参加了Steve Liesman的一个讲座，他里面有一句话令我很有感触，他说一个好的经济政策，并不一定是所有人都能理解的政策，他觉得自己的工作之所以还算有点价值，就是他尽可能让一些政策用能被人听懂的方法说出来，然后让大家自己去做判断。因为如果这样的事情没人做，就会发生当下的情况（在他说话的时候，距离Trump暂缓关税还有2个小时）：一个人支持一个最终可能伤害他们自己的政策。
这让我想起了大概一年多之前，我当时向我当时的老板建议说，如果我们平时在市场冷静的时候，不未雨绸缪和市场交流，不分享我们对于金属的看法，那么我们就无法指望市场波动的时候，投资者可以冷静下来去支持我们做任何逆周期的事情。
我很感激当时我的领导支持了我的想法，事实也证明大家确实也很欢迎这样的做法，我们也都很开心能给大家创造价值。唯一超出预料的可能是，当时我们的设想是“在市场冷静的时候”，从前年Q4开始，金铜就没有冷静的时候。
回到主题，在美国当地时间下午一点多，特朗普宣布对除了中国之外的国家暂缓90天关税。所以我想讨论几个问题：
1，这个决策背后的一些可能见报可能没有见报的博弈；
2，市场的情况；
3，叙事的情况；
4，展望。
之前说了，在Trump的政府里，有两派人，第一派是纳瓦罗和莱特希泽这样，认为关税是一种安全诉求的人。另一派是Lutnick，Bessent这样，认为关税是一种谈判手段的人。在4月2号之前，财政部曾经主导过一段时间这个谈判，贝森特对于市场的理解远高于内阁里面其他人。但后面某个时间点，这个谈判的主导权被转交给了另一派人，也有可能是之前贝森特去基辅的谈判结果并不太好。然后事情就变成了我们看到的样子。
之前说过，这个关税里面，有一些是可以谈判的，有一些是不可以谈判的，大家还记得在4月2日那个下午，市场听到关税是10%，开始暴涨2%的时候么，市场之前预期的就是10%，而用一位朋友当时的点评，很好形容了那天的市场心态：
“10%？10%！，卧槽是最少10%!”
然后贝森特撇清了自己的关系，说自己不在决策圈，然后说下跌是M7问题而不是MAGA问题。如果有了前面的前文，你可能此时再看，会更理解他为啥这样做。
可以说，对于欧洲，加拿大这些传统盟友的关税，每一个在华尔街，在华盛顿，在加州的经济专家们都在反对，只有纳瓦罗和USTR（美国贸易代表，我忘记他的名字了）还在坚持。
对于中国的反击，看法主要有两种，一种是以Joerg Wuttke（他曾经是中欧商会会长，在中国生活了30年，第一次到访中国是1982年游历整个苏联，然后从中蒙入境，曾经有幸和他同时参加一个Panel，体会过他对中国那种复杂的感情）为代表。他认为最后双方是需要妥协的，因为大家都渴望谈判。另一种则是认为虽然最后会有和解，但事情在变好之前需要变得更差，因为中国不想被逼迫到谈判桌前。
这里我想多说一句，过去几年交流的断绝，中美很多时候对于彼此的理解都变少了，贝森特每天都说中国没有美国需求经济就会崩溃。很多时候假设如果错了，策略就不可能对。
所以总结一下，对传统盟友的关税被所有人反对，和中国的对抗大家也都认为最后会有一个谈判，但在谈判之前会不会变得更差没人知道。
与此同时，来到华盛顿的外国谈判代表，大部分都抱着是零关税的希望，而得到的回复往往都是零逆差的诉求。
在一切在周末杂糅之后，另一派也接受了零关税可能是不太现实，但希望至少不要事情变得更糟糕。给一点时间谈判是所有人的诉求，因为现实的情况大家想一下也知道，2号说要加关税，9号就要加，这么多国家都要来美国谈判，会议也很难安排过来。
而与此同时，债券市场的压力慢慢浮现，实际上今天本来最让人关注的是下午一点的国债拍卖，短期的技术问题我不是专家，我也说不清楚。但长期的担忧所有人都知道，如果美国没有逆差，那其他国家哪里来的顺差去买美国国债呢？
