摘要
贸易摩擦不确定性继续主导债市。
美债下跌的三个“不一样”。
三个不一样：在国内债市剧烈波动的同时，美国国债市场亦在经历罕见幅度的波动。这一次美债下跌和过去有三个“不一样”：长端美债不再被视作避险资产；长端美债调整伴随市场对美联储降息预期升温；长端美债“锚”作用减弱，与其他资产定价“脱钩”。
美债收益率影响因素拆解：本次10年期美债收益率大幅上行主要体现为期限利差的显著走阔，相较而言，市场对通胀预期及实际利率这两个因素的定价相对平稳。这意味着，短期看“美债风暴”更多是流动性冲击的结果。而中长期来看，更深层的潜在风险来自对美元信用的担忧。特朗普政府政策不确定性或成为开启这一定价的“导火索”，使得资金快速从长期美债这一传统的避险资产中撤出，转而流入其他更具确定性和稳健性的资产，如黄金、瑞郎、日元等。
对中债的影响：尽管美债利率上行加大中美利差倒挂压力，但当前背景下美债利率大幅上行更多反映的是对政策不确定性与流动性恶化的担忧。这使得国内债市仍具相对韧性，特别是在国内资金面延续宽松、政策托底预期较强的情况下，短端利率依旧具备较好的胜率和赔率。
外部变量高度耦合事件对债市的影响。
除美债收益率大幅波动外，近期与10年国债利率走势密切相关的两类资产价格——美元指数与铜金比——也出现了急跌。这种美债、美元与铜金比三大资产价格同步剧烈波动的现象在历史中相对罕见。我们对历史上12次类似事件进行复盘和回测，发现这类事件对国内债市的直接影响大多集中在事件发生后20个交易日内。其中，长端利率因定价较快，往往在10个交易日内便完成主要下行过程；而市场对货币政策宽松的博弈持续性更强，短端利率下行表现出更强的延续性与趋势惯性，曲线在20个交易日内有陡峭化倾向。
策略应对：长端新低等待催化剂，短端还有下行基础。
风险提示：货币政策不确定性、贸易摩擦风险
短期看，“美债风暴”更多是流动性冲击的结果。特朗普关税政策引发全球资产剧烈波动，投资者甚至开始担忧税收政策上的不确定性扩大化至美债市场。由此引发投资者风险偏好骤然降低并迅速撤出风险敞口较大的资产，导致市场交易流动性迅速恶化。在此情景下，美国国债市场的深度出现明显下降，交易价差显著扩大，市场流动性恶化，无法有效吸纳短时间内集中涌现的大规模抛售压力，其中包括杠杆基差交易平仓带来的巨大抛压。这种流动性条件的急剧恶化进一步放大了美债收益率的波动幅度，短期内加剧了美债市场的抛压，并形成了类似“踩踏”的市场情绪和行为，收益率因此在短期内迅速飙升。
中长期来看，更深层的潜在风险来自对美元信用的担忧。美国财政赤字持续扩大、债务水平屡创新高，均影响投资者对美国主权信用的长期信心和美债的避险功能。特朗普政府政策不确定性或成为开启这一定价的“导火索”，使得资金快速从长期美债这一传统的避险资产撤出，转而流入其他更具确定性和稳健性的资产。近期黄金价格持续攀升并多次创出历史新高，日元、瑞郎等传统避险货币也表现强劲，这些现象均印证了市场对避险资产偏好的结构性转变。
这种趋势若长期延续，可能对全球资产配置格局产生深远影响。目前来看，这种趋势是否延续仍存在较大不确定性。短端美债和美元资金市场仍维持相对平稳，显示市场对于美元信用的信心尚未出现根本性动摇。因此，虽然长端美债的避险属性正受到结构性挑战，但这一调整过程更可能是渐进的而非剧烈的，仍需进一步观察政策走向及市场参与者的信心演变。
