指数期货暴跌逾4%，标普500指数期货下跌3.5%。科技股成为此次震荡的重灾区，苹果公司盘后大跌7.5%，特斯拉和英伟达分别下跌5%和4.4%，这一现象反映出市场在全球贸易环境不确定的背景下，对科技行业供应链可能受到冲击的担忧。 二是国际资本流动和汇率稳定方面，美元指数进一步下跌，4月11日跌破100，为2023年7月以来首次，非美货币则出现上涨。日元兑美元汇率上涨1%，创下自3月14日以来的新高；欧元兑美元也上涨0.21%。与此同时，新兴市场货币普遍下跌，离岸人民币兑美元汇率一度跌至7.3475，投资者避险情绪推高金价至每盎司3200美元历史峰值。 三是大宗商品市场方面，关税政策还引发了大宗商品市场的剧烈波动，布伦特原油价格失守66美元/桶，日内跌幅达4.56%；纽约期铜价格下跌2.53%。波罗的海干散货运价指数连续第七日下跌，显示出市场对全球贸易需求可能下降的担忧。 （二）供应链安全政策对中国的影响 1、供应链体系 美国要求在华企业将生产线迁回美国或转移至东南亚、印度、墨西哥等“友善国家”，对中国供应链体系直接冲击，削弱了中国作为全球制造大国的地位，引发中国出口增速放缓和全球市场份额的下降。美国推动“友岸外包”和“近岸外包”，致使全球产业链趋向区域化和碎片化。这种重构增加了全球供应链的不确定性和中断风险，同时也迫使中国面临与东南亚等国家的激烈竞争。 2、宏观经济 一是出口与国际贸易下降，短期来看，全球需求下降必然导致中国的出口增速放缓。美国作为世界第一大贸易逆差国（2024年贸易逆差约1.3万亿美元），如果其贸易量减少，全球的出口国都会受影响。美国2018年开始对中国加征关税后，美国从中国的货物和服务进口大幅下滑，从2018年的5583.24亿美元下降至2020年的4486.54亿美元，两年累计下降19.64%。因此，除非其他国家（如东南亚、欧盟）能在短期内填补美国需求下降的缺口，否则中国出口将面临萎缩压力。美国措施迫使在华美企将部分生产线迁出，直接减少了中美之间的出口机会，降低了中国制造产品在全球市场的份额。数据显示，中国外贸进出口总额在面临政策压力时可能受到影响。 二是中国经济增长承压，推动中国政府出台提振内需的刺激政策。经济的三驾马车是消费、投资和净出口，在美国供应链安全政策及其配套的关税政策下，美国对华商品综合税率从2024年的20%提升至54%（新增34%关税），直接影响5250亿美元的中国对美出口，中国的外需净出口下降，使得中国经济增长承压。数据显示，美国加征关税后都会使净出口对GDP的同比贡献率下降，例如2018年美国对中国加征关税后，净出口对GDP的同比贡献率由2017年的4.6 %下降至2018年的-8.7%。市场主流观点认为，此次特朗普实施的对等关税，或使中国GDP增速面临1-2个百分点的下滑压力。在此情形下，亟需中国加大宏观政策实施力度，以有效对冲关税带来的负面影响。 三是外部环境不确定性增加。特朗普第一任期以来的供应链政策加剧了全球“逆全球化”趋势，促使主要经济体收紧宏观政策、地缘政治风险上升，从而使中国所面临的外部环境更加复杂和不稳定，增加了中国企业对外投资和经营决策的不确定性。 四是给中国高端科技产业发展带来挑战与机遇。美国通过多元举措打造更具弹性的供应链体系，加速高精尖产业回流至美国本土。例如，美国在科技业持续推进供应链本土化进程，目前几乎全球所有头部芯片制造企业近年均在美国投资设厂。美国的供应链安全政策凭借出口管制和投资审查手段，提高我国获取先进技术、原材料及生产设备的难度，严重阻碍我国技术创新与产业升级进程。不过，在美国持续施压之下，中国也被迫加速推进“科技自立自强”战略。我国采取了一系列举措，包括增加国内企业集采规模、大幅提升研发经费投入、提高专利申请数量以及积极推动产业升级等。以研发投入为例，2024年我国全社会研究与试验发展（R&D）经费投入超过3.6万亿元，比2023年增长8.3% ，以实现提升产业链供应链的自主可控能力，一定程度上或可努力推进国产替代、刺激国内企业成长，而一部分企业的海外业务或反而还将受益于美方的一些产业链支持政策。 3、资本市场 一是直接导致出口相关企业股价下降。对于依赖出口以及外贸相关企业，美国供应链安全政策及其配套的关税政策将直接影响其应收，造成相关企业股价下跌。例如3月26日，美国宣布对整车及核心零部件加征25%关税，比亚迪北美市场占比从8%降至5%，墨西哥工厂投产延迟6个月，海外营收增速预期从30%下调至12%，从3月27日至4月3日，比亚迪股价从386.48元一路下降至357.51元，累计跌幅达7.5%。二是造成投资者信心受损，由于美国政策可能导致中国出口订单减少以及制造业竞争力下降，资本市场对中国制造业和高科技企业的前景产生担忧，进而引发股价波动和市场情绪的不确定性。 （三）对全球的影响 1、对全球供应链体系的冲击：效率下降与阵营化风险 美国的“本土化”和“友岸化”政策导致供应链区域化分割，企业需承担多重合规成本与地缘政治风险。波士顿咨询预测，美国企业可能因供应链调整损失40%利润。此外，全球贸易体系趋向碎片化，WTO多边机制被区域协定（如美墨加协定）取代，加剧国际经贸规则的不确定性。特朗普最新的对等关税政策，引发全球贸易战升级，进一步冲击供应链稳定性。 2、国际经贸规则与治理体系加速重塑 美国政府绕开WTO争端解决机制，以行政令形式单方面加征关税，迫使贸易伙伴被动反制。欧盟、加拿大、墨西哥等国已明确表示将对美国采取反制措施或相应应对方案，导致贸易争端从双边摩擦升级为多边混战。这种“以邻为壑”的做法，削弱了以规则为基础的全球贸易治理体系。未来，国际贸易体系也将面临多重挑战。短期来看，将导致投资、贸易萎缩与成本上升。国际货币基金组织（IMF）警告，美国关税政策的不确定性已导致企业投资意愿下降；中国社会科学院世界经济预测与政策模拟实验室使用IWEP软件测算发现，美国对等关税将导致全球贸易下降8.2%。长期来看，美国的关税政策将导致产业链区域化与贸易碎片化，产业链“去美国化”加速，区域贸易集团崛起。如欧盟计划通过“经济独立”战略减少对美依赖，日本加速与东盟构建区域供应链，这种趋势将削弱美国在全球价值链中的核心地位。为应对美国单边主义，各国将转向区域合作。例如，欧盟与南方共同市场已初步达成自由贸易协定。全球贸易体系可能分裂为多个区域集团，进一步割裂全球化分工。 3、全球经济的长短期风险：从通胀到衰退 美国关税政策将给全球经济带来“短期阵痛”与“长期滞胀”风险，美国自身也无法避免。短期内，全球金融市场将因此而产生动荡，市场信心受挫。IMF的预测还表明，关税战的持续可能会对全球GDP增速产生显著的负面影响，IMF在4月发布最新《世界经济展望报告》时可能小幅下调全球经济增长预期。而美国政策的反复无常也会加剧国际协调难度，让全球经济治理陷入“无规则竞争”状态。 四、美国供应链安全政策前瞻 1、战略重心持续聚焦“弹性供应链”与“去中国化” 美国供应链安全政策的核心目标已从提升效率转向强化本土供应链韧性，尤其是减少对中国的依赖。美国将继续推进关键产业（如半导体、清洁能源、生物医药）的本土化生产，通过《美国竞争法案》等政策加大补贴与税收优惠，吸引制造业回流。此外，美国可能进一步扩大对华技术封锁范围，尤其在人工智能、量子计算、5G等前沿领域，通过出口管制清单（如实体清单）限制中国企业获取关键技术，并联合盟友推行“小院高墙”策略，缩小中国在高科技领域的参与空间。 2、“友岸外包”与供应链联盟的深化 美国正通过“友岸化”（friend-shoring）策略，将供应链转移至墨西哥、印度、越南等“价值观盟友”国家，同时借助《印太经济框架》（IPEF）等协议构建排华供应链网络，通过投资限制或关税政策施压“通道国”，迫使企业选边站队多边合作与单边施压并存，以削弱中国在全球价值链中的中心地位。尽管特朗普政府可能颠覆拜登的“回岸、近岸、友岸”的三岸分流策略，转而依赖关税手段直接推动制造业回流，但长期来看，美国仍将结合多边合作（如与欧盟的清洁能源联盟）和单边施压（如高额关税）双重手段，重塑供应链网络。 3、关税政策或现更多变数 美国的关税政策预计将延续其作为供应链安全政策有力工具的角色，展现出更多的变数与针对性调整。一方面，特朗普政府若继续推行对等关税等政策，可能进一步提高从中国及部分其他国家进口商品的关税税率，试图以高额关税壁垒迫使企业将供应链从中国等国家转出，加速实现制造业回流美国本土的目标。另一方面，针对“友岸外包”国家，美国可能实施差异化关税政策，对来自盟友国家符合其供应链重构需求的商品，给予关税减免或优惠待遇，以此激励企业将生产环节向其盟友国家转移，强化供应链联盟体系。此外，美国还可能利用关税政策作为谈判筹码，在与其他国家进行贸易谈判时，要求对方在市场准入、知识产权保护、产业政策等方面做出让步，以维护其在全球供应链中的主导地位。 4、供应链回流恐难实现 （1）成本问题：美国本土制造业成本高企。一是劳动力成本极高且短缺严重，美国制造业平均时薪为27.3美元，是中国的6倍、越南的12倍，难以匹配全球化分工的效率。二是美国制造业在关键原材料和中间品上高度依赖全球供应链加征关税后，即使企业回流本土也仍需承担进口成本上升的压力。 （2）基础设施瓶颈：关税政策的不确定性和时常爆发的港口工人罢工造成导致港口拥堵，延误货物交付，并推高成本，阻碍供应链回流。此外，2024年加州通过AB98法案，实施了严格的开发标准，包括可持续开发和社区缓冲区等要求。