其实美国目前这个系统真的是一个非常牛逼的系统，美国出口美元就可以换回来各种商品，而出口的美元被中国日本这些国家拿到之后，因为美国金融市场的制度，还经常拿回去投资美国资本市场。等于是美国人印钱买了中国日本的产出，中国拿到了钱，还要把相当多一部分再拿去投资美国金融市场。按照Liesman的原话，这是一种不需要派驻总督的自动管理方法，天知道为什么华盛顿觉得这个系统不够好。
所以在今天下午之前，摆在眼前的担忧有以下几个：
1，债券市场的担忧；
2，短期的经济叙事担忧（对美国来说这是一个滞胀风险，对中国则是一个需求冲击）；
3，长期的经济叙事担忧（美国重建供给对于目前的金融系统并不是一个利好，中国的需求冲击叠加之前的结构性风险）；
4，关税的不确定性。
在今天下午之后，第一个担忧看起来好了一些：
但金融这个东西隔行如隔山，例如如果你问我铅锌，我其实就没有那么懂，更何况债券。但我确实没有看懂上面这个图。我浅薄的理解是，Indirect一般是海外央行，海外投资者。Direct一般是美国国内投资机构。由于之前的情况，我不意外Direct数字急跌，但我很好奇两点：
第一外国投资者谁在现在买，第二，我能理解整体来看，确实倍数好了一些，从2.59到了2.67，收益率低于预期。但看这个结构真的是没问题了么？
我可以理解上涨的股市确实可以解决很多市场的问题。所以对于这些我不懂的领域，我的做法一般就是不交易同时假定市场就是对的。但如果有朋友熟悉可以指正。
第二个短期担忧也好了很多，暂缓的那些地方就是90天之后的事情了，而和中国的谈判也有了可能，其实从Trump加关税的幅度你也可以感受出，34%，50%，这次是多少，19%？中国一样，在反制50%关税之前发布了白皮书表达了继续谈判的心愿。
首先我很欣慰中国做了那个50%的反击，因为华盛顿之前的氛围，我觉得如果中国不反击，后面的谈判会面对一个非常不合理的条件，最后导致谈判反而失败。这是因为之前对中国的误判和误读是巨大的，这种反击反而会让谈判变得成立。也是前面介绍的第二种说法，事情在变好之前会变得更差。
而且坦率地说，美国文化里面的慕强是非常严重的，但与此同时，他们文化中的保守主义又让他们对于打破规则的人天生不喜欢。
Trump是一个从来不会认错的人，尤其是现在这个位置，实话说他能暂缓90天一定是遭受了很大的压力，而且我估计按照我们熟悉的经验，此时最蛋疼和头疼的人一定是纳瓦罗。我不知道中国会怎么看待这个34%，50%，然后19%的涨幅，但我觉得这可能也是Trump能给出的谈判信号了。
从我的体感来说，我觉得在Trump对世界加关税的时候，中国的反击其实给自己争取了支持，此时不加这19%我也不会觉得中国软弱，反而展示了中国的行事逻辑，不仅仅是为了自己的关税，也证明了自己的行为逻辑-世界的贸易秩序。当然加19%然后释放谈判的信号也没问题。我的感觉是关税的长期影响依然在，但不确定性最大的时候已经过去。
所以我们眼前还剩下两个东西：
短期的经济叙事风险（90天后怎么办）；
长期的经济叙事风险。
首先这个关税是不是长期的，会不会90天之后这个关税就没了，我是这样的看这个问题的，首先有可能，卸磨杀驴是成熟政治家必备的技能，但即便如此，有些事情一旦发生就是发生了，所以长期经济的叙事风险是已经发生的，无非是90天后关税没了小一点，关税还再大一点。
这个长期的叙事风险有几个地方：
1，美国的贸易逆差很多也是自己金融市场的买盘，没了逆差其实也没了买盘；
2，发展制造业带来的结构性问题（例如服务业比制造业周期性更小更稳定）；
3，其他国家对于美国的政策不确定性看法。
由于长期的问题是长期的事情，所以可以粗糙一点慢慢打磨，但我的感觉是，这个关税对于美股和美债是一个结构性的利空，只要他在，就会有利空。因为很简单就是少了一堆买盘。
第二点美国经济的波动会加剧，如果真的要layoff政府雇员，去把这些人放在制造业里面，等于是把一群人从世界上最稳定的行业，挪去了世界上最不稳定的行业...
