◇ 作者：中央结算公司统计监测部课题组1
◇ 本文原载《债券》2025年3月刊
摘 要
本文根据2023年中央金融工作会议关于全面加强金融监管、防范化解风险、促进债券市场高质量发展等精神，分析我国债券市场全面开放以来境外投资者的行为特征，创新性构建债券市场境外投资者行为分析框架并开展实证研究，从统筹发展和安全的视角对我国债券市场开放提出政策建议。
关键词
债券市场 双向开放 高质量发展 境外投资者 行为模式
2023年中央金融工作会议提出全面加强金融监管、防范化解风险、促进债券市场高质量发展等指示要求，为推动债券市场双向开放和高质量发展提供了根本遵循和行动指南。为落实中央指示精神，发挥金融基础设施积极作用，中央结算公司统计监测部课题组开展专项研究，获评中国金融学会2023—2024年度重点研究课题二等奖2。
本文多维度透视境外投资者行为模式的演变路径，通过理论和实证研究深入分析其行为影响因素，并围绕高质量推进我国债券市场开放提出政策建议。本文的创新点和主要贡献体现在以下三方面。一是建立完整的债券市场境外投资者行为分析框架，基于全样本公开数据完整回顾境外投资者行为模式的演变过程，全面归纳其行为影响因素并形成指标体系。与同类研究相比，在指标丰富度、完整性方面有较大提升。二是基于双向开放背景开展理论与实证研究，深化对债券市场境外投资者行为的认识。三是针对多变量实证研究中的“维度灾难”问题，综合应用高维数据处理方法和机器学习前沿算法予以解决。
债券市场境外投资者行为特征及演变
2002年，合格境外机构投资者（QFII）获准参与交易所债券市场，拉开了我国债券市场对外开放的序幕。2010年，银行间债券市场建立“全球通”渠道，允许境外人民币清算行等三类机构入市，并于2016年面向各类境外机构投资者全面开放。2017年，便利境外中小投资者的“债券通”渠道建立，我国债券市场开放路径进一步丰富。自我国债券市场全面开放以来，境外投资者行为有以下五方面特征3。
一是持债规模总体上升。自2016年以来，境外投资者托管债券规模从不足1万亿元上升至3万亿元，年均增长率达20%。这期间又可具体分为两个阶段。第一个阶段是2016年至2022年1月，债券市场开放吸引境外投资者持续入市。境外投资者的持债规模分别于2017年、2020年、2021年突破1万亿元、2万亿元、3万亿元大关，并于2022年1月末达到3.7万亿元的历史高点。第二个阶段是2022年2月至今，随着外部环境不确定性影响增大，境外投资者的持债规模波动增大。2022年2月，其持债规模从高位回落，至2023年9月降至2.8万亿元，随后逐步恢复至2024年8月的3.3万亿元，并于2024年末再度降至3.0万亿元。
二是投资者类型不断丰富。随着我国债券市场对外开放持续推进，境外投资者从单一的境外央行类机构，逐步扩展为境外各类金融机构和资产管理产品。根据中国人民银行上海总部的数据，截至2024年末，我国银行间债券市场的境外投资者共有1156家，其中境外央行类机构89家，境外商业类机构1067家。
三是交易活跃度持续上升。境外投资者现券交易结算量已经从2015年的0.6万亿元上升至2024年的14.9万亿元，年均增长率约为42%。即便是在境外投资者持债规模大幅下降的2022年，其现券结算量也较上年增长13%；换手率（现券结算量/持有量）从2015年的1.0倍上升至2024年的5.0倍。从交易活跃度来看，境外投资者已成为我国债券市场上仅次于证券公司的活跃投资者。
四是投资标的以利率债为主。截至2024年末，境外投资者持有我国国债和政策性银行债的规模分别为2.1万亿元、0.8万亿元，二者合计占其持债规模的比例超过98%，显示境外投资者的投资风格仍相对稳健和保守。
