摘要
特朗普政策朝令夕改，关税引发全球市场大幅波动，各类资产近期都波动剧烈，对于金融投资者而言并不友好。尽管目前关税仍有较多不确定性，市场仍可能围绕关税的最终情景有波动，但我们需要先捋清思路，才能更好对各类资产的中长线做好布局。
特朗普政府的关税政策及其对全球经济的影响已成为当前市场的核心议题，其背景其实是试图逆转美国长期以来的双赤字情况——即财政赤字与贸易赤字并存的经济状态。双赤字通常被视为不健康的经济模式，因为它意味着国家长期依赖借债维持运转。但美国凭借其科技领先地位和美元的全球储备货币地位，过去几十年成功维持了这一模式，并通过印钞和资本回流抵消了贸易逆差的负面影响。
然而，近年来美国的核心竞争力正面临挑战：科技领域遭遇新兴经济体的竞争（如中国在AI、新能源等领域的崛起），美元的全球地位也因长期印钞和部分国家减持美债而受到质疑。与此同时，长期印钞模式的后遗症逐渐显现，尤其是2022年以来的高通胀和高利率环境，导致美国国债利息负担急剧上升。2024财年，美国国债利息支出接近1万亿美元，占财政收入的20%以上，远超国际警戒线（通常为10%）。如果利率维持高位，我们认为利息支出甚至可能超过年度财政赤字，使得债务问题更加不可持续。
特朗普的政策逻辑类似于企业“开源节流”，即通过加征关税增加财政收入（开源）并减少进口（缓解贸易赤字），同时压缩财政支出（节流）。但我们认为这一策略可能带来严重的副作用：关税推高进口商品价格，加剧通胀；财政紧缩削弱经济刺激，抑制消费和投资；而“三高”（高通胀、高利率、高工资）环境将进一步挤压企业利润，增加衰退风险。历史经验表明，美国经济在类似条件下（如2000年互联网泡沫、2008年次贷危机）最终均陷入衰退。
对金融市场而言，美国经济衰退风险可能导致美元资产表现逆转。2023-2024年，美国凭借财政扩张和AI概念支撑了股市和美元的强势，但若财政收缩，我们认为美股可能跑输其他市场，美债利率下行压力加大，美元指数走弱。尽管短期内美债利率因市场恐慌、流动性风险和政策不确定性而波动，但长期来看，我们认为高利率不可持续。美国政府需要压低利率以缓解债务压力，因此美债利率终将回落。
从全球视角看，特朗普的关税政策标志着全球化红利的消退。过去全球经济增长依赖自由贸易和债务扩张，而美国作为主要需求方和债务引擎，我们认为其政策转向或将导致全球资本回报率下降，进而压低利率。在此背景下，避险资产（如美债、中债和黄金）将成为重要配置方向。黄金尤其受益于央行增持和去美元化趋势。
整体而言，特朗普的政策不仅是贸易问题，更是全球经济秩序重构的信号。投资者需关注长期趋势：利率下行、资本回报率降低、避险资产升值。建议增配债券和黄金，以应对未来经济与市场的不确定性。
对于中国债券而言，汇率层面的约束也会逐步缓解，毕竟美元已经开启了持续回落的趋势，这样人民币面临的贬值压力也开始缓解。此外，类似于欧元和日元的升值逻辑，欧洲和日本的投资者和企业开始降低美元资产的配置，转为增加本国货币的配置从而推动本国货币升值。在美元信用下滑，美元持续回落，美元股和债的资产波动加大的情况下，不少中国企业可能会开始选择重新将美元结汇成人民币，从而稳定并推动人民币对美元升值。一旦汇率约束缓解，央行的货币政策放松空间就打开了，我们认为中国的债券牛市也或将重启。
正文
特朗普政策朝令夕改，关税引发全球市场大大幅波动，各类资产近期都波动剧烈，对于金融投资者而言并不友好。尽管目前关税仍有较多不确定性，市场仍可能围绕关税的最终情景有波动，但我们需要先捋清思路，才能更好对各类资产的中长线做好布局。
特朗普政府关税政策的背景，其实是试图逆转美国长期以来的双赤字情况（图1），即财政赤字加贸易赤字。双赤字在经济学上被视为不健康的经济状态，因为这意味着国家层面依赖于借债度日。财政扩张，用政府借来的资金给与居民补贴，居民可以享受高福利，这种情况下，居民更多的进口消费，但产出没有跟上，于是会产生贸易赤字。历史上，不少国家都出现过双赤字，比如拉美国家过去较为常见，典型的如阿根廷。这种借债度日的时间一长，一旦要开始偿还债务，或者利息负担积累到一定程度，就会开始出问题，因为国家层面没有足够的收入来源来偿还债务，尤其如果是借的外债，那么海外投资者一旦强行清算债务或者撤职，就会引发国家层面的汇率和金融市场波动，从而造成经济和金融风险，当年拉美的债务危机逻辑就源于此。但美国常年作为双赤字的国家，却并没有出现类似于拉美国家这样的问题，主要源于美国的核心竞争力来保证国家层面的盈利能力，即科技竞争力和美元的全球货币地位。这些竞争力的本质是保证美国国家层面可以轻松的能在全球范围获取利润，从而弥补这个双赤字。所以，即使美国存在双赤字，过去也没多少人质疑美国这种模式不能持续，也没有人担心美国的国债会出现债务违约风险。这与一般的国家出现的双赤字不同，毕竟其他国家没有这些核心竞争力。
图表1: 美国长期以来双赤字
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