美国其他州将在2025年提出类似的政策，这些政策将限制内河运输效率，加剧物流延迟，影响供应链安全。 （3）政策不确定性：特朗普关税政策的不确定性是供应链安全、回流的一大阻碍。特朗普本人多次强调，短期内可能会面临经济阵痛，但长期来看，关税将带来更高的收入和就业机会。但是，特朗普政府又提出了与全球多个国家进行谈判的可能性，暗示未来可能进入一个低关税的世界。这种政策信号的不一致性，使得市场难以评估未来的经济走向，也为美国供应链安全埋下隐患。 风险提示： 本周全球大类资产表现一览： 全球资本市场深受关税牵引。中国股市（A&H）先抑后扬。美股大幅反弹，美债利率大幅上行。大宗商品剧烈波动，金价再创新高。人民币贬值，美元指数下破100点。 一、中国股市：关税冲击使市场先抑后扬，反制板块占优 A股回顾：周一中国股市跌幅较大，午后中央汇金率先护盘，随后央行、国资委、国家金融监管总局等多部委联合表态，坚决维护资本市场稳定。随后四个交易日A股连续反弹。本周仅农林牧渔、商贸零售、国防军工、消费者服务、食品饮料板块上涨，外需关联较大板块领跌。 港股回顾：关税冲击下，周一市场大跌。特朗普宣布除中国外全球关税加征暂缓后，市场风偏有所修复，内需板块修复较多，外需及能源板块仍疲弱。 A股展望：关税不确定仍未消除，A股目前仍不能判断为见底反弹。关税博弈下，三大板块相对占优：（1）红利主线，受益于货币宽松预期和偏高股息的性价比优势。（2）国产替代主线，如半导体、军工等。（3）内需政策对冲主线，重点关注新型消费、服务型消费。 港股展望：对等关税靴子落地，各国进入关税博弈深水区，关税博弈风险仍存。配置主线与A股较为类似，避险以及内需主题相对占优。 二、中国债市：当前债券处于顺风期。 本周债市回顾：全周围绕关税博弈展开交易，对等关税在假期间持续发酵，周初债市快速下行，周中随特朗普的发言表态不断变化，逐渐转为震荡行情。 本周债市总体下行，短端表现优于长端，主因后半周在特朗普暂缓部分国家关税，转口贸易或恢复的影响下，长端有所回调，但是资金价格持续下行，支撑短端走强。 中国债市展望：二季度国内或降准降息，关税不确定加大，债券当前仍有性价比。 三、美国资产：美债引发抛售，美股震荡。 美国资产回顾：美股短暂大幅反弹。特朗普宣布对于未实施报复行动的国家暂缓征收关税90天，周三美股大幅反弹。此后市场仍然担忧关税不确定性，尤其中美关税升级，市场有所回调。 美债被抛售，收益率大幅上行。本周国债大幅上行，2Y、10Y国债收益率相比上周分别上升28BP、上升47BP。主要原因在于，短债拍卖市场需求疲弱，担忧中日等国将美债作为反制关税工具，财政减支规模低引发财政不可持续性担忧。 美股：继续关注关税博弈尤其是中美两国博弈。美国暂缓对于部分国家的关税征收，关税进入谈判期，美股可能仍然处于高波动期间。 美债：关税冲击仍然存在不确定性，关注下周美国资产的流动性风险演绎。市场更多关注未来关税对于美国通胀和增长的冲击，仍需更多经济数据验证具体影响。当前美债更多被预期和情绪主导交易。方向上，关税引发增长以及美国财务可持续性担忧使得美债收益率可能继续上行。 四、商品市场：美国关税政策扰动下，大宗商品价格剧烈波动。 本周大宗商品回顾：随着关税博弈进入深水区，商品价格联动性趋弱，金价再创新高。 其一，4月9日特朗普关税政策推迟，铜、油的跌势出现收敛。 其二，关税政策的推迟并不意味着关税博弈结束，黄金避险需求扩容。 其三，螺纹钢期货价格呈现先抑后扬的震荡走势，映射国内政策预期有所提振。 全球大宗展望： 黄金：二季度全球关税浪潮持续演绎，关注避险需求扩容对金价的支撑，即央行购金节奏，和新兴市场黄金配置或较一季度提速。 原油：二季度关注加码的关税政策以及OPEC+的增产空间对油价的拖累，中期油价风险仍偏向下行。 铜：二季度随着全球定价衰退，一季度抢出口降温，二季度铜的现实需求以及预期都会下降，铜表现或不如一季度。 五、政策与经济数据：稳市场组合拳发力，扩内需政策有望提速。 政策回顾：关税博弈加深，稳市场组合拳发力，扩内需政策有望提速。 央行、中央汇金、金融监管总局、国务院国资委等多方密集重磅发声。中央汇金持续加大增持ETF规模和力度，央行表示必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行。国家金融监督管理总局将保险资金权益类资产监管比例上调5%，进一步拓宽权益投资空间。 李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会。强调要实施好更加积极有为的宏观政策，靠前发力推动既定政策尽快落地见效，根据形势需要及时推出新的增量政策，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性。