摘 要
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，债市交易逻辑或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期。
往后展望，债市新主线下利率是否寻找新的中枢？10年国债能否向下突破1.6%的关键点位？本文聚焦于此。
“对等关税”超预期，债牛逻辑强化
美国时间4月2日，特朗普“对等关税”靴子落地；北京时间4月4日，我国针对“对等关税”政策，出台了加征关税、出口管制等一系列反制措施。
美国时间4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%；北京时间4月9日，商务部宣布对原产于美国的进口商品加征关税，由34%提高至84%。
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，全球风险资产定价逻辑发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征。“对等关税”政策落地后，标普500和纳斯达克指数跌幅超10%；4月7日，A股市场三大股指跌超7%，上证指数跌破3100点，下跌7.34%，沪深300指数下跌7.05%，市场风险偏好大幅下降。
国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑也将得到进一步强化，10年国债收益率下探1.6%关口。
历史：外部冲击下债市如何演绎？
当前在关税政策和反制措施的宏观图景下，我们不妨回顾下2018年的中美贸易摩擦，外部冲击下债市如何演绎？
此外，美国加征“对等关税”，其在贸易政策上的新立场，不禁让我们回忆起2016年的英国“脱欧”，彼时亦引发全球股市震荡，加剧经济衰退风险，而特朗普关税又有着怎样的演绎路径？国内的政策应对与债券市场如何变化？
我们进一步回顾来看，以史为鉴：
（1）2018年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕
2018年美国对中国商品加征关税，中美贸易摩擦经历多轮关税加码与反制。
从我国政策对冲来看：货币政策维持宽松，央行4次降准。2018年货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，1月、4月、7月、10月，央行分别进行四次降准操作，旨在增加市场流动性；央行创设TMLF，操作利率比MLF下降15BP，实现“定向降息”15BP。
从资产表现来看：债市方面，2018年债市整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变，中美贸易摩擦加大经济下行压力，货币政策宽松预期增强，对债牛行情形成支撑，全年1年国债收益率累计下行约108BP，10年期国债收益率累计下行约67BP。
股市方面，贸易摩擦压制市场风险偏好，以及流动性收缩压力下，A股大幅下跌，2018 年上证综指全年下跌 25.5%，沪深300指数下跌26.3%，标普500和纳斯达克指数分别下跌7.0%、5.3%。
（2）2016年英国“脱欧”，货币政策宽松
2016年，英国退出欧盟一定程度超出预期，溢出效应加大全球经济下行风险，引发国际金融市场大幅震荡。
在此背景下，我国央行释放货币政策宽松信号，呵护流动性合理充裕，资金面维持平稳宽松，对债市构成利好。
从资产表现来看：经济基本面修复放缓，货币政策宽松预期升温，机构配债需求增强，推动债市快速走牛。英国“脱欧”公投结果公布后，全球股市普遍下跌，避险情绪升温推动黄金价格大幅反弹。
展望：债市会再创新低吗?
首先，资金面的紧约束能否进一步缓解？
跨季之后，资金供需格局有所改善，但负carry现象再度演绎。一方面，如何回归正carry，当下或许需要资金利率的进一步下移；另一方面，外部冲击下，国内经济金融的修复仍需宽裕的流动性环境支持。
此外，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，若资金面维持均衡宽松，将进一步打开利率下行空间。
其次，央行的优先级目标是否发生变化？
当前货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，稳增长与防风险下，央行仍关注资金空转、利率风险和汇率压力，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行的重要考量，降准降息窗口也愈发临近，短期内10年国债利率或向1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。
那么，何时需要关注债市止盈风险？
一方面，若货币宽松政策落地，利好得以兑现，考虑到提前交易的降准降息预期，可能会引发一定的止盈盘压力；
另一方面，稳增长政策加码发力，增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，或带来长端利率的上行风险。