而且双赤字模式才能让美国印出来的美元全球流通，从而加强了其全球清算货币的地位。财政赤字其实也是印美元的一个必经步骤。比如我们可以清晰的看到，在疫情爆发后，美国在2020年和2021年出现了巨额的财政赤字（图2），通过QE的方式创造出大量的货币，即美联储购买国债的方式，央行负责印钱，财政部负责花钱，从而创造货币。在2021年，美国M2增速高达20%以上（图3）。当年，巨大的美元流动性推高了几乎所有资产的价格，从股票到债券到商品。这种美元的印钞能力，其实是美国竞争力中的核心环节。这就是为何当创造货币来的这么容易，美国会放弃生产商品，把生产商品这些附加值较小的环节交给其他新兴市场国家。
图表2: 美国2020年和2021年出现巨额财政赤字
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
图表3: 美国M2增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年2月
如果美国的这个模式这么成功，那为何特朗普上来要颠覆这个模式，试着压制双赤字呢？答案是两个，一个是美国的这些核心竞争力开始下降了，另外一个是就是这个印钞模式其实是有后遗症的，毕竟天下是没有免费午餐的。核心竞争力的下降包括美国科技竞争力和美元清算地位的下降。以科技竞争力为例，在过去两年，美国的AI革命引领全球，英伟达的芯片也火遍全球。在这种竞争力的加持下，美国的科技巨头可以轻松的获得巨额利润，从而一直推高股票的估值，贸易赤字流出去的美元又通过投资美股回流到美国市场。即美国的贸易赤字，完全可以通过资本市场的巨额顺差来弥补回来，从而维持美元的强势。但Deepseek的出现，一定程度上挑战了美国的科技竞争力。而且，除了AI和相关的硬件算力以外，在新能源、新材料、新能源汽车、机器人、无人机等很多其他科技领域，美国的领先优势并不明显，甚至并不领先。而美元在印钞能力的加持下，泛滥的扩张也引发了不少其他国家的反感。一些国家也开始减持美债（图4），并降低对美元的使用。黄金价格的持续上涨背后，也源于不少国家的央行在增持黄金，以应对泛滥的美元。当这些核心竞争力下滑，意味着美国没那么容易能从全球获利，从而很难有足够的收益来平补这个双赤字。
图表4: 海外投资者持有美债的比例下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年1月
另外，印钞模式是有后遗症的。虽然过去几年美元泛滥的时候，美元没有对其他货币贬值，但美元对商品贬值了，也就是所谓通胀。通胀本身就是一种惩罚模式，也就是物价上涨最终削弱了这些美元的购买力（图5）。而通胀上升带来的利率上升，就是更深层次的惩罚模式了。美国财政赤字扩张之后，遇到了2022年之后的大幅加息，整体美债利率从历史低位回升到了历史高位，从而导致每年的国债利息支出快速上升（图6）。2024年财年，美国国债利息接近1万亿美元（图7），我们认为2025年财年或会进一步上升，估计会达到1.3-1.4万亿美元。目前美国国债利息支出占财政收入的比例高达20%以上，属于全球范围非常高的水平（图8）。一般认为国家的国债利息支出占财政收入比例达到10%就是一个警戒线，目前美国是这个水平的2倍以上。而且美国国债利息的绝对规模在逐步逼近美国的年度财政赤字。比如2024年财年，美国的财政赤字1.8万亿美元，但其中超过一半用于支付国债利息。当美国的利息压力持续上升，那么就意味着仅支付利息都有不低的压力了，偿还本金的难度就更高。到了这个程度，美国原有的双赤字模式或将难以持续。
图表5: 美国CPI同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
图表6: 美国国债利率走势和存量债务加权利率
资料来源：财政部，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
图表7: 美国国债利息支出
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
图表8: 美国国债利息支出占财政收入比例
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
特朗普作为一个商人，是能理解美国主权债务所面临的压力的。因此，从运营一个企业的思维迁移到管理国家，就变成了尽量要让国家盈利，从而只能通过开源节流的方式来逆转这种赤字。关税虽然从全球经济的角度不是一个好主意，但在特朗普的视角中，却是解决困境的有效手段。因为对其他国家增收关税，是可以同时缓解财政赤字和贸易赤字的，一方面收关税可以增加财政收入，另一方面收关税可以减少进口，立马缩减贸易赤字。至于是否能真正引导制造业回流，那都是后话了，至少先解决眼前危机。同时马斯克主导的政府效率部大幅压缩财政开支，就是节流的方向了。我们可以理解为特朗普做的事情就是美国版的中央政府化债方案。