要做大做强国内大循环，把扩大内需作为长期战略，在抓好消费品以旧换新的同时加快释放服务消费潜力。 未来政策及国内经济数据展望： 随着美对华关税落定，关税对出口的负向拖累或逐步显性化。二季度或是降准降息重要窗口期，央行在3月四次提到择机降准降息，政策立场明确，当前关税博弈加深，降准降息作为对冲手段，或将加快出台节奏，考虑到财政融资也有望进一步提速已满足“靠前发力推动既定政策尽快落地见效”，降准或先于降息落地。 风险提示： 消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。 地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 本周中美贸易摩擦引起A股市场的剧烈波动，复盘2019年5月和2020年2月的两次黑天鹅事件，贸易冲突早期均引发了市场的强烈反应。此后，政策迅速跟进，流动性危机得以缓解，市场进入阶段性震荡期，但牛市格局并未被破坏，本轮市场也呈现出类似的特征。 根据最新的各国关税博弈节奏，我们认为市场将进入震荡期，这一阶段市场下有支撑，上有压力。支撑1：中美“金融战”激烈博弈，稳住中国资产价格是关键；支撑2：美国政府面临信任危机，美国股债汇三杀，利好中国资产；支撑3：政策刺激有望出台，提振市场信心。压力1：贸易战对基本面的冲击逐步被计入定价；压力2：政策刺激出台时点和力度尚待观察。 当前处于以关税政策博弈为主导的第二阶段，在美国对电子产品免征“对等关税”后，电子等相关板块有望阶段性走强，此后市场对贸易战的敏感度预计将逐渐降低，更多地将注意力转向内需刺激政策的博弈。 同时，随着贸易摩擦进入第二阶段，市场逻辑从全面避险逐步转向结构性机会挖掘，可以在保留底仓防御的基础上，主动布局“内需提振+反关税受益”双主线，把握政策驱动与业绩修复共振的机会。 短期关注电子、通信反弹机会（半导体后续仍有不确定性），中期重点关注内需刺激政策与反关税方向。包括：军工、商贸零售、社会服务、美容护理、自贸区、自主可控、一带一路、稀土、黄金等。 风险提示：（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正 （2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。 （3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。 近期，美国股债汇齐跌，恶化程度在历史上罕见，目前介入哪一个更为合适？ 二季度，建议的排序为：美债>美元=美股。 两个视角： 一、历史经验：在类似的市场位置，后续美债相对更好 从收益率、涨跌幅、波动率等维度筛选历史上的类似情形，观察未来1-3个月的资产走势。 美债收涨的确定性最高，且兑现时间最快；美股走势方差较大，博弈反弹存在难度，但随着时间推移有所缓解；美元惯性更强，中期走势不明。 季度层面：（1）考虑到美债尚未出现系统性反弹、在大幅下跌后的收涨概率最高、幅度亦可观，优先推荐；（2）美股短期不确定性较大，且上周已出现单日大涨，相对谨慎；（3）美元指数短期风险不大，但中期不建议持续看多。 二、基本面：美国经济回落是主线，避险资产>风险资产 近期市场的驱动主要来自流动性层面，关税和基本面并未充分定价，这为后续资产走势提供了一定预期差。 美债方面，下跌催化包括去杠杆、债务风险、外资抛售、通胀担忧等，衰退风险暂时被免疫。 美股方面，仍处在盈利下修的过程中，关税落地拖累经济+特朗普政策不确定，不排除延续波动。 美元方面，关税冲击是全球性的，但市场目前定价，局限在对美国的负面影响，而淡化了对非美经济体的利空，后续陷入“比烂”逻辑，美元或有优势。 除非后续大部分关税均予以豁免，关税对美国和全球经济带来的负面影响仍将较大，二季度，基本面走弱将是最确定的主线。美债等避险资产逻辑相对顺畅，美元有望维持相对强势，美股则可能面临盈利的拖累，若经济下滑超预期，不排除二次探底。 下半年，随着贸易冲突缓和、美国减税落地、欧洲财政转向，全球经济或筑底反弹，美股重新占优，美债震荡，美元中枢大幅回落。 风险提示： 美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。 美国关税政策反复变化，引发市场大幅波动。多轮加征后，美国对中国的关税比例提高至145%。美东时间4月9日，美国总统特朗普宣布暂缓对超过75个国家（不包括中国）征收对等关税90天，在此期间大幅降低对等关税至10%。国务院关税税则委员会4月11日发布公告称，对原产于美国的进口商品加征关税税率提高至125%，鉴于在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。