事件：
1）3月CPI同比+2.4%，前值+2.8%，市场预期+2.5%；2）季调后CPI环比-0.1%，前值+0.2%，市场预期+0.1%；3）核心CPI同比+2.8%，前值+3.1%，市场预期+3.0%；4）季调后核心CPI环比+0.1%，前值+0.2%，市场预期+0.3%。核心观点：
3月美国通胀迎来超预期降温，主因能源、机票价格下跌，同时前期“抢进口”使得关税影响尚未显现。但进入4月后，随着美国对华高额关税生效，叠加对其他国家征收10%基础关税，预计高关税带来的供给短缺和成本上升，将逐步体现在通胀数据中，美国经济将率先面临“胀”的问题。当前激进的关税政策下，不仅会带来价格一次性上涨，也可能会引发通胀预期脱锚，进而制约美联储降息操作。基于贸易政策的不确定性，短期内美联储或保持观望。风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。
3月，美国通胀迎来超预期降温。CPI同比增速降至+2.4%，低于市场预期（+2.5%）及前值（+2.8%），核心CPI同比增速降至+2.8%，低于市场预期（+3.0%）及前值（+3.1%）。从分项表现来看，3月通胀超预期回落主要源于能源、机票价格下跌，同时关税影响尚未显现，美国商品价格暂未上涨。但进入4月后，随着美国对华高额关税生效，叠加对其他国家征收10%对等关税，预计关税带来的供给侧冲击，将逐步体现在通胀数据中。能源价格跌幅扩大。3月能源价格同比增速自上月的-0.2%降至-3.3%，环比增速自上月的+0.2%降至-2.4%。能源价格下跌主要与全球贸易冲突升级，以及OPEC+增产幅度超预期有关。4月2日，美国对等关税公布，美国平均有效关税税率将大幅升至22.5%，打压全球贸易需求。4月10日，尽管特朗普宣布对未报复国家暂停对等关税90天，保留10%的基本关税，但在对华加征关税税率大幅升至125%的基础上，美国平均有效关税税率也将大幅上升26个百分点；4月3日，OPEC+宣布在5月份向市场增加41.1万桶/日的石油供给，是原计划的三倍，旨在惩罚此前超额生产的国家。核心商品价格同比降幅与上月一致，关税影响尚未显现，可能与前期“抢进口”带来的库存增加有关。3月，核心商品价格同比增速持平于上月的-0.1%，环比增速自上月的+0.2%降至-0.1%。其中，新车价格环比增速为+0.1%，上月为-0.1%；二手车和卡车价格环比增速为-0.7%，上月为+0.9%。住房通胀仍延续回落。3月住房价格同比增速降至+4.0%，上月为+4.2%，环比增速降至+0.2%，上月为+0.3%，主要受外宿价格环比增速回落影响，环比增速降至-3.5%，上月为+0.2%，主要居所租金及业主等价租金价格环比增速稳定在+0.3%至+0.4%附近。当前CPI住房通胀仍在向正常水平靠拢，但考虑到住房通胀下行最快的阶段已过，未来抑制通胀的效果将逐步减弱。对比疫情前2019年CPI住房价格+3.4%的同比增速月度均值，住房通胀的下行空间正在收窄。其他服务价格方面，3月受机票价格下跌影响，交通服务价格明显回落，延续上月趋势。3月，交通服务价格同比增速降至+3.1%，上月为+6.0%，环比增速降至-1.4%，上月为-0.8%。其中，机票价格环比增速降至-5.3%，上月为-4.0%，与能源价格下降、市场需求回落有关；机动车维修保养价格环比增速为+0.8%，上月为+0.3%；机动车保险价格环比增速降至-0.8%，上月为+0.3%。尽管3月通胀数据低于市场预期，但目前市场对关税的担忧仍然占据主导，美国市场出现股债汇“三杀”，黄金价格大幅飙升，指向美元信用裂痕进一步扩大。进入4月后，随着关税影响逐步显现，美国通胀将面临上行压力。根据PIIE基于的一般均衡模型测算[1]，美国关税税率提高10个百分点，对应美国短期通胀水平抬升0.64个百分点。据前述测算，在对华关税大幅加征125%，对其他国家加征10%的关税基础下，预计美国平均有效关税税率将大幅上升26个百分点，对应美国通胀上升近1.7个百分点。若考虑转口贸易和美国消费结构调整的情况，实际影响会低于这一数值。目前来看，对华高额关税带来的供给短缺和成本上升，意味着美国经济将率先面临“胀”的问题，制约美联储降息操作。当前激进的关税政策下，不仅会带来价格一次性上涨，也可能会引发通胀预期脱锚，使得高利率被迫维持更长时间。一方面，根据美联储工作论文，对最终产品加征关税将对通胀形成短期冲击，但对中间产品加征关税，会导致企业生产效率下降和边际成本持续上升，对通胀的影响将更为持久。目前中间产品贸易占全球贸易总额的一半以上，未来需关注全球贸易碎片化对通胀的长期影响。另一方面，企业可能会将关税商品的成本上涨分摊到其销售的更广泛商品或服务中。例如，2021年至2022年汽车价格的大幅上涨，导致了汽车保险价格的后续上涨。此外，若关税带来的供应链扰动长期持续，可能会触发通胀预期的自我实现，带来长期再通胀风险。根据密歇根大学的调查，今年3月份对未来5-10年的通胀预期已经上升至4.1%；今年一季度，亚特兰大联储披露的商业通胀预期显示，企业对未来5-10年的单位成本预期也较2024年四季度的预测值上升0.2个百分点至2.8%。基于此，未来一段时间内，基于贸易政策的不确定性，美联储或保持观望态度。4月5日，美联储主席鲍威尔表示，考虑到美国总统特朗普的关税政策“远超预期”，并且对经济和通胀的影响持续时间可能“更为持久”，当下调整货币政策“为时过早”，美联储将保持观望态度，直至经济形势更加明朗。
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