虽然这个中央政府的化债方案有可能可以缓解财政的压力，但也可能会损害经济，既损害美国经济，也损害全球经济。美国经济在2023年和2024年的韧性，其主因就是财政扩张带来了货币增速低位快速回升，从而支撑经济。但一旦财政要开始收缩，意味着实体经济很难再获取到从政府赤字而获取到的利润，货币增速和实体经济回报都会开始回落。同时关税引发的通胀，会很大程度上抑制消费，而美国是消费为主导的国家，最终也会抑制经济。而且我们过去的报告多次提到过，美国面临经济层面最大的风险就是“三高”（图9），高通胀、高利率、高工资。这三个高都是企业面临的各种各样的成本，通胀是能源和材料成本，利率是财务成本，工资是劳动力成本，一旦这些成本持续走高，最终就会挤压企业盈利，导致企业的经济活动冷却（比如减少招聘甚至裁员降薪、企业减少投资等等）并造成经济衰退。历史上，最近二三十年，美国每次出现“三高”，最终都是衰退命运，包括2000年的互联网泡沫破裂，2008年次贷危机、2018年美国在加息到顶部后的经济回落（这是特朗普第一个任期推高“三高”后造成的结果）。而这一次，三个因素本来就在高位，明显高于特朗普第一个任期开启的时候，当下特朗普的政策导致“三高”难以缓解，甚至进一步走高，尤其是通胀会进一步升高，叠加工资可能也会滞后上升，这会导致企业的盈利进一步被侵蚀。
图表9: 当前美国面临高通胀、高利率和高工资的“三高”局面
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
美国的这种衰退风险，对美元资产造成的影响，相当于就是2023年到2024年的逆过程。过去两年，美国经济在财政扩张的背景下，保持了相对于其他大经济体的相对优势，加上人工智能革命，美股的表现超过全球大多数经济体（图10），美国国债利率与其他大国的国债利差持续拉宽（图11），美元指数维持100以上的强势（图12）。一旦美国财政开始压缩，美国面临衰退风险，这个逆过程就会造成美股跌幅大于其他股市，美债利率下行快于其他国债，以及美元指数走弱。这个逻辑对应着年初以来美元资产的表现，已经在应验。
图表10:过去两年美股表现亮眼
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表11: 美国10Y国债于中、日、德三国10Y国债收益率均值之差
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表12: 2023年来美元指数整体维持高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
对于美债利率而言，虽然近期出现了利率的较快回升，但我们认为这个只是短期影响。美债利率近期的抬升主要源于多方冲击的叠加：1）美国为了化解政府债务压力，可能会考虑要求海外的美债投资者妥协，收取利息税或者要求将债券期限延长并人为降低利息支付水平，这样可以节约利息。但这样一来，海外投资者会担心持有美债存在信用风险，因此会选择抛售来进行规避。这种操作相当于损害了美国主权信用，导致美元快速回落和黄金持续上涨。不过，目前美国尚未真正做出这样的安排，只是停留在投资者的担心范畴。此外，由于关税可能引发通胀大幅上涨，投资者也担心通胀风险下美联储不能降息，美债利率或难以下降，也会引发一部分抛售。2）受关税和政策不确定性等担忧影响，美股、原油等风险资产大幅下跌（图13），恐慌情绪抬升，VIX指数飙升，绝对水平已仅次于次贷危机和疫情期间（图14），风险资产的集中抛压引发了一定的流动性风险，对应以美国国债等为代表的流动性较好的高质量资产也遭到了一定的抛售，在2020年3月原油黑天鹅事件时也出现过相似的情况（图15）。3）美债一级拍卖情绪不佳，美国财政部周初的三年期国债拍卖中，交易商认购比例高达20.7%，为2023年12月以来最高水平（图16），交易商认购通常被市场视作发挥防流拍的作用，该比例的抬升意味着其他市场化机构的需求走低，叠加市场担忧特朗普政府可能恢复对境外投资者持有美国国债的利息征税，进一步放大需求担忧并压制美债表现。4）美债调整及波动放大使得对冲基金等前期积累的基差交易快速平仓，进一步加剧了美国国债抛压，这类基差交易在建仓初期往往是通过做多国债现券、做空美债期货，利用大量的杠杆来转取国债现货与期货之间的价差，当相关交易平仓时，就会表现为抛售国债现货、做多期货，集中抛压进一步加剧了美债利率上行风险。
图表13: 近期美股、原油大幅下跌
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表14: 近期VIX指数大幅抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表15: 2020年3月同样出现过风险资产抛压引发流动性风险抬升的情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表16: 近期美债一级拍卖情绪不佳
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