五是“全球通”成为境外投资者入市的主要渠道。从机构类型看，通过“债券通”渠道入市的机构以商业类机构为主，通过“全球通”渠道入市的机构则全面覆盖了境外央行类和商业类机构。从变化趋势看，境外投资者通过“全球通”渠道的持债规模占比稳定在75%~80%，“全球通”的主渠道地位较为稳固。
债券市场境外投资者行为模型
（一）境外投资者行为的主要影响因素
前期相关研究表明，债券市场境外投资者行为的主要影响因素包括本国的拉动因素和国外的推动因素两大类。
1．拉动因素分析
拉动因素的影响主要体现在以下方面。一是本国宏观经济增速通过影响预期回报率来影响境外资金流动，尤其是在经济政策较为稳定时，经济增长情况是新兴经济体资本流动的主要驱动因素。二是汇率水平和汇率预期都会对短期资本流动产生影响，外币有效汇率及其预期上升会加大境外资金流出本国压力。三是本国名义利率水平及其与美元的利差是影响债券资金流入的重要因素。四是本国的资产价格预期可能会引发境外“热钱”短期跨境流动。五是新兴经济体与发达国家金融市场的联动性低，境外投资者配置我国债券可分散其整体投资风险。六是保护投资者利益和市场透明度提高可以缓解境外投资者信息不对称状况，有利于新兴市场国家吸引更多资本流入。七是金融开放程度和质量影响境外投资者的参与成本。
2．推动因素分析
推动因素的影响主要体现在以下方面。一是全球风险偏好影响跨境资本流动，特别是在全球金融风险上升时避险情绪上升，这将促使境外资金回流至发达经济体。二是美国货币政策对全球流动性影响较大，美国市场利率水平是全球资本流向的重要影响因素。三是其他国家经济增长对境外资金流入我国具有多重影响，体现为全球资产规模增长的总量效应和其他国家金融市场对我国金融市场的替代效应。
（二）境外投资者行为模型构建
1．各类因素的影响路径分析及模型构建
本文对拉动因素和推动因素的影响路径进行分析，并相应选取可观测的指标。第一，本国的拉动因素主要体现为对境外投资者投资我国债券预期回报的影响。影响预期回报的拉动因素由利差收益、汇率变动损益等直接投资收益，境外投资者对我国宏观经济预期，持有人民币资产的其他便利以及市场参与成本四部分组成。第二，国外的推动因素主要体现为对外资流动性和风险偏好的影响。此外，还需要考虑债券兑付因素等其他因素对境外投资者持债行为的扰动。
基于上述分析，本文构建模型如下：
境外投资者行为=预期回报×风险偏好×外资流动性+当期兑付量的扰动
（1）
预期回报=（利差收益+汇率变动损益）×本国经济增长的影响+持有人民币资产的其他便利-参与成本
（2）
2．各指标的主要含义
（1）利差收益是影响境外投资者投资我国债券预期回报的最直接因素之一。利差收益是对投资者长期持有人民币债券票息收益相对水平的直接体现，同时利差变化也会影响投资者对未来国内外债券收益率走势的判断，进而影响短期交易决策。本文采用我国与美国、英国、德国、日本4个主要经济体10年期国债利差等指标来衡量利差收益。
（2）汇率变动损益是境外投资者投资回报的另一个重要组成部分。人民币汇率波动直接影响境外投资者投资人民币资产以其本币（或美元）计价的综合收益，并引发其持仓资产净值波动。本文采用人民币对美元、英镑、欧元、日元汇率来衡量汇率因素。
（3）本国经济增长的影响主要体现为境外投资者对宏观经济的预期，是其配置人民币资产的重要考量因素。国内外宏观经济预期是人民币币值的重要影响因素，同时还是各国宏观政策的主要影响因素，对投资回报产生间接影响。本文采用一系列宏观经济指标来代表本国经济增长的影响，同时考虑全球经济体间的比较效应，引入美国、英国、欧元区、日本等主要经济体的宏观经济指标。
（4）持有人民币资产的其他便利是指除了直接的投资收益外，境外投资者持有人民币资产在跨境结算等方面享有的其他便利。持有人民币资产的其他便利随着人民币国际化的推进、人民币跨境支付份额的提升而愈发明显。