于债市而言，超预期的关税政策扭转债市交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有下探的动力，10年国债利率或向1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力和回调风险，以及关注4月政治局会议的政策定调。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
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一季度债市围绕负债荒与货币约束展开，整体定价重估。进入二季度，剧本发生了一些变化，在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，债市交易逻辑在逐渐发生变化，市场转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑再度上演，10年国债收益率下探1.6%关口。
往后展望，外围变化的不确定性与国内政策应对叠加，债市新主线下利率是否寻找新的中枢？10年国债能否向下突破1.6%的关键点位？本文聚焦于此。
1
“对等关税”超预期，债牛逻辑强化
美国时间4月2日，特朗普“对等关税”靴子落地。一是宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，4月5日开始实施；二是对贸易逆差较大的国家加征更高税率（如中国34%、欧盟20%、越南46%等），4月9日开始实施。
从美国对各国加征的对等关税税率来看，主要计算逻辑是基于该国对美贸易差额与该国对美出口额的比率，然后再乘以50%的比例来计算对等关税税率利率债方面：
北京时间4月4日，我国针对美国实施的“对等关税”政策，出台了一系列反制措施，具体而言：
（1）关税加征：自2025年4月10日起，对原产于美国的所有进口商品在现行税率基础上加征34%的关税。
（2）出口管制：商务部宣布对钐、钆、铽等7类中重稀土相关物项实施出口管制，将16家美国实体列入出口管制名单。
（3）法律诉讼：中方认为美国单边关税违反WTO规则，已正式提起诉讼，推动多边框架下的争端解决。
（4）其他措施：商务部将斯凯迪奥公司等11家实体列入不可靠实体清单，限制其与中国市场的交易；对原产于美国和印度的进口医用CT球管发起反倾销调查；并暂停多家美国企业的高粱、禽肉骨粉等农产品输华资质。
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，全球风险资产定价逻辑发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征；
国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑也将得到进一步强化。
基于大类资产表现来看：
债券市场方面，美国滞胀和衰退风险交织下，美债价格出现大涨，10年美债收益率下行至4%附近；国内市场受益于货币宽松预期以及避险情绪升温，债市集体收涨，10年国债收益率已从1.8%下探至1.6%关口附近。
权益市场方面，关税政策落地后，美股大幅调整，标普500和纳斯达克指数跌幅超10%；4月7日，A股市场三大股指跌超7%，上证指数跌破3100点，下跌7.34%，沪深300指数下跌7.05%，市场风险偏好急剧下降。
商品市场方面，黄金先涨后跌，初期因避险情绪升温，黄金价格一度上涨至3162美元/盎司，随着市场消化政策效应，部分资金获利回吐；此外，布伦特原油和铜价均明显下跌，反映关税对全球贸易和工业需求预期有所冲击。
一季度在资金价格和央行态度的约束下，长端利率中枢向上重定价，10年国债收益率上至1.9%。当前债市定价逻辑或逐渐发生了一些变化，10年国债收益率下探1.6%关口，债牛重振的背后有哪些驱动因素？
一方面，基本面压力强化债牛逻辑。外需承压下出口增速或边际转弱，叠加国内经济稳增长压力，经济复苏动能可能边际放缓，市场风险偏好下降，避险情绪主导下，推动利率债走强。
另一方面，货币政策宽松箭在弦上。关税政策加剧全球经济不确定性，为对冲出口回落和稳增长压力，央行货币宽松操作的必要性加强，二季度甚至4月降准的概率或在提升；如若国内经济金融数据不及预期，降息的窗口或愈发临近，对债市仍形成支撑。
与此同时，海外约束减弱进一步打开我国降息空间。由于关税政策推高进口成本，抑制企业投资和消费者支出，一定程度或加剧美国经济“滞胀”风险，“通胀”与“衰退”博弈之下，美联储降息预期快速升温，故而海外约束减轻之下，我国的降息空间或进一步打开。
据CME“美联储观察”，美联储5月维持利率不变的概率为43%，降息25个基点的概率为57%。美联储到6月维持利率不变的概率为20.4，累计降息25个基点的概率为49.7%。
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历史:外部冲击下债市如何演绎?