虽然近期美债利率快速下行后又快速上行，投资者对于美债交易很纠结，主因是滞胀格局下，美债利率下行和上行的因素兼而有之，难判断方向。但我们不妨跳脱于这个传统的经济和通胀分析框架。首先美债利率现在的核心矛盾是利率处于历史高位，导致美国的存量债务利率持续升高，从而推动美国国债利息负担持续上升。特朗普的政策逻辑其实是要缓解这个美国债务压力。要真正缓解这个压力，需要看到美债利率持续回落。毕竟目前存量美国债务的加权利率已经上升到3.4%-3.5%，如果整条美债收益率曲线不能有效回落到3.5%以下，那么这个化债就是失败的，因为这样会继续推高利息负担，并不能缓解美国债务压力。在没有化债成功之前，特朗普或会继续通过各种手段倒逼利率下降，直到看到美债利率显著回落为止。有了这个认知，那么即使美债利率中间出现了回升的波动，但并不妨碍最终美债利率最终回落的方向。一方面特朗普政策会继续倒逼利率下行，另一方面，高利率压力下，美国财政负担不起，美国的企业和居民也负担不起，最终需要看到利率下行来缓解这些矛盾。而且，如果是因为海外投资者抛售美债推高利率，导致美国经济存在更加明显的“三高”风险，那么美联储在必要的情况下也会出手干预，防止金融风险向经济风险蔓延。毕竟美国国债的海外投资者的占比是20%-30%，大部分还是在美国国内投资者和美联储手上。在国内投资者依然增持美债进行避险，以及美联储未来会重新放松（包括可能降息以及重新QE）的情况下，美债利率并不存在持续上升的风险。所以，如果不是做短线交易，而且中长线交易，那么只要这个主线矛盾的逻辑存在，其他次要矛盾和次要博弈，是可以忽略的，包括海外投资者的抛售、基差交易头寸问题，局部的通胀问题，都不会真正妨碍美债利率的下行。
从全球视角来看，也能理解美债利率的下行趋势。过去全球经济增长依赖于两个核心因素：全球的贸易分工（全球化）和债务杠杆的扩张（图17）。前者是保证企业投资和居民消费是按照效益和利润最大化的原则来操作的。后者保证全球有持续的利润来源进行分配。但美国一旦开始通过加关税来逆转双赤字，就意味着这个两个支撑因素瓦解了。美国征收关税导致全球贸易秩序混乱，企业生产和居民消费并不再按照效益和利润最大化原则，反而导致效率和收益下降，以及美国政府本来是最近几年全球债务杠杆的最重要提供方，一旦美国政府不希望再扩张赤字，全球债务杠杆的扩张也就会放缓。这都意味着全球化的红利时代总结，资本回报开始受到抑制并下滑。而利率水平最终是资本回报决定的。一旦全球化逆转，叠加全球经济目前缺乏强大的主体来增加债务杠杆，那么最终全球资本收益都会下降，倒逼全球的利率下行。
图表17: 全球主要经济体的整体债务杠杆率
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2024年数据截至三季度，负债主体包括政府部门、居民部门和非金融企业部门
所以，从一个宏观的大趋势而言，我们可以看到特朗普政策的转变，不仅仅是一个关税政策那么简单，而是整个全球经济的运行格局以及逻辑的重要变化。尽管特朗普的关税政策一天一变，并不完全稳定，但已经可以清楚的看到这个逆转双赤字的逻辑，以及对于全球资本回报的影响。所以，如果从一个大的趋势交易而言，中间的一些小博弈并不影响这个大趋势的变化，即全球资本回报和全球债券利率会趋于回落（图18）。在这个过程当中，我们认为美国国债、中国国债等全球债券资产会受这个利率下行趋势的牵引而获利，黄金作为避险资产以及逆全球化格局下，全球央行重新寻找重要的外汇储备资源以及新的货币锚，也会持续受益。总体而言，我们目前依然建议投资者可以增配中债、美债、黄金这些避险资产来对抗全球变局下的不确定性。
图表18: 全球债券利率有较大回落空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日，各经济体10Y国债收益率按各自名义GDP加权平均
对于中国债券而言，汇率层面的约束也会逐步缓解，毕竟美元已经开启了持续回落的趋势，这样人民币面临的贬值压力也开始缓解。此外，类似于欧元和日元的升值逻辑，欧洲和日本的投资者和企业开始降低美元资产的配置，转为增加本国货币的配置从而推动本国货币升值。过去几年，中国的贸易顺差持续升高，年度贸易顺差已经逼近1万亿美元。这些顺差大量以美元形式持有，而并没有结汇成人民币。但在美元信用下滑，美元持续回落，美元股和债的资产波动加大的情况下，不少企业可能会开始选择重新将美元结汇成人民币，持有人民币资产更为稳妥，这也会推动购买人民币的需求增加，从而稳定并推动人民币对美元升值。一旦汇率约束缓解，央行的货币政策放松空间就打开了，毕竟央行过去几个月没有放松，很大程度上的制约是要稳汇率，暂时不愿意引导货币市场利率下行，但汇率约束缓解，叠加国内经济需求和通胀下滑，实际利率偏高，货币政策仍需要引导货币市场利率和整体利率补降来刺激经济。货币市场利率的大幅补降可以缓解目前金融体系息差过低的压力，以及缓解银行负债端存款利率大幅低于同业存单利率而导致的存款不稳定性问题，有利于金融稳定和经济复苏，我们认为中国的债券牛市也或将重启。
摘要