（5）参与成本是指境外投资者参与我国债券市场的便利度。随着我国债券市场开放的推进和相关制度不断完善，参与成本持续下降。
（6）风险偏好反映境外投资者对风险的承担能力。当境外投资者风险偏好下降时，其对风险敞口将更加敏感，对损失的厌恶感增强，倾向于将境外资产变现回流本国。本文采用标普500股票期货隐含波动率指数（VIX）来衡量境外投资者的风险偏好。
（7）外资流动性可以反映各国货币政策对境外投资者可配置资金规模的影响。当境外央行收紧货币政策时，境外银行等金融机构流动性紧张，可供配置的资产规模下降，往往导致资金大幅回流。本文采用我国及其他国家的政策利率、政策目标利率、货币指数来衡量各国货币政策对外资流动性的影响。
（8）兑付因素是指当境外投资者持有的人民币债券到期后，以兑付资金再投资可能受交易择时等因素影响而存在一定滞后性，进而对境外投资者的持债规模产生扰动。
基于上述模型，本文形成了包含103个观察变量的债券市场境外投资者行为影响因素指标体系4。各大类指标明细见表1。
债券市场境外投资者行为的实证研究
（一）研究方法创新
境外投资者行为影响因素繁多，各影响因素之间关系较为复杂，这对开展实证研究产生较大影响。我国债券市场指标样本量相对有限，将大量影响因素引入计量模型会导致估计准确性急剧下降，即出现“维度灾难”。同时，各影响因素相互关联，还可能引发多重共线性问题。此外，境外投资者持债规模变动数据是典型的时间序列数据，还需要考虑序列相关性问题。综上所述，实证研究不能直接采用线性计量模型，但如果对解释变量进行手工筛选，则不但可能带有一定的主观性缺陷，而且将不可避免地损失部分有效信息。
对此，本文综合考虑高维数据处理方法和机器学习前沿算法，创新提出实证建模方法。第一，利用变量选择技术（LASSO）剔除部分解释力较弱的变量，避免“维度灾难”；第二，利用主成分分析（PCA）算法提取相关独立的主成分因子，在保留有效信息的同时，进一步降低解释变量的维度，避免多重共线性问题；第三，进行时间序列建模，充分捕捉解释变量的时间序列特征和外部因素的影响。
（二）实证研究结果
本文选取2014年4月至2023年10月的月度数据，应用上述方法建模，研究各影响因素对境外投资者持债规模的影响。本文实证研究结果可以归纳为以下六方面结论。
一是美元周期的影响。美元指数走强与境外投资者持债规模变动之间呈负相关关系。美元是全球使用范围最广的货币，由美联储主导的美元周期对国际资本流动具有决定性影响。2024年末，受美国总统选举结果公布、美联储降息放缓等因素影响，美元指数持续上行并创新高，境外投资者持有我国债券的规模有所下降。
二是中美利差的影响。中美10年期国债利差与境外投资者持债规模变动之间呈正相关关系。国债利差是综合反映国内外无风险投资收益的指标，自2022年以来，美国国债收益率整体上行，叠加我国国债收益率持续下行创新低，中美国债利差面临双重压力，从而减少了境外投资者配置人民币债券的动力。
三是国内宏观经济基本面的影响。我国制造业采购经理指数（PMI）、核心居民消费价格指数（CPI）与境外投资者持债规模变动之间分别呈正相关和负相关关系。经济增长强劲有利于增强境外投资者投资人民币资产的信心，并通常伴随人民币汇率升值预期。债券收益率是名义收益率，低通胀对应更高的债券实际收益率，对吸引境外资金流入具有积极影响。
四是国内股市的影响。与一般情况下的“股债跷跷板”效应不同，沪深300指数与境外投资者持债规模变动之间呈正相关关系，表明国内股市和债市在吸引境外资金方面具有协同效应。股市走势反映宏观经济预期，股市走强可以提升包括债券在内的各类人民币资产对境外投资者的吸引力。
五是中美汇率的影响。中美即期汇率对境外投资者的直接影响并不显著，但中美汇率作为市场化的高频指标，仍然具有重要的观察价值。
