核心观点

事项：2025年3月CPI同比增长-0.1%，较上月提升0.6个百分点；PPI同比-2.5%，较上月回落0.3个百分点。

特朗普“对等关税”对于PPI的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4月以来（截至10日），南华工业品指数累计下跌5.5%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以2015年以来PPI同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块PPI增速的单位变动，对中下游装备及消费制造PPI增速的影响在10%左右。假设本轮关税引发的大宗商品价格下跌，带动采矿及原材料板块PPI增速回落3个百分点，则装备及消费制造行业的PPI增速将跟随下移0.3个百分点，对PPI的拖累约1.2个百分点。

对于CPI而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4月以来原油期货跌幅已超过12%，按能源分项在CPI中4%左右的权重测算，若能源价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI环比增速0.4个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。从3月数据看，PPI耐用消费品价格同比跌幅扩大，而CPI中的核心商品价格同比增速提升，二者的背离已体现内需与外需，零售价与批发价的差异。需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI增速的冲击也可能弱于预期。

CPI跌幅收窄，核心CPI明显回暖。3月CPI同比增长-0.1%，核心CPI同比增长0.5%，均较上月提升0.6个百分点。支撑在于：1）服务价格由跌转涨，对CPI同比增速的提振达到0.28个百分点，家庭服务、通信服务、教育服务、居住、医疗服务等价格同步回暖。2）核心商品价格温和回升，对CPI拉动增加0.08个百分点，尤其是受“以旧换新”的交通工具、通讯工具、家用器具价格同比增速回升。3）食品烟酒价格跌幅收窄，对CPI的边际提振达到0.37个百分点。由于今年天气转暖更早，以鲜菜为代表的农产品价格在2月跌幅较大，到3月跌势放缓，表现强于季节性水平。拖累在于：能源价格下跌，对CPI增速的拖累增加0.18个百分点。

PPI环比跌幅扩大。3月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-2.5%，环比跌幅自上月的-0.1%降至-0.4%。分行业来看，PPI环比下跌的主要拖累在于黑色建材、石油化工、装备制造板块。一方面，黑色建材和石油化工产业链价格同步下跌，对PPI环比增速的拖累合计达到0.36个百分点。另一方面，装备制造行业价格较快回落，对PPI环比增速的拖累达0.13个百分点，受出口影响较大。不过，有色金属价格上涨对PPI存在边际支撑，约0.03个百分点。

一

关税加征的价格冲击

特朗普“对等关税”对于PPI的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4月以来（截至4月10日），南华工业品指数累计下跌5.5%，其中南华能源、石油化工、有色金属、黑色指数分别下跌7.9%、5.5%、5.3%和2.7%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以2015年以来PPI同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块PPI增速的单位变动，对中下游装备及消费制造PPI增速的影响在10%左右。

假设本轮关税大宗商品价格下跌带动采矿及原材料板块PPI增速回落3个百分点，则装备及消费制造行业的PPI增速中枢将跟随其下移0.3个百分点，考虑二者在PPI中的占比分别为36%和56%（国家统计局公布的2023年规模以上工业企业营收占比，近似于PPI的权重表现），二者对于PPI增速的合计拖累将达到1.2个百分点。

对于CPI而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4月以来（截至4月9日）布伦特原油期货活跃合约的跌幅已超过12%，势必影响CPI中的能源价格。按照能源分项在CPI中4%左右的权重测算（参见《中国物价运行：特征与趋向》，下同），若价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI环比增速0.4个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。在CPI中，核心商品（不含能源的工业消费品）的占比约38%，其走势与PPI存在关联。核心商品在CPI中类似于“零售价格”，而在PPI中则是“出厂价格”。从3月数据看，PPI中的耐用消费品价格同比跌幅扩大0.9个百分点至3.4%；而CPI中的核心商品价格同比增速提升0.3个百分点至0.5%，二者的背离或因“以旧换新”对内需及CPI存在支撑，而外部关税落地，出口商“以价换量”，体现内需与外需，零售价与批发价的差异。