美国东部时间4月11日晚，美国海关和边境保护局发布公告，宣布对手机/服务器/无线通信设备（如基站、路由器等）/半导体等产品豁免“对等关税”。 关税政策变化加大通信板块波动。我们认为，关税后续的情况以及具体影响仍需持续评估，但从美国的最新豁免政策来看，有可能让市场情绪有所恢复，接下来超跌的标的股价可能有所修复。 此外，临近年报和一季报密集披露期，建议关注绩优个股机会。 风险提示： 美国豁免芯片、手机、电脑、显示模组等产品的“对等关税” 美东时间4月11日，美国海关及边境保护局(CBP)在官网上发布了豁免特定产品“对等关税”的最新通知。每次关税实施后有动态信息，CBP都会通过Cargo Systems Messaging Service (CSMS)发布。此次CSMS更新的内容标题就是《UPDATED GUIDANCE – Reciprocal Tariff Exclusion for Specified Products; April 5, 2025 Effective Date》（《更新指南——特定产品的对等关税豁免；生效日期2025年4月5日》）。 根据这份指南，特朗普总统当日签署的备忘录《2025年4月2日第14257号行政命令（经修订）例外条款的澄清说明》中，列出了《美国统一关税表》（HTSUS）中部分税目的产品，这些产品豁免于14257号行政命令规定的“对等关税”，涵盖了芯片、半导体设备、智能手机、电脑、交换和路由设备、固态存储设备、平板显示模块等等。根据指南说明，对于列出的税目及其子目录下的产品，进口商应通过9903.01.32申报二次税号，以声明豁免于对等关税中规定的以下情形：税号9903.01.25 ，或2025年4月9日实施的税号9903.01.43至9903.01.62、9903.01.64至9903.01.76，或自2025年4月9日起实施的税号9903.01.63。 此次豁免针对中国在内的所有国家，不要求“美国成分”。在对等关税的附录III中，有一条通用规则（税目9903.01.34）：如果商品的美国成分超过20%，这部分美国成分可以免除对等关税。这次豁免更彻底——整件商品（不管美国成分多少）都免除了对等关税，不用单独计算美国成分。此次豁免仅针对特朗普政府于2025年4月新增的“对等关税”，包括4月5日生效的10%基础关税和4月9日生效的更高税率。 新一轮科技革命和产业变革深入发展，单边主义、保护主义明显上升，多重挑战交织叠加，经济全球化遭遇逆流，全球产业链分工格局深度调整，区域化、近岸化和本土化态势明显，产业体系自主可控仍然为重点投资方向，关税豁免过程中关注英伟达产业链相关投资机会。 风险提示： 北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期。 美国关税将重塑国际贸易与航运格局。日前，美国对来自中国、越南、柬埔寨、中国台湾地区、欧盟以及其他国家和地区的大量进口商品征收高额关税，以及对来自中国的船舶拟征的港口费用等措施，将会重塑国际贸易和国际航运格局。“受青睐”的贸易伙伴的运输量将继续增长，而那些受到最高关税影响的国家的贸易可能会停滞甚至下降。运费、承运人服务和港口覆盖范围将因运量、运力和美国拟推港口费用的变化而发生变化。 投资评价和建议 集运：中国主导的再全球化与美国主导的去全球化带来的航线重构 需求：全球产业转移刺激中间品贸易上升，航线结构重塑，运距拉长 据海关统计，中国中间品占全球中间品市场份额由2013年的8.8%增长至2023年的12%。2023年，中国进出口中间品25.53万亿元，占整体进出口总值的61.1%。2023年中国中间品出口11.24万亿元，在出口贸易中占比47.3%，其中，机电类中间品6.37万亿元。 中间品是指用于生产其他商品或服务的投入品，包括各种原材料、零部件、半成品等。中间品不同于最终产品，它不直接用于最终消费，而是作为生产过程的中间环节，连接着上下游产业。中间品从一个国家出口到另一个国家进行加工组装，最终出口到第三国的贸易活动即为中间品贸易。 市场绝大多数人认为逆全球化对于全球贸易的总量产生了极为负面的影响，但实际上全球的贸易结构也发生了变化。由于美国关税的影响，中国很多的产业开始转移至东南亚国家，其中多数为中间品，这些中间品本不需要在海上运输，但由于关税政策的变化，不得不从国内运输转变为海上运输，这是对贸易量有绝对贡献的。中间品的断链也使得全球供应链网络更为混乱，从一个效率、成本型的供应链开始转向自主可控的供应链。全球航路也在断链的过程中重塑。 