六是非美经济体的影响。人民币对日元汇率与境外投资者持债规模变动之间呈正相关关系，人民币汇率走强可以增厚人民币资产的投资收益。欧元区工业生产者出厂价格指数（PPI）、日本制造业PMI均与境外投资者持债规模变动之间呈负相关关系，非美经济体高通胀和经济走弱凸显了我国经济的比较优势。在非美经济体中，相较于欧元区和英国，我国境外投资者更多受到日本的经济指标、中日汇率的影响，表明境外投资者在投资我国资产与投资日本资产之间可能存在一定的替代效应。
推进我国债券市场开放的政策建议
基于上述债券市场境外投资者行为特征和影响因素的分析，结合2023年中央金融工作会议作出的“要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全”相关部署，本文提出以下三方面政策建议。
一是坚定不移推进债券市场对外开放，巩固提升我国债券市场的内生吸引力。国内宏观经济基本面因素、汇率因素，市场参与成本和持有人民币资产在跨境结算等方面的其他便利均是吸引境外投资者入市的重要拉动因素。建议在扎实推动经济高质量发展以及提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性的同时，进一步加强货币政策前瞻性指引，稳定汇率预期，做好境外投资者入市交易相关服务，持续降低入市门槛和成本，推进人民币国际化进程，通过不断强化拉动因素来积极应对不利的推动因素，不断发挥债券市场开放在实现国内国际双循环、促进债券市场高质量发展等方面的积极作用。
二是坚持发挥“直接持有、穿透监管”制度优势，夯实债券市场高质量开放的制度基础。“全球通”渠道采用直接持有模式，即所有境外终端投资者在中央登记托管机构（CSD）实名开立债券账户、直接持有债券资产，法律关系清楚，账户和账务信息清晰透明，同时也有利于监管部门全面完整地掌握境外投资者动向，及时防范化解风险，该渠道成为境外投资者入市主渠道。我国债券市场“直接持有、穿透监管”模式已成为市场平稳运行的业务基础，也是维护债券市场金融安全的制度优势。在推进债券市场对外开放过程中，应坚持和发挥“直接持有、穿透监管”优势，既提升境外投资者入市的便利性，又加强穿透，防范和关注潜在风险，夯实债券市场高质量开放的制度基础。
三是探索建立安全可控的自贸区离岸债券市场，统筹发展在岸和离岸业务。推进中国（上海）自由贸易试验区离岸债券市场建设，通过中央登记托管机制，支持离岸债券登记托管结算，支持境内外机构开展离岸交易、跨境结算，在便利境内企业充分利用国内国际两个市场两种资源，多渠道筹集资金的同时，实现境内司法管辖，使在岸与离岸市场之间形成安全可控、良性互动的关系。同时，坚持以我为主推动金融基础设施跨境互联，为债券市场双向开放奠定高效稳定运行的基础。在此过程中，坚持账户本土化，推动国际机构尊重国内安排，以穿透式监管防范化解风险，发挥我国中央登记托管机构的积极作用，增强我国金融基础设施的国际话语权。
注：
1．课题组组长：董屹；课题组成员：黄稚渊、王琳、刘朝阳、郏彬、王瑞、花焱农、俞韵辉、姚一帆、王思敏。
2．本文为课题成果摘编。因篇幅限制，省略实证研究过程等内容，参考文献亦未完全列出，仅列举与本文直接相关部分。
3．除特殊说明外，本文所用境外投资者数据均为中央结算公司数据。
4．本文构建的债券市场境外投资者行为影响因素指标体系主要考虑市场因素相关指标，未纳入参与成本、持有人民币资产的其他便利和兑付因素。
参考文献
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[3] 谭小芬，虞梦微． 全球金融周期与跨境资本流动[J]． 金融研究，2021（10）．
[4] 张明，谭小芬． 中国短期资本流动的主要驱动因素：2000~2012[J]． 世界经济，2013（11）．
