核心观点

4月9日，在“解放日”对等关税计划提出仅7天后，特朗普宣布暂停执行对等关税90天，在此期间对中、墨、加之外的全球其他国家加征10%的关税，对中国再加征125%的对等关税、即将今年以来累计对中国加征关税的税率上调至145%。特朗普表示将与超过75个国家进行对等关税的谈判。本文根据最新变化更新此前的分析。然而，关税作为特朗普对外谈判的“万能杠杆”，以及特朗普本人的执政标签，此后大概率仍然会被频繁调整。不排除特朗普再度上调与美国谈判不利国家关税税率、或将加征关税作为威胁。此外，美国仍可能就特定行业232调查结果进一步加税。所以，本文的分析重在框架。此后市场可能对关税政策频繁使用的反应逐渐“钝化”，我们在实时更新相关数据和量化其影响的之外，也将默认将关税的不确定性作为新常态的一部分。

1. 按照全球加征10% 对等关税，对中国加征125%对等关税计算，美国加权平均进口关税水平将上升至20-23%（图表1和2），比此前的25-33%相对缓和，但仍是1934年来最高税率，且比特朗普2.0时代前上升7-9倍（图表3）。

2. 全球贸易壁垒上升压力也由此边际缓解，但全球贸易和相关投资仍面临停滞、甚至萎缩的风险。美国约占全球总进口额的13%，其进口税率在今年2月来上升了17-21个百分点，直接导致全球加权关税水平上升2-3个百分点。此外，中国总进口额占全球10%，对美国加征84%关税后，中国进口总关税水平也将抬升5-6个百分点，继续推高全球总关税水平。此外，欧盟宣布对美进口第一轮反制，体现其他经济体也不完全排除对美国关税进行“反制”的选项。由此，全球贸易交易成本仍然会明显上升。更重要的是，相关的不确定性也可能将进一步制约企业投资和交易的需求。

3. 美国衰退风险边际减退，但通胀仍面临较大上升压力，资本市场估值仍然承压。由于中国是全球最大出口国和制造国，是大量产品的边际定价国、甚至唯一供应国，所以，2018-19年对华关税上升对美国相应进口商品总价格的传导率高达100%左右，大幅高于全球其他商品更易被他国替代的国家（图表4）。具体看，根据之后90天的关税税率（假设此后不再加码），我们就有关关税对美国增长和通胀的冲击更新如下（参见此前计算框架，《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/8）。

a) 美国GDP增长可能从目前1-1.5%的年率，下降1.5-2.0个百分点至-0.5%~0.5%。隐含美国衰退几率仍在一半左右，但比4月2日的第一版对等关税隐含的衰退概率边际下降。

b) 美国核心PCE可能从目前2.5%-3%的年化水平上升1.5-2个点左右至4-4.5%的水平，通胀预期仍面临上升的风险，但上行压力比此前边际回落。

c)美国对部分国家加征大幅关税可能对相应消费品供给造成明显冲击。

4. 虽然对中国加征关税税率上升，但综合看，如果关税不再升级和/或扩散至包括金融在内的其他领域，则本次延缓对全球加征高关税+提高对中国关税的政策组合、如果国内推出相应的对冲政策，对中国经济的影响并不一定高于此前4月2日的关税版本。主要考虑以下因素：

a)此前美国已经拟定将美国对中国的总税率提高至70%以上，继续提高的“弹性”将指数性下降，边际影响递减。考虑国内绝大多数出口企业利润率很难达到70%，当美国对中国的总税率提高到70%时，国内出口企业可能倾向于选择观望，进一步提高关税对中国出口的边际影响或将非常有限。

b)全球贸易萎缩的压力比此前版本边际缓解，虽然仍面临较大不确定性，这对中国总体的外需增长形成一定的支撑。如果全球总关税的上升幅度有所回落（图表5），中国对美国之外的目的地出口的下行幅度将低于我们此前测算。

c)供应链重塑的空间在这个情形下明显加大。2018年中美贸易摩擦升级以来，中国出口竞争力不降反升，占全球出口的份额明显上升，主要得益于出中国口产业链升级、以及与东盟、非洲等地在产业链上的合作共赢（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16）。

d)目前在美国衰退概率边际回落，而美国对中国关税税率继续上升的情形下，比起此前美国对全球征税的情形，中国刺激内需的动力可能更强。由于2018-19年美国主要针对中国加征关税，中国对受影响较大行业采取减税降费、加大信贷支持等多项措施加以应对。因此，强内需是对外保持韧性和定力的关键因素。由于中国出口美国商品大都可以被中国自身的内需所“吸收”，所以行业景气度的关键仍在是否能有效将外需转化为内需（参见《中国对美出口反制的宏观影响》，2025/4/7）。