第三点就是世界的分散投资兴趣会越来越大。黄金，包括一些美债的替代品以后都会兴起。
更关键的是，短期怎么办？
联储六月就要开会，那时候如果面对关税的不确定性，它要怎么取舍。首先这个事情既然发生了，现在就算没有了，由于他的不确定性，我相信未来一段时间，美国的经济数据也会受到影响。实际利率也会降低。
所以如果关税后面没有了，联储我相信是可以降息的，但可惜这个可能性不占大头，我觉得如果是所有人加10%的关税，然后六月份之前联储没有得到明确的关税结果，联储是不敢降息的。
不然你六月降息，他七月加关税如何。
今天降息预期已经大幅回落：
鲍威尔的原话是：
Our obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to make certain that a one-time increase in the price level does not become an ongoing inflation problem.
这句话给我的感觉就是他想看看加了关税后的价格水平到底怎么变化，再应对价格变化。所以换句话说，加关税的时间如果拖后了，我有一种感觉今年降息预期也会拖后。
在4月2号之前，美国的经济叙事是短期有风险，但大家相信联储会把4月2号加的关税（当时觉得是10%）当作是一次性的，然后六月会继续降息。在这个支撑下，以及一季度财政的支持，大家决定暂时不考虑那么多。但现在这么一出之后，我感觉六月份联储降息的假设并没有那么坚实。
所以总结一下，之前四个不确定性中，有三个都好了很多，长期的担忧有小概率消失，大概率存在但不是90天内要思考的事情。等于是4月2号之后的担忧好了很多，但4月2号之前的担忧实话说并没有消失。
所以市场其实也是按照这个交易的：
美股基本上一个下午把一周的下跌都消失了，也侧面证明了这个下跌的原因...
短端利率也回来了，过程中存在一些逼空。
一些和中国有关的品种相对差一点，也代表了谈判的问题。
KWEB更是有一定的监管风险。
商品也没有回来。
那么简单来说，此时有两个事情是潜在的预期差：
1，和中国的谈判；
2，这90天的经济情况。
截至此时此刻，市场的想法是，依然担心和中国的谈判，同时认为这段时间的经济风险依然存在。
换句话说，如果这段时间经济走势是往下的，那么商品是对的，股票一些可能乐观了一点，反之亦然。如果中美谈判预期好一点，那么KEWB和苹果可能还有一些空间。
或者目前的市场基本假设是这样的：这一段时间，90天或者更少的时间，经济数据会走弱，需求可能是往下的，联储今年降息3次。
但我在想，如果你是一个从中国进口原材料的商人，此时此刻，你应该做的事情只有一个，就是先把中国的商品买了，运到墨西哥或者欧洲或者任何地方。因为现在Trump还没有时间要求这些国家对中国加关税。只要你觉得美国经济数据没有太差的话。
我觉得这里是存在一些预期差的，但我需要一些时间去验证一下。
最后我想用引用Steve的话作为今天的结尾：
“美国本来可以出口这些不值钱的绿色纸张，然后就可以空手套白狼换回大量的iPhone，然后这些iPhone的生产国还会把这些绿色纸张重新投资回美国的金融市场，让美国人赚两道钱。
这个系统即便放在历史上和那些伟大的帝国比也是优秀的，我们不需要总督，只需要WTO，IMF，World Bank就可以管理这个世界，但现在美国决定要回到100年前，美国工人平均寿命42岁的那个年代，去出口iPhone，换其他国家的蓝色或者红色纸张”。
注：本文中时间是美国当地时间
