1.1 关税冲击弹性“非线性递减”，边际影响或下降

市场目前估计关税对出口的冲击弹性多为1，也即关税税率上升幅度近似等同于出口下行幅度。根据2018-2019年关税1.0时期经验，四批加税商品出口受关税的冲击幅度，近似等同于关税加征幅度（除第四批“抢出口”导致的需求透支效应以外）。以规模最大的“2000亿清单”为例，自2018年9月24日开始加税25%， 2018年9月至2019年12月，美自华进口增速平均为-19.2%，低于美自其他国家进口增速（2%）21个百分点，冲击幅度近似等同于关税加征幅度，这也是市场假设弹性1的基础。

但关税冲击弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，边际缓和出口压力。关税冲击弹性存在“从递增到递减”的非线性变化。税率小于50%时弹性递增，反映美国进口企业若进口成本大幅度上升，则自中国的进口需求也会更大幅度下降；税率高于50%时弹性递减，此时税率即使更高，但冲击弹性下降，说明对中国商品仍会保有基本需求（以及中国商品的难替代性）。

当前美国关税组合为“2/3月+20%与4月+125%”，对应的关税弹性分别是1.8和0.3，新一轮弹性已明显下降。典型案例是2024年拜登对新能源汽车加征关税100%，税率提高至127.4%，但新能源汽车对美出口冲击幅度为50个百分点。而且其中还包括“抢出口”结束后的透支效应，真实冲击弹性更小，测算关税税率上升至120%以上后，关税冲击弹性也下降至0.3左右。

1.2 关税存在“反身性”，美国进口企业或会争取豁免清单

豁免清单并非由中国谈判争取，而是由美国进口商申请。依据关税1.0时期的豁免机制，301关税豁免机制是美国贸易代表办公室（USTR）针对《1974年贸易法》第301条款对中国进口商品加征关税的豁免程序。通过该机制，受关税影响的美国企业可以申请将特定商品从加征关税清单中排除，以减少对其运营的负面影响。申请主要基于三个标准：1）寻求中国以外的商品替代比较困难；2）加征关税对申请主体及美国其他利益造成了严重经济损害；3）该产品不与“中国制造2025“密切相关。

关税1.0时期被豁免关税的商品占比最高达60%，以供应链较难与中国脱钩的中间品和资本品为主，反映贸易摩擦对美国经济和进口商的影响远大于执政者的预期。2018年来豁免清单（包括新增+延期）共50轮，规模最高达1183亿，排除比例最高达46.2%（年化），单月占比最高达60%。从豁免清单效果来看，机械设备、橡胶塑料等中间品资本品豁免效果显著，豁免后美自华进口占比会明显提升、增速反弹5-10个百分点，其中，机械设备占比最高（24.4%），其次为橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）、矿物及金属制品等等（7.1%），显示我国在生产供应链环节不可替代性高于最终消费品环节。消费品豁免效果则相对一般。

目前美国已出台豁免清单，豁免速度明显快于关税1.0时期（半年时滞），后续超高关税的可持续性也存疑。2025年4月4日，美国发布新一轮关税豁免清单，豁免清单自4月5日起生效，与基础关税和对等关税同步实施，涉及自华进口规模为220.3亿美元。此次豁免清单分为两类：第一类是《美国法典》第50卷第1702(b)条涵盖的商品，以及此前根据232条款加征关税的钢、铝和汽车及其零部件；第二类是新增豁免商品，自华进口规模为220.3亿美元，占2024年美国自华总进口的5.0%，涵盖医药与化学品、木制品与纸制品、半导体器件、矿物与金属以及橡胶塑料等产品。

2.1 加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道

随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，加拿大墨西哥成为重要“贸易转运”渠道，侧重消费品和资本品。随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，全球通过加拿大和墨西哥转运商品的现象愈发增多。以欧盟为例，美国对其加征钢铝关税后，美国自欧盟进口钢铝的占比从2018年的13.8%降至2023年的12.7%。而在2020至2023年间，加拿大自欧盟进口钢铝制品增长42.3%，对美国钢铝出口增加72.2%。近年，加拿大和墨西哥从主要贸易伙伴国的进口占比和对其出口比例均在上升。从商品类别看，加拿大侧重转运资本品。包括汽车及其他运输设备、电气设备和机械设备。墨西哥转运消费品为主，包括消费电子、家具玩具、药品、纺织服装和食品饮料。