特朗普政策朝令夕改，关税引发全球市场大幅波动，各类资产近期都波动剧烈，对于金融投资者而言并不友好。尽管目前关税仍有较多不确定性，市场仍可能围绕关税的最终情景有波动，但我们需要先捋清思路，才能更好对各类资产的中长线做好布局。
特朗普政府的关税政策及其对全球经济的影响已成为当前市场的核心议题，其背景其实是试图逆转美国长期以来的双赤字情况——即财政赤字与贸易赤字并存的经济状态。双赤字通常被视为不健康的经济模式，因为它意味着国家长期依赖借债维持运转。但美国凭借其科技领先地位和美元的全球储备货币地位，过去几十年成功维持了这一模式，并通过印钞和资本回流抵消了贸易逆差的负面影响。
然而，近年来美国的核心竞争力正面临挑战：科技领域遭遇新兴经济体的竞争（如中国在AI、新能源等领域的崛起），美元的全球地位也因长期印钞和部分国家减持美债而受到质疑。与此同时，长期印钞模式的后遗症逐渐显现，尤其是2022年以来的高通胀和高利率环境，导致美国国债利息负担急剧上升。2024财年，美国国债利息支出接近1万亿美元，占财政收入的20%以上，远超国际警戒线（通常为10%）。如果利率维持高位，我们认为利息支出甚至可能超过年度财政赤字，使得债务问题更加不可持续。
特朗普的政策逻辑类似于企业“开源节流”，即通过加征关税增加财政收入（开源）并减少进口（缓解贸易赤字），同时压缩财政支出（节流）。但我们认为这一策略可能带来严重的副作用：关税推高进口商品价格，加剧通胀；财政紧缩削弱经济刺激，抑制消费和投资；而“三高”（高通胀、高利率、高工资）环境将进一步挤压企业利润，增加衰退风险。历史经验表明，美国经济在类似条件下（如2000年互联网泡沫、2008年次贷危机）最终均陷入衰退。
对金融市场而言，美国经济衰退风险可能导致美元资产表现逆转。2023-2024年，美国凭借财政扩张和AI概念支撑了股市和美元的强势，但若财政收缩，我们认为美股可能跑输其他市场，美债利率下行压力加大，美元指数走弱。尽管短期内美债利率因市场恐慌、流动性风险和政策不确定性而波动，但长期来看，我们认为高利率不可持续。美国政府需要压低利率以缓解债务压力，因此美债利率终将回落。
从全球视角看，特朗普的关税政策标志着全球化红利的消退。过去全球经济增长依赖自由贸易和债务扩张，而美国作为主要需求方和债务引擎，我们认为其政策转向或将导致全球资本回报率下降，进而压低利率。在此背景下，避险资产（如美债、中债和黄金）将成为重要配置方向。黄金尤其受益于央行增持和去美元化趋势。
整体而言，特朗普的政策不仅是贸易问题，更是全球经济秩序重构的信号。投资者需关注长期趋势：利率下行、资本回报率降低、避险资产升值。建议增配债券和黄金，以应对未来经济与市场的不确定性。
对于中国债券而言，汇率层面的约束也会逐步缓解，毕竟美元已经开启了持续回落的趋势，这样人民币面临的贬值压力也开始缓解。此外，类似于欧元和日元的升值逻辑，欧洲和日本的投资者和企业开始降低美元资产的配置，转为增加本国货币的配置从而推动本国货币升值。在美元信用下滑，美元持续回落，美元股和债的资产波动加大的情况下，不少中国企业可能会开始选择重新将美元结汇成人民币，从而稳定并推动人民币对美元升值。一旦汇率约束缓解，央行的货币政策放松空间就打开了，我们认为中国的债券牛市也或将重启。
正文
特朗普政策朝令夕改，关税引发全球市场大大幅波动，各类资产近期都波动剧烈，对于金融投资者而言并不友好。尽管目前关税仍有较多不确定性，市场仍可能围绕关税的最终情景有波动，但我们需要先捋清思路，才能更好对各类资产的中长线做好布局。
特朗普政府关税政策的背景，其实是试图逆转美国长期以来的双赤字情况（图1），即财政赤字加贸易赤字。双赤字在经济学上被视为不健康的经济状态，因为这意味着国家层面依赖于借债度日。财政扩张，用政府借来的资金给与居民补贴，居民可以享受高福利，这种情况下，居民更多的进口消费，但产出没有跟上，于是会产生贸易赤字。历史上，不少国家都出现过双赤字，比如拉美国家过去较为常见，典型的如阿根廷。这种借债度日的时间一长，一旦要开始偿还债务，或者利息负担积累到一定程度，就会开始出问题，因为国家层面没有足够的收入来源来偿还债务，尤其如果是借的外债，那么海外投资者一旦强行清算债务或者撤职，就会引发国家层面的汇率和金融市场波动，从而造成经济和金融风险，当年拉美的债务危机逻辑就源于此。但美国常年作为双赤字的国家，却并没有出现类似于拉美国家这样的问题，主要源于美国的核心竞争力来保证国家层面的盈利能力，即科技竞争力和美元的全球货币地位。这些竞争力的本质是保证美国国家层面可以轻松的能在全球范围获取利润，从而弥补这个双赤字。所以，即使美国存在双赤字，过去也没多少人质疑美国这种模式不能持续，也没有人担心美国的国债会出现债务违约风险。这与一般的国家出现的双赤字不同，毕竟其他国家没有这些核心竞争力。
图表1: 美国长期以来双赤字
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