参加了Steve Liesman的一个讲座，他里面有一句话令我很有感触，他说一个好的经济政策，并不一定是所有人都能理解的政策，他觉得自己的工作之所以还算有点价值，就是他尽可能让一些政策用能被人听懂的方法说出来，然后让大家自己去做判断。因为如果这样的事情没人做，就会发生当下的情况（在他说话的时候，距离Trump暂缓关税还有2个小时）：一个人支持一个最终可能伤害他们自己的政策。
这让我想起了大概一年多之前，我当时向我当时的老板建议说，如果我们平时在市场冷静的时候，不未雨绸缪和市场交流，不分享我们对于金属的看法，那么我们就无法指望市场波动的时候，投资者可以冷静下来去支持我们做任何逆周期的事情。
我很感激当时我的领导支持了我的想法，事实也证明大家确实也很欢迎这样的做法，我们也都很开心能给大家创造价值。唯一超出预料的可能是，当时我们的设想是“在市场冷静的时候”，从前年Q4开始，金铜就没有冷静的时候。
回到主题，在美国当地时间下午一点多，特朗普宣布对除了中国之外的国家暂缓90天关税。所以我想讨论几个问题：
1，这个决策背后的一些可能见报可能没有见报的博弈；
2，市场的情况；
3，叙事的情况；
4，展望。
之前说了，在Trump的政府里，有两派人，第一派是纳瓦罗和莱特希泽这样，认为关税是一种安全诉求的人。另一派是Lutnick，Bessent这样，认为关税是一种谈判手段的人。在4月2号之前，财政部曾经主导过一段时间这个谈判，贝森特对于市场的理解远高于内阁里面其他人。但后面某个时间点，这个谈判的主导权被转交给了另一派人，也有可能是之前贝森特去基辅的谈判结果并不太好。然后事情就变成了我们看到的样子。
之前说过，这个关税里面，有一些是可以谈判的，有一些是不可以谈判的，大家还记得在4月2日那个下午，市场听到关税是10%，开始暴涨2%的时候么，市场之前预期的就是10%，而用一位朋友当时的点评，很好形容了那天的市场心态：
“10%？10%！，卧槽是最少10%!”
然后贝森特撇清了自己的关系，说自己不在决策圈，然后说下跌是M7问题而不是MAGA问题。如果有了前面的前文，你可能此时再看，会更理解他为啥这样做。
可以说，对于欧洲，加拿大这些传统盟友的关税，每一个在华尔街，在华盛顿，在加州的经济专家们都在反对，只有纳瓦罗和USTR（美国贸易代表，我忘记他的名字了）还在坚持。
对于中国的反击，看法主要有两种，一种是以Joerg Wuttke（他曾经是中欧商会会长，在中国生活了30年，第一次到访中国是1982年游历整个苏联，然后从中蒙入境，曾经有幸和他同时参加一个Panel，体会过他对中国那种复杂的感情）为代表。他认为最后双方是需要妥协的，因为大家都渴望谈判。另一种则是认为虽然最后会有和解，但事情在变好之前需要变得更差，因为中国不想被逼迫到谈判桌前。
这里我想多说一句，过去几年交流的断绝，中美很多时候对于彼此的理解都变少了，贝森特每天都说中国没有美国需求经济就会崩溃。很多时候假设如果错了，策略就不可能对。
所以总结一下，对传统盟友的关税被所有人反对，和中国的对抗大家也都认为最后会有一个谈判，但在谈判之前会不会变得更差没人知道。
与此同时，来到华盛顿的外国谈判代表，大部分都抱着是零关税的希望，而得到的回复往往都是零逆差的诉求。
在一切在周末杂糅之后，另一派也接受了零关税可能是不太现实，但希望至少不要事情变得更糟糕。给一点时间谈判是所有人的诉求，因为现实的情况大家想一下也知道，2号说要加关税，9号就要加，这么多国家都要来美国谈判，会议也很难安排过来。
而与此同时，债券市场的压力慢慢浮现，实际上今天本来最让人关注的是下午一点的国债拍卖，短期的技术问题我不是专家，我也说不清楚。但长期的担忧所有人都知道，如果美国没有逆差，那其他国家哪里来的顺差去买美国国债呢？
