美国3月CPI增速再度全面低于预期和前值，呈现“表里如一”的降温特征，对华关税的通胀影响在3月尚不算明显。不过，尽管特朗普宣布了“90天关税暂停令”，白宫仍有诸多关税措施正在生效，我们预计年内美国总体CPI同比或难再明显低于本次2.4%的读数，白宫年初以来的各项关税措施或将累计提升PCE平减指数约1.2%。我们认为市场目前对美国“滞”的定价较充分、对“胀”的定价可能偏少，美联储年内可能最多降息两次，美股前景尚不明朗。
▍事项：
美国3月通胀增速再度全面低于预期和前值，总体CPI环比降0.1%（预期升0.1%，前值升0.2%），核心CPI环比升0.1%（预期升0.3%，前值升0.2%），总体CPI同比升2.4%（预期升2.5%，前值升2.8%），核心CPI同比升2.8%（预期升3.0%，前值升3.1%）。
▍本份CPI报告再度呈现“表里如一”的通胀降温趋势。
总体CPI环比是2020年5月以来首次负增长，核心CPI同比是2021年3月以来最小升幅，商品CPI环比和服务CPI环比都再度低于前值。这些读数都反映了美国通胀继续降温的趋势，本身是令人放心的“好数据”，但在关税阴云之下，年内美国总体CPI同比可能已难再明显低于本次2.4%的读数。分项而言：
1）食品项环比增速由前值0.2%反弹至0.4%，其中家庭食品项和在外饮食项环比分别升0.4%和0.5%，鸡蛋价格同比涨幅进一步扩大至60.4%。
2）能源项环比时隔四个月重现负增长，主因市场衰退担忧致汽油价格季调后环比降6.3%（季调前降0.9%），电价和天然气价格分别环比升0.9%和3.6%。在需求放缓和产油国增产预期下，我们仍然认为今年能源价格或会偏弱震荡。
3）核心商品项环比降0.1%，其中新车价格环比涨0.5%、二手车则降0.7%。美国对华加征的20%关税已在3月生效，我们注意到在有较典型“中国制造”属性的商品中，服装、家具与床上用品的价格在3月分别环比涨0.4%和0.6%，不过体育用品、玩具、主要家电的价格则分别环比降0.6%、0.9%和1.8%。这表明关税对3月通胀的影响尚较温和，但我们预计4月起其影响将逐步显现。
4）住宅项（shelter）同比涨幅进一步缩窄至2021年11月以来最小值4.0%，主要住所租金（RPR）和业主等价租金环比分别上涨0.3%和0.4%。我们一如既往地认为在租屋市场再平衡、市场租金涨价压力温和的环境下，住宅项同比还存在进一步下行的空间。
5）除住宅外核心服务（ex-shelter）的环比增速由前值0.21%进一步降至-0.06%，主因运输服务项受机票降价带动而环比跌幅扩大至1.4%。我们认为随着劳动力市场恢复供需平衡状态，服务价格二次通胀的风险较小。
▍“对等关税”的暂停让海外股市“起死回生”，但需留意仍有诸多关税正生效。
特朗普的“90天关税暂停令”曾显著提振市场情绪，标普500和纳指在4月9日分别暴涨9.5%和12.2%。尽管“对等关税”的暂停在边际上是件好事，但需注意目前美国的钢铝关税、汽车关税和对华关税仍在生效，且今后90天美国仍在对各国商品加征10%的基准关税，即白宫关税政策对全球经济的伤害仍在持续。在简单考虑潜在替代效应后，我们估算年初以来白宫的各项关税措施可能将提升美国有效关税税率约15.7ppts至18.0%左右（接近《斯姆特-霍利关税法》生效后的水平），将累计提升PCE平减指数约1.2%（约需8个月消化价格转嫁影响），对美国GDP拖累幅度的短期峰值和长期稳态值可能分别达到1.1%和0.5%，尽管这可为美国财政新增年化约4700亿美元的关税收入。特朗普政策的出尔反尔不利于衰退担忧的消退，美股的上涨空间尚不明朗。
▍市场对美国经济“滞”的风险定价较多，对“胀”的风险定价可能偏少。