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[9] LANE P R， MILESI-FERRETTI G M． International Investment Patterns[J]． Review of Economics and Statistics， 2008（3）．
责任编辑：赵思远
◇ 作者：中央结算公司统计监测部课题组1
◇ 本文原载《债券》2025年3月刊
摘 要
本文根据2023年中央金融工作会议关于全面加强金融监管、防范化解风险、促进债券市场高质量发展等精神，分析我国债券市场全面开放以来境外投资者的行为特征，创新性构建债券市场境外投资者行为分析框架并开展实证研究，从统筹发展和安全的视角对我国债券市场开放提出政策建议。
关键词
债券市场 双向开放 高质量发展 境外投资者 行为模式
2023年中央金融工作会议提出全面加强金融监管、防范化解风险、促进债券市场高质量发展等指示要求，为推动债券市场双向开放和高质量发展提供了根本遵循和行动指南。为落实中央指示精神，发挥金融基础设施积极作用，中央结算公司统计监测部课题组开展专项研究，获评中国金融学会2023—2024年度重点研究课题二等奖2。
本文多维度透视境外投资者行为模式的演变路径，通过理论和实证研究深入分析其行为影响因素，并围绕高质量推进我国债券市场开放提出政策建议。本文的创新点和主要贡献体现在以下三方面。一是建立完整的债券市场境外投资者行为分析框架，基于全样本公开数据完整回顾境外投资者行为模式的演变过程，全面归纳其行为影响因素并形成指标体系。与同类研究相比，在指标丰富度、完整性方面有较大提升。二是基于双向开放背景开展理论与实证研究，深化对债券市场境外投资者行为的认识。三是针对多变量实证研究中的“维度灾难”问题，综合应用高维数据处理方法和机器学习前沿算法予以解决。
债券市场境外投资者行为特征及演变
2002年，合格境外机构投资者（QFII）获准参与交易所债券市场，拉开了我国债券市场对外开放的序幕。2010年，银行间债券市场建立“全球通”渠道，允许境外人民币清算行等三类机构入市，并于2016年面向各类境外机构投资者全面开放。2017年，便利境外中小投资者的“债券通”渠道建立，我国债券市场开放路径进一步丰富。自我国债券市场全面开放以来，境外投资者行为有以下五方面特征3。
一是持债规模总体上升。自2016年以来，境外投资者托管债券规模从不足1万亿元上升至3万亿元，年均增长率达20%。这期间又可具体分为两个阶段。第一个阶段是2016年至2022年1月，债券市场开放吸引境外投资者持续入市。境外投资者的持债规模分别于2017年、2020年、2021年突破1万亿元、2万亿元、3万亿元大关，并于2022年1月末达到3.7万亿元的历史高点。第二个阶段是2022年2月至今，随着外部环境不确定性影响增大，境外投资者的持债规模波动增大。2022年2月，其持债规模从高位回落，至2023年9月降至2.8万亿元，随后逐步恢复至2024年8月的3.3万亿元，并于2024年末再度降至3.0万亿元。
二是投资者类型不断丰富。随着我国债券市场对外开放持续推进，境外投资者从单一的境外央行类机构，逐步扩展为境外各类金融机构和资产管理产品。根据中国人民银行上海总部的数据，截至2024年末，我国银行间债券市场的境外投资者共有1156家，其中境外央行类机构89家，境外商业类机构1067家。
三是交易活跃度持续上升。境外投资者现券交易结算量已经从2015年的0.6万亿元上升至2024年的14.9万亿元，年均增长率约为42%。即便是在境外投资者持债规模大幅下降的2022年，其现券结算量也较上年增长13%；换手率（现券结算量/持有量）从2015年的1.0倍上升至2024年的5.0倍。从交易活跃度来看，境外投资者已成为我国债券市场上仅次于证券公司的活跃投资者。