本轮美国“对等关税”并未对加墨加征，也默认了加墨转运缓和其国内经济压力的模式，后者可对冲23%的我国对美出口压力。近年来中对美出口高于美自中进口，显示美国进口商改变进口来源地的“转运行为”。美国也已承认这一变化，并针对“芬太尼”问题对加墨与中国加征关税，但“对等关税”并未对加墨加征，只是对中国加征大规模关税，也是默认了美国进口商转运行为，根据加墨对全球贸易转运的效果，与关税1.0时期加墨转运的商品占比，加墨转运或可对冲23%的我国出口对美压力。

2.2 新兴国家是朋友而非对手，无需过度担心“双重关税”

关税1.0时期对新兴国家出口明显走高，不单是“协同供给”等中间品，还包括新兴国家内需驱动的商品。我们通过商品类别拆解对新兴国家出口驱动因素，中间品和资本品出口更多为协同供给，最终仍由发达国家需求驱动，数据上也反映为对新兴协同供给出口增速与对发达国家出口一致。而对新兴国家消费品出口，则更多受其内需影响，也包括“出口转移”属性；新兴国家出口在我国总体出口中占比近60%，其中30%属于协同供给，30%属于内需与“出口转移”。关税1.0时期经验来看，2019年我国对发达国家、协同供给出口增速均由10%以上回落至0%左右，但对新兴国家内需与“出口转移”类商品增速下半年上升至9.4%左右。

拆分商品看，中国对新兴国家反弹的商品更多是消费品，但上述商品新兴国家对美国出口并非都同步增加，反映新兴国家内需也拉动了我国出口。观察中国对新兴国家出口增速在2019年下半年反弹的结构，消费品反弹相对明显，譬如手机（反弹22%）、家具（17%）、玩具（17%）、汽车（14%）、家电（11%）。但观察新兴国家对美国的出口结构，仅家具（14%）、玩具（22%）增速反弹，而手机（0.3%）、汽车（-11%）、家电（-14%）出口增速均表现一般，说明中国对新兴国家相关商品出口，更多由新兴国家内需消化。本轮关税背景下，新兴国家内需与中国产品渗透率提升，也会在缓和我国出口压力。

同时，新兴国家产业链与中国深度嵌套，近两年更是加速从中国进口生产资料，对中国加征关税反而会阻遏新兴国家正在提速的工业化进程。从数据上看，我国对新兴国家协同供给类（中间品与资本品）出口增速，领先新兴国家工业生产增速2个月，说明新兴国家工业化进程需依赖中国的生产资料供给。从边际变化看，近两年东盟从中国的进口依赖度中，消费品依赖度总体下滑（32%下行至29%），但中间品、资本品依赖度上升（18%上升至近20%），说明对我国的供应链需求更紧密。在此背景下，若新兴国家对中国加征关税，只会让进口生产资料价格高昂，抬高其工业化的成本。

3.1 测算GDP影响时混淆增加值与产值，忽视进口缓冲垫

出口是“产值”概念，而GDP是“增加值”，出口下滑不等于GDP下滑，2019年即出现出口与净出口GDP的背离。市场测算出口对GDP的影响时，直接用“出口/GDP占比*出口下滑幅度”测算，但忽视了出口是“产值”概念，其中包括了进口原材料等中间生产成本，并非GDP的“增加值”概念。真正需要测算的是“净出口”对GDP的影响（需要考虑进口）。譬如2019年，美国关税拖累我国出口增速由2018年9.9%下滑至2019年0.5%。但贸易顺差（出口-进口）却创出阶段性新高，总体净出口对GDP的贡献同期反而由-0.6个百分点上升至0.7个百分点。

进口下行有三大因素，一是加工贸易进口会伴随出口下滑，本轮也会缓和出口对GDP的冲击幅度。我国出口中，30%由加工贸易构成，而加工贸易的模式是先从海外进口原材料，在国内生产加工后，出口给海外。数据上也体现为加工贸易进口增速与出口增速高度匹配。因此，若关税导致出口增速下滑，也会同时导致加工贸易进口增速下滑，令净出口下行幅度小于整体出口下行幅度。譬如关税1.0时期，加工贸易进口增速由2018全年的14.4%大幅下行至2019全年的-5.4%，缓和了净出口GDP压力。