CME FedWatch Tool显示目前衍生品市场隐含的美联储年内降息次数共识预期已减少至4次，这依然主要是在反映市场对于美国经济停滞甚至衰退的预期，近期也有投资者关注高关税会否通过“需求下降→抑制售价”的传导渠道对美国经济形成类似于通缩的效果。不过，我们认为“需求下降”是“加关税导致涨价”的结果而非原因，且关税直接影响的进口商品价格属于外生性变量，在下半年通胀有反弹隐忧的形势下，美联储年内降息的门槛高，市场对“胀”的定价可能偏少、共识降息次数还存在进一步下修的可能性，我们仍然预计美联储年内最多降息两次。
▍美债收益率近日的大幅波动是市场关注的另一个议题。
长端美债收益率在本周初曾快速反弹，其大幅波动背后应该不只有基本面因素的影响。市场对此主要有两种推测：一是对等关税公布后互换利差下降引发高杠杆基差交易（近期通常是多现券空期货）平仓，二是非美投资者增持美债的意愿降低。对于前者，按CFTC统计的杠杆基金持有的美债期货净空头合约数估算，目前美债基差交易的存量规模是2019年底的两倍多、确实有较高的脆弱性。对于后者，理论上特朗普政府要求各国对美国金融账户顺差“分担责任”的风向可能增加海外投资者持有美债的疑虑，然而外资近期是否抛售美债的定论需待美国财政部数月后公布的月报才可揭晓。总体而言，杠杆基金会否在高度波动的市场中很快恢复基差交易颇为值得商榷，美债持有人结构中高达33%的外资比重也在一定程度上显露出美元资产的阿克琉斯之踵，无论是基差交易还是海外资金，这两个推测似乎都较难很快证伪，这可能会在近期掣肘长端美债收益率的下行空间。
▍风险因素：
美国经济增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；美国劳动力需求弱于预期；各国政策变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。
本文节选自中信证券研究部已于4月11日发布的《美国CPI：关税阴云让美国通胀的降温黯然失色》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国3月CPI增速再度全面低于预期和前值，呈现“表里如一”的降温特征，对华关税的通胀影响在3月尚不算明显。不过，尽管特朗普宣布了“90天关税暂停令”，白宫仍有诸多关税措施正在生效，我们预计年内美国总体CPI同比或难再明显低于本次2.4%的读数，白宫年初以来的各项关税措施或将累计提升PCE平减指数约1.2%。我们认为市场目前对美国“滞”的定价较充分、对“胀”的定价可能偏少，美联储年内可能最多降息两次，美股前景尚不明朗。
▍事项：
美国3月通胀增速再度全面低于预期和前值，总体CPI环比降0.1%（预期升0.1%，前值升0.2%），核心CPI环比升0.1%（预期升0.3%，前值升0.2%），总体CPI同比升2.4%（预期升2.5%，前值升2.8%），核心CPI同比升2.8%（预期升3.0%，前值升3.1%）。
▍本份CPI报告再度呈现“表里如一”的通胀降温趋势。
总体CPI环比是2020年5月以来首次负增长，核心CPI同比是2021年3月以来最小升幅，商品CPI环比和服务CPI环比都再度低于前值。这些读数都反映了美国通胀继续降温的趋势，本身是令人放心的“好数据”，但在关税阴云之下，年内美国总体CPI同比可能已难再明显低于本次2.4%的读数。分项而言：
1）食品项环比增速由前值0.2%反弹至0.4%，其中家庭食品项和在外饮食项环比分别升0.4%和0.5%，鸡蛋价格同比涨幅进一步扩大至60.4%。
2）能源项环比时隔四个月重现负增长，主因市场衰退担忧致汽油价格季调后环比降6.3%（季调前降0.9%），电价和天然气价格分别环比升0.9%和3.6%。在需求放缓和产油国增产预期下，我们仍然认为今年能源价格或会偏弱震荡。
3）核心商品项环比降0.1%，其中新车价格环比涨0.5%、二手车则降0.7%。美国对华加征的20%关税已在3月生效，我们注意到在有较典型“中国制造”属性的商品中，服装、家具与床上用品的价格在3月分别环比涨0.4%和0.6%，不过体育用品、玩具、主要家电的价格则分别环比降0.6%、0.9%和1.8%。这表明关税对3月通胀的影响尚较温和，但我们预计4月起其影响将逐步显现。