首在关税政策和反制措施的宏观图景下，我们不妨回顾下2018年的中美贸易摩擦，外部冲击下债市如何演绎？
此外，美国单边加征“对等关税”，贸易政策新立场下，不禁让我们回忆起2016年的英国“脱欧”，彼时亦引发全球股市震荡，加剧经济衰退风险，而特朗普关税又有着怎样的演绎路径？国内的政策应对与债券市场如何变化？
我们进一步回顾来看，以史为鉴：
1、2018 年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕
首先，回顾中美贸易摩擦事件来看：
2018年美国以 “301 调查” 为由，对中国商品加征关税，此后中美贸易摩擦经历了多轮关税加码与反制。
2018年3月，美国对进口钢铁和铝材全面加征25%和10%的关税；4月，我国反制对美128项商品加征15%-25%关税。
2018年6月，美国宣布对500亿美元中国商品加征25%的关税；我国同步反制，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。
2018年9月，美国对2000亿美元中国商品加征10%关税；我国对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税。
直至2018年12月，中美在G20峰会上讨论了双方经贸问题并达成共识，双方宣布暂停采取新的贸易措施，并设定了3个月的谈判期限。
其次，外部风险深化演绎，我国政策如何对冲？
2018年在结构性去杠杆背景下，我国财政扩张力度相对有限，扩内需政策更侧重于发放消费补贴、减税降费，进而对冲出口回落的影响。
同时，货币政策维持宽松，央行实行4次降准。2018年货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，央行货币政策以定向降准为主，2018年1月、4月、7月、10月，央行分别进行了四次降准操作，旨在增加市场流动性，支持小微企业、债转股和民营企业等重点领域。此外，央行创设TMLF，操作利率比MLF利率优惠15BP，实现“定向降息”15BP。
最后，贸易摩擦背景下，资产表现如何？
债市方面：2018年债市整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。一方面，国内实体融资需求仍偏弱，中美贸易摩擦加大经济下行压力；另一方面，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，货币宽松预期升温，对债牛行情形成支撑。全年1年国债收益率累计下行约108BP，10年期国债收益率累计下行约67BP。
股市方面：贸易摩擦压制市场风险偏好，以及流动性收缩压力下，A股大幅下跌。2018 年上证综指全年下跌 25.5%，沪深300指数下跌26.3%，标普500和纳斯达克指数分别下跌7.0%、5.3%。
商品方面：2018年上半年，中美贸易摩擦升级，推升对黄金的避险需求，带动黄金价格上涨；下半年市场逐渐适应贸易摩擦带来的不确定性，避险情绪有所缓解，黄金价格回吐部分涨幅，叠加美联储渐进式加息，对黄金价格也有所压制。
2、2016 年英国“脱欧”，货币政策宽松
先从英国“脱欧”事件切入：
2016年6月23日，英国举行脱欧公投，52%的选民支持脱离欧盟，48%支持留欧。
2016年7月13日，特雷莎·梅接任首相，启动脱欧谈判程序。
英国“脱欧”后可自主制定货币、财政政策，并自由与非欧盟国家谈判贸易协议，欧盟统一经济政策下的约束将进一步减弱，背后或是“逆全球化”思潮的暗流涌动，英国退出欧盟一定程度超出预期，溢出效应加大全球经济下行风险，引发国际金融市场大幅震荡。
在此背景下，我国央行释放货币政策宽松信号，呵护流动性合理充裕，资金面维持平稳宽松，对债市构成利好。
2016年6月24日，央行表示：“已注意到英国脱欧公投结果公布后金融市场的反应，并已做好应对预案”。央行“将继续实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融稳定。”
结合英国“脱欧”后的资产表现来看：
债市方面：经济基本面修复放缓，英国“脱欧”引发全球避险需求，以及货币政策宽松预期开始增强，机构配债需求增强，推动债市快速走牛。2016/6/23-10/21，1年国债收益率下行约25BP，10年期国债收益率下行约29BP，30年期国债收益率下行约38BP。此后，10月下旬在资金面边际收紧和基本面数据超预期下，债市牛熊迅速转换。
股市方面：英国“脱欧”公投结果公布后，全球股市普遍下跌。“脱欧”公投当日和次一交易日，美国标普500指数和日经指数分别下跌3.59%和7.92%，上证综指下跌1.3%，幅度相对较小。
商品方面：英国“脱欧”之后避险情绪升温，推动黄金价格大幅反弹。COMEX黄金价格向上突破1365美元/盎司，一度反弹至年内最高点。
总结而言，2016年英国“脱欧”、2018年中美贸易摩擦、2025年美国“对等关税”政策，或许是“逆全球化”的映射，加大全球经济的不确定性和不稳定性，引发国际金融市场动荡。
在外部冲击的背景下，我国央行对冲经济下行压力、呵护流动性平稳的优先级或将前置，故而期间的货币政策总体维持宽松基调，叠加市场避险情绪高涨，资金或涌入债市、黄金等避险资产，进而催化债牛行情。
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展望：债市会再创新低吗?