需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI增速的冲击也可能弱于预期。

二

核心CPI增速回升

2025年3月CPI同比增长-0.1%，较上月跌幅收窄0.6个百分点。结构上，CPI增速的主要支撑在于：服务价格由跌转涨、食品烟酒价格跌幅收窄、核心商品价格拉动略有提升，但能源价格对CPI的拖累加大。具体看：

1、食品烟酒价格对CPI的边际提振达到0.37个百分点。食品烟酒分项环比表现强于季节性规律，同比降幅收窄1.3个百分点至-0.6%，对CPI增速的拖累从0.54个百分点收窄至0.17个百分点。历年3月天气转暖，利于农产品生产储运，食品价格会出现季节性下跌。由于今年天气转暖更早，以鲜菜为代表的农产品价格在2月跌幅较大，到3月跌势放缓，表现强于季节性水平。

2、能源价格对CPI的拖累增加0.18个百分点。受前期国际原油价格下跌影响，发改委在2月20日、3月6日和3月20日连续三次调降汽柴油价格，3月份交通工具用燃料价格同比从上月的-1.2%降至-5.7%，对CPI增速的拖累增加0.18个百分点。

3、 剔除食品和能源后，核心CPI增速明显回升。3月份核心CPI同比增长0.5%，较上月提升0.6个百分点，也高于去年12月的0.4%，延续了去年四季度以来的回稳势头。

• 一方面，核心商品对CPI拉动增加0.08个百分点，受“以旧换新”政策提振。据国家统计局解读，3月份扣除能源的工业消费品（核心商品）价格同比增速提升0.3个百分点至0.5%，对CPI的拉动边际提升0.08个百分点。其中，家用器具、交通工具、通讯工具同比增速分别较上月提升3.0、0.4和0.1个百分点，分别对应于家电、汽车、手机等“以旧换新”重点支持领域，而烟草、西药等CPI同比增速回落。

• 另一方面，服务价格对CPI由拖累转为支撑，边际提振达到0.28个百分点。3月份服务价格同比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，对CPI的影响由上月下拉0.15个百分点转为上拉0.13个百分点。其中，旅游服务价格跌幅收窄8.7个百分点至-0.9%，交通工具使用维修、邮递服务、租赁房房租等价格同比增速也较上月提升。

三

PPI环比跌幅扩大

3月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-2.5%，环比增速自上月的-0.1%降至-0.4%。其中，生产资料环比从上月的-0.2%降至-0.4%，尤其是采掘和原材料工业价格环比分别下降2.9%和0.6%，拖累加大；生活资料环比从上月的0%降至-0.4%，达到近年同期最低值，尤其是耐用消费品价格环比下降1.0%，拖累最大。

分行业来看，3月PPI环比下跌的主要拖累在于黑色建材、石油化工、装备制造板块。具体看：1）黑色建材和石油化工产业链价格同步下跌，对PPI环比增速的拖累合计达到0.36个百分点。其中，石油煤炭加工和煤炭开采洗选两个行业对PPI环比的拖累均有0.11个百分点，石油天然气开采、黑色加工的拖累分别为0.04和0.03个百分点。2）装备制造行业价格较快回落，对PPI环比增速的拖累达到0.13个百分点。其中，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.7%，汽车制造业价格下降0.4%，二者受出口影响较大。3）部分下游消费品行业价格回落。造纸及纸制品业、木材加工及相关制品、医药制造业PPI环比增速分别为-1.0%、-0.5%、-0.2%，也有小幅拖累。

除此之外，有色金属价格上涨对PPI存在边际支撑，3月有色金属加工、有色金属矿采选业价格分别上涨0.5%和0.4%，二者对PPI环比增速的支撑合计约0.03个百分点。

风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。

核心观点

事项：2025年3月CPI同比增长-0.1%，较上月提升0.6个百分点；PPI同比-2.5%，较上月回落0.3个百分点。

特朗普“对等关税”对于PPI的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4月以来（截至10日），南华工业品指数累计下跌5.5%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以2015年以来PPI同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块PPI增速的单位变动，对中下游装备及消费制造PPI增速的影响在10%左右。假设本轮关税引发的大宗商品价格下跌，带动采矿及原材料板块PPI增速回落3个百分点，则装备及消费制造行业的PPI增速将跟随下移0.3个百分点，对PPI的拖累约1.2个百分点。