港口：干散货港口吞吐量承压，集装箱港口受关税与联盟变局有分化 虽然我们预期国内经济活动增强带来进口量的改善，但由于国内铁矿石港口库存已经处于历史高位达到1.5亿吨，贸易商在2024年的库存从7000万吨增加至1亿吨，钢厂由于盈利面只有50-60%，所以钢厂整体都处于去库存状态。我们认为该因素将压制明年干散货运费，同时也压制了港口吞吐量的上升。另外，国内煤炭进口量的大幅度上升，也压制了北方煤炭下水港口的吞吐量；而浩吉铁路产能的上升，也会进一步分流大秦铁路的货运量导致煤炭下水港的吞吐量下降。 集装箱港口则与中国的出口紧密关联。总量视角看，明年仍处于补库周期，出口仍有韧性，虽然特朗普2.0版对整个出口并不有利，但从过去贸易战的情况来看，中国出口的方向出现了重大结构调整，总量方面更多根据需求影响，关税只是其中一个环节，甚至由于贸易中断，导致货运量反而增加。除了对欧美消费品，对其他国家的中间品和资本品出口增加快于消费品增加。原本只需要出口消费品，现在反而需要将原本国内运输的中间品转化为国际运输的中间品，这导致航线结构也发生了变化。集装箱港口的吞吐量增加，一方面是总需求的增加，另外一方面是贸易转移过程中的结构化导致的吞吐量增加。我们认为这是一个中长期的趋势。 集运联盟的大变局也带来港口吞吐量的改变。2017年三大联盟开始运营后，主枢纽港的吞吐量增速是显著高于喂给港的增速，强者恒强成为港口发展的主要特征。2025年马士基和赫伯罗特的双子星联盟正式运作，减少了诸如大连港、天津港、厦门港的主枢纽港挂靠，增加了上海港、宁波港、青岛港等的挂靠，港口的格局也开始发生变化。 风险提示： 全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险 面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。 俄乌冲突持续升级下的全球贸易风险 当前俄乌冲突持续胶着，将严重影响欧洲、俄罗斯相关航线贸易，带来全球航运体系崩溃，全球化进程甚至存在倒退风险。建议投资者密切关注战局演变、能源政策及制裁动态。 燃油成本大幅度上涨 受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。 美国“对等关税”政策反复横跳：4月10日，美对中商品征收的关税再次提升，总计达到145%。4月11日中国对美所有进口商品加征125%关税，表示如果美国继续加征，将不予理会。4月12日美国海关与边境保护局（U.S. Customs and Border Protection，简称CBP）发布了更新税则，指定部分产品将被豁免于第14257号行政令所征收的“对等关税”，豁免范围涵盖智能手机、笔记本电脑等消费电子产品。 坚定自主可控：（1）人形机器人：作为具身智能的最佳载体，是中美AI科技竞争的主战场，长期空间广阔，目前硬件供应链降本已经突破，未来产业发展速度更多取决于具身大模型以及各个垂直领域数据集的发展。在人形机器人行业发展初期，我们认为投资机会集中在增量环节——灵巧手、传感器、丝杠与腱绳。（2）半导体设备：2024年美国进口占国内规模比重约10%，过去美国对华半导体制裁加大背景下，国产设备加速验证，大部分环节已具有较好替代性，且经济性明显，看好国产替代加速。（3）电测仪器：2024年国内通用电测仪器市场规模预计达到157亿元，其中预计80%以上均进口自美国、欧洲（且美国多于欧洲），关税政策下国产品牌经济性提升，国内龙头高端示波器放量为进口替代奠定基础，国内电测仪器国产化率有望加快提升 坚定出海：工程机械、注塑机这些具备显著比较优势的方向，出海均以非美为主。（1）工程机械：对美敞口低、预计2024年普遍在3%以下，且普遍具有完善的全球产能布局，包括墨西哥、巴西、美国等，受关税影响较小，后续刺激政策有望进一步带动内需，继续和海外市场共振向上。（2）注塑机：3月头部企业订单环比有较好增速，景气度延续得到印证；同时看好全球制造业产能再分布对于注塑机的持续需求。 坚定配置红利资产：不确定的世界政治、经济格局，凸显红利资产的吸引力，矿山机械、电梯板块相关公司资产质量稳定，在手现金充裕，分红能力、分红意愿均相对较强。 风险提示： （1）国内宏观经济波动的风险：机械是典型的中游资本品行业，承上启下，与宏观经济波动密切相关，如果国内宏观政策出现重大转向，势必会影响机械行业总体需求。 （2）海外市场波动的风险：2025年4月美国对全球加征对等关税，后又暂停中国以外地区关税90天，又推出部分产品豁免，中国国务院关税税则委员会回应，对原产于美国的所有进口商品加征125%关税。中国企业出海不可能一帆风顺，未来的征程势必会出现各种各样的摩擦，是阶段性的小插曲还是新趋势形成，需要审慎判断。 （3）下游扩产不及预期的风险：若下游行业扩产不及预期，则相应的设备需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。 1、半导体：中国半导体行业协会发布通知，指出集成电路原产地认定为流片地，TI、Intel等美国IDM企业或将面临关税压制，利好国产厂商份额提升。 中国半导体行业协会发布关于半导体产品“原产地”认定规则的紧急通知。通知指出，根据关于非优惠原产地规则的相关规定，“集成电路”原产地按照四位税则号改变原则认定，即流片地认定为原产地。中国半导体行业协会建议：“集成电路”无论已封装或未封装，进口报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准进行申报。 2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。作为回应，自2025年4月12日起，中国对原产于美国的进口商品加征关税由84%上调至125%。在此背景下，原产地认定新规将对在美国本土生产晶圆的芯片公司造成打击，但NVIDIA、高通为代表的Fabless企业，其晶圆制造主要位于中国台湾而不受影响。目前，在美国本土具备晶圆产能的半导体公司包括TI、ADI、Intel、Microchip为代表的IDM企业，以及美国晶圆代工厂GF。台积电虽在美国建厂，但产能主要集中于中国台湾。TI、Intel等企业的产品一旦被加征高额关税，将使其在中国市场的竞争力大幅降低，利好国产替代。 以模拟IC为例，我们认为TI等厂商的进口产品被加征关税后，将显著缓解国产厂商面临的价格竞争压力，推动国产模拟IC厂商的市占率持续提升。目前，在消费电子领域，国产模拟IC厂商已具备较高市占率，而TI等企业的竞争重心主要集中在工业、汽车等中高端领域。一旦关税调整落实，国内在这些领域有布局的厂商有望率先受益，迎来更为广阔的成长空间。 2、消费电子：美国宣布豁免部分产品“对等关税”，包含手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子设备，国内消费电子供应链企业面临的关税风险解除，有望触底反弹。 此前，在美国特朗普政府的“对等关税”政策推出后，市场普遍担心关税将对消费电子产业链造成巨大影响，尤其是苹果及其供应链，相关公司的股价也在短时间内大幅下挫。近日，特朗普政府的“对等关税”出现调整。4月11日，美国海关《特定产品对等关税排除》指南中指出，对20项商品豁免对等关税的征收，适用于在美国东部时间2025年4月5日上午12:01或之后进入消费或从仓库提取消费的商品，产品的品类涵盖了芯片、半导体设备、智能手机、电脑、交换和路由设备、固态存储设备、平板显示模块等等。我们认为，“对等关税”对产业链带来的短期冲击基本消除，消费电子供应链长期的成长性将保持，市场对其短期情绪也有望得到快速修复。 3、汽车电子：欧盟或取消对华电动车关税，或重塑中欧汽车业的竞争格局。 2023年9月，欧盟开启针对中国电动汽车的反补贴调查，并于去年10月开始征收为期五年的正式关税，税率依据具体整车企业是否配合欧方调查定在19.9%至38.1%不等，之后又三次略微下调到17%至35.5%区间。中方在去年10月就曾提出，以不低于3万欧元价格向欧盟出口中国制造电动汽车的提案换取欧方豁免额外关税。随着美国总统特朗普上任以来单方面对全球所有国家开启贸易战，中欧双方的谈判合作进展加快。近日，欧盟委员会宣布与中国达成重要共识，双方同意将通过设定中国对欧洲出口电动汽车最低价格以替代去年10月起欧盟开始征收的电动汽车关税。对于中国车企来说，欧洲是一个重要的市场。燃油车时代，欧洲市场门槛较高，中国车企难以进入。随着电动化时代来临，中国汽车出口到欧洲市场的数量开始增多。中欧若能达成新的协议，将能保障国产汽车对欧顺利出口，从而避免遭受关税冲击。 中美交替加征关税，大国博弈下供应链安全重要性凸显。4月2日，美国宣布将对华加征34%关税，叠加此前20%合计达54%；4月4日，国务院关税税则委员会宣布自4月10日起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税；4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%，次日中国跟进；4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%；4月11日，中国在跟进125%关税的情况下表示，在目前关税水平下，美国输华商品已无市场接受可能性，如果美方后续对中国输美商品继续加征关税，中方将不予理会。 4月12日，美国海关及边境保护局（CBP）发布关税更新指南。