近期，美国“对等关税”政策落地，中美贸易摩擦再升级，外部风险事件深化演绎，经济下行压力、货币宽松预期与避险情绪共振下，债市仍处于顺风环境，债牛逻辑或得到进一步强化，10年国债收益下探1.6%的关键点位，处于3月以来的低点。
美国时间4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%。
北京时间4月9日，商务部宣布对原产于美国的进口商品加征关税，由34%提高至84%。
往后展望，债市会再创新低吗？
首先，资金面的紧约束能否进一步缓解？
一季度，资金面整体维持紧平衡态势，资金利率中枢明显高于政策利率，也与10年国债收益率出现倒挂，债市沿着“资金偏紧-短端-长端”的传导逻辑进行演绎，对利率的下行也构成一定约束。
跨季之后，资金供需格局有所改善，银行间市场流动性充裕，DR001与DR007中枢有所回落，但仍不及利率下行幅度，负carry现象再度演绎。
一方面，如何回归正carry，当下或许需要资金利率的进一步下移；另一方面，外部冲击下，国内经济金融的修复仍需宽裕的流动性环境支持。
此外，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，若资金面维持均衡宽松，也将对债市形成支撑，进一步打开利率的下行空间。
其次，央行的优先级目标是否发生变化？
4月6日，人民日报评论员文章提到，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”。
当前央行的货币政策或由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，一方面释放了逆周期调节加码的信号，以对冲外部风险和经济下行压力；另一方面，提振了货币政策宽松预期，此前不确定的宽货币节奏或愈发明朗。
稳增长与防风险权衡下，央行虽仍关注资金空转、利率风险和汇率压力问题，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行货币政策的重要考量，降准降息的窗口也愈发临近，这对债市构成直接利好，短期内10年国债收益率或向1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。
那么，何时需要关注债市止盈风险？
一方面，若货币宽松政策落地，利好得以兑现，考虑到提前交易的降准降息预期，可能会引发一定的止盈盘压力；
另一方面，稳增长政策加码发力，增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，或带来长端利率的上行风险。
然在外部冲击明显缓解、基本面实质性改善抑或货币政策不及预期之前，债市反转风险整体可控，意味着机构做多窗口仍在，逢调整后仍是介入时机。
于债市而言，超预期的关税政策扭转债市交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有进一步下探的动力，10年国债收益率向1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力和回调风险，以及关注4月政治局会议的政策定调。
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小结
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，债市交易逻辑或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期。
往后展望，债市新主线下利率是否寻找新的中枢？10年国债能否向下突破1.6%的关键点位？本文聚焦于此。
1、“对等关税”超预期，债牛逻辑强化
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，全球风险资产定价逻辑发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征。关税政策落地后，标普500和纳斯达克指数跌幅超10%；4月7日，A股市场三大股指跌超7%。
国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑也将得到进一步强化，10年国债收益率下探1.6%关口。
2、历史：外部冲击下债市如何演绎？
（1）2018年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕。
2018年美国对中国商品加征关税，中美贸易摩擦经历多轮关税加码与反制。
从我国政策对冲来看：货币政策维持宽松，央行4次降准。2018年1月、4月、7月、10月，央行分别进行四次降准操作；央行创设TMLF，操作利率比MLF下降15BP，“定向降息”15BP。
从资产表现来看：2018年债市整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变，中美贸易摩擦加大经济下行压力，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”。贸易摩擦压制市场风险偏好，以及流动性收缩压力下，A股大幅下跌，2018 年上证综指全年下跌 25.5%。
（2）2016年英国“脱欧”，货币政策宽松。
2016年，英国退出欧盟一定程度超出预期，溢出效应加大全球经济下行风险，引发国际金融市场大幅震荡。
在此背景下，我国央行释放货币政策宽松信号，呵护流动性合理充裕，资金面维持平稳宽松，对债市构成利好。
从资产表现来看：经济基本面修复放缓，以及货币政策宽松预期开始增强，机构配债需求增强，推动债市快速走牛。英国“脱欧”公投结果公布后，全球股市普遍下跌，避险情绪升温推动黄金价格大幅反弹。