5. 往前看，美国与其他国家有关对等关税的谈判可能未必一帆风顺，美国关税仍有上升的可能，目前的关税水平可能仍不是特朗普关税政策的终局。特朗普2.0可能会反复撬动关税这一他眼中的“万能杠杆”来其实现缩小贸易差额、推动制造业回流、平衡财政收支、以及其他各项地缘政治相关诉求等多重目标。当前的美国关税政策可能加速推动全球产业链的重塑，整体而言，压缩逆差、推动制造业回流的效果可能不尽人意。2018-19年间，美国仅对中国商品加税10%左右，但中国对美直接出口下降，美国财政收入增长并不明显，这次对中国加征货值一倍以上的关税，两国贸易量削减可能更为明显，增厚财政收入的效果可能更差。综合考虑，未来特朗普难免会继续频繁调试其关税政策，以达到其多重的执政目的。从这个意义上说，对其他国家加征10%的关税、以及对中国加征125%的对等关税可能都不是他关税政策的终点。特别地，在对特定行业的232调查结果出炉后，特朗普可能会对这些行业进一步加征关税。

6. 特朗普反复拉动关税“手风琴”，虽然短期对市场风险偏好产生提振，但中长期不改、甚至可能加剧全球资产配置“去美元”的动力。我们维持对美元资产估值相对压缩、美国“例外论”溢价逐步消弭的判断。特朗普对等关税朝令夕改、以及之前对哥伦比亚、加拿大、墨西哥等关税政策的随机性，都可能明显降低美国政策的公信力。同时，美国压降经常项目顺差和增加全球贸易壁垒的必然结果是美元的需求下降以及资本流入美元的动力下降（图表6）。从对外账户平衡的角度分析，美国经常项目逆差与资本项目顺差（流入）形成“镜像”。当美国试图通过关税等手段压低经常项目逆差时，资本项下流入也将相应缩减。此外，通过加征关税进行价格扭曲来实现压降贸易逆差的做法只会带来美国、乃至全球效率的损失和滞胀风险的上升，加剧资本流出美元资产的动力（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。因此，我们重申特朗普关税政策将成为全球去美元化进程加速的催化剂，美元和美元资产相对其他资产估值溢价仍将继续被压缩。而全球贸易体系割裂、安全成本上升，将继续推升美元外的避险资产及安全资产、如黄金的溢价（参见《为何“关税焦虑”推升黄金？》,2025/4/1）。

风险提示：美国关税政策超预期变动；海外经济和金融环境超预期变化。

核心观点

4月9日，在“解放日”对等关税计划提出仅7天后，特朗普宣布暂停执行对等关税90天，在此期间对中、墨、加之外的全球其他国家加征10%的关税，对中国再加征125%的对等关税、即将今年以来累计对中国加征关税的税率上调至145%。特朗普表示将与超过75个国家进行对等关税的谈判。本文根据最新变化更新此前的分析。然而，关税作为特朗普对外谈判的“万能杠杆”，以及特朗普本人的执政标签，此后大概率仍然会被频繁调整。不排除特朗普再度上调与美国谈判不利国家关税税率、或将加征关税作为威胁。此外，美国仍可能就特定行业232调查结果进一步加税。所以，本文的分析重在框架。此后市场可能对关税政策频繁使用的反应逐渐“钝化”，我们在实时更新相关数据和量化其影响的之外，也将默认将关税的不确定性作为新常态的一部分。

1. 按照全球加征10% 对等关税，对中国加征125%对等关税计算，美国加权平均进口关税水平将上升至20-23%（图表1和2），比此前的25-33%相对缓和，但仍是1934年来最高税率，且比特朗普2.0时代前上升7-9倍（图表3）。

2. 全球贸易壁垒上升压力也由此边际缓解，但全球贸易和相关投资仍面临停滞、甚至萎缩的风险。美国约占全球总进口额的13%，其进口税率在今年2月来上升了17-21个百分点，直接导致全球加权关税水平上升2-3个百分点。此外，中国总进口额占全球10%，对美国加征84%关税后，中国进口总关税水平也将抬升5-6个百分点，继续推高全球总关税水平。此外，欧盟宣布对美进口第一轮反制，体现其他经济体也不完全排除对美国关税进行“反制”的选项。由此，全球贸易交易成本仍然会明显上升。更重要的是，相关的不确定性也可能将进一步制约企业投资和交易的需求。