对于CPI而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4月以来原油期货跌幅已超过12%，按能源分项在CPI中4%左右的权重测算，若能源价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI环比增速0.4个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。从3月数据看，PPI耐用消费品价格同比跌幅扩大，而CPI中的核心商品价格同比增速提升，二者的背离已体现内需与外需，零售价与批发价的差异。需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI增速的冲击也可能弱于预期。

CPI跌幅收窄，核心CPI明显回暖。3月CPI同比增长-0.1%，核心CPI同比增长0.5%，均较上月提升0.6个百分点。支撑在于：1）服务价格由跌转涨，对CPI同比增速的提振达到0.28个百分点，家庭服务、通信服务、教育服务、居住、医疗服务等价格同步回暖。2）核心商品价格温和回升，对CPI拉动增加0.08个百分点，尤其是受“以旧换新”的交通工具、通讯工具、家用器具价格同比增速回升。3）食品烟酒价格跌幅收窄，对CPI的边际提振达到0.37个百分点。由于今年天气转暖更早，以鲜菜为代表的农产品价格在2月跌幅较大，到3月跌势放缓，表现强于季节性水平。拖累在于：能源价格下跌，对CPI增速的拖累增加0.18个百分点。

PPI环比跌幅扩大。3月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-2.5%，环比跌幅自上月的-0.1%降至-0.4%。分行业来看，PPI环比下跌的主要拖累在于黑色建材、石油化工、装备制造板块。一方面，黑色建材和石油化工产业链价格同步下跌，对PPI环比增速的拖累合计达到0.36个百分点。另一方面，装备制造行业价格较快回落，对PPI环比增速的拖累达0.13个百分点，受出口影响较大。不过，有色金属价格上涨对PPI存在边际支撑，约0.03个百分点。

一

关税加征的价格冲击

特朗普“对等关税”对于PPI的影响体现在两个层面。一方面，加剧全球经济衰退担忧，对国内外大宗商品价格形成冲击。4月以来（截至4月10日），南华工业品指数累计下跌5.5%，其中南华能源、石油化工、有色金属、黑色指数分别下跌7.9%、5.5%、5.3%和2.7%。另一方面，关税加征对中下游行业的需求存在不利影响，叠加原材料价格调整带来的成本回落，装备制造及消费制造板块的价格可能跟随成本出现回落。以2015年以来PPI同比增速的线性回归结果看，采矿及原材料板块PPI增速的单位变动，对中下游装备及消费制造PPI增速的影响在10%左右。

假设本轮关税大宗商品价格下跌带动采矿及原材料板块PPI增速回落3个百分点，则装备及消费制造行业的PPI增速中枢将跟随其下移0.3个百分点，考虑二者在PPI中的占比分别为36%和56%（国家统计局公布的2023年规模以上工业企业营收占比，近似于PPI的权重表现），二者对于PPI增速的合计拖累将达到1.2个百分点。

对于CPI而言，关税引致的原油价格下跌将产生直接拖累。4月以来（截至4月9日）布伦特原油期货活跃合约的跌幅已超过12%，势必影响CPI中的能源价格。按照能源分项在CPI中4%左右的权重测算（参见《中国物价运行：特征与趋向》，下同），若价格中枢下移10个百分点，将拖累CPI环比增速0.4个百分点。工业品价格的下跌会否向核心商品充分传导，更多取决于消费需求的韧性。在CPI中，核心商品（不含能源的工业消费品）的占比约38%，其走势与PPI存在关联。核心商品在CPI中类似于“零售价格”，而在PPI中则是“出厂价格”。从3月数据看，PPI中的耐用消费品价格同比跌幅扩大0.9个百分点至3.4%；而CPI中的核心商品价格同比增速提升0.3个百分点至0.5%，二者的背离或因“以旧换新”对内需及CPI存在支撑，而外部关税落地，出口商“以价换量”，体现内需与外需，零售价与批发价的差异。