3、展望：债市会再创新低吗？
首先，资金面的紧约束能否进一步缓解？
跨季之后，资金供需格局有所改善，但负carry现象再度演绎。当下回归正carry或许需要资金利率的下移，以及外部冲击下，国内经济金融修复仍需宽裕的流动性环境支持。
此外，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，若资金面维持均衡宽松，将打开利率下行空间。
其次，央行的优先级目标是否发生变化？
当前货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，稳增长与防风险下，央行仍关注资金空转、利率风险和汇率压力，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行重要考量，降准降息窗口也愈发临近，短期内10年国债利率或向1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。
那么，何时需要关注债市止盈风险？
若货币宽松政策落地，利好兑现，以及增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，可能会引发一定的止盈盘压力。
于债市而言，超预期的关税政策扭转债市交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有下探的动力，10年国债利率向1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力，以及关注4月政治局会议的政策定调。
风险提示
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
摘 要
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，债市交易逻辑或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期。
往后展望，债市新主线下利率是否寻找新的中枢？10年国债能否向下突破1.6%的关键点位？本文聚焦于此。
“对等关税”超预期，债牛逻辑强化
美国时间4月2日，特朗普“对等关税”靴子落地；北京时间4月4日，我国针对“对等关税”政策，出台了加征关税、出口管制等一系列反制措施。
美国时间4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%；北京时间4月9日，商务部宣布对原产于美国的进口商品加征关税，由34%提高至84%。
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，全球风险资产定价逻辑发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征。“对等关税”政策落地后，标普500和纳斯达克指数跌幅超10%；4月7日，A股市场三大股指跌超7%，上证指数跌破3100点，下跌7.34%，沪深300指数下跌7.05%，市场风险偏好大幅下降。
国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑也将得到进一步强化，10年国债收益率下探1.6%关口。
历史：外部冲击下债市如何演绎？
当前在关税政策和反制措施的宏观图景下，我们不妨回顾下2018年的中美贸易摩擦，外部冲击下债市如何演绎？
此外，美国加征“对等关税”，其在贸易政策上的新立场，不禁让我们回忆起2016年的英国“脱欧”，彼时亦引发全球股市震荡，加剧经济衰退风险，而特朗普关税又有着怎样的演绎路径？国内的政策应对与债券市场如何变化？
我们进一步回顾来看，以史为鉴：
（1）2018年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕
2018年美国对中国商品加征关税，中美贸易摩擦经历多轮关税加码与反制。
从我国政策对冲来看：货币政策维持宽松，央行4次降准。2018年货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，1月、4月、7月、10月，央行分别进行四次降准操作，旨在增加市场流动性；央行创设TMLF，操作利率比MLF下降15BP，实现“定向降息”15BP。
从资产表现来看：债市方面，2018年债市整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变，中美贸易摩擦加大经济下行压力，货币政策宽松预期增强，对债牛行情形成支撑，全年1年国债收益率累计下行约108BP，10年期国债收益率累计下行约67BP。
股市方面，贸易摩擦压制市场风险偏好，以及流动性收缩压力下，A股大幅下跌，2018 年上证综指全年下跌 25.5%，沪深300指数下跌26.3%，标普500和纳斯达克指数分别下跌7.0%、5.3%。
（2）2016年英国“脱欧”，货币政策宽松
2016年，英国退出欧盟一定程度超出预期，溢出效应加大全球经济下行风险，引发国际金融市场大幅震荡。
在此背景下，我国央行释放货币政策宽松信号，呵护流动性合理充裕，资金面维持平稳宽松，对债市构成利好。
从资产表现来看：经济基本面修复放缓，货币政策宽松预期升温，机构配债需求增强，推动债市快速走牛。英国“脱欧”公投结果公布后，全球股市普遍下跌，避险情绪升温推动黄金价格大幅反弹。
展望：债市会再创新低吗?
首先，资金面的紧约束能否进一步缓解？
跨季之后，资金供需格局有所改善，但负carry现象再度演绎。一方面，如何回归正carry，当下或许需要资金利率的进一步下移；另一方面，外部冲击下，国内经济金融的修复仍需宽裕的流动性环境支持。