该指南宣布，根据特朗普总统当日签署的备忘录《对2025年4月2日第14257号行政命令（经修订）例外条款的澄清说明》，对归入《美国统一关税表》（HTSUS）部分税目项下的所有产品，免除 14257 号行政命令之下的“对等关税”，涉及芯片、笔记本、智能手机等多项商品。 工业软件国产化水平相对较低，政策推动下有望加速发展。在地缘政治摩擦增加的背景下，软件作为数字化和信息化的时代最直接的应用抓手，已成为自主可控关键一环。其中，工业软件为智能制造的核心工具，但研发设计类环节国产化率仅12%，尤其CAE、EDA、PLM等产品国产化率甚至不足10%；生产控制类软件国产化率为31%，其中中低端产品国产化率较高，高端领域仍有较大替代空间；而信息管理类软件国产化率已达到71%的较高水平，市场空间也对应更大。 近年来，国家亦陆续出台了多项政策，鼓励工业软件行业发展与创新。其中，2024年9月工业和信息化部办公厅印发《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，明确了工业软件和操作系统的更新目标：到2027年将更新完成约200万套工业软件和80万台套工业操作系统，覆盖石油、化工、航空、船舶等关键行业。政策不断落地，工业软件国产化替代节奏有望加速。 关税战持续升级，给全球经济体系、金融体系带来巨大不确定性。美国通过SWIFT制裁我国的潜在风险不容忽视。这也将倒逼我国加速推动以人民币作为结算货币的结算体系建设，以应对SWIFT框架下的美元霸权，人民币跨境支付系统（CIPS）、数字人民币与货币桥等跨境支付相关体系各环节或将迎来发展机遇。 （1）人民币跨境支付系统。CIPS自2015年成立以来，作为人民币国际化的重要基础设施，业务量与参与主体不断攀升。从业务量来看，2024 年人民币跨境支付系统19处理业务821.69万笔，金额175.49万亿元，同比分别增长24.25%和42.60%。日均处理业务3.05万笔，金额6523.90亿元。从参与主体来看，截至 2025 年3月末，CIPS 共有 170 家直接参与者，1497 家间接参与者。间接参与者中，亚洲1091家（境内560家），欧洲260家，非洲59家，北美洲34家，南美洲33家，大洋洲20家。CIPS系统参与者分布在全球119个国家和地区，业务可通过4900多家法人银行机构覆盖全球186个国家和地区。当前，SWIFT系统在全球 200 多个国家和地区拥有超过 11000 家银行会员，每年支付额超过 2000 万亿美元。CIPS系统相对SWIFT系统仍有较远差距。在关税战、全球贸易脱钩风险加剧的大背景下，CIPS建设有望迎来提速发展期，或将带动银行CIPS相关系统功能迭代升级需求加速释放，银行IT行业景气度有望进一步提升。 （2）数字人民币与货币桥。《数字人民币研发进展白皮书》明确指出，数字人民币主要目标之一是推进人民币国际化，基于中国强大的制造生产与消费能力，构建丰富的消费场景，为世界构建一条以劳动生产为贸易基础的全新合作规则。货币桥作为数字人民币实现跨境流通的重要基础设施，是2021年由国际清算银行BIS（中国香港）、中国人民银行数字货币研究所、中国香港金融管理局、泰国央行及阿联酋央行等机构联合发起的跨境跨境支付项目，旨在通过区块链和分布式账本技术（DLT）构建一个多国央行数字货币（CBDC）互联平台。2022年，货币桥项目成功完成了基于四种央行数字货币的首次真实交易试点；2024年6月，货币桥项目进入最小可行化（MVP）产品阶段；2024年6月，货币桥项目进入最小可行性产品（MVP）阶段以来，四个管辖区的35家商业银行陆续在平台上展开真实交易，交易金额超过300亿元，场景涉及大宗商品、机电、跨境电商等货物贸易，以及技术服务、通讯服务、旅游服务、国际运输、商业服务等服务贸易。2024年10月，货币桥项目已有30余家观察员。总体来看，货币桥正逐步发展为有影响力的国际跨境支付基础设施，未来有望成为SWIFT系统的替代方案。数字人民币与货币桥上下游产业链有望迎来突破式发展契机。 总结：中美交替加征关税，目前双方加征关税额已达到125%，大国博弈下供应链安全重要性凸显。当前，国内工业软件国产化水平相对较低，研发设计类/生产控制类/信息管理类软件国产化率分别为12%/31%/71%，政策推动下工业软件国产化替代节奏有望加速。25Q1信创大单规模环比基本持平，大单数量提升平均单价略有下降。此外，关税战持续升级也将倒逼我国加速推动以人民币作为结算货币的结算体系建设，以应对SWIFT框架下的美元霸权，人民币跨境支付系统（CIPS）、数字人民币与货币桥等跨境支付相关体系各环节或将迎来发展机遇。 风险提示：