而且双赤字模式才能让美国印出来的美元全球流通，从而加强了其全球清算货币的地位。财政赤字其实也是印美元的一个必经步骤。比如我们可以清晰的看到，在疫情爆发后，美国在2020年和2021年出现了巨额的财政赤字（图2），通过QE的方式创造出大量的货币，即美联储购买国债的方式，央行负责印钱，财政部负责花钱，从而创造货币。在2021年，美国M2增速高达20%以上（图3）。当年，巨大的美元流动性推高了几乎所有资产的价格，从股票到债券到商品。这种美元的印钞能力，其实是美国竞争力中的核心环节。这就是为何当创造货币来的这么容易，美国会放弃生产商品，把生产商品这些附加值较小的环节交给其他新兴市场国家。
图表2: 美国2020年和2021年出现巨额财政赤字
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
图表3: 美国M2增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年2月
如果美国的这个模式这么成功，那为何特朗普上来要颠覆这个模式，试着压制双赤字呢？答案是两个，一个是美国的这些核心竞争力开始下降了，另外一个是就是这个印钞模式其实是有后遗症的，毕竟天下是没有免费午餐的。核心竞争力的下降包括美国科技竞争力和美元清算地位的下降。以科技竞争力为例，在过去两年，美国的AI革命引领全球，英伟达的芯片也火遍全球。在这种竞争力的加持下，美国的科技巨头可以轻松的获得巨额利润，从而一直推高股票的估值，贸易赤字流出去的美元又通过投资美股回流到美国市场。即美国的贸易赤字，完全可以通过资本市场的巨额顺差来弥补回来，从而维持美元的强势。但Deepseek的出现，一定程度上挑战了美国的科技竞争力。而且，除了AI和相关的硬件算力以外，在新能源、新材料、新能源汽车、机器人、无人机等很多其他科技领域，美国的领先优势并不明显，甚至并不领先。而美元在印钞能力的加持下，泛滥的扩张也引发了不少其他国家的反感。一些国家也开始减持美债（图4），并降低对美元的使用。黄金价格的持续上涨背后，也源于不少国家的央行在增持黄金，以应对泛滥的美元。当这些核心竞争力下滑，意味着美国没那么容易能从全球获利，从而很难有足够的收益来平补这个双赤字。
图表4: 海外投资者持有美债的比例下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年1月
另外，印钞模式是有后遗症的。虽然过去几年美元泛滥的时候，美元没有对其他货币贬值，但美元对商品贬值了，也就是所谓通胀。通胀本身就是一种惩罚模式，也就是物价上涨最终削弱了这些美元的购买力（图5）。而通胀上升带来的利率上升，就是更深层次的惩罚模式了。美国财政赤字扩张之后，遇到了2022年之后的大幅加息，整体美债利率从历史低位回升到了历史高位，从而导致每年的国债利息支出快速上升（图6）。2024年财年，美国国债利息接近1万亿美元（图7），我们认为2025年财年或会进一步上升，估计会达到1.3-1.4万亿美元。目前美国国债利息支出占财政收入的比例高达20%以上，属于全球范围非常高的水平（图8）。一般认为国家的国债利息支出占财政收入比例达到10%就是一个警戒线，目前美国是这个水平的2倍以上。而且美国国债利息的绝对规模在逐步逼近美国的年度财政赤字。比如2024年财年，美国的财政赤字1.8万亿美元，但其中超过一半用于支付国债利息。当美国的利息压力持续上升，那么就意味着仅支付利息都有不低的压力了，偿还本金的难度就更高。到了这个程度，美国原有的双赤字模式或将难以持续。
图表5: 美国CPI同比
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
图表6: 美国国债利率走势和存量债务加权利率
资料来源：财政部，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
图表7: 美国国债利息支出
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
图表8: 美国国债利息支出占财政收入比例
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
注：数据截至2024财年，即2024年9月
特朗普作为一个商人，是能理解美国主权债务所面临的压力的。因此，从运营一个企业的思维迁移到管理国家，就变成了尽量要让国家盈利，从而只能通过开源节流的方式来逆转这种赤字。关税虽然从全球经济的角度不是一个好主意，但在特朗普的视角中，却是解决困境的有效手段。因为对其他国家增收关税，是可以同时缓解财政赤字和贸易赤字的，一方面收关税可以增加财政收入，另一方面收关税可以减少进口，立马缩减贸易赤字。至于是否能真正引导制造业回流，那都是后话了，至少先解决眼前危机。同时马斯克主导的政府效率部大幅压缩财政开支，就是节流的方向了。我们可以理解为特朗普做的事情就是美国版的中央政府化债方案。