这种美债、美元与铜金比三大资产价格指标同步剧烈波动的现象在历史中相对罕见，往往反映出全球宏观环境存在深度的不确定性，或者金融格局正处于阶段性的重构过程中。为了更清晰地理解这一资产组合变化所代表的潜在含义，下文将回顾历史上几次三大资产价格同步剧烈波动的典型时期，并探讨这些事件对国内债券市场的影响规律，以期为当前复杂环境下的策略判断提供参考。这里主要聚焦于“美元指数大跌 + 铜金比大跌 + 美债收益率快速上行”三类极端事件的联合出现，并观察此类情形下国内利率中枢和期限利差的变化特征。
首先设定三类触发标准：美元指数和铜金比日跌幅需超过历史前5%分位，而美债收益率则需在5个交易日内累计上行超过30BP。以美债收益率显著上行为事件的主要发生日，同时在其前后各5个交易日范围内判断是否出现美元与铜金比的极端下跌，作为联合冲击事件的识别条件。为避免事件样本重复计数，若多个事件主要发生日处于3个交易日之内，仅保留最早的一日作为代表样本。最终共识别出12次符合条件的联合冲击事件。
以每个主事件日为基准，回测10年与1年国债利率及期限利差在事件发生后5、10、20与60个交易日内的走势。结果显示：
在事件发生后的10个交易日内，市场整体表现出较强的避险情绪，10Y与1Y利率分别平均下行6BP和9BP，由于对宽松预期的反应更直接，利差开始扩大；
从第20日至60个交易日区间来看，长短端利率下行趋势均趋于尾声，进入低位盘整等待期，期限利差维持相对稳定。
由此可见，这类全球资产价格波动对国内债券市场的直接影响大多集中在事件发生后的20个交易日内。其中，长端利率因定价较快，往往在10个交易日内便完成主要博弈；而市场对货币政策宽松的博弈持续性更强，短端利率下行表现出更强的延续性与趋势惯性。
摘要
贸易摩擦不确定性继续主导债市。
美债下跌的三个“不一样”。
三个不一样：在国内债市剧烈波动的同时，美国国债市场亦在经历罕见幅度的波动。这一次美债下跌和过去有三个“不一样”：长端美债不再被视作避险资产；长端美债调整伴随市场对美联储降息预期升温；长端美债“锚”作用减弱，与其他资产定价“脱钩”。
美债收益率影响因素拆解：本次10年期美债收益率大幅上行主要体现为期限利差的显著走阔，相较而言，市场对通胀预期及实际利率这两个因素的定价相对平稳。这意味着，短期看“美债风暴”更多是流动性冲击的结果。而中长期来看，更深层的潜在风险来自对美元信用的担忧。特朗普政府政策不确定性或成为开启这一定价的“导火索”，使得资金快速从长期美债这一传统的避险资产中撤出，转而流入其他更具确定性和稳健性的资产，如黄金、瑞郎、日元等。
对中债的影响：尽管美债利率上行加大中美利差倒挂压力，但当前背景下美债利率大幅上行更多反映的是对政策不确定性与流动性恶化的担忧。这使得国内债市仍具相对韧性，特别是在国内资金面延续宽松、政策托底预期较强的情况下，短端利率依旧具备较好的胜率和赔率。
外部变量高度耦合事件对债市的影响。
除美债收益率大幅波动外，近期与10年国债利率走势密切相关的两类资产价格——美元指数与铜金比——也出现了急跌。这种美债、美元与铜金比三大资产价格同步剧烈波动的现象在历史中相对罕见。我们对历史上12次类似事件进行复盘和回测，发现这类事件对国内债市的直接影响大多集中在事件发生后20个交易日内。其中，长端利率因定价较快，往往在10个交易日内便完成主要下行过程；而市场对货币政策宽松的博弈持续性更强，短端利率下行表现出更强的延续性与趋势惯性，曲线在20个交易日内有陡峭化倾向。