此外，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，若资金面维持均衡宽松，将进一步打开利率下行空间。
其次，央行的优先级目标是否发生变化？
当前货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，稳增长与防风险下，央行仍关注资金空转、利率风险和汇率压力，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行的重要考量，降准降息窗口也愈发临近，短期内10年国债利率或向1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。
那么，何时需要关注债市止盈风险？
一方面，若货币宽松政策落地，利好得以兑现，考虑到提前交易的降准降息预期，可能会引发一定的止盈盘压力；
另一方面，稳增长政策加码发力，增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，或带来长端利率的上行风险。
于债市而言，超预期的关税政策扭转债市交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有下探的动力，10年国债利率或向1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力和回调风险，以及关注4月政治局会议的政策定调。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
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一季度债市围绕负债荒与货币约束展开，整体定价重估。进入二季度，剧本发生了一些变化，在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，债市交易逻辑在逐渐发生变化，市场转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑再度上演，10年国债收益率下探1.6%关口。
往后展望，外围变化的不确定性与国内政策应对叠加，债市新主线下利率是否寻找新的中枢？10年国债能否向下突破1.6%的关键点位？本文聚焦于此。
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“对等关税”超预期，债牛逻辑强化
美国时间4月2日，特朗普“对等关税”靴子落地。一是宣布对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，4月5日开始实施；二是对贸易逆差较大的国家加征更高税率（如中国34%、欧盟20%、越南46%等），4月9日开始实施。
从美国对各国加征的对等关税税率来看，主要计算逻辑是基于该国对美贸易差额与该国对美出口额的比率，然后再乘以50%的比例来计算对等关税税率利率债方面：
北京时间4月4日，我国针对美国实施的“对等关税”政策，出台了一系列反制措施，具体而言：
（1）关税加征：自2025年4月10日起，对原产于美国的所有进口商品在现行税率基础上加征34%的关税。
（2）出口管制：商务部宣布对钐、钆、铽等7类中重稀土相关物项实施出口管制，将16家美国实体列入出口管制名单。
（3）法律诉讼：中方认为美国单边关税违反WTO规则，已正式提起诉讼，推动多边框架下的争端解决。
（4）其他措施：商务部将斯凯迪奥公司等11家实体列入不可靠实体清单，限制其与中国市场的交易；对原产于美国和印度的进口医用CT球管发起反倾销调查；并暂停多家美国企业的高粱、禽肉骨粉等农产品输华资质。
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”背景下，全球风险资产定价逻辑发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征；
国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑也将得到进一步强化。
基于大类资产表现来看：
债券市场方面，美国滞胀和衰退风险交织下，美债价格出现大涨，10年美债收益率下行至4%附近；国内市场受益于货币宽松预期以及避险情绪升温，债市集体收涨，10年国债收益率已从1.8%下探至1.6%关口附近。
权益市场方面，关税政策落地后，美股大幅调整，标普500和纳斯达克指数跌幅超10%；4月7日，A股市场三大股指跌超7%，上证指数跌破3100点，下跌7.34%，沪深300指数下跌7.05%，市场风险偏好急剧下降。
商品市场方面，黄金先涨后跌，初期因避险情绪升温，黄金价格一度上涨至3162美元/盎司，随着市场消化政策效应，部分资金获利回吐；此外，布伦特原油和铜价均明显下跌，反映关税对全球贸易和工业需求预期有所冲击。
一季度在资金价格和央行态度的约束下，长端利率中枢向上重定价，10年国债收益率上至1.9%。当前债市定价逻辑或逐渐发生了一些变化，10年国债收益率下探1.6%关口，债牛重振的背后有哪些驱动因素？
一方面，基本面压力强化债牛逻辑。外需承压下出口增速或边际转弱，叠加国内经济稳增长压力，经济复苏动能可能边际放缓，市场风险偏好下降，避险情绪主导下，推动利率债走强。
另一方面，货币政策宽松箭在弦上。关税政策加剧全球经济不确定性，为对冲出口回落和稳增长压力，央行货币宽松操作的必要性加强，二季度甚至4月降准的概率或在提升；如若国内经济金融数据不及预期，降息的窗口或愈发临近，对债市仍形成支撑。
与此同时，海外约束减弱进一步打开我国降息空间。由于关税政策推高进口成本，抑制企业投资和消费者支出，一定程度或加剧美国经济“滞胀”风险，“通胀”与“衰退”博弈之下，美联储降息预期快速升温，故而海外约束减轻之下，我国的降息空间或进一步打开。