4）住宅项（shelter）同比涨幅进一步缩窄至2021年11月以来最小值4.0%，主要住所租金（RPR）和业主等价租金环比分别上涨0.3%和0.4%。我们一如既往地认为在租屋市场再平衡、市场租金涨价压力温和的环境下，住宅项同比还存在进一步下行的空间。
5）除住宅外核心服务（ex-shelter）的环比增速由前值0.21%进一步降至-0.06%，主因运输服务项受机票降价带动而环比跌幅扩大至1.4%。我们认为随着劳动力市场恢复供需平衡状态，服务价格二次通胀的风险较小。
▍“对等关税”的暂停让海外股市“起死回生”，但需留意仍有诸多关税正生效。
特朗普的“90天关税暂停令”曾显著提振市场情绪，标普500和纳指在4月9日分别暴涨9.5%和12.2%。尽管“对等关税”的暂停在边际上是件好事，但需注意目前美国的钢铝关税、汽车关税和对华关税仍在生效，且今后90天美国仍在对各国商品加征10%的基准关税，即白宫关税政策对全球经济的伤害仍在持续。在简单考虑潜在替代效应后，我们估算年初以来白宫的各项关税措施可能将提升美国有效关税税率约15.7ppts至18.0%左右（接近《斯姆特-霍利关税法》生效后的水平），将累计提升PCE平减指数约1.2%（约需8个月消化价格转嫁影响），对美国GDP拖累幅度的短期峰值和长期稳态值可能分别达到1.1%和0.5%，尽管这可为美国财政新增年化约4700亿美元的关税收入。特朗普政策的出尔反尔不利于衰退担忧的消退，美股的上涨空间尚不明朗。
▍市场对美国经济“滞”的风险定价较多，对“胀”的风险定价可能偏少。
CME FedWatch Tool显示目前衍生品市场隐含的美联储年内降息次数共识预期已减少至4次，这依然主要是在反映市场对于美国经济停滞甚至衰退的预期，近期也有投资者关注高关税会否通过“需求下降→抑制售价”的传导渠道对美国经济形成类似于通缩的效果。不过，我们认为“需求下降”是“加关税导致涨价”的结果而非原因，且关税直接影响的进口商品价格属于外生性变量，在下半年通胀有反弹隐忧的形势下，美联储年内降息的门槛高，市场对“胀”的定价可能偏少、共识降息次数还存在进一步下修的可能性，我们仍然预计美联储年内最多降息两次。
▍美债收益率近日的大幅波动是市场关注的另一个议题。
长端美债收益率在本周初曾快速反弹，其大幅波动背后应该不只有基本面因素的影响。市场对此主要有两种推测：一是对等关税公布后互换利差下降引发高杠杆基差交易（近期通常是多现券空期货）平仓，二是非美投资者增持美债的意愿降低。对于前者，按CFTC统计的杠杆基金持有的美债期货净空头合约数估算，目前美债基差交易的存量规模是2019年底的两倍多、确实有较高的脆弱性。对于后者，理论上特朗普政府要求各国对美国金融账户顺差“分担责任”的风向可能增加海外投资者持有美债的疑虑，然而外资近期是否抛售美债的定论需待美国财政部数月后公布的月报才可揭晓。总体而言，杠杆基金会否在高度波动的市场中很快恢复基差交易颇为值得商榷，美债持有人结构中高达33%的外资比重也在一定程度上显露出美元资产的阿克琉斯之踵，无论是基差交易还是海外资金，这两个推测似乎都较难很快证伪，这可能会在近期掣肘长端美债收益率的下行空间。
▍风险因素：
美国经济增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；美国劳动力需求弱于预期；各国政策变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。
本文节选自中信证券研究部已于4月11日发布的《美国CPI：关税阴云让美国通胀的降温黯然失色》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。分析师：韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