二是贸易方式向国产替代的一般贸易转型，自然会减少进口需求，典型案例是近年创出新高的手机贸易顺差。在贸易方式上，我国已由加工贸易主导，转向国产替代为代表的一般贸易为主。数据来看，过去十年间，一般贸易顺差占比从24.5%升至73.1%，加工贸易则从60.4%降至10.4%，尤其是在2018年贸易摩擦以来。以手机为代表，贸易摩擦曾导致大量国内苹果手机代工厂向新兴国家转移，对一带一路手机出口中加工贸易占比由80%以上大幅下降至50%以下。但整体手机贸易顺差仅在2018-2019年小幅下行，之后创出新高，主因国货品牌崛起，一般贸易出口占比明显上升至50%以上。

三是外部制裁与关税反制也会加速进口替代，我国国内产品价格优势会进一步夯实这一趋势，缓和GDP压力。2022年美国“半导体法案”限制了我国自海外半导体进口，我国依赖加工贸易的机电产品进口增速一度下滑至-37.0%，但机电产品出口增速在此期间与进口增速出现史上首次脱钩，同期增速（4%）明显高于进口增速-17.7%。这表明外部制裁只会加快国内进口替代。与此同时，2018年我国也对美国反制关税，部分商品对美国、对世界进口依赖度均明显下滑，也说明进口替代特征。譬如车辆对美（-2.7pct至4.5%）及世界（-1.1pct至1.6%），以及机械设备对美（-1.5pct至4.2%）及世界（-1.7pct至3.0%）依赖度均明显下降。

3.2 高估出口下滑对国内就业和消费的影响

衡量关税对经济的间接影响，可通过对含“美”量较高的行业进行分析，主要集中在消费电子、轻工纺服、机械设备等领域。我们将含“美”量较高定义为营收中对美出口占比较高的行业，对美出口也会考虑上下游间接用于出口的部分，也即完整链条的对美出口。静态来看，含“美”量较高的分别是文教体育娱乐用品（营收对美依赖度11.9%，下同）、家具（10.5%）、纺织业（9.5%）、皮革制鞋（8.4%）、计算机通信电子设备（8.3%）、纺织服装（8.1%）等。动态来看，消费电子、家具等含“美”量在贸易摩擦以来已明显下降3个点以上。

含“美”量较高的行业更多主要集中于制造业投资，但在就业和居民收入占比较低。含“美”量较高的行业对美出口占总出口的比例达到25.3%，明显高于全行业平均水平（14.7%），且该类行业也更依赖外需，出口依赖度（25%）也明显高于全行业平均水平（11.2%）。该类行业在工业相关经济指标中占比较高，譬如占制造业投资比重31.4%、占工业增加值比重28.5%、占工业利润比重31.1%，但若乘以营收比重，则占比均会减少75%。与此同时，含“美”量较高行业在就业（9.8%）和劳动报酬（6.1%）中占比较低，因为我国就业整体更多向服务业倾斜。

出口下滑对就业的影响传导弹性也小于1，同时进口替代实际上也会增加国内就业，稳定居民收入与消费。不同于制造业投资等与营收、出口增速变化幅度基本一致的特征，就业波动幅度往往小于企业营收与出口。以外需依赖型行业为例，出口增速波动1个百分点，只会带来就业增速波动0.4个百分点。因为当行业景气度下行时，首先是收入下降，最终才是裁员，因此出口下滑对就业的影响远小于对企业营收的影响。同时，进口替代背景下原本属于海外企业的订单，也会转由国内企业承接，也会创造新增就业和GDP，不宜因为出口压力线性外推为GDP和就业均会面临同等幅度压力。