3. 美国衰退风险边际减退，但通胀仍面临较大上升压力，资本市场估值仍然承压。由于中国是全球最大出口国和制造国，是大量产品的边际定价国、甚至唯一供应国，所以，2018-19年对华关税上升对美国相应进口商品总价格的传导率高达100%左右，大幅高于全球其他商品更易被他国替代的国家（图表4）。具体看，根据之后90天的关税税率（假设此后不再加码），我们就有关关税对美国增长和通胀的冲击更新如下（参见此前计算框架，《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/8）。

a) 美国GDP增长可能从目前1-1.5%的年率，下降1.5-2.0个百分点至-0.5%~0.5%。隐含美国衰退几率仍在一半左右，但比4月2日的第一版对等关税隐含的衰退概率边际下降。

b) 美国核心PCE可能从目前2.5%-3%的年化水平上升1.5-2个点左右至4-4.5%的水平，通胀预期仍面临上升的风险，但上行压力比此前边际回落。

c)美国对部分国家加征大幅关税可能对相应消费品供给造成明显冲击。

4. 虽然对中国加征关税税率上升，但综合看，如果关税不再升级和/或扩散至包括金融在内的其他领域，则本次延缓对全球加征高关税+提高对中国关税的政策组合、如果国内推出相应的对冲政策，对中国经济的影响并不一定高于此前4月2日的关税版本。主要考虑以下因素：

a)此前美国已经拟定将美国对中国的总税率提高至70%以上，继续提高的“弹性”将指数性下降，边际影响递减。考虑国内绝大多数出口企业利润率很难达到70%，当美国对中国的总税率提高到70%时，国内出口企业可能倾向于选择观望，进一步提高关税对中国出口的边际影响或将非常有限。

b)全球贸易萎缩的压力比此前版本边际缓解，虽然仍面临较大不确定性，这对中国总体的外需增长形成一定的支撑。如果全球总关税的上升幅度有所回落（图表5），中国对美国之外的目的地出口的下行幅度将低于我们此前测算。

c)供应链重塑的空间在这个情形下明显加大。2018年中美贸易摩擦升级以来，中国出口竞争力不降反升，占全球出口的份额明显上升，主要得益于出中国口产业链升级、以及与东盟、非洲等地在产业链上的合作共赢（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16）。

d)目前在美国衰退概率边际回落，而美国对中国关税税率继续上升的情形下，比起此前美国对全球征税的情形，中国刺激内需的动力可能更强。由于2018-19年美国主要针对中国加征关税，中国对受影响较大行业采取减税降费、加大信贷支持等多项措施加以应对。因此，强内需是对外保持韧性和定力的关键因素。由于中国出口美国商品大都可以被中国自身的内需所“吸收”，所以行业景气度的关键仍在是否能有效将外需转化为内需（参见《中国对美出口反制的宏观影响》，2025/4/7）。

5. 往前看，美国与其他国家有关对等关税的谈判可能未必一帆风顺，美国关税仍有上升的可能，目前的关税水平可能仍不是特朗普关税政策的终局。特朗普2.0可能会反复撬动关税这一他眼中的“万能杠杆”来其实现缩小贸易差额、推动制造业回流、平衡财政收支、以及其他各项地缘政治相关诉求等多重目标。当前的美国关税政策可能加速推动全球产业链的重塑，整体而言，压缩逆差、推动制造业回流的效果可能不尽人意。2018-19年间，美国仅对中国商品加税10%左右，但中国对美直接出口下降，美国财政收入增长并不明显，这次对中国加征货值一倍以上的关税，两国贸易量削减可能更为明显，增厚财政收入的效果可能更差。综合考虑，未来特朗普难免会继续频繁调试其关税政策，以达到其多重的执政目的。从这个意义上说，对其他国家加征10%的关税、以及对中国加征125%的对等关税可能都不是他关税政策的终点。特别地，在对特定行业的232调查结果出炉后，特朗普可能会对这些行业进一步加征关税。

6. 特朗普反复拉动关税“手风琴”，虽然短期对市场风险偏好产生提振，但中长期不改、甚至可能加剧全球资产配置“去美元”的动力。我们维持对美元资产估值相对压缩、美国“例外论”溢价逐步消弭的判断。特朗普对等关税朝令夕改、以及之前对哥伦比亚、加拿大、墨西哥等关税政策的随机性，都可能明显降低美国政策的公信力。同时，美国压降经常项目顺差和增加全球贸易壁垒的必然结果是美元的需求下降以及资本流入美元的动力下降（图表6）。从对外账户平衡的角度分析，美国经常项目逆差与资本项目顺差（流入）形成“镜像”。当美国试图通过关税等手段压低经常项目逆差时，资本项下流入也将相应缩减。此外，通过加征关税进行价格扭曲来实现压降贸易逆差的做法只会带来美国、乃至全球效率的损失和滞胀风险的上升，加剧资本流出美元资产的动力（参见《论美债利率无序上升的必然性》，2025/4/9）。因此，我们重申特朗普关税政策将成为全球去美元化进程加速的催化剂，美元和美元资产相对其他资产估值溢价仍将继续被压缩。而全球贸易体系割裂、安全成本上升，将继续推升美元外的避险资产及安全资产、如黄金的溢价（参见《为何“关税焦虑”推升黄金？》,2025/4/1）。

风险提示：美国关税政策超预期变动；海外经济和金融环境超预期变化。