其实美国目前这个系统真的是一个非常牛逼的系统，美国出口美元就可以换回来各种商品，而出口的美元被中国日本这些国家拿到之后，因为美国金融市场的制度，还经常拿回去投资美国资本市场。等于是美国人印钱买了中国日本的产出，中国拿到了钱，还要把相当多一部分再拿去投资美国金融市场。按照Liesman的原话，这是一种不需要派驻总督的自动管理方法，天知道为什么华盛顿觉得这个系统不够好。
所以在今天下午之前，摆在眼前的担忧有以下几个：
1，债券市场的担忧；
2，短期的经济叙事担忧（对美国来说这是一个滞胀风险，对中国则是一个需求冲击）；
3，长期的经济叙事担忧（美国重建供给对于目前的金融系统并不是一个利好，中国的需求冲击叠加之前的结构性风险）；
4，关税的不确定性。
在今天下午之后，第一个担忧看起来好了一些：
但金融这个东西隔行如隔山，例如如果你问我铅锌，我其实就没有那么懂，更何况债券。但我确实没有看懂上面这个图。我浅薄的理解是，Indirect一般是海外央行，海外投资者。Direct一般是美国国内投资机构。由于之前的情况，我不意外Direct数字急跌，但我很好奇两点：
第一外国投资者谁在现在买，第二，我能理解整体来看，确实倍数好了一些，从2.59到了2.67，收益率低于预期。但看这个结构真的是没问题了么？
我可以理解上涨的股市确实可以解决很多市场的问题。所以对于这些我不懂的领域，我的做法一般就是不交易同时假定市场就是对的。但如果有朋友熟悉可以指正。
第二个短期担忧也好了很多，暂缓的那些地方就是90天之后的事情了，而和中国的谈判也有了可能，其实从Trump加关税的幅度你也可以感受出，34%，50%，这次是多少，19%？中国一样，在反制50%关税之前发布了白皮书表达了继续谈判的心愿。
首先我很欣慰中国做了那个50%的反击，因为华盛顿之前的氛围，我觉得如果中国不反击，后面的谈判会面对一个非常不合理的条件，最后导致谈判反而失败。这是因为之前对中国的误判和误读是巨大的，这种反击反而会让谈判变得成立。也是前面介绍的第二种说法，事情在变好之前会变得更差。
而且坦率地说，美国文化里面的慕强是非常严重的，但与此同时，他们文化中的保守主义又让他们对于打破规则的人天生不喜欢。
Trump是一个从来不会认错的人，尤其是现在这个位置，实话说他能暂缓90天一定是遭受了很大的压力，而且我估计按照我们熟悉的经验，此时最蛋疼和头疼的人一定是纳瓦罗。我不知道中国会怎么看待这个34%，50%，然后19%的涨幅，但我觉得这可能也是Trump能给出的谈判信号了。
从我的体感来说，我觉得在Trump对世界加关税的时候，中国的反击其实给自己争取了支持，此时不加这19%我也不会觉得中国软弱，反而展示了中国的行事逻辑，不仅仅是为了自己的关税，也证明了自己的行为逻辑-世界的贸易秩序。当然加19%然后释放谈判的信号也没问题。我的感觉是关税的长期影响依然在，但不确定性最大的时候已经过去。
所以我们眼前还剩下两个东西：
短期的经济叙事风险（90天后怎么办）；
长期的经济叙事风险。
首先这个关税是不是长期的，会不会90天之后这个关税就没了，我是这样的看这个问题的，首先有可能，卸磨杀驴是成熟政治家必备的技能，但即便如此，有些事情一旦发生就是发生了，所以长期经济的叙事风险是已经发生的，无非是90天后关税没了小一点，关税还再大一点。
这个长期的叙事风险有几个地方：
1，美国的贸易逆差很多也是自己金融市场的买盘，没了逆差其实也没了买盘；
2，发展制造业带来的结构性问题（例如服务业比制造业周期性更小更稳定）；
3，其他国家对于美国的政策不确定性看法。
由于长期的问题是长期的事情，所以可以粗糙一点慢慢打磨，但我的感觉是，这个关税对于美股和美债是一个结构性的利空，只要他在，就会有利空。因为很简单就是少了一堆买盘。
第二点美国经济的波动会加剧，如果真的要layoff政府雇员，去把这些人放在制造业里面，等于是把一群人从世界上最稳定的行业，挪去了世界上最不稳定的行业...