1）贸易形势变化超预期。美国出台其他限制我国外贸的政策，不仅限于关税。

2）地缘政治风险。国际地缘事件导致外需对国内经济的传导出现非线性变化。

3）非系统风险导致局部领域压力被放大。个别行业集中性风险传导至其他行业。

1.1 关税冲击弹性“非线性递减”，边际影响或下降

市场目前估计关税对出口的冲击弹性多为1，也即关税税率上升幅度近似等同于出口下行幅度。根据2018-2019年关税1.0时期经验，四批加税商品出口受关税的冲击幅度，近似等同于关税加征幅度（除第四批“抢出口”导致的需求透支效应以外）。以规模最大的“2000亿清单”为例，自2018年9月24日开始加税25%， 2018年9月至2019年12月，美自华进口增速平均为-19.2%，低于美自其他国家进口增速（2%）21个百分点，冲击幅度近似等同于关税加征幅度，这也是市场假设弹性1的基础。

但关税冲击弹性并非固定，而是随税率变化出现“非线性”变化，超高税率反而会降低冲击弹性，边际缓和出口压力。关税冲击弹性存在“从递增到递减”的非线性变化。税率小于50%时弹性递增，反映美国进口企业若进口成本大幅度上升，则自中国的进口需求也会更大幅度下降；税率高于50%时弹性递减，此时税率即使更高，但冲击弹性下降，说明对中国商品仍会保有基本需求（以及中国商品的难替代性）。

当前美国关税组合为“2/3月+20%与4月+125%”，对应的关税弹性分别是1.8和0.3，新一轮弹性已明显下降。典型案例是2024年拜登对新能源汽车加征关税100%，税率提高至127.4%，但新能源汽车对美出口冲击幅度为50个百分点。而且其中还包括“抢出口”结束后的透支效应，真实冲击弹性更小，测算关税税率上升至120%以上后，关税冲击弹性也下降至0.3左右。

1.2 关税存在“反身性”，美国进口企业或会争取豁免清单

豁免清单并非由中国谈判争取，而是由美国进口商申请。依据关税1.0时期的豁免机制，301关税豁免机制是美国贸易代表办公室（USTR）针对《1974年贸易法》第301条款对中国进口商品加征关税的豁免程序。通过该机制，受关税影响的美国企业可以申请将特定商品从加征关税清单中排除，以减少对其运营的负面影响。申请主要基于三个标准：1）寻求中国以外的商品替代比较困难；2）加征关税对申请主体及美国其他利益造成了严重经济损害；3）该产品不与“中国制造2025“密切相关。

关税1.0时期被豁免关税的商品占比最高达60%，以供应链较难与中国脱钩的中间品和资本品为主，反映贸易摩擦对美国经济和进口商的影响远大于执政者的预期。2018年来豁免清单（包括新增+延期）共50轮，规模最高达1183亿，排除比例最高达46.2%（年化），单月占比最高达60%。从豁免清单效果来看，机械设备、橡胶塑料等中间品资本品豁免效果显著，豁免后美自华进口占比会明显提升、增速反弹5-10个百分点，其中，机械设备占比最高（24.4%），其次为橡胶塑料（14.5%）、电气设备（13.6%）、矿物及金属制品等等（7.1%），显示我国在生产供应链环节不可替代性高于最终消费品环节。消费品豁免效果则相对一般。

目前美国已出台豁免清单，豁免速度明显快于关税1.0时期（半年时滞），后续超高关税的可持续性也存疑。2025年4月4日，美国发布新一轮关税豁免清单，豁免清单自4月5日起生效，与基础关税和对等关税同步实施，涉及自华进口规模为220.3亿美元。此次豁免清单分为两类：第一类是《美国法典》第50卷第1702(b)条涵盖的商品，以及此前根据232条款加征关税的钢、铝和汽车及其零部件；第二类是新增豁免商品，自华进口规模为220.3亿美元，占2024年美国自华总进口的5.0%，涵盖医药与化学品、木制品与纸制品、半导体器件、矿物与金属以及橡胶塑料等产品。

2.1 加墨未被加征对等关税，仍是全球主要的贸易转运渠道

随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，加拿大墨西哥成为重要“贸易转运”渠道，侧重消费品和资本品。随着美国在全球贸易中实施歧视性贸易壁垒，全球通过加拿大和墨西哥转运商品的现象愈发增多。以欧盟为例，美国对其加征钢铝关税后，美国自欧盟进口钢铝的占比从2018年的13.8%降至2023年的12.7%。而在2020至2023年间，加拿大自欧盟进口钢铝制品增长42.3%，对美国钢铝出口增加72.2%。近年，加拿大和墨西哥从主要贸易伙伴国的进口占比和对其出口比例均在上升。从商品类别看，加拿大侧重转运资本品。包括汽车及其他运输设备、电气设备和机械设备。墨西哥转运消费品为主，包括消费电子、家具玩具、药品、纺织服装和食品饮料。