据CME“美联储观察”，美联储5月维持利率不变的概率为43%，降息25个基点的概率为57%。美联储到6月维持利率不变的概率为20.4，累计降息25个基点的概率为49.7%。
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历史:外部冲击下债市如何演绎?
首在关税政策和反制措施的宏观图景下，我们不妨回顾下2018年的中美贸易摩擦，外部冲击下债市如何演绎？
此外，美国单边加征“对等关税”，贸易政策新立场下，不禁让我们回忆起2016年的英国“脱欧”，彼时亦引发全球股市震荡，加剧经济衰退风险，而特朗普关税又有着怎样的演绎路径？国内的政策应对与债券市场如何变化？
我们进一步回顾来看，以史为鉴：
1、2018 年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕
首先，回顾中美贸易摩擦事件来看：
2018年美国以 “301 调查” 为由，对中国商品加征关税，此后中美贸易摩擦经历了多轮关税加码与反制。
2018年3月，美国对进口钢铁和铝材全面加征25%和10%的关税；4月，我国反制对美128项商品加征15%-25%关税。
2018年6月，美国宣布对500亿美元中国商品加征25%的关税；我国同步反制，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税。
2018年9月，美国对2000亿美元中国商品加征10%关税；我国对原产于美国的5207个税目、约600亿美元商品，加征10%或5%的关税。
直至2018年12月，中美在G20峰会上讨论了双方经贸问题并达成共识，双方宣布暂停采取新的贸易措施，并设定了3个月的谈判期限。
其次，外部风险深化演绎，我国政策如何对冲？
2018年在结构性去杠杆背景下，我国财政扩张力度相对有限，扩内需政策更侧重于发放消费补贴、减税降费，进而对冲出口回落的影响。
同时，货币政策维持宽松，央行实行4次降准。2018年货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，央行货币政策以定向降准为主，2018年1月、4月、7月、10月，央行分别进行了四次降准操作，旨在增加市场流动性，支持小微企业、债转股和民营企业等重点领域。此外，央行创设TMLF，操作利率比MLF利率优惠15BP，实现“定向降息”15BP。
最后，贸易摩擦背景下，资产表现如何？
债市方面：2018年债市整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变。一方面，国内实体融资需求仍偏弱，中美贸易摩擦加大经济下行压力；另一方面，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”，货币宽松预期升温，对债牛行情形成支撑。全年1年国债收益率累计下行约108BP，10年期国债收益率累计下行约67BP。
股市方面：贸易摩擦压制市场风险偏好，以及流动性收缩压力下，A股大幅下跌。2018 年上证综指全年下跌 25.5%，沪深300指数下跌26.3%，标普500和纳斯达克指数分别下跌7.0%、5.3%。
商品方面：2018年上半年，中美贸易摩擦升级，推升对黄金的避险需求，带动黄金价格上涨；下半年市场逐渐适应贸易摩擦带来的不确定性，避险情绪有所缓解，黄金价格回吐部分涨幅，叠加美联储渐进式加息，对黄金价格也有所压制。
2、2016 年英国“脱欧”，货币政策宽松
先从英国“脱欧”事件切入：
2016年6月23日，英国举行脱欧公投，52%的选民支持脱离欧盟，48%支持留欧。
2016年7月13日，特雷莎·梅接任首相，启动脱欧谈判程序。
英国“脱欧”后可自主制定货币、财政政策，并自由与非欧盟国家谈判贸易协议，欧盟统一经济政策下的约束将进一步减弱，背后或是“逆全球化”思潮的暗流涌动，英国退出欧盟一定程度超出预期，溢出效应加大全球经济下行风险，引发国际金融市场大幅震荡。
在此背景下，我国央行释放货币政策宽松信号，呵护流动性合理充裕，资金面维持平稳宽松，对债市构成利好。
2016年6月24日，央行表示：“已注意到英国脱欧公投结果公布后金融市场的反应，并已做好应对预案”。央行“将继续实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融稳定。”
结合英国“脱欧”后的资产表现来看：
债市方面：经济基本面修复放缓，英国“脱欧”引发全球避险需求，以及货币政策宽松预期开始增强，机构配债需求增强，推动债市快速走牛。2016/6/23-10/21，1年国债收益率下行约25BP，10年期国债收益率下行约29BP，30年期国债收益率下行约38BP。此后，10月下旬在资金面边际收紧和基本面数据超预期下，债市牛熊迅速转换。
股市方面：英国“脱欧”公投结果公布后，全球股市普遍下跌。“脱欧”公投当日和次一交易日，美国标普500指数和日经指数分别下跌3.59%和7.92%，上证综指下跌1.3%，幅度相对较小。
商品方面：英国“脱欧”之后避险情绪升温，推动黄金价格大幅反弹。COMEX黄金价格向上突破1365美元/盎司，一度反弹至年内最高点。
总结而言，2016年英国“脱欧”、2018年中美贸易摩擦、2025年美国“对等关税”政策，或许是“逆全球化”的映射，加大全球经济的不确定性和不稳定性，引发国际金融市场动荡。
在外部冲击的背景下，我国央行对冲经济下行压力、呵护流动性平稳的优先级或将前置，故而期间的货币政策总体维持宽松基调，叠加市场避险情绪高涨，资金或涌入债市、黄金等避险资产，进而催化债牛行情。
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展望：债市会再创新低吗?