第三点就是世界的分散投资兴趣会越来越大。黄金，包括一些美债的替代品以后都会兴起。
更关键的是，短期怎么办？
联储六月就要开会，那时候如果面对关税的不确定性，它要怎么取舍。首先这个事情既然发生了，现在就算没有了，由于他的不确定性，我相信未来一段时间，美国的经济数据也会受到影响。实际利率也会降低。
所以如果关税后面没有了，联储我相信是可以降息的，但可惜这个可能性不占大头，我觉得如果是所有人加10%的关税，然后六月份之前联储没有得到明确的关税结果，联储是不敢降息的。
不然你六月降息，他七月加关税如何。
今天降息预期已经大幅回落：
鲍威尔的原话是：
Our obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to make certain that a one-time increase in the price level does not become an ongoing inflation problem.
这句话给我的感觉就是他想看看加了关税后的价格水平到底怎么变化，再应对价格变化。所以换句话说，加关税的时间如果拖后了，我有一种感觉今年降息预期也会拖后。
在4月2号之前，美国的经济叙事是短期有风险，但大家相信联储会把4月2号加的关税（当时觉得是10%）当作是一次性的，然后六月会继续降息。在这个支撑下，以及一季度财政的支持，大家决定暂时不考虑那么多。但现在这么一出之后，我感觉六月份联储降息的假设并没有那么坚实。
所以总结一下，之前四个不确定性中，有三个都好了很多，长期的担忧有小概率消失，大概率存在但不是90天内要思考的事情。等于是4月2号之后的担忧好了很多，但4月2号之前的担忧实话说并没有消失。
所以市场其实也是按照这个交易的：
美股基本上一个下午把一周的下跌都消失了，也侧面证明了这个下跌的原因...
短端利率也回来了，过程中存在一些逼空。
一些和中国有关的品种相对差一点，也代表了谈判的问题。
KWEB更是有一定的监管风险。
商品也没有回来。
那么简单来说，此时有两个事情是潜在的预期差：
1，和中国的谈判；
2，这90天的经济情况。
截至此时此刻，市场的想法是，依然担心和中国的谈判，同时认为这段时间的经济风险依然存在。
换句话说，如果这段时间经济走势是往下的，那么商品是对的，股票一些可能乐观了一点，反之亦然。如果中美谈判预期好一点，那么KEWB和苹果可能还有一些空间。
或者目前的市场基本假设是这样的：这一段时间，90天或者更少的时间，经济数据会走弱，需求可能是往下的，联储今年降息3次。
但我在想，如果你是一个从中国进口原材料的商人，此时此刻，你应该做的事情只有一个，就是先把中国的商品买了，运到墨西哥或者欧洲或者任何地方。因为现在Trump还没有时间要求这些国家对中国加关税。只要你觉得美国经济数据没有太差的话。
我觉得这里是存在一些预期差的，但我需要一些时间去验证一下。
最后我想用引用Steve的话作为今天的结尾：
“美国本来可以出口这些不值钱的绿色纸张，然后就可以空手套白狼换回大量的iPhone，然后这些iPhone的生产国还会把这些绿色纸张重新投资回美国的金融市场，让美国人赚两道钱。
这个系统即便放在历史上和那些伟大的帝国比也是优秀的，我们不需要总督，只需要WTO，IMF，World Bank就可以管理这个世界，但现在美国决定要回到100年前，美国工人平均寿命42岁的那个年代，去出口iPhone，换其他国家的蓝色或者红色纸张”。
注：本文中时间是美国当地时间