本轮美国“对等关税”并未对加墨加征，也默认了加墨转运缓和其国内经济压力的模式，后者可对冲23%的我国对美出口压力。近年来中对美出口高于美自中进口，显示美国进口商改变进口来源地的“转运行为”。美国也已承认这一变化，并针对“芬太尼”问题对加墨与中国加征关税，但“对等关税”并未对加墨加征，只是对中国加征大规模关税，也是默认了美国进口商转运行为，根据加墨对全球贸易转运的效果，与关税1.0时期加墨转运的商品占比，加墨转运或可对冲23%的我国出口对美压力。

2.2 新兴国家是朋友而非对手，无需过度担心“双重关税”

关税1.0时期对新兴国家出口明显走高，不单是“协同供给”等中间品，还包括新兴国家内需驱动的商品。我们通过商品类别拆解对新兴国家出口驱动因素，中间品和资本品出口更多为协同供给，最终仍由发达国家需求驱动，数据上也反映为对新兴协同供给出口增速与对发达国家出口一致。而对新兴国家消费品出口，则更多受其内需影响，也包括“出口转移”属性；新兴国家出口在我国总体出口中占比近60%，其中30%属于协同供给，30%属于内需与“出口转移”。关税1.0时期经验来看，2019年我国对发达国家、协同供给出口增速均由10%以上回落至0%左右，但对新兴国家内需与“出口转移”类商品增速下半年上升至9.4%左右。

拆分商品看，中国对新兴国家反弹的商品更多是消费品，但上述商品新兴国家对美国出口并非都同步增加，反映新兴国家内需也拉动了我国出口。观察中国对新兴国家出口增速在2019年下半年反弹的结构，消费品反弹相对明显，譬如手机（反弹22%）、家具（17%）、玩具（17%）、汽车（14%）、家电（11%）。但观察新兴国家对美国的出口结构，仅家具（14%）、玩具（22%）增速反弹，而手机（0.3%）、汽车（-11%）、家电（-14%）出口增速均表现一般，说明中国对新兴国家相关商品出口，更多由新兴国家内需消化。本轮关税背景下，新兴国家内需与中国产品渗透率提升，也会在缓和我国出口压力。

同时，新兴国家产业链与中国深度嵌套，近两年更是加速从中国进口生产资料，对中国加征关税反而会阻遏新兴国家正在提速的工业化进程。从数据上看，我国对新兴国家协同供给类（中间品与资本品）出口增速，领先新兴国家工业生产增速2个月，说明新兴国家工业化进程需依赖中国的生产资料供给。从边际变化看，近两年东盟从中国的进口依赖度中，消费品依赖度总体下滑（32%下行至29%），但中间品、资本品依赖度上升（18%上升至近20%），说明对我国的供应链需求更紧密。在此背景下，若新兴国家对中国加征关税，只会让进口生产资料价格高昂，抬高其工业化的成本。

3.1 测算GDP影响时混淆增加值与产值，忽视进口缓冲垫

出口是“产值”概念，而GDP是“增加值”，出口下滑不等于GDP下滑，2019年即出现出口与净出口GDP的背离。市场测算出口对GDP的影响时，直接用“出口/GDP占比*出口下滑幅度”测算，但忽视了出口是“产值”概念，其中包括了进口原材料等中间生产成本，并非GDP的“增加值”概念。真正需要测算的是“净出口”对GDP的影响（需要考虑进口）。譬如2019年，美国关税拖累我国出口增速由2018年9.9%下滑至2019年0.5%。但贸易顺差（出口-进口）却创出阶段性新高，总体净出口对GDP的贡献同期反而由-0.6个百分点上升至0.7个百分点。