近期，美国“对等关税”政策落地，中美贸易摩擦再升级，外部风险事件深化演绎，经济下行压力、货币宽松预期与避险情绪共振下，债市仍处于顺风环境，债牛逻辑或得到进一步强化，10年国债收益下探1.6%的关键点位，处于3月以来的低点。
美国时间4月8日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率由34%提高至84%。
北京时间4月9日，商务部宣布对原产于美国的进口商品加征关税，由34%提高至84%。
往后展望，债市会再创新低吗？
首先，资金面的紧约束能否进一步缓解？
一季度，资金面整体维持紧平衡态势，资金利率中枢明显高于政策利率，也与10年国债收益率出现倒挂，债市沿着“资金偏紧-短端-长端”的传导逻辑进行演绎，对利率的下行也构成一定约束。
跨季之后，资金供需格局有所改善，银行间市场流动性充裕，DR001与DR007中枢有所回落，但仍不及利率下行幅度，负carry现象再度演绎。
一方面，如何回归正carry，当下或许需要资金利率的进一步下移；另一方面，外部冲击下，国内经济金融的修复仍需宽裕的流动性环境支持。
此外，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，若资金面维持均衡宽松，也将对债市形成支撑，进一步打开利率的下行空间。
其次，央行的优先级目标是否发生变化？
4月6日，人民日报评论员文章提到，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”。
当前央行的货币政策或由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，一方面释放了逆周期调节加码的信号，以对冲外部风险和经济下行压力；另一方面，提振了货币政策宽松预期，此前不确定的宽货币节奏或愈发明朗。
稳增长与防风险权衡下，央行虽仍关注资金空转、利率风险和汇率压力问题，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行货币政策的重要考量，降准降息的窗口也愈发临近，这对债市构成直接利好，短期内10年国债收益率或向1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。
那么，何时需要关注债市止盈风险？
一方面，若货币宽松政策落地，利好得以兑现，考虑到提前交易的降准降息预期，可能会引发一定的止盈盘压力；
另一方面，稳增长政策加码发力，增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，或带来长端利率的上行风险。
然在外部冲击明显缓解、基本面实质性改善抑或货币政策不及预期之前，债市反转风险整体可控，意味着机构做多窗口仍在，逢调整后仍是介入时机。
于债市而言，超预期的关税政策扭转债市交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有进一步下探的动力，10年国债收益率向1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力和回调风险，以及关注4月政治局会议的政策定调。
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小结
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，债市交易逻辑或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期。
往后展望，债市新主线下利率是否寻找新的中枢？10年国债能否向下突破1.6%的关键点位？本文聚焦于此。
1、“对等关税”超预期，债牛逻辑强化
在“超预期对等关税”和“超预期反制关税”下，全球风险资产定价逻辑发生变化，流动性风险下资产定价呈现一定“失锚”特征。关税政策落地后，标普500和纳斯达克指数跌幅超10%；4月7日，A股市场三大股指跌超7%。
国内债市则走出震荡调整行情迎来破局点，市场交易主线或由负债荒与货币约束逐渐转向博弈关税政策下的基本面变化和政策对冲下的货币宽松预期，债牛逻辑也将得到进一步强化，10年国债收益率下探1.6%关口。
2、历史：外部冲击下债市如何演绎？
（1）2018年中美贸易摩擦，债牛拉开序幕。
2018年美国对中国商品加征关税，中美贸易摩擦经历多轮关税加码与反制。
从我国政策对冲来看：货币政策维持宽松，央行4次降准。2018年1月、4月、7月、10月，央行分别进行四次降准操作；央行创设TMLF，操作利率比MLF下降15BP，“定向降息”15BP。
从资产表现来看：2018年债市整体走出一波牛市行情，背后或是市场驱动逻辑逐渐发生转变，中美贸易摩擦加大经济下行压力，货币政策基调由“稳健中性”转向“稳健偏松”。贸易摩擦压制市场风险偏好，以及流动性收缩压力下，A股大幅下跌，2018 年上证综指全年下跌 25.5%。
（2）2016年英国“脱欧”，货币政策宽松。
2016年，英国退出欧盟一定程度超出预期，溢出效应加大全球经济下行风险，引发国际金融市场大幅震荡。
在此背景下，我国央行释放货币政策宽松信号，呵护流动性合理充裕，资金面维持平稳宽松，对债市构成利好。
从资产表现来看：经济基本面修复放缓，以及货币政策宽松预期开始增强，机构配债需求增强，推动债市快速走牛。英国“脱欧”公投结果公布后，全球股市普遍下跌，避险情绪升温推动黄金价格大幅反弹。
3、展望：债市会再创新低吗？
首先，资金面的紧约束能否进一步缓解？
跨季之后，资金供需格局有所改善，但负carry现象再度演绎。当下回归正carry或许需要资金利率的下移，以及外部冲击下，国内经济金融修复仍需宽裕的流动性环境支持。
此外，市场对央行降准、国债买入的预期愈发增强，若资金面维持均衡宽松，将打开利率下行空间。
其次，央行的优先级目标是否发生变化？
当前货币政策由“择机降准降息”转向“随时可以出台”，稳增长与防风险下，央行仍关注资金空转、利率风险和汇率压力，但对冲外部风险、稳定经济运行或成为央行重要考量，降准降息窗口也愈发临近，短期内10年国债利率或向1.6%进行博弈，仍有挑战前低的可能性。
那么，何时需要关注债市止盈风险？
若货币宽松政策落地，利好兑现，以及增量政策出台和债券供给节奏超出市场预期，可能会引发一定的止盈盘压力。
于债市而言，超预期的关税政策扭转债市交易主线，强化货币宽松预期，叠加市场风险偏好回落，股债“跷跷板”或向债券端倾斜，短期内利率仍有下探的动力，10年国债利率向1.6%进行博弈，建议跟随政策预期把握交易和配置窗口，但需警惕政策落地后的止盈压力，以及关注4月政治局会议的政策定调。
风险提示
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