四是投资标的以利率债为主。截至2024年末，境外投资者持有我国国债和政策性银行债的规模分别为2.1万亿元、0.8万亿元，二者合计占其持债规模的比例超过98%，显示境外投资者的投资风格仍相对稳健和保守。
五是“全球通”成为境外投资者入市的主要渠道。从机构类型看，通过“债券通”渠道入市的机构以商业类机构为主，通过“全球通”渠道入市的机构则全面覆盖了境外央行类和商业类机构。从变化趋势看，境外投资者通过“全球通”渠道的持债规模占比稳定在75%~80%，“全球通”的主渠道地位较为稳固。
债券市场境外投资者行为模型
（一）境外投资者行为的主要影响因素
前期相关研究表明，债券市场境外投资者行为的主要影响因素包括本国的拉动因素和国外的推动因素两大类。
1．拉动因素分析
拉动因素的影响主要体现在以下方面。一是本国宏观经济增速通过影响预期回报率来影响境外资金流动，尤其是在经济政策较为稳定时，经济增长情况是新兴经济体资本流动的主要驱动因素。二是汇率水平和汇率预期都会对短期资本流动产生影响，外币有效汇率及其预期上升会加大境外资金流出本国压力。三是本国名义利率水平及其与美元的利差是影响债券资金流入的重要因素。四是本国的资产价格预期可能会引发境外“热钱”短期跨境流动。五是新兴经济体与发达国家金融市场的联动性低，境外投资者配置我国债券可分散其整体投资风险。六是保护投资者利益和市场透明度提高可以缓解境外投资者信息不对称状况，有利于新兴市场国家吸引更多资本流入。七是金融开放程度和质量影响境外投资者的参与成本。
2．推动因素分析
推动因素的影响主要体现在以下方面。一是全球风险偏好影响跨境资本流动，特别是在全球金融风险上升时避险情绪上升，这将促使境外资金回流至发达经济体。二是美国货币政策对全球流动性影响较大，美国市场利率水平是全球资本流向的重要影响因素。三是其他国家经济增长对境外资金流入我国具有多重影响，体现为全球资产规模增长的总量效应和其他国家金融市场对我国金融市场的替代效应。
（二）境外投资者行为模型构建
1．各类因素的影响路径分析及模型构建
本文对拉动因素和推动因素的影响路径进行分析，并相应选取可观测的指标。第一，本国的拉动因素主要体现为对境外投资者投资我国债券预期回报的影响。影响预期回报的拉动因素由利差收益、汇率变动损益等直接投资收益，境外投资者对我国宏观经济预期，持有人民币资产的其他便利以及市场参与成本四部分组成。第二，国外的推动因素主要体现为对外资流动性和风险偏好的影响。此外，还需要考虑债券兑付因素等其他因素对境外投资者持债行为的扰动。
基于上述分析，本文构建模型如下：
境外投资者行为=预期回报×风险偏好×外资流动性+当期兑付量的扰动
（1）
预期回报=（利差收益+汇率变动损益）×本国经济增长的影响+持有人民币资产的其他便利-参与成本
（2）
2．各指标的主要含义
（1）利差收益是影响境外投资者投资我国债券预期回报的最直接因素之一。利差收益是对投资者长期持有人民币债券票息收益相对水平的直接体现，同时利差变化也会影响投资者对未来国内外债券收益率走势的判断，进而影响短期交易决策。本文采用我国与美国、英国、德国、日本4个主要经济体10年期国债利差等指标来衡量利差收益。
（2）汇率变动损益是境外投资者投资回报的另一个重要组成部分。人民币汇率波动直接影响境外投资者投资人民币资产以其本币（或美元）计价的综合收益，并引发其持仓资产净值波动。本文采用人民币对美元、英镑、欧元、日元汇率来衡量汇率因素。
（3）本国经济增长的影响主要体现为境外投资者对宏观经济的预期，是其配置人民币资产的重要考量因素。国内外宏观经济预期是人民币币值的重要影响因素，同时还是各国宏观政策的主要影响因素，对投资回报产生间接影响。本文采用一系列宏观经济指标来代表本国经济增长的影响，同时考虑全球经济体间的比较效应，引入美国、英国、欧元区、日本等主要经济体的宏观经济指标。