需要强调的是，若稳增长政策能够在提振内需、推动新一轮供给侧结构性改革落地两个方面发挥更大作用，CPI同比增速仍有望保持相对稳定，外部关税及大宗商品价格下跌对PPI增速的冲击也可能弱于预期。

二

核心CPI增速回升

2025年3月CPI同比增长-0.1%，较上月跌幅收窄0.6个百分点。结构上，CPI增速的主要支撑在于：服务价格由跌转涨、食品烟酒价格跌幅收窄、核心商品价格拉动略有提升，但能源价格对CPI的拖累加大。具体看：

1、食品烟酒价格对CPI的边际提振达到0.37个百分点。食品烟酒分项环比表现强于季节性规律，同比降幅收窄1.3个百分点至-0.6%，对CPI增速的拖累从0.54个百分点收窄至0.17个百分点。历年3月天气转暖，利于农产品生产储运，食品价格会出现季节性下跌。由于今年天气转暖更早，以鲜菜为代表的农产品价格在2月跌幅较大，到3月跌势放缓，表现强于季节性水平。

2、能源价格对CPI的拖累增加0.18个百分点。受前期国际原油价格下跌影响，发改委在2月20日、3月6日和3月20日连续三次调降汽柴油价格，3月份交通工具用燃料价格同比从上月的-1.2%降至-5.7%，对CPI增速的拖累增加0.18个百分点。

3、 剔除食品和能源后，核心CPI增速明显回升。3月份核心CPI同比增长0.5%，较上月提升0.6个百分点，也高于去年12月的0.4%，延续了去年四季度以来的回稳势头。

• 一方面，核心商品对CPI拉动增加0.08个百分点，受“以旧换新”政策提振。据国家统计局解读，3月份扣除能源的工业消费品（核心商品）价格同比增速提升0.3个百分点至0.5%，对CPI的拉动边际提升0.08个百分点。其中，家用器具、交通工具、通讯工具同比增速分别较上月提升3.0、0.4和0.1个百分点，分别对应于家电、汽车、手机等“以旧换新”重点支持领域，而烟草、西药等CPI同比增速回落。

• 另一方面，服务价格对CPI由拖累转为支撑，边际提振达到0.28个百分点。3月份服务价格同比由上月下降0.4%转为上涨0.3%，对CPI的影响由上月下拉0.15个百分点转为上拉0.13个百分点。其中，旅游服务价格跌幅收窄8.7个百分点至-0.9%，交通工具使用维修、邮递服务、租赁房房租等价格同比增速也较上月提升。

三

PPI环比跌幅扩大

3月PPI同比降幅扩大0.3个百分点至-2.5%，环比增速自上月的-0.1%降至-0.4%。其中，生产资料环比从上月的-0.2%降至-0.4%，尤其是采掘和原材料工业价格环比分别下降2.9%和0.6%，拖累加大；生活资料环比从上月的0%降至-0.4%，达到近年同期最低值，尤其是耐用消费品价格环比下降1.0%，拖累最大。

分行业来看，3月PPI环比下跌的主要拖累在于黑色建材、石油化工、装备制造板块。具体看：1）黑色建材和石油化工产业链价格同步下跌，对PPI环比增速的拖累合计达到0.36个百分点。其中，石油煤炭加工和煤炭开采洗选两个行业对PPI环比的拖累均有0.11个百分点，石油天然气开采、黑色加工的拖累分别为0.04和0.03个百分点。2）装备制造行业价格较快回落，对PPI环比增速的拖累达到0.13个百分点。其中，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.7%，汽车制造业价格下降0.4%，二者受出口影响较大。3）部分下游消费品行业价格回落。造纸及纸制品业、木材加工及相关制品、医药制造业PPI环比增速分别为-1.0%、-0.5%、-0.2%，也有小幅拖累。

除此之外，有色金属价格上涨对PPI存在边际支撑，3月有色金属加工、有色金属矿采选业价格分别上涨0.5%和0.4%，二者对PPI环比增速的支撑合计约0.03个百分点。

风险提示：海外经济超预期衰退使大宗商品价格下跌；国内房地产政策落地效果不及预期冲击黑色商品价格；生猪集中出栏超预期拖累猪肉价格。