虽然这个中央政府的化债方案有可能可以缓解财政的压力，但也可能会损害经济，既损害美国经济，也损害全球经济。美国经济在2023年和2024年的韧性，其主因就是财政扩张带来了货币增速低位快速回升，从而支撑经济。但一旦财政要开始收缩，意味着实体经济很难再获取到从政府赤字而获取到的利润，货币增速和实体经济回报都会开始回落。同时关税引发的通胀，会很大程度上抑制消费，而美国是消费为主导的国家，最终也会抑制经济。而且我们过去的报告多次提到过，美国面临经济层面最大的风险就是“三高”（图9），高通胀、高利率、高工资。这三个高都是企业面临的各种各样的成本，通胀是能源和材料成本，利率是财务成本，工资是劳动力成本，一旦这些成本持续走高，最终就会挤压企业盈利，导致企业的经济活动冷却（比如减少招聘甚至裁员降薪、企业减少投资等等）并造成经济衰退。历史上，最近二三十年，美国每次出现“三高”，最终都是衰退命运，包括2000年的互联网泡沫破裂，2008年次贷危机、2018年美国在加息到顶部后的经济回落（这是特朗普第一个任期推高“三高”后造成的结果）。而这一次，三个因素本来就在高位，明显高于特朗普第一个任期开启的时候，当下特朗普的政策导致“三高”难以缓解，甚至进一步走高，尤其是通胀会进一步升高，叠加工资可能也会滞后上升，这会导致企业的盈利进一步被侵蚀。
图表9: 当前美国面临高通胀、高利率和高工资的“三高”局面
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年3月
美国的这种衰退风险，对美元资产造成的影响，相当于就是2023年到2024年的逆过程。过去两年，美国经济在财政扩张的背景下，保持了相对于其他大经济体的相对优势，加上人工智能革命，美股的表现超过全球大多数经济体（图10），美国国债利率与其他大国的国债利差持续拉宽（图11），美元指数维持100以上的强势（图12）。一旦美国财政开始压缩，美国面临衰退风险，这个逆过程就会造成美股跌幅大于其他股市，美债利率下行快于其他国债，以及美元指数走弱。这个逻辑对应着年初以来美元资产的表现，已经在应验。
图表10:过去两年美股表现亮眼
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表11: 美国10Y国债于中、日、德三国10Y国债收益率均值之差
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表12: 2023年来美元指数整体维持高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
对于美债利率而言，虽然近期出现了利率的较快回升，但我们认为这个只是短期影响。美债利率近期的抬升主要源于多方冲击的叠加：1）美国为了化解政府债务压力，可能会考虑要求海外的美债投资者妥协，收取利息税或者要求将债券期限延长并人为降低利息支付水平，这样可以节约利息。但这样一来，海外投资者会担心持有美债存在信用风险，因此会选择抛售来进行规避。这种操作相当于损害了美国主权信用，导致美元快速回落和黄金持续上涨。不过，目前美国尚未真正做出这样的安排，只是停留在投资者的担心范畴。此外，由于关税可能引发通胀大幅上涨，投资者也担心通胀风险下美联储不能降息，美债利率或难以下降，也会引发一部分抛售。2）受关税和政策不确定性等担忧影响，美股、原油等风险资产大幅下跌（图13），恐慌情绪抬升，VIX指数飙升，绝对水平已仅次于次贷危机和疫情期间（图14），风险资产的集中抛压引发了一定的流动性风险，对应以美国国债等为代表的流动性较好的高质量资产也遭到了一定的抛售，在2020年3月原油黑天鹅事件时也出现过相似的情况（图15）。3）美债一级拍卖情绪不佳，美国财政部周初的三年期国债拍卖中，交易商认购比例高达20.7%，为2023年12月以来最高水平（图16），交易商认购通常被市场视作发挥防流拍的作用，该比例的抬升意味着其他市场化机构的需求走低，叠加市场担忧特朗普政府可能恢复对境外投资者持有美国国债的利息征税，进一步放大需求担忧并压制美债表现。4）美债调整及波动放大使得对冲基金等前期积累的基差交易快速平仓，进一步加剧了美国国债抛压，这类基差交易在建仓初期往往是通过做多国债现券、做空美债期货，利用大量的杠杆来转取国债现货与期货之间的价差，当相关交易平仓时，就会表现为抛售国债现货、做多期货，集中抛压进一步加剧了美债利率上行风险。
图表13: 近期美股、原油大幅下跌
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表14: 近期VIX指数大幅抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表15: 2020年3月同样出现过风险资产抛压引发流动性风险抬升的情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
图表16: 近期美债一级拍卖情绪不佳
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日