策略应对：长端新低等待催化剂，短端还有下行基础。
风险提示：货币政策不确定性、贸易摩擦风险
短期看，“美债风暴”更多是流动性冲击的结果。特朗普关税政策引发全球资产剧烈波动，投资者甚至开始担忧税收政策上的不确定性扩大化至美债市场。由此引发投资者风险偏好骤然降低并迅速撤出风险敞口较大的资产，导致市场交易流动性迅速恶化。在此情景下，美国国债市场的深度出现明显下降，交易价差显著扩大，市场流动性恶化，无法有效吸纳短时间内集中涌现的大规模抛售压力，其中包括杠杆基差交易平仓带来的巨大抛压。这种流动性条件的急剧恶化进一步放大了美债收益率的波动幅度，短期内加剧了美债市场的抛压，并形成了类似“踩踏”的市场情绪和行为，收益率因此在短期内迅速飙升。
中长期来看，更深层的潜在风险来自对美元信用的担忧。美国财政赤字持续扩大、债务水平屡创新高，均影响投资者对美国主权信用的长期信心和美债的避险功能。特朗普政府政策不确定性或成为开启这一定价的“导火索”，使得资金快速从长期美债这一传统的避险资产撤出，转而流入其他更具确定性和稳健性的资产。近期黄金价格持续攀升并多次创出历史新高，日元、瑞郎等传统避险货币也表现强劲，这些现象均印证了市场对避险资产偏好的结构性转变。
这种趋势若长期延续，可能对全球资产配置格局产生深远影响。目前来看，这种趋势是否延续仍存在较大不确定性。短端美债和美元资金市场仍维持相对平稳，显示市场对于美元信用的信心尚未出现根本性动摇。因此，虽然长端美债的避险属性正受到结构性挑战，但这一调整过程更可能是渐进的而非剧烈的，仍需进一步观察政策走向及市场参与者的信心演变。
这种美债、美元与铜金比三大资产价格指标同步剧烈波动的现象在历史中相对罕见，往往反映出全球宏观环境存在深度的不确定性，或者金融格局正处于阶段性的重构过程中。为了更清晰地理解这一资产组合变化所代表的潜在含义，下文将回顾历史上几次三大资产价格同步剧烈波动的典型时期，并探讨这些事件对国内债券市场的影响规律，以期为当前复杂环境下的策略判断提供参考。这里主要聚焦于“美元指数大跌 + 铜金比大跌 + 美债收益率快速上行”三类极端事件的联合出现，并观察此类情形下国内利率中枢和期限利差的变化特征。
首先设定三类触发标准：美元指数和铜金比日跌幅需超过历史前5%分位，而美债收益率则需在5个交易日内累计上行超过30BP。以美债收益率显著上行为事件的主要发生日，同时在其前后各5个交易日范围内判断是否出现美元与铜金比的极端下跌，作为联合冲击事件的识别条件。为避免事件样本重复计数，若多个事件主要发生日处于3个交易日之内，仅保留最早的一日作为代表样本。最终共识别出12次符合条件的联合冲击事件。
以每个主事件日为基准，回测10年与1年国债利率及期限利差在事件发生后5、10、20与60个交易日内的走势。结果显示：
在事件发生后的10个交易日内，市场整体表现出较强的避险情绪，10Y与1Y利率分别平均下行6BP和9BP，由于对宽松预期的反应更直接，利差开始扩大；
从第20日至60个交易日区间来看，长短端利率下行趋势均趋于尾声，进入低位盘整等待期，期限利差维持相对稳定。
由此可见，这类全球资产价格波动对国内债券市场的直接影响大多集中在事件发生后的20个交易日内。其中，长端利率因定价较快，往往在10个交易日内便完成主要博弈；而市场对货币政策宽松的博弈持续性更强，短端利率下行表现出更强的延续性与趋势惯性。