进口下行有三大因素，一是加工贸易进口会伴随出口下滑，本轮也会缓和出口对GDP的冲击幅度。我国出口中，30%由加工贸易构成，而加工贸易的模式是先从海外进口原材料，在国内生产加工后，出口给海外。数据上也体现为加工贸易进口增速与出口增速高度匹配。因此，若关税导致出口增速下滑，也会同时导致加工贸易进口增速下滑，令净出口下行幅度小于整体出口下行幅度。譬如关税1.0时期，加工贸易进口增速由2018全年的14.4%大幅下行至2019全年的-5.4%，缓和了净出口GDP压力。

二是贸易方式向国产替代的一般贸易转型，自然会减少进口需求，典型案例是近年创出新高的手机贸易顺差。在贸易方式上，我国已由加工贸易主导，转向国产替代为代表的一般贸易为主。数据来看，过去十年间，一般贸易顺差占比从24.5%升至73.1%，加工贸易则从60.4%降至10.4%，尤其是在2018年贸易摩擦以来。以手机为代表，贸易摩擦曾导致大量国内苹果手机代工厂向新兴国家转移，对一带一路手机出口中加工贸易占比由80%以上大幅下降至50%以下。但整体手机贸易顺差仅在2018-2019年小幅下行，之后创出新高，主因国货品牌崛起，一般贸易出口占比明显上升至50%以上。

三是外部制裁与关税反制也会加速进口替代，我国国内产品价格优势会进一步夯实这一趋势，缓和GDP压力。2022年美国“半导体法案”限制了我国自海外半导体进口，我国依赖加工贸易的机电产品进口增速一度下滑至-37.0%，但机电产品出口增速在此期间与进口增速出现史上首次脱钩，同期增速（4%）明显高于进口增速-17.7%。这表明外部制裁只会加快国内进口替代。与此同时，2018年我国也对美国反制关税，部分商品对美国、对世界进口依赖度均明显下滑，也说明进口替代特征。譬如车辆对美（-2.7pct至4.5%）及世界（-1.1pct至1.6%），以及机械设备对美（-1.5pct至4.2%）及世界（-1.7pct至3.0%）依赖度均明显下降。

3.2 高估出口下滑对国内就业和消费的影响

衡量关税对经济的间接影响，可通过对含“美”量较高的行业进行分析，主要集中在消费电子、轻工纺服、机械设备等领域。我们将含“美”量较高定义为营收中对美出口占比较高的行业，对美出口也会考虑上下游间接用于出口的部分，也即完整链条的对美出口。静态来看，含“美”量较高的分别是文教体育娱乐用品（营收对美依赖度11.9%，下同）、家具（10.5%）、纺织业（9.5%）、皮革制鞋（8.4%）、计算机通信电子设备（8.3%）、纺织服装（8.1%）等。动态来看，消费电子、家具等含“美”量在贸易摩擦以来已明显下降3个点以上。

含“美”量较高的行业更多主要集中于制造业投资，但在就业和居民收入占比较低。含“美”量较高的行业对美出口占总出口的比例达到25.3%，明显高于全行业平均水平（14.7%），且该类行业也更依赖外需，出口依赖度（25%）也明显高于全行业平均水平（11.2%）。该类行业在工业相关经济指标中占比较高，譬如占制造业投资比重31.4%、占工业增加值比重28.5%、占工业利润比重31.1%，但若乘以营收比重，则占比均会减少75%。与此同时，含“美”量较高行业在就业（9.8%）和劳动报酬（6.1%）中占比较低，因为我国就业整体更多向服务业倾斜。

出口下滑对就业的影响传导弹性也小于1，同时进口替代实际上也会增加国内就业，稳定居民收入与消费。不同于制造业投资等与营收、出口增速变化幅度基本一致的特征，就业波动幅度往往小于企业营收与出口。以外需依赖型行业为例，出口增速波动1个百分点，只会带来就业增速波动0.4个百分点。因为当行业景气度下行时，首先是收入下降，最终才是裁员，因此出口下滑对就业的影响远小于对企业营收的影响。同时，进口替代背景下原本属于海外企业的订单，也会转由国内企业承接，也会创造新增就业和GDP，不宜因为出口压力线性外推为GDP和就业均会面临同等幅度压力。

1）贸易形势变化超预期。美国出台其他限制我国外贸的政策，不仅限于关税。

2）地缘政治风险。国际地缘事件导致外需对国内经济的传导出现非线性变化。

3）非系统风险导致局部领域压力被放大。个别行业集中性风险传导至其他行业。