（4）持有人民币资产的其他便利是指除了直接的投资收益外，境外投资者持有人民币资产在跨境结算等方面享有的其他便利。持有人民币资产的其他便利随着人民币国际化的推进、人民币跨境支付份额的提升而愈发明显。
（5）参与成本是指境外投资者参与我国债券市场的便利度。随着我国债券市场开放的推进和相关制度不断完善，参与成本持续下降。
（6）风险偏好反映境外投资者对风险的承担能力。当境外投资者风险偏好下降时，其对风险敞口将更加敏感，对损失的厌恶感增强，倾向于将境外资产变现回流本国。本文采用标普500股票期货隐含波动率指数（VIX）来衡量境外投资者的风险偏好。
（7）外资流动性可以反映各国货币政策对境外投资者可配置资金规模的影响。当境外央行收紧货币政策时，境外银行等金融机构流动性紧张，可供配置的资产规模下降，往往导致资金大幅回流。本文采用我国及其他国家的政策利率、政策目标利率、货币指数来衡量各国货币政策对外资流动性的影响。
（8）兑付因素是指当境外投资者持有的人民币债券到期后，以兑付资金再投资可能受交易择时等因素影响而存在一定滞后性，进而对境外投资者的持债规模产生扰动。
基于上述模型，本文形成了包含103个观察变量的债券市场境外投资者行为影响因素指标体系4。各大类指标明细见表1。
债券市场境外投资者行为的实证研究
（一）研究方法创新
境外投资者行为影响因素繁多，各影响因素之间关系较为复杂，这对开展实证研究产生较大影响。我国债券市场指标样本量相对有限，将大量影响因素引入计量模型会导致估计准确性急剧下降，即出现“维度灾难”。同时，各影响因素相互关联，还可能引发多重共线性问题。此外，境外投资者持债规模变动数据是典型的时间序列数据，还需要考虑序列相关性问题。综上所述，实证研究不能直接采用线性计量模型，但如果对解释变量进行手工筛选，则不但可能带有一定的主观性缺陷，而且将不可避免地损失部分有效信息。
对此，本文综合考虑高维数据处理方法和机器学习前沿算法，创新提出实证建模方法。第一，利用变量选择技术（LASSO）剔除部分解释力较弱的变量，避免“维度灾难”；第二，利用主成分分析（PCA）算法提取相关独立的主成分因子，在保留有效信息的同时，进一步降低解释变量的维度，避免多重共线性问题；第三，进行时间序列建模，充分捕捉解释变量的时间序列特征和外部因素的影响。
（二）实证研究结果
本文选取2014年4月至2023年10月的月度数据，应用上述方法建模，研究各影响因素对境外投资者持债规模的影响。本文实证研究结果可以归纳为以下六方面结论。
一是美元周期的影响。美元指数走强与境外投资者持债规模变动之间呈负相关关系。美元是全球使用范围最广的货币，由美联储主导的美元周期对国际资本流动具有决定性影响。2024年末，受美国总统选举结果公布、美联储降息放缓等因素影响，美元指数持续上行并创新高，境外投资者持有我国债券的规模有所下降。
二是中美利差的影响。中美10年期国债利差与境外投资者持债规模变动之间呈正相关关系。国债利差是综合反映国内外无风险投资收益的指标，自2022年以来，美国国债收益率整体上行，叠加我国国债收益率持续下行创新低，中美国债利差面临双重压力，从而减少了境外投资者配置人民币债券的动力。
三是国内宏观经济基本面的影响。我国制造业采购经理指数（PMI）、核心居民消费价格指数（CPI）与境外投资者持债规模变动之间分别呈正相关和负相关关系。经济增长强劲有利于增强境外投资者投资人民币资产的信心，并通常伴随人民币汇率升值预期。债券收益率是名义收益率，低通胀对应更高的债券实际收益率，对吸引境外资金流入具有积极影响。
四是国内股市的影响。与一般情况下的“股债跷跷板”效应不同，沪深300指数与境外投资者持债规模变动之间呈正相关关系，表明国内股市和债市在吸引境外资金方面具有协同效应。股市走势反映宏观经济预期，股市走强可以提升包括债券在内的各类人民币资产对境外投资者的吸引力。