虽然近期美债利率快速下行后又快速上行，投资者对于美债交易很纠结，主因是滞胀格局下，美债利率下行和上行的因素兼而有之，难判断方向。但我们不妨跳脱于这个传统的经济和通胀分析框架。首先美债利率现在的核心矛盾是利率处于历史高位，导致美国的存量债务利率持续升高，从而推动美国国债利息负担持续上升。特朗普的政策逻辑其实是要缓解这个美国债务压力。要真正缓解这个压力，需要看到美债利率持续回落。毕竟目前存量美国债务的加权利率已经上升到3.4%-3.5%，如果整条美债收益率曲线不能有效回落到3.5%以下，那么这个化债就是失败的，因为这样会继续推高利息负担，并不能缓解美国债务压力。在没有化债成功之前，特朗普或会继续通过各种手段倒逼利率下降，直到看到美债利率显著回落为止。有了这个认知，那么即使美债利率中间出现了回升的波动，但并不妨碍最终美债利率最终回落的方向。一方面特朗普政策会继续倒逼利率下行，另一方面，高利率压力下，美国财政负担不起，美国的企业和居民也负担不起，最终需要看到利率下行来缓解这些矛盾。而且，如果是因为海外投资者抛售美债推高利率，导致美国经济存在更加明显的“三高”风险，那么美联储在必要的情况下也会出手干预，防止金融风险向经济风险蔓延。毕竟美国国债的海外投资者的占比是20%-30%，大部分还是在美国国内投资者和美联储手上。在国内投资者依然增持美债进行避险，以及美联储未来会重新放松（包括可能降息以及重新QE）的情况下，美债利率并不存在持续上升的风险。所以，如果不是做短线交易，而且中长线交易，那么只要这个主线矛盾的逻辑存在，其他次要矛盾和次要博弈，是可以忽略的，包括海外投资者的抛售、基差交易头寸问题，局部的通胀问题，都不会真正妨碍美债利率的下行。
从全球视角来看，也能理解美债利率的下行趋势。过去全球经济增长依赖于两个核心因素：全球的贸易分工（全球化）和债务杠杆的扩张（图17）。前者是保证企业投资和居民消费是按照效益和利润最大化的原则来操作的。后者保证全球有持续的利润来源进行分配。但美国一旦开始通过加关税来逆转双赤字，就意味着这个两个支撑因素瓦解了。美国征收关税导致全球贸易秩序混乱，企业生产和居民消费并不再按照效益和利润最大化原则，反而导致效率和收益下降，以及美国政府本来是最近几年全球债务杠杆的最重要提供方，一旦美国政府不希望再扩张赤字，全球债务杠杆的扩张也就会放缓。这都意味着全球化的红利时代总结，资本回报开始受到抑制并下滑。而利率水平最终是资本回报决定的。一旦全球化逆转，叠加全球经济目前缺乏强大的主体来增加债务杠杆，那么最终全球资本收益都会下降，倒逼全球的利率下行。
图表17: 全球主要经济体的整体债务杠杆率
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：2024年数据截至三季度，负债主体包括政府部门、居民部门和非金融企业部门
所以，从一个宏观的大趋势而言，我们可以看到特朗普政策的转变，不仅仅是一个关税政策那么简单，而是整个全球经济的运行格局以及逻辑的重要变化。尽管特朗普的关税政策一天一变，并不完全稳定，但已经可以清楚的看到这个逆转双赤字的逻辑，以及对于全球资本回报的影响。所以，如果从一个大的趋势交易而言，中间的一些小博弈并不影响这个大趋势的变化，即全球资本回报和全球债券利率会趋于回落（图18）。在这个过程当中，我们认为美国国债、中国国债等全球债券资产会受这个利率下行趋势的牵引而获利，黄金作为避险资产以及逆全球化格局下，全球央行重新寻找重要的外汇储备资源以及新的货币锚，也会持续受益。总体而言，我们目前依然建议投资者可以增配中债、美债、黄金这些避险资产来对抗全球变局下的不确定性。
图表18: 全球债券利率有较大回落空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月10日，各经济体10Y国债收益率按各自名义GDP加权平均
对于中国债券而言，汇率层面的约束也会逐步缓解，毕竟美元已经开启了持续回落的趋势，这样人民币面临的贬值压力也开始缓解。此外，类似于欧元和日元的升值逻辑，欧洲和日本的投资者和企业开始降低美元资产的配置，转为增加本国货币的配置从而推动本国货币升值。过去几年，中国的贸易顺差持续升高，年度贸易顺差已经逼近1万亿美元。这些顺差大量以美元形式持有，而并没有结汇成人民币。但在美元信用下滑，美元持续回落，美元股和债的资产波动加大的情况下，不少企业可能会开始选择重新将美元结汇成人民币，持有人民币资产更为稳妥，这也会推动购买人民币的需求增加，从而稳定并推动人民币对美元升值。一旦汇率约束缓解，央行的货币政策放松空间就打开了，毕竟央行过去几个月没有放松，很大程度上的制约是要稳汇率，暂时不愿意引导货币市场利率下行，但汇率约束缓解，叠加国内经济需求和通胀下滑，实际利率偏高，货币政策仍需要引导货币市场利率和整体利率补降来刺激经济。货币市场利率的大幅补降可以缓解目前金融体系息差过低的压力，以及缓解银行负债端存款利率大幅低于同业存单利率而导致的存款不稳定性问题，有利于金融稳定和经济复苏，我们认为中国的债券牛市也或将重启。