五是中美汇率的影响。中美即期汇率对境外投资者的直接影响并不显著，但中美汇率作为市场化的高频指标，仍然具有重要的观察价值。
六是非美经济体的影响。人民币对日元汇率与境外投资者持债规模变动之间呈正相关关系，人民币汇率走强可以增厚人民币资产的投资收益。欧元区工业生产者出厂价格指数（PPI）、日本制造业PMI均与境外投资者持债规模变动之间呈负相关关系，非美经济体高通胀和经济走弱凸显了我国经济的比较优势。在非美经济体中，相较于欧元区和英国，我国境外投资者更多受到日本的经济指标、中日汇率的影响，表明境外投资者在投资我国资产与投资日本资产之间可能存在一定的替代效应。
推进我国债券市场开放的政策建议
基于上述债券市场境外投资者行为特征和影响因素的分析，结合2023年中央金融工作会议作出的“要着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全”相关部署，本文提出以下三方面政策建议。
一是坚定不移推进债券市场对外开放，巩固提升我国债券市场的内生吸引力。国内宏观经济基本面因素、汇率因素，市场参与成本和持有人民币资产在跨境结算等方面的其他便利均是吸引境外投资者入市的重要拉动因素。建议在扎实推动经济高质量发展以及提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性的同时，进一步加强货币政策前瞻性指引，稳定汇率预期，做好境外投资者入市交易相关服务，持续降低入市门槛和成本，推进人民币国际化进程，通过不断强化拉动因素来积极应对不利的推动因素，不断发挥债券市场开放在实现国内国际双循环、促进债券市场高质量发展等方面的积极作用。
二是坚持发挥“直接持有、穿透监管”制度优势，夯实债券市场高质量开放的制度基础。“全球通”渠道采用直接持有模式，即所有境外终端投资者在中央登记托管机构（CSD）实名开立债券账户、直接持有债券资产，法律关系清楚，账户和账务信息清晰透明，同时也有利于监管部门全面完整地掌握境外投资者动向，及时防范化解风险，该渠道成为境外投资者入市主渠道。我国债券市场“直接持有、穿透监管”模式已成为市场平稳运行的业务基础，也是维护债券市场金融安全的制度优势。在推进债券市场对外开放过程中，应坚持和发挥“直接持有、穿透监管”优势，既提升境外投资者入市的便利性，又加强穿透，防范和关注潜在风险，夯实债券市场高质量开放的制度基础。
三是探索建立安全可控的自贸区离岸债券市场，统筹发展在岸和离岸业务。推进中国（上海）自由贸易试验区离岸债券市场建设，通过中央登记托管机制，支持离岸债券登记托管结算，支持境内外机构开展离岸交易、跨境结算，在便利境内企业充分利用国内国际两个市场两种资源，多渠道筹集资金的同时，实现境内司法管辖，使在岸与离岸市场之间形成安全可控、良性互动的关系。同时，坚持以我为主推动金融基础设施跨境互联，为债券市场双向开放奠定高效稳定运行的基础。在此过程中，坚持账户本土化，推动国际机构尊重国内安排，以穿透式监管防范化解风险，发挥我国中央登记托管机构的积极作用，增强我国金融基础设施的国际话语权。
注：
1．课题组组长：董屹；课题组成员：黄稚渊、王琳、刘朝阳、郏彬、王瑞、花焱农、俞韵辉、姚一帆、王思敏。
2．本文为课题成果摘编。因篇幅限制，省略实证研究过程等内容，参考文献亦未完全列出，仅列举与本文直接相关部分。
3．除特殊说明外，本文所用境外投资者数据均为中央结算公司数据。
4．本文构建的债券市场境外投资者行为影响因素指标体系主要考虑市场因素相关指标，未纳入参与成本、持有人民币资产的其他便利和兑付因素。
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责任编辑：赵思远
